中国股票市场传导货币政策低效原因分析.docx

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中国股票市场传导货币政策低效原因分析

中国股票市场传导货币政策低效原因分析

摘要当前中国股票市场传导货币政策的效率是十分低效的低效的主要原因在于我国货币政策的最终目标和中介目标已不适应我国经济发展要求同时利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制极不合理货币市场与股票市场分割且发展不平衡股票市场规模偏小且自身又存在严重的功能缺陷20世纪90年代以来我国以股票市场为主体的资本市场的迅速发展正悄然促成货币政策传导机制发生变化截至2002年底沪深证券交易所已有上市公司1224家投资者开户人数已达到6648.08万户股票流通市值12484.56亿元股票总市值38329.13亿元1991—2002年A股市场累计发行筹资额为6706.77亿元股票市场已经成为企业筹集资金的重要场所不仅如此股票市场与实际经济活动之间的联系日益密切股票市场传递货币政策的功能也开始显露但是这种功能由于融资主体和融资工具的多样化、市场主体行为的不确定性等原因自身存在很大的不确定性从而使得货币政策传导机制变得更为复杂表现为对原有传导机制的巨大冲击严重影响了货币政策作用的发挥同时由于长期以来国内的大部分经济学家在股票市场对实体经济的作用和作为货币政策的传导机制方面的重要性未给予足够的重视我国中央银行的货币政策基本没有充分考虑股票市场因素的作用从而大大降低了中央银行货币政策的有效性因此当前迫切需要研究股票市场如何传导货币政策这不仅对于改革和完善货币政策传导机制有着十分重要的意义而且对于能否有效发挥货币政策作用促进经济和金融快速稳定地发展无疑更是具有十分重要的理论和现实意义本文首先对中国股票市场传导货币政策的现状进行分析接着对中国股票市场传导货币政策低效的原因进行探讨一、中国股票市场传导货币政策的现状1.我国货币政策对股价影响效果1996年开始我国先后进行了8次降息并开征了利息所得税总体看股价对利率变动的反应不如国外股市敏感股价的短期效应不明显在降息当天或接下来的第一个交易日股价都出现回落上证综指在跳空高开之后一路走低最后大都以低于前一交易日收盘价的指数收盘这在一定程度上反映了股价对利率的变化不太敏感但是直接下调存贷款利率鼓励了居民多元化投资在我国金融工具品种缺乏的情况下储蓄分流的资金大量流入股市推动了股价的上涨利率变动的长效应较为明显货币供应量增加一般情况下会促使股价上升钱小安（1998）和刘志阳（2002）采用相同的方法分别对1994年3月—1997年2月和1997年6月—2002年6月间的货币供应量与股票价格变化之间的相关性进行了考察前者结论是我国货币供应量与股票价格之间相关性弱且不稳定　　在中央银行这两种政策中资金供给的政策效力大于利率下调对股市产生的刺激实证检验表明利率调整事件除1996年5月的降息造成的股市平均收益波动较大外其后续的降息事件对股市的作用力度均较小股市吸引银行储蓄资金的能力相对于利率调整的弹性已经很小降低利率对推动股价上涨的作用不大而资金供给的政策对股价的影响较为显著位于市场监管政策的变化之前2.股票市场对货币政策传导渠道——信贷渠道的冲击首先从股票一级市场看在我国股票一级市场与二级市场之间存在巨大的价格差异尤其是在2002年5月之前截至目前相对于发行价而言股票上市当日开盘涨幅仍偏高不少超过了100％通过申购新股投资者可以获得可观的收益而且不需承受太大的风险这就吸引了企业、个人、证券公司从银行申请贷款投入一级市场并将资金长期置于其中获益货币政策促进银行贷款增长也难以实现促进实体经济投资增加的目的并且直接融资规模的扩大不可避免地造成了贷款相对规模的下降优良企业的长期资金需求越来越通过股票市场筹资而不再依赖于银行贷款信贷渠道发挥作用的一个重要前提是大量银行依赖者的存在银行依赖者主要由无法在金融市场直接融资的中小企业构成在我国居于高度垄断地位的国有商业银行以大中型国有企业为主要信贷对象为数众多的中小企业和个人创业经营等投资的信贷获得比较困难而大中型国有企业又是股票市场融资主体股票市场的发展以及股价的上升使得银行支持的大中型企业从银行贷款转向了股市融资由于我国股市融资规模相对于信贷规模来说还较小