民企海外上市关闸开闸又关闸.docx
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民企海外上市关闸开闸又关闸
民企海外上市：
关闸开闸又关闸
2007/11/12/09:
44 来源：
和讯网
很长一段时间以来，对于那些能力很强、办法不少或者自以为能力很强、办法不少的民营企业而言，国内融资受阻，反过身来寻求在海外上市，利用外国股东的钱发展中国的事业，是一件颇为风光的事情。
但是，在外表风光的背后，这些民企突然或者渐渐发现，到海外资本市场圈钱，并不是件容易的事情———民企海外上市，真的是家家有本难念的经，悲欢离合各不同
11月1日，国内网络游戏商巨人网络在美国纽交所上市。
巨人网络的上市，不但使其掌门人史玉柱戏剧般地完成了从“中国首负（欠债大王）”到“中国首富”的转变，按照史玉柱的说法，上市还将铸造21个亿万富翁，186个百万、千万富翁。
对其他中国民营企业来说，史玉柱这样的风光上市，也许已经成为绝响，至少很长一段时间内是这样。
因为从现实的情况分析，中国民企海外上市的闸门，已经被关闭了。
海外路径
中国民企到海外上市，有两个路径：
其一，到香港联交所上市，成为H股；其二，以红筹模式在香港之外的证券市场上市。
这两条途径中，到香港上市受到的约束大一些，红筹模式相对灵活。
到香港上市，资产运作要受到来自内地多个政府部门的限制，有一个“456”的门槛：
企业净资产不得少于4亿元；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元；上一年度的税后利润不得低于6000万人民币，并需要显示出增长潜力。
不但有内地的约束，香港政府对上市企业的严格稽查制度，对内地民企而言也有强大的威慑力。
本系列报道中专门叙述的创维黄宏生一案，就是例证。
而红筹模式，则是一个曲线救国的拐弯模式。
在这种模式中，民企或关键人物通常要在开曼群岛、维京、百慕大等地设立“特殊目的公司”（英文简称SPV），再以境内股权或资产对SPV公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后以SPV公司的名义在境外上市。
香港上市和红筹模式各有利弊，但综合而言，红筹模式相对更能规避监管机构的限制，省去了繁琐的审批时间，更受中国民企的青睐。
池鱼之殃
特殊的国情，造成了中国民企海外上市的特殊背景。
2004年，有关部门的研究机构出台了一份《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的调查报告。
报告中列出了这样一组数字：
2004年第一季度，英属维京群岛、开曼群岛、萨摩亚在中国外资来源地中分别排行第2、第7和第9位。
中国自上世纪80年代以来，大约有4000名腐败犯罪分子逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。
这些资金一般都是通过“可信赖”的离岸公司向外转移的。
该报告试图说服监管机构，通过红筹模式，有太多资金不在他们的监管之内，后果是，大量资金外逃，公司欺诈，转嫁金融风险……
第一次关闸
据悉，这份研究报告在2004年年中引起了最高决策层的注意，央行、外汇管理局、银监会、证监会分别接到了来自高层的指导和批示。
以“11号文”为标志的第一次关闸行动开始了。
2005年1月24日，国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】11号）。
文件要求，“各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。
对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准。
”“对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。
”
11号文的厉害之处，首先是外汇登记申请的权限被收到了外汇管理总局。
其次，对中国公民已经在海外注册的公司，实施重点监控。
也就是说，不但海外上市的路被堵了，还摆出了追查祖宗三代的姿态。
这样的措施一出台，不论是民营企业，还是其他人，都不干了，都激烈反弹了。
非公经济36条冲开闸门
就在外管局11号文出台一个月后，2005年2月24日，国务院发布“国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见”（此文件被业界称为非公经济36条）。
该文件的第十一条明确要求，“鼓励符合条件的非公有制企业到境外上市。
”
一方面是民企对外管局11号文的激烈反弹，一方面是国务院非公经济36条明确支持非公企业到境外上市，尽管外管局又在4月21日发布了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文”），但这种象征性的抵抗已经抵挡不住因为非公经济36条出台而带出的强大的舆论压力和政策压力。
外管局终于摆出了大彻大悟的姿态，发布75号文，废掉了11号文和29号文。
正是非公经济36条，给外管局一个下台阶的机会。
2005年10月21日，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号），文件开宗明义地引用非公经济36条的说法，指出“为鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步完善创业投资政策支持体系”作出该项通知。
75号文首先为特殊目的公司正名，承认其合法性，“本通知所称‘特殊目的公司’，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。
”
