证券发行与承销 第六章首次公开发行股票的操作.docx
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证券发行与承销第六章首次公开发行股票的操作
第六章首次公开发行股票的操作
学习目标：
了解新股发行体制改革的总体原则和内容。
掌握股票的估值方法，了解投资价值分析报告的基本要求。
掌握首次公开发行股票的询价与定价的制度。
掌握股票发行的基本要求，掌握战略投资者配售的概念与操作，掌握超额配售选择权的概念及其实施、行使和披露。
了解回拨机制。
熟悉首次公开发行的具体操作，包括推介、询价、定价、申购、发售、验资、承销总结等；掌握承销的有关规定。
掌握股票上市的条件与审核。
掌握股票锁定的一般规定；掌握股票上市保荐和持续督导的一般规定；熟悉上市保荐书的内容。
熟悉股票上市申请和上市协议。
了解剩余证券的处理方法。
熟悉中小企业板块上市公司的保荐和持续督导的内容。
掌握创业板发行、上市、督导等操作上的特殊规定。
新股发行体制改革的原则、内容和目标
第一节新股发行体制改革的原则、内容和目标
一、新股发行体制改革的原则
2009年6月《关于进一步改善和完善新股发行体制的指导意见》。
原则：
坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。
二、新股发行体制改革的基本内容
1．在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。
2．在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；完善回拨机制和中止发行机制。
同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。
三、新股发行体制改革的预期目标
1．市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。
2．提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。
3．在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。
4．增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。
四、新股发行体制改革的措施
1．完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。
2．优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。
3．对网上单个申购账户设定上限。
4．加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。
其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。
第二节 首次公开发行股票的估值和询价
发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。
《证券法》规定：
“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。
”
根据《证券发行与承销管理办法》，首次公开发行股票应通过询价的方式确定股票发行价格。
一、股票的估值方法
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。
通常的估值方法有两大类：
一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
（一）相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。
在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）和EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等。
其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
1．市盈率法（PricetoEarningsRatio，简称P/E）股票市场价格与每股收益的比率。
⑴市盈率计算公式：
市盈率＝股票市场价格/每股收益（注：
每股净收益通常指每股净利润）
⑵每股净利润的确定方法：
①全面摊薄法：
即摊薄到所有股本上。
公开发行证券公司信息披露编报规则第9号
⑶《公开发行证券公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》（2007年修订）规定，公司招股说明书、年度财务报告、中期财务报告等公开披露信息中应披露基本每股收益和稀释每股收益。
基本每股收益=P÷S
S=S0+S1+Si×Mi÷M0－Sj×Mj÷M0－Sk
公司存在稀释性潜在普通股的，应当分别调整归属于普通股股东的报告期净利润和发行在外普通股加权平均数，并据以计算稀释每股收益。
在发行可转换债券、股份期权、认股权证等稀释性潜在普通股情况下，稀释每股收益的计算公式：
稀释每股收益=[P+（已确认为费用的稀释性潜在普通股利息－转换费用）×（1－所得税率）]/（S0+S1+Si×Mi÷M0－Sj×Mj÷M0－Sk+认股权证、股份期权、可转换债券等增加的普通股加权平均数）
⑷估值。
通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订估值市盈率；最后依据估值市盈率与每股收益的乘积决定估值。
2．市净率法（PricetoBookvalueRatio，简称P/B）
指股票市场价格与每股净资产的比率。
⑴市净率计算公式：
市净率＝股票市场价格/每股净资产
⑵估值：
首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟订估值市净率；最后依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。
3．相对估值法的特点：
相对估值法简单易用，可迅速获得被评估资产的价值。
不足之处在其一：