这种融资替代只部分降低了银行信贷传导机制的作用但是现有股市规模增长的趋势使这一影响不可忽视而且创业板市场推出后中小企业可以通过股权融资将进一步削弱信贷传导机制的效力其次从股票二级市场看二级市场上股价的波动对企业融资发出了信号当货币政策促进股价升高时企业的融资成本下降会促使企业采用股权融资方式同时股价的上升吸引了大量资金从银行信贷市场流入股票市场在我国证券公司、基金管理公司获得在货币市场和信贷市场上的融资许可后股价的上升或上升预期的存在促使其从商业银行不断融人资金用于自营赚取收益这也说明股票市场的发展使得货币政策传递的主体多元化包括证券公司、基金等的机构投资者成为政策传递的重要主体不再仅仅是银行二级市场上的高回报还吸引了大量的企业、个人从银行借出短期资金投资于股市再加上中央银行最近几年的低利率政策降低了企业、证券公司等的贷款成本更加速了信贷资金流入一、二级市场的数量在股票市场的这种作用下传统的信贷渠道的效用大为减弱导致了货币政策进一步陷入困境之中但货币政策已开始向股市传导然而传导效应是微弱的货币政策和信贷资金的流入等推动的股价持续上升几乎没有通过财富效应、托宾q效应等对总需求产生推动反而吹起了股市泡沫增加了金融体系的不稳定性3.股价波动对投资和消费的影响效果魏永芬、王志强以上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平以固定资产投资总额代表投资选择样本区间为1992年1月至2001年9月来检验股票价格的Q效应检验上证指数与固定资产投资总额的关系结果表明二者之间不存在因果关系股票价格的上升对投资没有影响本文认为这同时说明货币政策引起的股价上涨对投资支出没有产生刺激作用股价的大幅上升诱使各类企业从股市中筹集资金而资金又由生产领域流向虚拟经济领域2000年末股票平均市盈率的理论值为44.5倍但沪、深股市的平均市盈率为60倍q上升后上市公司通过发行新股或配股筹措了更多的资金2000年比1999年筹资额增长了181％2000年为股市历年来最高筹资额但所募集的资金又大量以委托经营的方式流回股市进一步推动股市价格的上涨2000年仅公布的进行委托理财的上市公司达100家左右按规定及时披露的上市公司仅57家委托理财金额总计51亿元从上述实证分析的结果看我国股票市场的财富效应是存在的但是并不显著并且财富效应在各时期也表现出较大的不稳定性货币政策通过股市刺激消费的作用不明显股票市场发挥对消费需求刺激的条件是股市能在较长的时间内稳定上升从而给投资者一个稳定良好的预期而我国股市经常出现大幅波动以上证综指为例尽管股指在这十几年中总体趋势是向上的但中短期波动十分频繁大约出现过7次大波动时间间隔平均约为10个月左右其间循环的波动幅度也较大暴涨瀑跌即使理性的个人投资者也很难辨明股价的上升是暂时的还是长期的因此预期悲观对股价上升所获收益信心不足股价上涨既是一个财富总量增加的过程也是一个财富再分配的过程就中国目前的股市投资者结构看边际消费倾向较高的个人投资者的绝对数已占到总投资者的99％以上但是股市上涨拥有资金优势和信息优势的机构投资者获取收益最多众多散户也有一定收益但所占比重非常有限而且我国股价的波动在很大程度上是庄家人为操纵炒作的结果并不反映基本因素的变化股市上涨对投资者财富的影响主要表现为收益在散户和机构投资者之间的重新分配财富总量没有增加机构投资者和少数股民集中了股市财富这笔增加额也没有用于扩大消费开支而是滞留于股市循环投资获取更大收益至于赚少赔多的中小散户由于其边际消费倾向高于机构和大散户消费水平下降得更多二、股票市场传导货币政策低效的原因分析由上所述我国股市对货币政策的传导是低效的那么造成中国股市对货币政策传导低效的原因有哪些呢我认为主要有以下几点1.