第八章 企业价值评估.docx
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第八章企业价值评估
第八章 企业价值评估
【考情分析】
本章属于重点章，主要题型是计算题和综合题，一般分值在10分以上。
本章主要讲述了企业价值评估的目的、对象和方法，详细介绍了企业价值评估的现金流量折现法和相对价值法，企业价值评估的现金流量折现法几乎是每年必考的内容，经常在综合题中出现。
2019年教材主要变化：
（1）删除第一节中“企业的整体价值观念”的第4个方面“整体价值只有在运行中才能体现出来”以及相关内容；
（2）修改了第二节中两阶段增长模型的使用条件的表述。
本章内容
第一节 企业价值评估的目的和对象
【考点1】企业价值评估的目的和对象
【掌握要求】一般考点。
注意理解企业价值评估的含义、目的和对象；理解企业价值评估对象的内涵以及企业整体经济价值的分类。
一、企业价值评估的含义、目的
二、企业价值评估的对象
（一）企业价值评估对象的概述
企业的整体价值
（1）整体不是各部分的简单相加
（2）整体价值来源于要素的结合方式
（3）部分只有在整体中才能体现出其价值
【例题1·多选题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（ ）。
A.整体价值是企业各项资产价值的加总
B.整体价值来源于企业各要素的有机结合
C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值
D.如果企业停止运营，不再具有整体价值
『正确答案』BCD
『答案解析』企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A不是答案。
（二）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值
2.持续经营价值与清算价值
（1）在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。
（2）一个企业的公平市场价值，一般应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。
3.少数股权价值与控股权价值
第二节 企业价值评估方法
【考点2】现金流量折现模型
【掌握要求】特别重要考点。
理解企业价值评估与项目价值评估的关系；掌握现金流量折现模型基本因素以及模型分类，并准确把握股权价值模型和实体价值模型的关系；要求准确掌握现金流量折现模型参数的估计。
一、现金流量折现模型概述
（一）现金流量折现模型基本因素
（二）企业价值评估与项目价值评估的关系
寿命不同
现金流量分布不同
现金流量归属不同
区别
项目价值评估
投资项目的寿命是有限的
稳定的或下降的现金流
属于投资人
企业价值评估
企业的寿命是无限的
增长的现金流
由决策层决定
联系
1.都可以给投资主体带来现金流量
2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念
3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念
二、现金流量折现模型的种类
（一）基于现金流量不同种类的模型分类
（二）基于现金流量分布特征的模型分类
这里现金流，资本成本和企业价值，可以是：
（1）股权现金流量、股权资本成本和股权价值。
或者
（2）实体现金流量、加权资本成本和实体价值。
三、现金流量折现模型参数的估计
（一）预测营业收入
预测营业收入是全面预测的起点。
营业收入取决于销售数量和销售价格两个因素。
但是销售预测一般基于基期营业收入和预计增长率进行预测。
【例1·计算分析题】A公司目前正处在高速增长的时期，20×O年的销售增长了12%。
预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率为5%，20×5年，公司进入稳定增长状态，永续增长率为5%
【要求】测算A公司的营业增长率。
『正确答案』参见下表：
年份
基期
20×l
20×2
20×3
20×4
20×5
20×6
…
营业增长率
12%
12%
10%
8%
6%
5%
5%
5%
（二）确定预测期间
（三）估计详细预测期现金流量
管理用现金流量表
经营活动现金流量：
税后经营净利润
加：
折旧与摊销
＝营业现金（毛）流量
减：
经营营运资本增加
＝营业现金净流量
减：
资本支出
实体现金流量
融资活动现金流量：
税后利息费用
减：
净负债增加
＝债务现金流量
股利分配
减：
股权资本净增加
＝股权现金流量
融资现金流量合计
【说明】这2个公式都是基于公式总额的，下式可以等式两边同时除以股票数量，得到每股情况下的等式
【例1续·计算分析题】A公司基期营业收入1000万元，其他相关信息预测如表。
A公司的相关财务比率预测
项目
预测
营业成本/营业收入
70%
销售和管理费用/营业收入
5%
净经营资产/营业收入
80%
净负债/营业收入
40%
债务利率
6%
所得税税率
25%
A公司的预计现金流量
年份
基期
20×l
20×2
20×3
20×4
20×5
20×6
一、营业收入
1000.00
1120.00
1232.00
1330.56
1410.39
1480.91
1554.96
减：
营业成本
784.00
862.40
931.39
987.28
1036.64
1088.47
销售和管理费用
56.00
61.60
66.53
70.52
74.05
77.75
二、税前经营利润
280.00
308.00
332.64
352.60
370.23
388.74
减：
经营利润所得税
70.00
77.00
83.16
88.15
92.56
97.18
三、税后经营净利润
210.00
231.00
249.48
264.45
277.67
291.55
减：
净经营资产增加
96.00
89.60
78.85
63.87
56.42
59.24
四、实体现金流量
114.00
141.40
170.63
200.58
221.26
232.32
减：
税后利息费用
20.16
22.18
23.95
25.39
26.66
27.99
加：
净负债增加
48.00
44.80
39.42
31.93
28.21
29.62
五、股权现金流量
141.84
164.02
186.10
207.12
222.81
233.95
以20×1年为例，营业收入＝1000×（1＋12%）＝1120（万元）
营业成本＝1120×70%＝784（万元）
销售和管理费用＝1120×5%＝56（万元）
税前经营利润＝1120－784－56＝280（万元）
经营利润所得税＝280×25%＝70（万元）
税后经营净利润＝280－70＝210（万元）
净经营资产增加＝1000×12%×80%＝96（万元）