于“可比公司”的选择是个主观概念，世界上没有风险和成长性方面完全相同的两个公司；其二，该方法通常忽略了决定资产最终价值的内在因素和假设前提；其三，该方法容易将市场对“可比公司”的错误定价（要么高估或要么低估）引入对目标公司的估值中，造成对本身计价的错误估计。
（二）绝对估值法
1．绝对估值法也称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
2．以贴现现金流量法为例介绍绝对估值法。
贴现现金流量法是通过预测公司未来的现金流量，按照一定的贴现率计算公司的整体价值，从而进行股票估值的一种方法。
运用贴现现金流量法的计算步骤如下：
⑴预测公司未来的自由现金流量。
预测的前提是本次发行成功地筹集到必要的现金并运用于相关项目投资。
公司自由现金流量，指公司在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，能够产生的额外现金流量。
现金流量的预测期一般为5～l0年，预测期越长，预测的准确性越差。
⑵预测公司的永续价值。
永续价值是公司预测时期末的市场价值，可以参照公司的账面残值和当时的收益情况，选取适当的行业平均市盈率倍数或者市净率进行估算。
公司股权价值
⑸公司股权价值：
公司股权价值=公司整体价值一净债务值
⑹公司每股股票价值：
公司每股股票价值=公司股权价值／发行后总股本
贴现现金流量法需要比较可靠地估计未来现金流量（通常为正），同时根据现金流量的风险特性又能确定出恰当的贴现率。
但实际操作中情况往往与模型的假设条件相距甚远，影响了该方法的正确使用。
使用贴现现金流量法进行估值时将遇到较大困难的情况：
第一，陷人财务危机的公司。
通常这些公司没有正的现金流量，或难以准确地估计现金流量。
第二，收益呈周期性分布的公司。
这类公司对未来现金流的估计容易产生较大偏差。
第三，正在进行重组的公司。
这类公司可能面临资产结构、资本结构以及红利政策等方面的较大变化，既影响未来现金流，又通过公司风险特性变化影响贴现率，从而影响估值结果。
第四，拥有某些特殊资产的公司。
主要指拥有较大数量的未被利用自产、专利或选择权资产的公司。
这些资产的价值不能完全体现在公司的现金流中。
（三）总结
股票发行的估值和定价既有理性的计算，更有对市场供求的感性判如果仅仅依赖公式计算，认为所计算的结果才是公司的合理价值或合理发行价格，就过于武断。
事实上，股份的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，定价的艺术体现在定价的过程之中。
二、投资价值研究报告的基本要求
（一）基本要求
1．独立、审慎、客观；
2．引用的资料真实、准确、完整、权威并须注明来源；
3．对发行人所在行业的评估具有一致性和连贯性；
4．无虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏
（二）内容
至少包括的内容：
6项
首次公开发行股票（IPO）的询价
三、首次公开发行股票（IPO）的询价与定价
参照《证券发行与承销管理办法》（2006年9月11日中国证监会审议通过，自2006年9月19日起施行。
）
首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（下文简称“询价对象”）询价的方式确定股票发行价格。
发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。
询价分为初步询价和累计投标询价。
发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。
首次公开发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。
（一）询价对象
询价对象是指符合《管理办法》规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。
1．询价对象应当符合的条件：
⑴依法设立，最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施或受到刑事处罚；
⑵依法可以进行股票投资；
⑶信用记录良好，具有独立从事证券投资所必需的机构和人员；
⑷具有健全的内部风险评估和控制系统并能够有效执行，风险控制指标符合有关规定；
⑸按《证券发行与承销管理办法》规定被证券业协会从询价对象名单中去除的，自去除之日起已满12个月。
2．机构投资者作为询价对象除应当符合以上规定的条件外，还应当符合的条件：
⑴证券公司经批准可以经营证券自营或者证券资产管理业务；
⑵信托投资公司经相关监管部门重新登记已满2年，注册资本不低于4亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录；
⑶财务公司成立2年以上，注册资本不低于3亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录。
3．询价对象应当在年度结束后1个月内对上年度参与询价的情况进行总结。
4．中国证券业协会去除询价对象名单的情形：
⑴不再符合《管理办法》规定的条件；
⑵最近12个月内因违反相关监管要求被监管谈话3次以上；
⑶未按时提交年度总结报告
（二）询价与定价
1．询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。
未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。
（参与询价的好处）
2．询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。
3．发行人及其主承销商在询价、推介过程中的要求：
例题：
与发行人或其主承销商具有实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，也不可以参与网上发行。
（）
答案：
错误（可以参与网上发行）
第三节 首次公开发行股票的发行方式
根据《管理办法》，IPO可以根据实际情况，采取向战略投资者配售、向参与网下配售的询价对象配售以及向参与网上发行的投资者配售等方式
一、IPO的基本原则
为确保股票的顺利发行，发行人和主承销商应遵循以下基本原则：