我国货币政策最终目标和中介目标已不适应现实经济发展我国《中央银行法》将我国货币政策最终目标定为“保持币值稳定并以此促进经济增长”这实际上是单一的货币政策目标即把抑制通货膨胀保持物价的稳定作为中央银行货币政策的最终目标但是随着我国市场经济的发展特别是资本市场、股票市场日益发展资本市场特别是股票市场的地位和作用已越来越显著这就是说经济运行环境的变化对我国货币政策单一目标提出了挑战稳定物价的单一目标越来越显出它的局限性一方面把创造一个低通胀的环境作为经济增长和金融市场稳定的充分必要条件在逻辑上存在明显的缺陷这个目标没有把整个社会金融体系的健康运行和发展列入最优先的考虑低通货膨胀是经济健康运行发展的必要条件但它不是充分条件经济的健康运行和发展取决于一系列复杂的经济和金融条件不仅要考虑中央银行的货币策略还要考虑金融机构对中央银行保障整个金融体系安全可靠运行的信心考虑居民金融资产对其经济行为的影响另一方面伴随着我国证券市场的飞速发展我国经济出现了新的特征然而我国稳定物价的单一货币政策目标远没有考虑到新出现的越来越重要的资产价格特别是股票价格这不能不是一个很大的缺陷由此也就不可能不严重影响中国股票市场传导货币政策效率另外由于我国的货币政策最终目标仅定为稳定物价因此货币政策的中介目标上主要关注使用的是传统的货币供应量具体操作的是M2.但是由于我国市场经济的快速发展M2已不能反映货币供应量真实、实际状况因为M2反映的我国货币供应量只能是表面的或不全面的货币供应量更大程度还要取决于商业银行乃至全部金融机构包括非银行金融机构的货币创造和货币乘数效应众所周知我国金融机构特别是商业银行多年来特别近几年来货币创造和货币乘数效应是很差的因此这几年国家虽然加大货币投放每年投放量都在1500亿～2000亿元在有些年份甚至实际达到3800亿～4000多亿元由此虽然使M1、M2快速增长M1、M2虽然很大但并不表明我国货币供应量是充足的我国各方面建设资金依然越来越紧大部分企业得不到贷款特别是民间投资带动不起来物价也依然没有回升这不能不充分表明我国一直确定的仅把稳定物价作为货币政策的最终目标的单一货币政策目标以及我国目前主要执行的货币政策中介目标已远远不能适应我国现实经济发展的需要和股市传导货币政策的需要因此中国股市传导货币政策效率必然是低效的2.利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理在利率市场化的条件下不同金融资产的利率由流动性、风险和期限等因素决定并通过套利机制紧紧联系在一起当中央银行的货币政策引起基准利率变动整个利率结构会随之变动投资者进行资产重新选择从而货币政策迅速传递到股票市场与金融市场发达的国家不同我国利率体系尚未完全市场化我国的利率市场化主要在货币市场进行同业拆借市场的利率在不超过超额准备金利率的基础上可根据市场资金供求状况确定并定期公布银行间债券的发行利率和买卖价格都已由市场决定银行间拆借和回购利率与中央银行的公开市场操作利率相关程度不断增强但在金融机构与企业、居民之间的信贷活动中中央银行仍管制存款利率这使货币市场的利率与金融机构、企业和居民之间的利率不能形成连动机制一方面存贷款利率的变动主要通过金融机构、居民与企业在信贷市场上传导从而股价对利率变动的反应较慢另一方面中央银行的利率政策通过直接调控存贷款利率水平实行每一次调整都会因其包含着政策信息而对货币市场利率产生极大的影响本来从间接调控上来说应是同业拆借利率等货币市场利率决定存贷款利率但我国这两者的关系却在某种程度上颠倒过来管制利率决定了同业拆借利率的长期走势从而造成了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理并且利率的高低直接涉及企业的经营成本中央银行在制定利率时不得不考虑利率改变后存款人、借款人和金融机构之间的收入分配格局往往造成了利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水也难以反映市场资金的稀缺程度使得整个利率结构容易发生扭曲从而引发资金从信贷市场向货币市场、股票市场的不合理流动　　3.货币市场和股票市场分割且发展不均衡目前中国金融业分业经营、分业监管的格局造成了货币市场与股票市场之间的分割致使金融中介不能同时直接参与两个市场两个市场不能通过金融中介的资金定扮来合理确定收益与风险的关系利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况资产组合的变动也相对缓慢和不彻底这必然影响到货币政策尤其是利率变动的传递速度在股市预期收益远高于货币市场预期收益的情况下货币市场资金、银行贷款和储蓄存款会通过企业和居民大量流向股票市场企业和居民以各种名义包括额度贷款、流动资金贷款、非流通股权质押贷款、个人住房信贷等促使资金的流动由于企业和居民的风险定价、风险控制能力差而且央行又无法做到像监管金融机构那样监管居民和企业的资产组合这种为了避免金融风险的分割政策同样也造成市场隐含较大的风险由于银行商业化进程的推进自我保护意识增强商业银行也不愿意在信贷市场上冒增加不良贷款的风险开始倾向于通过相对安全的货币市场来经营规模日益增大的存款致使货币市场充斥大量资金并通过证券公司、投资基金流向股票市场最终造成了信贷传导机制效率下降股市虚假繁荣银行体系的风险加大货币市场近年来发展迅速市场结构不断完善参与主体、交易量大幅增加但是相对于股票市场的发展存在很大差距市场深度小还不能提供多元化的投资工具来吸收大量的游资4.