75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续，按现行规定办理相关的资金流出入等业务活动，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。
75号文并允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。
这一次，不但海外融资的闸门重新打开了，而且路径更加通畅、明晰。
一位业界人士对此感叹说，“我们最大的忧虑已经得到了解决。
交易得到了法律保障。
”
10号文再关闸门
外管局75号文给民企海外上市开闸放水之后不到一年，2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门联合发布10号文，民企海外上市之路又一次被暂时封闭了。
于2006年9月8日生效的10号文，专门辟出一节，对中国企业海外上市所设立的特殊目的公司进行了规定，根据记者的统计，这一节共有2290字，内容庞杂，与以往的相关文件大有不同。
首先是主导权由外管局手中转移到了商务部。
根据10号文，境内公民或企业设立特殊目的公司，所需要办理的种种手续、涉及的各个部门，都是以商务部为中心的，商务部掌握着最终控制权。
文件的原文是，“境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。
”
其次，海外上市还需经过证监会的批准。
文件规定，设立特殊目的公司，商务部初审同意后，“出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。
国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。
”
第三，程序繁杂，控制严格。
特殊目的公司的设立，经过商务部的审批后，第一次颁发的批准证书，不是“干干净净”的，商务部在上面加注了“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。
然后，企业或者个人到登记机关、外汇管理机关申请营业执照和外汇登记证，需要说明的是，这个时候申请到的营业执照和外汇登记证，和商务部的批准证书一样，是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样的。
在经过一系列的审批程序之后，企业或者个人才能领到“干干净净”的、没有加注的执照、证书等文件。
第四，时间紧张。
10号文规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。
”业内专家对此的理解是，特殊目的公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前，也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。
对这一条，很多人表示不理解，有的人就说，“企业上市是一个充满变数的过程，上市时机的选择完全取决于当时当地的市场状况，怎么可能硬性规定企业的上市预备时间呢？
”
路在何方
10号文内容庞杂，不同的专家、律师会给出不同的答案。
有一点是肯定的，10号文大大增加了中国企业海外上市的复杂程度。
仅就证监会批准这一项，有业内人士就表示，特殊目的公司返程收购及上市，提交给证监会国际部的文件增加了16个。
还有一点也是肯定的，自从10号文出台，至今没有任何一家中国企业得到相关部门的批准，可以合理合法地到海外上市融资。
中国企业、中国民企的海外上市之路，就这样又一次被封闭了。
路，肯定还会有。
需要企业的努力，更需要政府相关部门的理解和支持。
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企业海外上市须警惕十大陷阱
企业只有在上市前后充分了解各种“陷阱”，作出合理的防范，才能最后成功。
那么企业在上市前后有哪些陷阱需要规避呢？
结合很多企业已经遇到的各种问题来看，主要可以分为两大方面，即外部陷阱与内部陷阱。
外部陷阱主要由中介机构的职业道德所致，最具代表性的有以下几类：
陷阱一：
片面夸大上市作用。
有一间来自浙江的企业，听信香港投资顾问信誓旦旦之言，花了上千万元的上市费用，获批在海外创业板上市。
但到最关键的认购新股时刻，投资顾问才告诉企业，本地投资气氛不好，企业素质又吸引不到投资者等等。
陷阱二：
中介漫天收钱。
一些中介常通过种种名义收取高额费用和股权。
陷阱三：
有些中介利用做市商名义向企业收取高额费用。
实际上，美国NASD严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物等。
陷阱四：
粉饰自己将别人的案例据为己有。
有的中介对上市后融资作出不切实际的承诺以及帮助企业进行财务包装和粉饰。
内部陷阱主要由企业对海外市场与自身认识不足所造成的。
根据来自嘉富诚资本研究有限公司的一份研究报告显示，目前就算已在海外上市的中国公司，对海外上市以及海外市场的认识仍存误区。
这就形成了上市公司以及拟上市公司脚下的种种“陷阱”：
陷阱一：
过高估计自身价值，IPO定价太高。
根源在很多内地公司的管理者不了解海外IPO同内地的区别。
陷阱二：
错误选择上市时机和地点。
陷阱三：
轻视经营，粉饰业绩。
陷阱四：
轻视投资者关系。
国外投资者非常理智，如果不熟悉这家上市公司，股票交投一般不活跃。
陷阱五：
忽视海外市场法规、习惯。
海外文化和法律与内地差异很大，不少公司遭遇起诉。
陷阱六：
盲目求速度，不注重自身发展。
相应危害是，后续融资无望，且存在巨大隐患。
红筹通道上的隔离带
商务部“10号文”是真正想在“红筹通道”上建立起有效的游戏规则还是想让国际vc在中国的“体外循环”变身为“体内循环”?
