信托产品发展创新展望.docx
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信托产品发展创新展望
2009集合资金信托产品：
结构分析与创新特色（系列3）
时间:
2010-3-1212:
05:
52 文章来源:
信托网
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中国人民大学信托与基金研究所《中国信托业发展报告》课题组
主任编委：
邢成 执笔人：
陈赤余磊于贝王云飞陈建超赵永康
系列三：
证券投资信托产品生命力旺盛
1证券投资信托计划的市场概况
2009年，中国股市以优异的表现领涨全球资本市场，上证指数从年初的1800多点起步，年内一度上涨至3478点，涨幅接近一倍，在1581只可交易的股票中，累计涨幅超过200％的股票超过500家，涨幅超过100％的多达1281家。
巨大的财富效应催生了投资者对证券投资信托计划的强烈需求，信托公司全年共发行证券投资信托计划480个，较2008年上升80%，募集信托资金总规模304亿元，较2008年上升63%。
2009年信托公司发行的证券投资信托计划主要投资于二级市场，其中大部分为私募基金介绍客户、投资者自担风险的私募阳光化证券投资信托计划。
由于新股发行制度的改革，投资一级市场申购新股的证券投资信托计划的发行基本绝迹。
表3—2 2009年与2008年证券投资信托产品发行结构对比（按发行数量）
2009年
2008年
一级市场
0%
4%
二级市场
私募阳光化信托计划
79%
70%
结构化证券投资信托计划
20%
26%
其它类
1%
4%
一、私募阳光化证券投资信托计划——上下半年，冰火两重天
在2009年上半年的牛市行情中，伴随着财富增长以及股价上涨的强烈预期，作为一种较公募基金更为灵活的证券投资集合理财产品，投资者对私募阳光化信托计划产生了较大的需求。
同时，由于激励机制较公募基金更有优势，许多公募界的高手纷纷投身私募，从而加大了私募阳光化信托计划的供给。
需求的高涨以及供给的扩容，使得私募阳光化信托计划的发行大幅增长，半年时间发行数量达到250支，环比增长160%。
进入下半年，由于新股发行制度改革以后，一些信托公司为了提高单个信托计划的中签率，开设“拖拉机账户”打新股，为此，监管层于7月初叫停了信托公司信托计划新设证券投资账户。
下半年，私募阳光化证券投资信托计划的发行数量应声而落，行业共发行该类计划129支，环比减少121支，减幅高达48%。
二、私募基金经营日趋稳健，结构化证券投资信托计划停滞不前；
作为私募基金利用资金杠杆博取超额收益的一种工具，在2007年的大牛市下，结构化证券投资信托计划得到了众多私募基金的青睐。
所谓“成也萧何，败也萧何”，进入2008年以来，股票市场的系统性风险不断增加，而结构化产品的杠杆效应更是放大了一般受益人（大多为私募基金）的风险，不少结构化产品的净值跌破止损线，触发强制平仓，为一般受益人带来巨大损失。
因此，在2008、2009年世界性的去杠杆化潮流下，各私募基金对结构化产品普遍采取了谨慎的态度，2008年全年共发行该类信托计划66个，较2007年的79个下降14%，2009年全年共发行69个，与2008年的发行基本数量持平，数量的增长速度远远小于阳光私募信托计划。
三、创新频出，TOT产品、套利型产品成新宠
●TOT产品——制度约束诱发的金融创新
在证券信托开户被禁之后，信托公司新发证券投资信托计划面临制度约束。
不少信托公司借鉴国外先进模式，推出了TOT产品，即由信托公司设立信托计划募集资金，组合投资于多个存续证券投资信托计划，将信托公司选私募基金、选阳光私募信托计划组合的专业优势与所投阳光私募信托计划的投资顾问选时、选股票的专业优势相结合，达到间接投资证券市场和分散投资、减低风险的目的。