股票市场存在严重的功能缺陷股票市场功能的缺陷集中表现为股票市场效率状况经国内学者大量的实证检验表明我国股票市场基本接近于弱式有效或正处于无效向弱式有效的过渡阶段即股票价格至多充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息我国股票市场有效性差股价对信息反映能力缺失不能有效传递货币政策意图造成股市传导货币政策低效的原因有

（1）股票市场功能定位的偏差西方发达国家股票市场的功能是评估企业价值优化资源配置而我国的股票市场的功能定位于筹资功能在过去十多年政府为缓解国有企业负债率高亏损面大资金紧张等局面重点开发和运用了股票市场的筹资功能而优化资源配置的核心功能被长期忽视导致上市公司普遍质量较低而上市公司是股票市场的基础若上市公司素质普遍低下市场投资理念自然发生扭曲投资者短期行为盛行价格的信息含量下降股价经常大幅波动

（2）信息传递、改善功能弱信息披露不规范造成市场交易信息真实性差在我国信息质量差的问题一方面由于与股市相关的政策、监管的变动缺乏规范的程序难以被投资者预期到这种信息一旦释放就会引起股价大幅波动而且由于政策讨论、决定与发布之间存在时差少数消息灵通人士可以获取政策信息提前在证券市场上迅速完成证券买进与卖出行为从中获取价格波动的政策收益或回避政策风险而绝大部分的公众投资人只能被动地承受相应投资风险和收益使投资者接收信息的有效性和投资者实施正确的投资决策受到损害另一方面是由于上市公司信息披露不规范不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利因而不是主动地去披露有关信息而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念在这种观念指导下上市公司往往不能及时准确披露法律规定的信息对关联企业间的交易信息披露、企业财务指标、资金投资去向及利润构成等重要事项不充分披露有时还借保护商业秘密为由故意隐瞒重要企业会计信息最为严重的是有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息以达到上市公司重组或操纵股价的目的部分中介机构还为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明致使投资者很难分辨公司优劣、信息的真假（3）市场准入和退出制度存在缺陷在股票市场发达的国家市场准入制度采用的是注册制只要发行人及时准确的提供与披露了关于证券发行的足够信息即可获准发行这种制度遵循了公开的原则在为投资者创造一个信息畅通的投资环境的同时也为筹资者提供了一个平等的竞争场所我国虽然已从审批制改为核准制但准备上市的公司只有在获得了主管机关的批准后方可发行在很大程度上仍表现出行政干预的特征准备上市的公司由券商推荐并经过专家评审等程序并且上市公司的总量受计划的严格限制券商的业务能力很容易过剩因而在一级市场上为争夺承销权很容易丧失作为中介人公允的地位其价格趋向明显偏向于筹资者并且专家是受政府委托的不可能完全超脱于政府且缺乏有效的责任约束结果是投资者利益难以保障上市公司质量仍然存在问题采取核准发行制度企业进入股市的门槛高、手续多、时间长特别是对中小企业这就限制了企业利用股价上升时机发行股票筹资限制了货币政策的传导当上市公司因经营状况恶化而不具备投资价值不符合证券交易所的条件时交易所可以宣布该公司退市但是这一市场化的机制在我国却迟迟不能实行终于实行了又存在很多缺陷我国退市机制对上市公司过于宽容退市标准缺乏可操作性的细则而且地方政府普遍对上市公司采取保护政策一旦上市公司因经营业绩不佳而停止交易地方政府通常会注入资本或重组加以挽救因此上市公司仍是“退市难”更不用说无差别退市