中国股市的博弈分析.docx

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中国股市的博弈分析

中国股市的博弈分析

内容提要中国股票市场“一放就乱一管就死”为人共知作者认为该现象的产生有其深刻的微观基础要使中国股市稳健发展首先要改变这种微观机制作者在本文中运用博弈论中的经典案例来分析中国股票市场上交易所、庄家、散户和政府之间的博弈并以1996年和1997年上半年的实例说明这些博弈怎样导致了中国股市的泡沫化一、股票市场参与人特征、博弈类型和一般假设股票市场中的参与人有投资者、证券机构、交易所和政府管理部门投资者根据其拥有资金的多少可分为散户和庄家两类我们假定

（1）股票市场上博弈的参与人都是理性的他们会在某种约束下做出最优化的理性决策

（2）股票市场上投资者的资金都是风险资金这些资金往往投向价格上升较快的上市公司股票（3）为了分析的方便本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完全信息静态博弈然后再根据实际的情况进行修正（4）股市泡沫化的含义是股票的价格严重脱离其基础价值表现为投机资金大量涌入股市股票指数不合理的急剧上升市盈率偏高股票实际收益率（股息率）大大低于银行利息率和债券利率二、庄家与交易所之间的博弈庄家主要特征是与中小投资者相比资金数量占绝对优势有操纵一家或数家上市公司股票的能力庄家通过在低价时吸筹然后拉升价格在高价时卖出股票的方式获取盈利交易所主要特征是它名义上属于会员制单位实际上是完全的内部人控制具有追求自身利益的动机这种动机加上两家交易所的竞争关系使交易所从本质上并不反对庄家炒作从而推动成交量规模的扩大和股票价格指数的上升但是交易所的这种愿望又受到政府的约束它必须服从政府的意图即在股市产生泡沫时会表1庄家与交易所博奕交易所控制不控制庄家大交易量中等交易量　-5410-40152　对庄家行为进行控制下面我们给出在完全信息静态博弈假定下庄家与交易所之间博弈的支付矩阵（如表1）分析这一博弈庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是庄家做中等交易量交易所不控制结果是庄家得5个单位收益交易所得2个单位收益在1995年底至1996年初的实际过程是这样的1995年中国股市进入低迷期成交量萎缩股价指数陷入很低水平政府管理层出台了三项利好政策试图刺激股指上扬结果没有能成功政府急于激活股市这就给交易所获取自身最大利益提供了良好的时机因此1996年初交易所开始游说少数有资金实力的单位去做庄制造出两地的龙头个股来例如沪市的长虹、深市的发展以带动整个股市的全面上扬同时交易所也通过暗示等各种方式告诫庄家不可炒作过分否则或许会受到政府的干预庄家自然也明白这份道理因此服从交易所的安排只做中等的交易量由于庄家与交易所的这一博弈事实上也属于完全信息静态博弈的类型同时还具有合作博弈的性质因此博弈的结果是庄家和交易所均增加了收益同时也没有恶性炒作个股现象如果只有少数庄家这样的炒作就更不可能造成整个股市的泡沫化三、庄家与散户之间的博弈讨论庄家与散户的博弈是要说明庄家炒作个股的意义散户的具体特征主要有

（1）单个散户的资金实力相对于庄家来说较小

（2）散户人数众多但由于信息和个性上的差异买卖方向很不一致力量分散不可能控制价格走向只能是股票市场价格的接受者（3）散户收集信息的方式一般为收集市场上流传的消息或看报纸、听股评和作技术分析　表2　庄家与散户博奕小猪按等待大猪按等待51449-100庄家与散户之间的博弈先可以用“智猪博弈”（张维迎1996）的例子来说明表2列出了这一博弈的支付矩阵这是一个完全信息静态博弈的例子其纳什均衡是大猪按小猪等待大小猪获得相同的收益在股票市场上庄家就类似于大猪散户就类似于小猪庄家要获利只有自己收集信息利用大资金的优势拉升个股获取差价散户既无能力收集信息也无能力操纵价格其最优战略只能是跟庄家虽然散户跟庄家这一战略没有错但在实际过程中散户却远没有“智猪博弈”中的小猪那么幸运这是因为首先中国股票市场上的博弈实际上也是一个“零和博弈”从根本上说股票市场上投资者的收益来源于股息但我们即使认为中国股市中每个上市公司公布的净利润都是真实的那么所有上市公司每年的利润还都抵消不了交易所、证券机构的手续费和政府收取的印花税例如1996年沪深全部上市公司的总利润为300亿元而印花税和交易手续费相加超过了300亿元其次庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈从这一博弈的信息角度来看庄家与散户之间信息存在严重的不对称性庄家掌握信息而散户不掌握信息这表现在