8月8日,商务部联合国务院国有资产监督管理委员会.国家税务总局.国家工商行政管理总局.中国证券监督管理委员会.国家外汇管理局以2006年第10号令的形式公布了修订后的«关于外国投资者并购境内企业的规定»（简称«规定»）,自2006年9月8日起施行.
人们本来期望«规定»能够在鱼龙混杂的红筹通道上建立起有效的交通规则,将真正的外资与其他形式各异的灰色资本区别对待,但是在“国家经济安全”等旗帜下制定出来的严格的审批程序尤其是所谓的“回拨机制”不但没有能够给2005年1月24日国家外汇管理局发布«关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知»（“11号文”）以来弥漫在红筹通道上的争议划上一个圆满的句号,反而将争议的焦点引到了另外一个方向.
硬币的另一面
2005年1月24日,国家外汇管理局发布的«关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知»与4月21日发布的«关于境内居民个人境外投资登记与外资并购外汇登记有关问题的通知»（“29号文”）被很多人看作是政府对2004年商务部研究院提交的一份名为«中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究»报告的回应.这份报告在用相当大的篇幅肯定了离岸金融中心对于我国资本流动促进作用的同时,也着重指出了境内腐败分子利用离岸金融中心来转移国有资产等“五宗罪”.
不幸的是,vc/pe投资中国市场的主流路径与国内资本外逃的路径在某种程度上是重合的（详情请参见本刊2006年第31期«国际私有股权投资中国路线图»）.但是对于像创投这样的国际机构投资者而言,在中国境外设立特殊目的公司主要是为了解决投资资本的流动性以及激励机制问题.如果国内公开资本市场真正全面实现了全流通并且人民币可以自由兑换,“那么根本就没有必要在海外存在这样一个公司.”华平创业投资有限公司董事总经理兼中华创业投资协会主席孙强.香港创业及私募投资协会总裁陈镇洪等人在不同场合都表达了类似的观点.
事实上,正是在多重因素的作用下,开曼群岛.英属维尔京群岛（bvi）等离岸金融中心已经成了资本进出中国的重要通道.
而为了防止国内资本外逃与税收流失,在对创业投资行业运作规律不太了解的情况下,国家外汇管理局试图采用“一刀切”的方式来堵住资本漏洞.这也正是很多创投感到自己被“误伤”的原因所在.
外管局的“一刀切”
由于长期的计划经济,在我国的外汇管理体制当中我国境内居民的资本项目管理一直是一个真空地带.但是随着大批民营企业海外ipo,催生了一大批像丁磊.陈天桥这样在海外拥有巨额财富的中国境内居民,这就使国家外汇管理局觉得居民个人的外汇资本项目也是一个应当引起重视的事情.
与此同时根据商务部的统计,近年来我国共有4000多名贪官外逃,涉及金额高达500多亿美元.大量国有资产通过以个人名义在开曼等离岸群岛注册的公司转移到了国外.另一方面,在这条没有建立起良好交通规则的通道上,同样还活跃着一群揣着真金白银到中国来的创业投资等国际私有股权投资机构.
于是国家外汇管理局开始想要以一种罕见的力度在这条要道上建立起交通规则,试图堵住资本外逃.但是外管局的做法无意中却给近年来对中国市场热情高涨的国际私有股权投资者形成了巨大的冲击. 根据国家外汇管理局“11号文”的规定,境内居民境外投资直接或间接设立.控制境外企业,应参照«境外投资外汇管理办法»的规定办理审批.登记手续;境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产与股权的,也应取得外汇管理部门的核准.
在“11号文”公布实施两个月之后,国家外汇管理局出台的“29号文”更是针对外资并购设立的外商投资企业.外资并购的外汇登记规定具体的范围:
包括外国投资者协议购买境内中资企业中方股权,将内资企业变更为外商投资企业;外国投资者协议购买境内外商投资企业中方股权等多种情形.总之,几乎所有涉及出境的资本运作均在监控之列.