如中铁信托推出的自主管理型产品“中铁信托·金鼎优选配置1号集合资金信托计划”、平安信托联手东海证券推出的“平安财富*东海盛世1号”集合资金信托计划、外贸信托联手光大银行推出的“阳光私募基金宝”、华润信托推出的托付宝TOF-1号集合资金信托计划等，在一定程度上解决了开户被禁给信托公司证券信托业务带来的制度约束，促进了证券信托业务的开展，也实现了产品创新。
●套利型产品——响应市场需求的创新
2007年，新股发行上市演绎了一系列的造富活动，为了响应投资者对于打新股理财产品的需求，信托公司共发行新股申购集合资金信托计划115支，募集资金192.42亿元，占证券投资信托计划发行数量和融资规模的31%与43%，基本上占据了证券投资信托计划的半壁江山。
但从2008年开始，随着IPO减速以及一二级市场价差的不断降低，各信托公司纷纷放慢了新股申购产品的发行速度，新股申购产品的发行数量和融资规模分别下降了90%和83%。
进入2009年，随着新股发行制度的改革，单个信托计划面临申购上限的限制，无法发挥信托计划申新的资金规模优势，全年新股申购类信托计划大幅萎缩，主要投资于新股申购领域的信托计划基本绝迹。
打新类信托计划曾经由于风险较小、收益较高以及流动性较强的特征赢得了投资者的喜爱，把握住了特定市场环境下的投资机会，满足了部分投资者的特定投资需求。
而随着打新类信托计划逐渐淡出历史舞台，信托公司亟需一个风险、收益、流动性特征与之类似的信托产品以填补市场空白，而在股指期货即将推出的前夕，套利型理财产品逐渐走入人们的视线。
套利这种投资方式风险较小，与一般的贷款类信托计划相比流动性更好、收益想象空间更大，与打新类信托计划具有相似的风险收益特征，而且，由于套利交易需要较高的门槛和较强的专业知识，股指期货推出之后，投资者对该投资品种与投资方式又较为陌生，一般不会轻易进入股指期货套利领域。
因此，在股指期货推出初期，极有可能出现套利机会较多，但从事套利的机构及资金较少的局面，导致股指期货与股票篮子价差以及股指期货不同月份合约之间价差的恢复过程比较缓慢，从而使得利润空间较大，能够较好的填补打新类信托计划淡出历史舞台之后留下的市场空白，具有较大的市场前景。
2009年，不少信托公司正是看到了套利型产品的市场前景，积极进行尝试和探索，以提前占领市场，如山东信托推出了“山东国托-恒鑫“套利+新股”二期集合资金信托计划、中信信托推出了“中信信托-套利通2号证券投资集合资金信托计划”等。
表3-3 2009年信托公司发行的套利型产品
信托产品名称
发行
机构
信托期限、规模
预期收益率
资金运用方式
风险控制措施
山东国托-恒鑫“套利+新股”二期集合资金信托计划
山东信托
12月、
2000万、
7%
国内证券交易所挂牌的ETF基金及套利交易、A股新股申购（包括首次公开发行、增发和可转债）、银行存款
结构化设计（一般信托资金和优先信托资金的比例不低于1：
4）、资金追加线（信托单位净值＝0.92元）、平仓线（信托单位净值＝0.90元）
中信信托-套利通2号证券投资集合资金信托计划
中信信托
25月、
105000万
股票现金选择权套利投资、现金及固定收益类资产投资及新股申购等
结构化设计（一般信托资金和优先信托资金的比例为1：
20）
云信-套利通1号证券投资集合资金信托计划
云南信托
60月、
4960万
交易型开放式指数基金（ETF）套利;股指期货套利（需法律、法规规定可实施投资且股指期货市场开通后可投资）;封闭式基金、LOF基金折价套利;正股+认沽权证保本组合套利;认购权证折价套利;可转债转股套利;可转债回售套利;事件性套利;新股、新债申购;现金及固定收益类资产
●指数投资型产品、大类资产配置型产品——基于能力约束与制度优势的创新
证券投资对投资机构的专业能力和经验要求很高，不仅要具有专业的投研团队、决策流程和风控体系，还要具有选时（研判大盘走势、决定买卖时机）、选股（即证券估值）和构建投资组合的能力。