实体现金流量＝210－96＝114（万元）
税后利息费用＝1120×40%×6%×（1－25%）＝20.16（万元）
净负债＝1000×12%×40%＝48（万元）
股权现金流量＝114－20.16＋48＝141.84（万元）
（四）估计后续期现金流量增长率
1.现金流量增长率与销售增长率相同
在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产税后经营净利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。
影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与营业额同步增长，因此，现金流量增长率与营业增长率相同。
2.销售增长率的估计
根据竞争均衡理论，后续期的营业增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。
如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间。
极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。
判定一个企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验证。
即使是具有特殊优势的企业，后续期营业增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%。
绝大多数可以持续生存的企业，其营业增长率可以按宏观经济增长率估计。
四、现金流量折现模型的应用
1.股权现金流量模型
（1）永续增长模型
（2）两阶段增长模型
股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值
假设预测期为n，则：
【例2·计算分析题】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。
预计2001～2005年每股股权现金流量如下表，自2006年进入稳定增长状态，永续增长率为3%。
企业股权资本成本为12%。
【要求】计算目前的每股股权价值。
『正确答案』
年份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
每股股权现金流量
1.0030
1.20
1.44
1.7280
2.0736
2.4883
5.1011
折现系数（12%）
0.8929
0.7972
0.7118
0.6355
0.5674
预测期现值
6.1791
1.0715
1.1480
1.2300
1.3178
1.4119
后续期价值
32.1596
56.6789
股权价值合计
38.3384
后续期每股股权终值＝后续期第一年每股股权现金流量/（股权资本成－永续增长率）
＝5.1011×（12%－3%）＝56.6789（元/股）
后续期每股股权现值＝56.6789×O.5674＝32.16（元/股）
预测期每股股权现值＝
＝6.18（元/股）
每股股权价值＝32.16＋6.18＝38.34（元/股）
2.实体现金流量模型
（1）永续增长模型
在实务中，大多使用实体现金流量模型。
主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。
（2）两阶段增长模型
实体价值＝预测期实体现金流量现值＋后续期价值的现值
假设预测期为n，则：
【例3·计算分析题】D企业预计20×1～20×5年实体现金流量如下表，自20×6年进入稳定增长状态，永续增长率为5%。
企业当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。
债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。
【要求】通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
『正确答案』
D企业每股股权价值 单位：
万元
年份
20×0
20×1
20×2
20×3
20×4
20×5
20×6
实体现金流量
614.00
663.12
716.17
773.46
835.34
1142.40
资本成本（%）
11
11
11
11
11
10
折现系数
0.9009
0.8116
0.7312
0.6587
0.5935
成长期现值
2620.25
553.15
538.20
523.66
509.50
495.73
后续期价值
13559.21
22848.05
实体价值合计
16179.46
净债务价值
4650.00
股权价值
11529.46
股数（股）
1000
每股价值（元）
11.53
预测期现金流量现值合计＝2620.25（万元）
后续期终值＝1142.40÷（10%－5%）＝22848（万元）
后续期现值＝22848/（1＋11%）－5＝13559.21（万元）
企业实体价值＝2620.25＋13559.21＝16179.46（万元）
股权价值＝实体价值一净债务价值＝16179.46－4650＝11529.46（万元）
每股价值＝11529.46/1000＝11.53（元/股）
该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。
【考点3】相对价值法
【掌握要求】特别重要考点。
理解相对价值法的含义、假设前提；掌握相对价值法的分类和运用步骤；掌握市盈率、市净率和市销率模型及其修正模型的运用；特别注意掌握这三种模型的适用性及优劣。
一、相对价值模型的原理
1.相对价值法定义
将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值推算目标企业的价值。
相对价值法就是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。
2.假设前提
存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。
市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。
3.相对价值模型的步骤
第一步：
找影响企业价值的关键变量
第二步：
计算可比企业的市价/关键变量的平均值
4.相对价值模型分类
二、常见的相对价值模型
（一）市盈率模型
1.计算公式
2.模型的适用性
（1）市盈率模型的优点
首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；
其次，把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