（一）“三公”（即公开、公平、公正）原则
（二）高效原则
（三）经济原则：
发行过程中，发行人和主承销商采取各种措施，最大限度地降低发行成本。
二、向战略投资者配售
1．首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。
发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。
2．战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于l2个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
向参与网下配售的询价对象配售
三、向参与网下配售的询价对象配售
1．向询价对象配售
⑴公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；
⑵公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%；注意先扣除向战略投资者配售数量
⑶询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
2．本次发行的股票向战略投资者配售的，发行完成后无持有期限制的股票数量不得低于本次发行股票数量的25%：
因为对战略投资者配售无比例限制，向询价对象配售的数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。
3．股票配售对象限于下列类别：
经批准募集的证券投资基金、全国社会保障基金、在相关监管部门备案的企业年金基金。
4．发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。
电子化网校发行程序
5．电子化网校发行程序：
⑴基本规定：
初步询价及累计投标询价、申购资金及募集款收取、股份登记、数据交换
⑵询价与申购：
初步询价开始日前2个交易日内，发行人向证券交易所申请股票代码；
初步询价期间，原则上每1个询价对象只能提交一次报价；
累计投标询价报价阶段，每个配售对象可多次申报，一经申报，不得撤销或更改
⑶资金的收取与划付：
T日核资验资；T+2日配售结果数据（主承销商、登记结算平台、结算银行）；T+2日退款与划付
⑷股份登记
向参与网上发行的投资者配售
四、向参与网上发行的投资者配售
向参与网上发行的投资者配售方式是指通过交易所交易系统公开发行股票。
发行人及其主承销商网下配售股票，应当与网上发行同时进行。
网上发行时发行价格尚未确定的，参与网上发行的投资者应当按价格区间上限申购，如最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分应当退还给投资者。
（一）上网资金申购的基本规定
1．申购时间：
申购日（T日）9:
30~11:
30,13:
00~15:
00
2．申购单位：
上海证券交易所：
每一申购单位为1000股，每一证券账户申购数量不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍，但最高不得超过档次社会公众股上网发行数量或者9999.9万股。
每一个证券账户只能申购1次，重复申购和资金不实的申购一律视为无效申购。
3．申购配号：
上网资金一经申报，不得撤单。
每一有效申购单位配1个号，所有有效申购单位按时间连续配号。
4．资金冻结与解冻：
申购日后的第1天（T+1日），由中国结算上海（深圳）分公司将申购资金解冻。
申购日后的第4天（T+4日），由中国结算上海（深圳）分公司对未中签部分的申购款予以解冻，差价部分退还给投资者。
（二）投资者具体申购流程：
1．T日：
申购；
2．T＋1日：
申购资金冻结；
3．T＋2日：
验资配号；
4．T＋3日：
摇号抽签、中签处理；
5．T＋4日：
资金解冻。
（三）上网发行资金申购的缩短流程（缩短为3个交易日）
1．资金冻结、验资及配号：
T+1日
2．深圳证券交易所：
每一申购单位为500股，每一证券账户申购数量不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍。
五、股票发行中的其他发行方式
发行历史上曾采取的方式：
全额预缴款方式、储蓄存款挂钩方式、上网竞价和市值配售。
前两种为网下发行。
1．“全额预缴、比例配售、余额即退”方式
是指投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中；申购结束后全部冻结，在对到帐资金进行验资和确定有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售的发行方式。
2．“全额预缴、比例配售、余额转存”方式
在全额预缴、比例配售阶段的处理方式与前述相同，但申购余款转为存款，利息按同期银行存款利率计算。
该存款为专项存款，不得提前存取。
3．“与储蓄存款挂钩”方式
是指在规定期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签存单可认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式决定中签者，中签者按规定的要求办理缴款手续的新股发行方式。
“与储蓄存款挂钩”方式按具体做法不同，可分为专项存单方式和全额存款方式两种。
4．上网竞价方式
上网竞价发行是指利用证券交易所的交易系统，主承销商作为新股的惟一卖方，以发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购。
确认投资者的有效申购后，就可以确定发行价格。
当有效申购量等于或小于发行量时，发行底价就是最在的发行价格；当有效申购量大于发行量时，主承销商可以采用比例配售或者抽签的方式，确定每个有效申购实际应配售的新股数量。
5．市值配售方式
2000年2月13日，中国证监会颁布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，在新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法。
该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。