而信托公司一般来说员工人数并不多，业务线也比较宽，与公募基金和私募基金相比，较难形成一个具有相近水平和规模的证券投资团队，因此，借助第三方机构的投资团队，发展通道类业务，就成为信托公司的证券信托业务的主要模式。
但经过长期的业务实践我们发现，单纯的通道类业务由于技术含量较低、无话语权且业内进入恶性竞争的态势，在收入微薄的同时工作量却远远大于高报酬率的贷款类信托计划，还可能面临潜在的法律风险，对于信托公司来说成本收益比并不划算。
于是，发展自主管理型证券投资信托计划，培养核心投资能力以获得较高报酬就成为信托公司发展证券信托业务的崭新方向。
为此，上海信托推出了“（上信-H-0601）“红宝石”系列锁赢策略指数连接证券投资信托计划”，主要投资于ETF指数基金和封闭式基金。
产品由上海信托自主开发、自主管理、自主决策，体现了信托公司自主管理的思路，而且，由于指数投资的方式只需要管理人具有选时的能力，不需要选股和构建投资组合的能力，缓解了信托公司在发展自主管理型证券投资信托计划中的人力资源瓶颈，促进了自主管理型证券信托业务的开展，实现了信托公司在能力约束下的产品创新。
与目前国内其他类型的金融机构相比，信托公司的主要优势和特色在于其业务功能的多样性、涉足领域的广泛性、金融工具的丰富性和运作方式的灵活性，能够根据经济周期的转换、大类资产市场的轮动以及宏观经济金融政策调控方向把握不同市场中的业务机会、进行跨市场资产配置。
但信托公司目前推出的资产配置型产品，多数还是局限在金融市场、货币市场之中，和公募基金、券商集合理财计划的资产配置范围无太大区别，没有体现出信托公司横跨三大市场配置资产、规避风险的制度优势。
表3—4美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%）
阶段
债券
股票
商品
现金
衰退
9.8
6.4
-11.9
3.3
复苏
7
19.9
-7.9
2.1
过热
0.2
6
19.7
1.2
滞涨
-1.9
-11.7
28.6
-0.3
平均
3.5
6.1
5.8
1.5
资料来源：
：
Merrilllynch
中信信托注意到了这一点，率先推出了“中信信托•股贷双利1期证券投资集合资金信托计划”，产品投资在上海证券交易所、深圳证券交易所或中国金融期货交易所公开挂牌交易或已经公开发行并即将公开挂牌交易的所有投资产品，银行间债券市场投资品种，信贷资产及发放信托贷款，货币市场工具等。
利用了信托公司投资领域广泛的特点，将部分资金运用于投资实业领域的信托计划，从而将资产配置从一般的金融市场和货币市场创造性的延伸到金融、货币、产业三大市场。
与仅投资于金融市场和货币市场的信托产品相比，受托人能够在更广的范围内选择投资标的，从而能够通过对经济周期的转换和宏观经济金融政策调控方向的判断，更好的把握资产市场轮动带来的投资机会，并更有效的规避单个市场的投资风险，从而为投资者提供风险收益配比更优的金融产品。
2产品设计上的主要创新
一、投资范围与投资方式的创新
为了应对证券信托开户被禁对信托公司证券信托业务的影响，并塑造自主管理核心能力，中铁信托推出了该公司第一款以阳光私募信托计划为投资标的的信托产品——中铁信托·金鼎优选配置1号集合资金信托计划，产品主要投资于中铁信托发行的阳光私募信托计划（即由投资公司等私募基金担任投资顾问的证券投资信托计划），根据市场实际情况不排除投资股票型基金、混合型基金以及参与基金管理公司特定客户资产管理业务等。
计划设置为无固定期限，申购开放日为每自然月最后一日，赎回开放日为封闭期结束后每自然季的最后一日，封闭期为委托人认购或申购信托受益权生效之日起的一年时间内。
在产品设计上主要有以下两点创新：
●产品由中铁信托自主管理，并制定了利于实现信托公司、私募基金各自优势互补的投资程序和投资策略。
与不少信托公司聘请投资顾问进行同类产品的实际投资决策不同的是，中铁信托此款产品完全实现了在挑选私募基金、确定投资比例、动态监控等方面的自主管理。