事实上早在11号文出台后,活跃在中国市场的国际投资机构者就普遍预期相关政府部门将在外汇登记证的发放,彻查相关境外公司以及联合年检等三个方面设卡,对以设立海外控股公司重组上市的方式予以限制.例如11号文第3条就规定:
外资收购境内资产或公司股权时,如果境外企业为境内居民所控制,或者与境内并购目标拥有同一管理层,必须经外管局批准.这就直接对国际创投机构运用的主要投资模式,即由境内的企业把国内的业务与资产控制权通过适当的公司架构转到境外,通过海外特殊目的公司吸收外资的操作方式产生了严重影响.同时这也使得原本审批较为简单的红筹上市,在前期重组期间,就被一道道审批卡住了脚步.
国家外汇管理局“29号文”的出台,则进一步给“两头在外”的外资创投运作模式设置了显著的障碍,大大增加了外资创投投资的中国企业实现海外上市的不确定性,从而极大地打击了近年来一直占据主导地位的外资创投投资中国企业的信心与积极性.
vc“自救”
事实上,资本界对于外管局这种先管起来.再逐步完善的做法反应非常强烈.显然对于想要进入中国的国际机构投资者而言,2005年1月24日成了一道明显的分水岭:
1月24日之前已经完成架构重组的投资项目基本不会受影响,但是此后的项目由于个人没有办法从商务部拿到境外投资的批文等原因,很有可能就得停下来了.
但问题在于并不是每个想要得到投资的企业都高瞻远瞩地预先在境外设立了控股公司,把境内企业变成了外商投资企业.在这种形势下,就不难理解2005年上半年海外创投机构所表现出来的异乎寻常的谨慎与冷静.
一般而言,从接触项目开始到最终确定投资,投资者们在请律师.会计师等上面往往可能要花费几十万美元.即使对于vc而言,这些钱也是一笔不菲的开支.现在由于外管局11号／29号文的出台,vc们可能还将要面临新的不确定性:
迫于形势,一些vc就曾经重新考虑采用合资的方式来规避外管局通知带来的障碍,并期待在将来条件许可的情况下再重组为离岸控股公司模式.
但是这个阶段会有多长呢?
事实上,对于拥有相对固定存续期限（大多在７年~１３年）的创业投资基金而言,这只是相当于用未来的不确定性替代了现在的不确定性.此外,一些公司还曾经尝试以新的合资方式去代替并购方式来解决外汇登记证的问题.即现有公司股东在境外设立公司后,与境内公司形成合资关系.境内公司以人员与资产入股,境外公司以资金入股,并且占整个股份的51%.这样做的受限法规为«外商投资企业外汇管理办法»而不是外管局的11／29号文. 与此同时,律师事务所等一些服务机构也积极地帮助vc们寻找出路.例如让企业创始人去国外买个护照把自己变成外国居民,先在境外注册成立企业,然后利用该境外企业收购境内公司,以此绕过该通知的限制.这些专业机构想出来的变通投资模式还包括代持.期权.信托.认股权证.委托持股等方式（详情请参阅本刊2006年第29期«新浪模式波澜再起»）.
2005年期间,一些成功赢得国际机构投资者青睐的创业企业采用的操作模式则是充分利用其在香港等地现有的销售等机构,将其改组成为控股公司,境内企业创始人等员工的身份随之转变为受雇于香港控股公司,同时通过在香港的控股公司接受来自境外的投资.
但是这些“被逼出来的”操作模式均具有一定的局限性,而且并非为有效与安全可靠的方式.律师方面也很难为这样的企业出具无保留意见书.因此,即使企业果真侥幸绕过了国家有关部门的监管,引进了外资并且顺利实现上市,在海外大众投资者面前也很难过关.由于一贯以来海外投资人都把中国概念股视为高风险的股票,在投资时十分慎重,因此他们一旦看到律师出具的相关意见书后,就更加不可能投资这一类企业.企业的上市就很难称为成功的上市,并且将直接影响企业未来在市场上持续融资的能力.
75号文:
u型拐点?
一边在小心翼翼地试探;一边在观望.