最后，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
（2）市盈率模型的局限性
如果收益是负值，市盈率就失去了意义。
（3）市盈率模型最适合连续盈利的企业。
（二）市净率模型
1.计算公式
2.模型的适用性
（1）市净率估值模型的优点
①净资产为负值的企业较少，因此市净率适用于大多数企业。
②净资产账面的数值容易取得，并且容易理解。
③净资产账面价值比净利稳定，不易被人为操纵。
④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
（2）市净率的局限性
①少数企业净资产为负值，市净率没有意义
②账面价值受到会计政策影响，使得不同企业间缺乏可比性
③固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，这些企业的市净率意义不大。
（3）主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
（三）市销率模型
1.计算公式
2.模型的适用性
（1）市销率估值模型的优点
①不会出现负值，可用于亏损企业和资不抵债的企业
②比较稳定、可靠，不易被操纵。
③对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果
（2）市销率的局限性
不能够反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
（3）主要适用于营业成本率较低的服务类企业，或者营业成本率趋同的传统行业的企业
【例1·计算分析题】甲公司是一个大型连锁超市，具有行业代表性。
该公司目前每股营业收入为83.06美元，每股收益为3.82美元。
公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。
假设预期净利率和股利的长期增长率为6%。
该公司的β值为0.75，假设无风险报酬率为7%，市场平均报酬率为12.5%。
乙公司也是一个连锁超市企业，与甲公司具有可比性，目前每股营业收入为50美元。
【要求】根据市销率模型估计乙公司的股票价值。
『正确答案』
甲公司营业净利率＝3.82÷83.06＝4.6%
股权资本成本＝7%＋0.75×（12.5%－7%）＝11.125%
市销率＝[4.6%×74%×（1＋6%）]/（11.125%－6%）＝0.704
乙公司股票价值＝50×0.704＝35.20（美元）
三、相对价值模型的应用
（一）可比企业的选择
相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。
通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
选择可比企业时，需要先估计目标企业的驱动因素涉及到的比率，然后按此条件选择可比企业。
同时注意重点关注最重要的关键驱动因素。
【例2·计算分析题】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。
假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有3家，它们的本期市盈率如下表所示。
企业名称
A
B
C
平均数
本期市盈率
24.3
32.1
33.3
29.9
【要求】用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
『正确答案』股票价值＝0.5×29.9＝14.95（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股价被市场高估了。
“价格/收益”的平均数通常采用简单算术平均。
（二）修正的市价比率
1.基本原理
2.修正市盈率
【例3·计算分析题】依前【例2.计算分析题】数据，各可比企业的预期增长率如下表所示。
企业名称
A
B
C
平均数
本期市盈率
24.3
32.1
33.3
29.9
预期增长率（%）
11
17
18
15.33
乙企业的每股收益是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%。
【要求】用修正平均市盈率法和股价平均法两种评估方法评估乙企业的每股价值。
『正确答案』
方法1：
修正平均市盈率法
修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率÷（可比企业平均预期增长率×100）
＝29.9÷15.33＝1.95
乙企业每股价值＝修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益
＝1.95×15.5%×100×0.5＝15.11（元/股）
【说明】实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。
修正市盈率的“平
均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。
方法2：
股价平均法，见下表
企业名称
本期市盈率
预期增长率%
修正市盈率
乙企业每股收益（元）
乙企业预期增长率（%）
乙企业每股价值（元）
A
24.3
11
2.21
0.5
15.5
17.13
B
32.1
17
1.89
0.5
15.5
14.65
C
33.3
18
1.85
0.5
15.5
14.34
平均数
15.37
3.修正的市净率（先平均后修正）
市净率的修正方法与市盈率类似。
市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险和权益净利率。
其中，关键因素是股东权益净利率。
因此：
修正的平均市净率＝可比企业平均市净率÷（可比企业预期平均权益净利率×100）
目标企业每股价值
＝修正平均市净率×目标企业预期权益净利率×100×目标企业每股净资产
4.修正的市销率（先平均后修正）
市销率的修正方法与市盈率类似。
市销率的驱动因素是增长率、股利支付率、营业净利率和风险。
其中，关键的因素是营业净利率。
因此：
修正平均市销率＝可比企业平均市销率÷（可比企业预期平均营业净利率×100）
目标企业每股价值
＝修正平均市销率×目标企业预期营业净利率×100×目标企业每股收入
本章内容
本章小结1：
本章内容
本章小结2：
企业价值评估对象含义
本章小结3：
实体价值与股权价值
本章小结4：
现金流量折现模型分类
本章小结5：
基于现金流量分布特征的模型分类
本章小结6：
两阶段模型
本章小结7：
相对价值评估方法
本章小结8：
驱动因素
本章小结9：
修正市价比率1
本章小结10：
修正市价比率2
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