超额配售选择权
六、超额配售选择权（GreenShoePrivilege：
绿鞋特许权）
首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。
我国A股市场采用“绿鞋”机制的“鼻祖”当属工行，后来的农行、光大上市均采用了此机制。
（一）超额配售选择权的概念
1．超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%股份向投资者发售之日起30日内，从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。
主承销商在未动用自有资金情况下，通过行使超额配售选择权，可以平衡市场对该只股票的供求，起到稳定市场价的作用。
如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额发售股票获得的资金（事先认购超额发售投资者的资金），按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商就要求发行人增发15％的股票，分配给事先提出认购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发部分计入本次发行股数量的一部分。
拿中国A股市场来举例，在股票发行一级市场申购阶段，承销商就先多发行15%的股票。
当然中国A股市场还没有发行失败的先例，一级市场申购者往往都会超额认购，所以多发的这些股票通常都能卖出去。
然后承销商将其中15%的股票扣下来暂时先不给战略配售者（承销商已经收到钱了，所以只是名义上不给，实际上，这些战略投资者反正有禁售期限制，所以也不在乎晚30天后才到手）。
等到股票上市后，只要股票价格不跌破发行价。
凭空多发了15%的股票，上市公司和承销商皆大欢喜。
如果跌破发行价，承销商要从市场上买回最多15%的股票予以注销。
这个时候要从上市公司和承销商到嘴的肥肉里再往回掏，所以承销商和上市公司都会尽力避免股价跌破发行价的。
但是，如果万一真的市场形势不好，承销商认为大势已去，破发不可避免，那么承销商会尽可能用低价买回那15%的股票，这中间的差价就是承销商自己赚的。
绿鞋机制里没有一条说，承销商必须按照发行价——就是通常所说的“护盘”——去买15%的股票。
股票数量受供求影响，一下减少15%，很容易就又涨上去了。
2．超额配售选择权这种发行方式只是对上述发行方式的一种补充，既可用于上市公司增发新股，也可用于首次公开发行。
3超额配售选择的实施
（二）超额配售选择的实施
1．发行人计划实施超额配售选择权的，应当提请股东大会批准。
2．有关超额配售选择权的实施方案应当在照顾意向书和招股说明书中予以披露。
3．在发行前，主承销商应当向证券登记结算公司申请开立专门用于行使超额配售选择权的账户，并向证券交易所和证券登记结算公司提交授权委托书及授权代表的有效签字样本。
（三）超额配售选择权的行使
1．主承销商决定行驶超额配售选择权时，应当保证仅对参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者做出延期交付股份的安排。
2．如果发行人股票的市场交易价格低于发行价格，主承销商用超额发售股票获得的资金，按不高于发行价的价格，从集中竞价股票市场购买发行人的股票，分配给提出认购的申请者；如果交易价格高于发行价格，主承销商可以根据授权要求发行人增发股票，分配给提出认购申请的投资者。
发行人获得发行此部分新股所募集的资金。
（设置此权利目的所在）
3．主承销商行使超额配售选择权，可以根据市场情况一次或分次进行。
从集中竞价交易市场购买发行人股票所发生的费用，由主承销商承担。
主承销商应当将预售股份所取得的资金存入其在商业银行开设的独立账户。
主承销商应当在超额配售选择权行使完成后的5个工作日内，通知相关银行，将应付给发行人的资金（如有）支付给发行人。
超额配售选择权的行使限额，即主承销商从集中竞价交易市场购买的发行人股票与要求发行人增发的股票之和，应当不得超过本次包销数额的15%。
（四）超额配售选择权的披露
1．在包销数额内的新股发行完成后，发行人应当发布股份变动公告。
在实施超额配售选择权所涉及的股票发行验资工作完成后的3个工作日内，发行应当再次发布股份变动公告。
2．在超额配售选择权行使完成后的3个工作日内，主承销商应当在中国证监会指定的报刊披露有关超额配售选择权的行使情况：
因行使超额配售选择权而发行的新股数，如未行使，应当说明原因；从集中竞价交易市场购买发行人股票的数量及所支付的总金额、平均价格、最高与最低价格；发行人本次发行股份总量；发行人本次筹资总金额。
3．主承销商应当保留行使超额配售选择权的完整记录。
15个工作日内报中国证监会和证券交易所备案。
七、回拨机制
回拨机制是指在同一次发行中采取两种发行方式时，例如上网定价发行和网下机构投资者配售，为了保证发行成功和公平对待不同类型投资者，先人为设定不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两者之间适当调整发行数量。
例子：
中国建筑
第四节 首次公开发行的具体操作
一、推介
1．发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书后向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。
自招股意向书工日至开始推介活动的时间间隔不得少于1天。
2．首次公开发行公司在发行前，必须通过因特网以网上直播（至少包括图像直播和文字直播）的方式，向投资者进行公司推介。
首次公开发行公司关于进行网上直播推介活动的公告应与其招股说明书摘要（或招股意向书）同日同报刊登，并在拟上市证券交易所的指定网站同天发布。
网上直播推介活动的公告内容至少应包括网站名称、推介活动的出席人员名单、时间（推介活动不少于4个小时）等。
二、询价与定价（略，见第二节）
三、申购
1．申购流程及规定：
见第三节，注意上海与深圳证券交易所的区别
2．网上发行与网下发行的衔接：
⑴发行公告的刊登
⑵网下发行参与对象不得参与网上发行：
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