（1）庄家往往占有某个股很大的份额他可以准确推算出其他所有散户占有的份额而散户只能通过技术分析例如RSI值等指标从概率上估计庄家的情况

（2）庄家往往与上市公司关系密切掌握着上市公司的内幕消息甚至上市公司还常常发布有利于庄家的信息而这一点散户是做不到的（3）庄家往往收买媒体或股评人士发布虚假但对其有利的信息股评人士在报上散布琼海药虚假业绩就是一个典型案例1.从博弈的顺序来看可以视作庄家先采取行动在低价位时悄悄吸筹而一般散户无法觉察因而这时博弈还具有静态博弈的性质但当庄家吸筹完毕开始拉升价格散户从概率上大致判断出某个股有庄家从而跟庄时这一博弈就变成了一个动态博弈由于庄家也知道散户的战略因此庄家的行为就常常具有欺骗性所以在博弈中只有少量有分析能力的散户才能赢利大部分散户将会屡屡上当而亏损总之交易所与庄家、庄家与散户的博弈其总的结果是交易所增加了收益庄家获得了中等规模的利润少数散户获取少部分盈利大多数散户亏损股市开始升温还没有明显恶炒个股现象整个股市没有泡沫化那么像1996、1997年那样我国股市多次的泡沫化又是怎样产生的呢让我们来看庄家与庄家的博弈四、庄家与庄家之间的博弈庄家与庄家的博弈类似于潜在进入者（Poten-tialEntrant）与在位者（Incumbent）的博弈这一博弈又可以分为两种情况高价格（HighPrice）情况和低价格（LowPrice）　　情况（RobertvS.Pindyck1997）假设在上面交易所与庄家的博弈例子中与交易所合作博弈的庄家为在位者庄家A另有一潜在进入者庄家B.当B观察到A与交易所的合作博弈时B毫无疑问也将进入股市在低价格情况下B将选择与A一起做庄；在高价格情况下B将选择另外的个股去做庄在低价格情况下B选择与A一起做庄；是因为B的进入不会遭致A的阻挠或者斗争我们列出在完全信息静态博弈假定下A、B的支付矩阵（表3）分析这一博弈从理论上说纳什均衡有两个即B进入、A默许和A斗争、B不进入但在实际中A斗争是一个不可置信的威胁因此实际的纳什均衡只有一个即B进入A默许另外我们再来分析A、B获得的效用假如A的目标利润是5并在B进入时仍然不变B的目标利润是3那么A、B共需获得的总利润数比只有庄家A时多出了3个单位因此当B进入时该个股必会有更大的交易量和更大幅度价格的上升显然该个股的“泡沫”增大了在散户只跟庄不根据业绩来而进行投机的情况下A、B的获利就有了基础这时A、B恶性炒作就会发生现在再来分析在高价格时的博弈我们仍然先给出在完全信息静态博弈假设下A与B博弈的支付矩阵（表4）分析这一博弈在高价格情况下纳什均衡为A斗争B不进入由于这是一个完全信息的博弈B自然不可能进入而会选择其他个股去炒551参阅《中国证券报》1997年7月15日第一版庄家B潜在进入者　