并且，针对该公司开展私募阳光化业务多年以来在选私募基金、选阳光私募信托计划组合方面所具备的经验和优势以及私募基金作为专业证券投资咨询机构在选时、选股上所具备的优势，中铁信托制定了相适应的投资程序和投资策略：
既由所投阳光私募信托计划的投资顾问（私募基金）负责证券市场具体的投资运作，由信托公司负责遴选私募基金、构建私募基金组合并进行后期的动态监督管理（职责包括定期评价私募基金的投资能力、监测投资团队核心人员是否发生变化、实际操作是否背离其一贯的投资理念和策略等，若发现问题，则尽早进行投资份额的赎回，寻找新的投资标的）。
实现了信托公司和私募基金的优势互补，弥补了信托公司证券投资人才和经验的短板，促进了自主管理能力的培养和证券信托业务的开展。
●设置了投资者可赎回最高份额的公告机制，缓解了信托公司投资操作主动性与客户流动性之间的矛盾
与贷款类信托计划相对固定的期限相比，证券类信托计划的赎回机制所提供的流动性是其吸引投资者的一大法宝，但如果过分强调流动性，如遇投资者大规模赎回，则会导致信托公司间接被动的卖出股票，影响投资策略和投资目标的实现，进而影响投资收益。
如何协调二者之间的矛盾，就成为证券投资类信托产品设计的要点。
具体到该产品，由于所投阳光私募信托计划有一定时段的封闭期，如果该信托计划要在赎回开放日尽可能的满足投资者的赎回申请，则要求受托人在赎回该信托计划于某阳光私募信托计划上的投资份额之后至该信托计划的下一个赎回开放日之前不能将赎回所取得的资金投资其他阳光私募信托计划，这就给受托人的管理带来较大的被动，并造成较大的资金闲置。
所以，为了在投资操作主动性与客户流动性二者之间取得平衡，信托计划巧妙的设计了一个针对投资者的可赎回最高份额公告机制：
如果受托人在赎回该信托计划于某阳光私募信托计划上的投资份额之后认为大盘仍然向好，并找到了适合的阳光私募信托计划，则可根据对投资机会大小的判断决定将赎回资金的全部和部分投资于选定的其他阳光私募信托计划。
对于投资后可能导致的该信托计划流动性降低，投资者可赎回份额减少的问题，信托合同规定，受托人在接受投资者赎回申请之前，应根据信托计划的资产结构，确定可接受的最高赎回份额，并在可赎回最高份额公告日进行披露。
在赎回申请日，受托人按受益人提交赎回申请的先后顺序受理赎回申请，以可赎回最高份额为限受理赎回申请，直至无法满足下一份赎回申请为止。
此种设计，在提高信托公司管理的主动性和资金使用效率的同时能够最大限度的满足投资者的赎回申请，并通过公告的形式给予投资者以明确的预期，促进了受托人与投资者之间的沟通，实现了投资操作主动性与客户流动性之间的平衡。
二、风控措施上的创新
上海信托发行的“（上信-T-0301）“紫晶石”系列证券投资资金信托计划”是一款在产品设计和风险控制上具有较大创新意义的结构化证券投资信托计划。
表3—5（上信-T-0301）“紫晶石”系列证券投资资金信托计划产品要素
信托产品名称
发行
机构
信托期限、规模、
认购起点
预期收益率
资金运用方式
风险控制措施
（上信-T-0301）“紫晶石”系列证券投资资金信托计划
上海信托
24月、
4500万、
未透露
5.5%+浮动收益[1]
经受托人审核认可的交易所交易的股票，经受托人审核认可转债的认购、申购，首发新股网上申购，封闭式证券投资基金，ETF基金、开放式证券投资基金，货币市场基金，银行间市场和交易所市场债券和银行存款
受益权分层（优先信托资金和一般信托资金的比例为3.5：
1）
该计划的主要创新点如下：
第一，将结构化产品的分层比例和仓位限制相结合，在提升一般受益人资金杠杆率的同时保证了优先受益人和一般受益人投资风险的最小化。
2008年以来，针对股市系统性风险的不断增加，信托公司大都将结构化产品的分层比例由2：
1调至3：
2左右，这样做虽然能够提高一般受益权对优先受益权的保障力度，但大大降低了一般受益人（通常为私募基金公司）的资金杠杆率，有悖于私募基金公司发行结构化产品的初衷，大大削弱了其发行结构化产品的积极性。