缺乏有效的退出机制使投资者普遍认为上市公司一上市就不会退市从而助长了投资者对垃圾股的投机行为（4）投资者结构不合理一般投资者对信息的利用程度较低而机构投资者的规模比较大他们获取信息、加工信息的成本可以摊薄到一个较低水平因此市场必须通过机构投资者的分析能力和传播能力才能使得信息得以充分利用若市场投资者以散户为主机构投资者比例过低那么市场信息的搜集、处理成本必然增加同时大量散户为投资而付出的成本也提高了从我国股票市场的发展历程看投资者结构一直是以散户为主并且不仅机构投资者数目较少而且机构投资者所持有的股票市值也很低根据深交所数据分析近两年散户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的70％机构投资者掌握的流通股本及市值仅占总数的30％；而在美国股票市场上个人直接持有的股票仅占股票市值的27％机构投资者持有的股票却占到55％左右我国股票市场机构投资者过少势必造成我国股市对信息处理的能力偏低信息不能被市场充分、有效的吸收导致市场信息传递改善功能缺陷不仅如此机构投资者过少还使得机构之间缺乏竞争机构投资者的注意力放在从中小投资者手中获取利益利用自己的信息优势、资金优势操纵股价造成投资者之间收益分配不均庄家利用所掌握的内幕信息或散布虚假信息肆意炒作从而使股价与上市公司的基本面严重背离进一步加重了市场价格对货币政策的扭曲程度（5）投资工具过少市场缺乏避险工具目前我国的股票市场投资工具过于稀少市场缺乏风险对冲工具而且不允许做空市场套利机制实际上不存在我国股票市场系统性风险在总体风险中较高股市波动幅度大由于市场缺乏风险对冲工具投资者风险控制能力受到削弱投资者要规避系统性风险只能从股市中退出此外投资工具过少也阻碍了机构投资者入市的步伐限制其发展空间因为不同的投资者对风险的承受能力和对收益的要求是不一样的如果没有风险对冲工具其投资目标就很难实现这种潜在的投资者市场准人的限制会导致股票市场风险收益结构失衡从而股票被错误定价股价信号失真5.股票市场发展规模偏小一般来说大规模、高效率的股票市场可以迅速反映资金供求状况同时也能够将对中央银行调控措施做出的反应通过其广泛的覆盖和影响传递到现实中去据IMF2000年研究报告股市的财富效应与股市规模成正相关消费支出对股票净市值的弹性美国大约在0.03～0.07之间其次是加拿大、英国、日本等而法国、意大利的弹性值则很不明显我国股市虽然发展迅速但规模仍然较小2001年底深沪两市股票流通市值为14463.17亿元占国内生产总值的15.1％上市公司融资额增长迅速但是股票直接融资占全社会固定资产投资的比重较低平均不超4％最高也不超过8.4％再从消费看我国股票投资者占居民总人数的比例较低到2003年3月我国股票市场投资者开户数为6914.04万户剔除机构投资者和家庭重复开户数投资于股市的居民住户约3500万个以3口之家计算股市价格变动影响的人口约为1亿人左右不到总人口的1／12.因此股市规模小的情况下即使我国股市与美国股市有相同的涨幅所产生的新增消费需求、投资需求也远小于美国6.贷款市场的现状也制约了财富效应的发挥财富效应假定消费者在其预算约束的范围内可以自由贷出和借入如果消费者因为没有能力用未来收入作担保或由于贷款人认为贷款不能偿还而无法获得贷款同时又缺乏金融资产量来为跨期的均匀消费融资那么消费者的消费行为只能由其当前收入决定而不是由其一生的财富来决定这又可以称为消费者受到了流动性约束流动性约束使消费者的当前消费比他们意愿消费的要少而且未来存在流动性约束的可能性也会引起当前储蓄的增加流动性约束越强储蓄越高流动性约束弱则储蓄低二者存在密切的正相关关系而我国居民个人和家庭受到流动性约束增强借贷的成本很高即使股价持续上涨也不能仅根据预期收入水平来为现在或将来的消费融资而且处于经济转型期的居民资产存量小人力资本收入仍是居民收入的主要来源这必然会进一步弱化消费者进行跨时最优化的可能降低财富效应参考文献1国家计委宏观研究院课题组我国货币政策传导机制存在的主要问题及完善思路J.经济学动态2001（11）2黄　健货币政策间接调控与证券市场运行影响货币政策效果的内在机理研究J.经济学动态2001（11）3苟文均资本市场的发展与货币政策的变革J.金融研究2000（5）4魏永芬王志强我国货币政策资产价格传导的实证研究J.财经问题研究2002（5）