表3　低价格情况下庄家A在位者默许斗争（继续买入）（卖出）进入（买入）不进入（不买入）　23-200505作在实际情形中B完全准确地知道A的买入价格当然是不可能的B只能从概率上推算出A买入价格的分布情况因此庄家A、B的博弈类型实际上是完全但不完美信息静态博弈的类型但是由于庄家们丰富的操作经验B推测的A的平均买入价格与实际相差并不会很大这一点就足以让B作出正确的决策从这一角度来说这一博弈又是一个接近于完全信息的博弈庄家B潜在进入者表4高价格情况下庄家A在位者默许斗争（继续买入）（卖出）进入（买入）不进入（不买入）35-380505现在我们假定A已经在炒作股票市场上所有绩优股且已经使这些个股处于高价位这时B将选择中等业绩的所谓次优股来炒作并使这些股票也处于高价位再假设股票市场上只有A、B两个庄家在炒作那么现在只留下那些业绩差的个股还没有被庄家炒作也不会再被庄家炒作如果股票市场的现实是如此那么即使股市有泡沫成分可能也是“合理泡沫”但是股票市场上有资金实力成为庄家的决不只有A和B还有C、D、E、F……他们也必将大举进入股市炒作由于绩优、次优股已被炒作而且均已处于高价格他们只能选择那些业绩差的股票来炒作由于散户并不依据业绩好坏投资而只跟庄操作因此A、B之外的庄家并不担心业绩差的股票炒作不起来例如1997年2月20日至1997年5月10日沪深两地534家上市公司股票升幅1倍以上的达60多家其中有长虹这样的绩优股也有像深天地这样的业绩较差的股票而且深天地的升幅更大达380%1.庄家们也清楚目前情况下炒作交易所不会控制政府也不会干预这样各路庄家纷纷进入股票市场各显神通炒作股票市场陷入了“公共地的悲剧”其结果必然导致成交量的急剧增加股价指数飚升股市泡沫越来越大设进入股市的庄家共有n个每个庄家根据自己的目标利润决定自己的买入数量则有qi∈0∞）i=12…nQ=∑ni=1qi（假设散户交易量为0）qi为第i个庄家的买入数量Q为n个庄家的买入总数量如果我们用D表示目前的股价指数则根据供求规律一般情况下我们可以设D是Q的单调上升却下凸的函数写作D=D（Q）在股票市场上虽然Q的值多大会导致股市泡沫发生且对投资者来说具有一定的模糊性但是在具体的交易中股市泡沫最终会在一个确定的Q值而发生设交易量达到股市泡沫时的最大临界值为Qmax当QQmax时就发生了股市泡沫的情况再设一个庄家的利润函数为Ri（q1…qi…qn）=qiD（∑qi）-qiD式中i=12…nRi为第i个庄家的利润D为庄家们买入时的平均股价指数那么每个庄家最优化的一阶条件为Riqi=D（Q）+qiD′（Q）-D=0i=12…n将n个一阶条件相加可得D（Q*）+Q*nD′（Q*）=D