这就是2005年上半年外管局11/29号文出台后大多数曾经活跃在中国创投市场上的vc的心态.受此影响,2005年上半年尤其是第一季度,中国企业获得的vc金额开始呈现出下降趋势.
事实上如果没有海外出口,在中国市场占据绝对主导地位的国际创投根本就不会规模化进入中国,创业资本循环也很难完成.现在由于“两头在外”变成了“两头受阻”,一些国际创投在感到“无奈”的同时,为了形成同一种声音跟我国政府有关部门进行沟通,早在2005年3月30日,中华创业投资协会就召集部分会员以及相关行业的负责人在北京建国饭店集中讨论了外管局的11号文及其对创业投资的影响.
接着,中华创业投资协会专门成立了由徐新.黄晶生等八名投资经验丰富的创业投资家以及相关律师组成的公共政策行动小组,广泛收集各方意见,代表投资业界直接与外管局.商务部等政府部门在不同场合进行了多次沟通.
经过市场参与各方长达数月的博弈,2005年10月23日,国家外汇管理局在自己的网站上公布了«关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知»（“75号文”）,并且自11月1日起正式实施.外管局此前发布的曾在诸多有待商榷之处的11号文／29号文同时停止执行.
“仅仅相隔９个月,就以发布75号文的方式明确废止前面发布的11号与29号文件.据我所知,这在新中国的历史上是第一次.”在阎焱等创投业界人士看来,这是中国政府发出的一个积极信号.“与政府部门沟通的过程也是一个教育与传播过程.”
2005年年底前后,空中网等企业先后按照75号文的规定重新办理了相关手续;迪信通等企业则按照75号文的规定首次完成了外汇登记程序.“这些企业其实都具有一定的特殊性,因而并不是十分具有示范意义.”一位帮助空中网.迪信通等完成75号文规定程序的律师事务所合伙人表示,希望政府能够尽快完善相关的配套政策.
隔离带
“以前在中国没有一套法律与规定来管理这一块（通过离岸金融中心进行融资）,所以实际上大家一直是在灰色地带进行运作.75号文的出现把它正规化与合法化了,因此是具有非常积极的意义的.”一些创投界人士在感到兴奋的同时,也表示出了自己的担忧,“政府官员们增加审批的惯性很有可能会增加机构投资者们操作上的难度.”
2006年9月8日开始施行的«关于外国投资者并购境内企业的规定»使得vc们的这种担忧改变了方向:
在审批程序确定的情况下,政府部门执行政策的宽严程度就成了关注的焦点.
事实上,«规定»用第四章对外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司进行了全面规范:
不仅将过去商务部草拟的“跨境换股草案”变成了现实,而且也使得外管局75号文所描述的股权置换具备了进行规模化操作的可能.
«规定»在确立商务部在审批特殊目的公司及其现金并购或换股并购过程中的核心作用的同时,也确立了商务部在打击“假外资”战斗中的主导地位.
例如第三段规定,“境内公司.企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司,所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇,但该境外公司认购境内公司增资,或者该境外公司向并购后所设企业增资,增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外.根据该款所述方式设立的外商投资企业,其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的,享受外商投资企业待遇.”按照这条规定,纯粹的“假外资”企业从此以后就再也不能享受外企待遇.只有与真正的外资合资,而且外国投资者实际拥有25%以上的股份的企业才能享受外企待遇.
因此,今后境内企业进行私募融资时,向外资vc转让25%以上的股份就很有可能发展成为一条红线！
同时规定,“境内公司的自然人股东变更国籍的,不改变该公司的企业性质.”这条规定将在一定程度上降低境内创业者忙着把自己变成北美一些国家甚至太平洋上的一些小岛国的公民或者移民的冲动.
在审批层次上,依据«规定»第42条,审批层级将由地方商务主管部门提高到中央商务部,这样就可以遏制地方政府为实现招商引资的目的而乱批所谓“假外资”的投资或并购项目.
更加值得走“体外循环”路线的外资vc等机构投资者关注的是,«规定»第40条明确了“特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准.”中国证监会藉此规定就可以把新修订的证券法规定所赋予的对境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的审批权落到实处.这是因为第40条还要求“特殊目的公司境外上市所在国家或者地区应有完善的法律与监管制度,其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录,并保持着有效的监管合作关系.”
“自动恢复程序”是商务部等6部委此次制定的«关于外国投资者并购境内企业的规定»的一大特色.«规定»中有好几处都明确
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