为了解决这个问题，上国投这款产品大胆的将分层比例设为3.5：
1，大幅提高了一般受益人的杠杆率。
针对杠杆率升高、一般受益权对优先受益权保障力度减弱带来的风险增加，上国投巧妙地加入了一个持仓限制条款：
“当信托计划财产单位净值在1元以下时，全部股票、ETF、股票型基金和可转债投资比例按成本计算最高不得超过信托财产净值的40％”。
这样一来，使得当大盘走强、操作恰当、信托计划盈利时，一般受益人可以无限制的将资金投资于股票、ETF、股票型基金等较高风险的资产，充分享受高杆杆率带来的超额收益；而当大盘下跌、操作不当、信托计划亏损时，由于高风险资产的持仓比例下降到40%以下，而60%以上的货币市场基金、债券等低风险资产价格相对稳定，所以，一般受益人的真实杠杆率得到了极大的降低，在信托计划净值下跌的情况下其面临的损失也能有效的减少，而优先受益人的信托利益也能得到足够的保障。
第二，将仓位限制和资金追加线相结合，确保在较高风险资产的持仓比例下降后一般受益人拥有重新获得高杠杆的机会。
需要注意的是：
一旦净值跌到1元以下，受托人将股票、ETF、股票型基金等较高风险资产的持仓比例降到40%以下之后，一般受益人的真实杠杆率将极大的减小，这可能使得一般受益人在大盘走强时无法利用较高的资金杠杆博取超额收益。
而作为保障优先受益人信托利益的资金追加线恰恰能够解决这个问题，该信托计划规定：
“在信托计划存续期内，一般委托人可以在信托计划财产单位净值0.90元-0.94元的区间内向本信托计划追加增强信托资金，追加的增强信托资金计入净值后的信托计划财产单位净值应当不低于1.0”，这样一来，当净值跌到1元以下并且一般受益人对后市预期较好时，通过追加资金并使信托计划净值大于1，一般受益人便可重新获得信托计划的高杠杆率。
为解决目前情况下结构化产品杠杆率与风险控制的矛盾，上国投巧妙地将分层比例、仓位限制、资金追加线这三种风险控制措施进行适当的改进，在提升一般受益人资金杠杆率的同时，保证了优先受益人和一般受益人投资风险的最小化。
这种改进虽然看起来不大，但细细品味却意味深长，很好地反映出信托产品设计上的灵活性，有效的促进了结构化产品的业务拓展。
反映了上国投根据证券市场的现实情况以及投资者、私募基金的要求灵活调整产品结构设计，在合规和风险可控的前提下尽量满足各方的利益诉求以促进业务的开展的快速反应能力。
三、产品流动性的创新
平安信托发行的“平安财富—现金赢利0901集合资金信托计划”，主要投资于银行同业存款，产品设计为开放式，在信托存续期内的每个工作日投资者均可认购或赎回受益权份额。
通过该计划，使信托公司能够于理财中断[2]期间，在充分保证客户资金安全性和流动性的前提下，提高其资金收益率，避免客户流失。
而在其他高收益信托计划发行时，则能迅速地募集到资金，减轻信托公司窗口发行压力，是一款在流动性方面有较大创新的信托产品。
表3—6 平安财富—现金赢利0901集合资金信托计划产品要素
信托产品名称
发行
机构
信托期限、规模、
认购起点
预期收益率
资金运用方式
风险控制措施
平安财富-现金赢利0901集合资金信托计划
平安信托
12月、
≥100万、
100万
投资银行同业存款
信托存续期内的每个工作日为开放日
由于单个信托计划投资金额在300万以下的自然人不得超过50个的限制，目前信托公司客户的资金量普遍较大，资金闲置的机会成本也较高。
在理财中断期间，客户很可能会由于不能忍受较高的机会成本而转投其他的理财产品，所以，这种信托计划对于信托公司来说具有较大的现实意义。
而通过平安信托产品的发行可以看出，这类信托计划对于信托公司来说在技术上完全是可行的，其产品结构与私募阳光化信托计划类似，但免除了估值、监控等繁琐程序，在操作上其实更为简单。
因此，信托公司应借鉴平安信托的产品设计思路，设计类似产品，并建立与之适应的快捷有效的工作流程，以满足客户的投资需要。