（1）Q*=∑ni=1qi*表示纳什均衡时所有庄家的最优交易量最后分析所有庄家实际允许获取最大收益时的Q值看看D与Q的函数关系在股票市场上D一开始时会随着Q的增大而上升但随着Q的进一步增大当QQmax时D虽然短期内还会有所上升但以后的情形却是暴跌（例如1996年12月1997年5月的情况）原因有三

（1）当QQmax后庄家会受到交易所的控制交易所迫于管理部门的压力和自身的长远利益必须作出控制措施例如1997年5月19日沪市暂停了东大阿派、河北威远的交易深市暂停了深能源、沪州老窖的交易2.

（2）中小投资者跟风大大减少庄家们无法平仓（卖出）（3）会招致政府的干预例如1997年5月管理层连续出台了提高印花税、禁止国有企业买卖股票等一系列措施据此可以得到所有庄家实际获得最大收益时允许获得的Q值为Q=Qmax即应满足MaxQQD（Q）-QD.最优化的一阶条件为D（Qmax）+QmaxD′（Qmax）=D

（2）6512参阅《中国证券报》1997年5月19日第一版数据来源于《中国证券报》1997年2月20日至1997年5月11日　　比较

（1）

（2）两式可以发现Q*Qmax.这样股市泡沫产生了根据作者测算深沪两地上市公司1997年5月中旬的平均市盈率达70倍左右与日本1989年股市泡沫达到顶峰时的市盈率相近即投资于股票的收益率小于1.5%而同期三年期以上年存款利率和年国债收益率均超过8%.五、政府与庄家之间的博弈我国的股票市场素有“政策市”之称因此在探讨股市泡沫的形成过程中有必要分析政府作为参与人是如何参与博弈的由于股市泡沫直接的起因者是庄家因此政府博弈将以庄家为对象下面讨论政府的具体特征如下

（1）政府在股票市场上的目标是多元的政府的主要目标使股市稳定发展避免泡沫

（2）政府在股市上的角色是多重的它是交易规则的制订者是交易活动的裁判员又是交易秩序的维持者（3）在中国股票市场上政府的多元目标和多重角色有时是统一的但有时又是矛盾的存在着目标之间和角色之间的冲突表5　政府庄家间博奕政府惩罚不惩罚庄家≥5%5%-5-55-5-5-51-5政府与庄家之间的博弈在中国股票市场上主要表现为政府制订规则如果庄家违反了这些规则政府依据这些规则进行处理以维持股票市场的秩序例如政府制定的《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条规定“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时应当自该事实发生之日起3个工作日内向公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告”熟悉中国股票市场的人都知道庄家炒作某个个股持有的普通股都远远大于总数的5%5%以下的持有量几乎是不可能操纵该个股的走势的而实际上鲜见有这样的公告那么在这种情况下政府是怎样应对的呢同样我们先列出完全信息静态博弈假定下政府与庄家博弈的支付矩阵（见表5）分析这一博弈可以发现这一博弈无法分析即纳什均衡不存在在这个博弈中政府的任何一种战略都得到相同水平的负效用政府无法作出行动选择和战略决策这种状况说明了政府多元化目标的矛盾性以及由此引起的多重角色的冲突反映在中国股票市场的现实中就是如果庄家选择大于5%的策略政府惩罚则股市低迷政府发展股票市场、为企业筹资的目标无法实现；如果政府听任庄家选择大于5%的策略那么必然导致股市泡沫严重时会引起经济危机或金融危机由于政府的行动不明确庄家也无法作出行动选择于是这一博弈的纳什均衡不存在当然在现实中庄家和政府都不可能不采取行动博弈仍然存在而且贯穿始终以致于中国股市被称为“政策市”在实际中政府与庄家的博弈是一个完全信息动态博弈并且这一博弈是重复博弈首先政府在两难选择中只能采取实用主义和灵活态度即在股市低迷时政府对庄家选择大于5%的行动采取不惩罚即默许态度当股市泡沫化显著时政府法不可能责众只能采取“杀一鸡给百猴看”的方式抑制投机挤出股市气泡例如1997年6月13日政府管理部门查处了海通等三家证券公司操纵上海石化等公司股票的行为1然而股票市场上的参与人都明白上述三家仅仅是众多操纵股票市场的庄家中的一小部分庄家在与政府的多次博弈中也了解了其战略因此在股市低迷政府希望股市升温少部分庄家进入股市时他们亦会纷纷由潜在进入者成为实际进入者；当股市升温时庄家们预见到泡沫化将产生但他们也并不会因此退出因为第一股市泡沫化尽管实际上存在但到底在什么具体水平上发生是一个模糊值第二当政府认为股市已经泡沫化要采取措施时“众猴”（庄家）中到底谁将成为“鸡”被“杀”也是不确定的尽管必定会有一只猴子将被当作“鸡”但对每只“猴子”来说1%是一个小概率而小概率事件是可以当作不会发生的这样这一博弈的结果是庄家会在其资金约束下不断地炒作下去直至泡沫化政府采取惩罚少数典型庄家时才开始收敛参考文献1.张维迎《博弈论与信息经济学》上海三联书店和上海人民出版社1996年2.RobertS.PindyckMICROECONOMICS清华大学出版社1997年