3发展趋势
一、以TOT为代表的自主管理型证券信托计划将成为证券信托业务的主流
TOT业务虽然是信托公司在证券账户禁开后的被动创新，但我们认为，此类自主管理型信托计划对于信托公司证券投资信托业务的未来发展，特别是改善业务结构、盈利模式方面有较大的现实意义。
因为从目前看来，信托公司的证券信托业务主要是私募阳光化业务，此种业务中信托公司虽然不承担实质性的风险，但由于仅起到通道作用，在资金来源和使用上均不占主动，话语权很低，收入微薄，而目前业内又陷入了低价恶性竞争的态势，收入更是难以和一般的贷款类信托计划相比。
因此，大量发展人力密集型、利润微薄的私募阳光化业务并不可取。
而对于TOT业务来说：
第一，和私募阳光化等平台类业务相比，它是一种主动管理型的信托业务，在其中信托公司体现了核心能力，即选私募基金、构建投资组合的能力，这正是信托公司与私募基金相比的优势所在。
一旦业务发展起来了，相应的人员、流程、筛选评价体系建立起来了，在国内拥有知名度了，就能够形成信托公司具有排他性核心竞争力的、具有可持续性的、报酬率较高的信托业务模式；
二是TOT业务能够促进私募阳光化业务的开展。
在私募阳光化业务拓展中我们发现，谁能提供资金，谁就能够吸引全国最优秀的私募基金到信托公司平台上发行产品，并且在合同条款的谈判中掌握更大的话语权，取得更大的利益，获得更多的报酬。
TOT业务能够为阳光私募信托计划提供资金来源，而一旦能够为私募基金提供资金，就能够吸引全国最优秀的私募基金到信托公司平台上发行产品，从而吸引全国投资者的眼球，促进资金的募集和私募阳光化业务的发展；
三是从信托公司自有资金运用来看，也需要发行报酬率和潜在收益率更高的TOT业务并配一定的自有资金投入其中。
从目前证券市场的趋势、优秀私募基金管理人旗下阳光私募信托计划的历史表现来看，组合投资于优秀私募基金担任投资顾问的阳光私募信托计划确实拥有取得较高收益的机会，而且风险并不大，风险收益比要优于贷款，因此可以成为信托公司信托资金和自有资金运用的一个重要方式。
而指数投资型产品、大类资产配置型产品等其他自主管理型证券信托计划同样具有较高的技术含量，能够促进信托公司证券投资团队的形成和投研能力的培养，促进信托公司证券信托业务核心竞争力的形成和报酬率的提高。
二、套利型信托计划也将成为信托公司证券信托业务的一个重要组成部分
“江山代有才人出，各领风骚数百年”。
随着具备套利特征的打新类信托计划逐渐淡出历史舞台，在股指期货即将推出的前夕，套利型理财产品逐渐走入人们的视线，而我们认为：
套利型信托计划也应是证券投资信托计划的一个重要组成部分。
理由是：
首先，套利是一种基于“一价原理”，在同样价值的金融资产价格不一致的情况之下套取利润的行为，这种投资方式就决定了投资风险较小，一般情况下能够取得一定收益，只是收益大小的问题。
这种风险收益特性，符合信托公司投资者的投资偏好；
其次，金融产品的收益率在很大程度上取决于产品供给与需求的对比情况。
当股指期货推出之后，市场上就会存在一定的套利机会，而由于套利交易一般需要较高的投资门槛，较强的专业知识，而且，投资者由于对该投资品种与投资方式较为陌生，不会轻易进入该领域，这就使得在股指期货推出初期，必然出现套利机会较多，但从事套利的机构及资金较少的局面，而这种局面会导致股指期货与股票篮子价差以及股指期货不同月份合约之间价差的恢复过程比较缓慢，从而进一步增加了利润空间。
所以，套利型信托计划投资方式决定了其风险收益特性符合信托公司投资者的投资需求，而股指期货推出初期，较多的套利机会以及价差恢复过程的缓慢又会使该类信托计划具有较高的利润空间。
因此，我们认为套利型信托计划是打新类信托计划理想的升级产品，对于信托公司的长远发展有重要的意义，应该成
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