新能源车龙头企业深度调研投资展望分析报告.docx
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新能源车龙头企业深度调研投资展望分析报告
2017年新能源车龙头企业深度分析报告
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2017年8月
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表目录
1.新能源汽车促进动力电池产业大发展，龙头企业强者恒强
1.1.新能源汽车放量，拉动国内动力电池发展
根据中汽协发布的数据，今年上半年，我国我国新能源汽车累计产销量同比累计分别增长19.7%和14.4%。
其中，6月份的新能源汽车产销量分别完成6.5万辆和5.9万辆，同比去年分别增长43.4%和33.0%。
随着补贴在政策退坡的影响逐渐被市场消化，在经历了年初的销量遇冷后，新能源汽车在年中开始回暖并迈入放量阶段。
根据工信部的《汽车产业中长期发展规划》，到2020年，我国新能源汽车产量将达200万辆，累计产销量超过500万辆。
新能源汽车行业迎来高速发展时期，作为其主要动力来源，动力电池的需求也大幅增加。
新能源汽车从2014年起开启快速增长模式，2015年实现放量进入高速成长期。
作为新能源整车的上游产业，动力电池的发展与新能源汽车保持同步，也在近三年实现了高速的增长。
从动力电池历年出货量看，2014年，动力电池出货量实现超过300%的同比增长率，至2015年绝对出货量从5.9GWh跃升至17GWh，同比增长近3倍。
2016年，动力电池达到30.5Gwh，同比增长79.4%，五年复合增长率达119.4%。
图1：
2011-2016年我国新能源汽车销量情况
图2：
2011-2016年我国动力电池出货量情况
未来，在市场需求和双积分制的驱动下，动力电池的需求将延续高增长态势。
根据我们的预测，2020年我国新能源汽车产量将达209万辆。
根据车型不同乘以对应的单车带电量后，预计动力电池需求量为108.7GWh，年复合增长率为37.4%。
动力电池锂电池的价格我们按照2016年及以前2200元/kwh，2017年1700元/kwh，2018-2020年在2017年基础上每年价格下降15%来估算，预计2020年国内动力电池的市场规模将达到1135亿元。
图3：
国内动力电池需求量及预测
图4：
国内动力电池市场规模及预测
1.2.全球化趋势明显，需求扩张迎黄金时代
1.2.1.特斯拉引领，传统汽车厂商加速电动化步伐
作为新能源汽车领域的领航者，特斯拉早在2004年就提出了电动汽车“三步走”的发展战略，即先开发生产面向小众的高端汽车，再逐步向中低端汽车布局，最后推出价格能被普通
大众接受的低成本经济型电动汽车。
截至目前，特斯拉共推出了ModelS、ModelX、Model
3、Roadster四款电动汽车车型。
表1：
特斯拉电动汽车车型
其中，Model3自发布至今已经收获超50万张订单，首款实车已于2017年7月7日下线，并将在7月28日完成首批30辆Model3的交付。
按照其规划，8月产量将逐步达到100辆，9月超过1500辆，12月将达5000台/周，即月产量2万辆。
图5：
特斯拉Model3车型示意图
在特斯拉掀起新能源汽车全球化之后，各大传统车企也不甘示弱，相继发布电动车计划以期在电动化大潮流中分得一席之地。
大众、福特、戴姆勒、本田、丰田等厂商都针对车型、销量、产能都做出了规划。
表2：
主要传统汽车厂商电动汽车战略总括
1.2.2.动力电池在全球市场需求可观，国内外企业加速扩产
对于各大传统厂商的新能源汽车规划，部分车企给出了2020年前后具体的目标销量；部分车企规划了其新能源汽车销量占比规划，对此，我们按照近五年全球汽车销量3.7%的复合增速预计出2020年所有车型销量，并相应地测算出新能源汽车预计销量，得出下表：
表3：
2020年各大传统汽车厂商新能源汽车销量预测
2016年，全球汽车销量达到9385.64万辆，以上主要国际车企所有车型的销量占比为64%。
2020年，上述国际车企的新能源车销量规划量约为707万辆，假设其占全球新能源车销量的比例为64%，那么全球新能源车销量将达到1105万辆。
考虑到特斯拉等新造车企业未来的电动车规划，中性条件下，2020年新能源车总销量预计达1200万辆。
假设每辆车搭载30kwh的电池组，那么全球动力电池的需求将达360Gwh。
表4：
2020年动力电池需求量预测
起点研究（SPIR）统计数据显示，2016年全球动力电池出货量为45.33GWh，在中性条件下，年复合增长率将达到67.9%，未来市场市场前景广阔。
加上当前多国出台新能源汽车扶持政策以及燃油车禁行政策，动力电池企业扩产步伐加快。
1.3.企业扩产、政策趋紧背景下龙头企业优势凸显
1.3.1.电池产能结构性过剩，市场份额向龙头企业集中
动力电池出货量增加的背后是电池厂商扩产的狂潮。
中国化学与物理电源行业协会统计数据显示，截至2016年底，我国动力电池产能达101.3Gwh，是当年出货量的三倍以上，产能利用率仅为30%。
而到了2017年，产能扩张步伐仍在继续。
根据中国北方车辆研究所动力电池实验室发布的数据，2017年底动力电池厂商的合计产能规划将超过170Gwh。
根据我们的预测，2017年动力电池的需求量在35Gwh左右，即使到2020年，需求量也大约在110Gwh左右，难以实现所有扩产的产能消化。
在这一背景下，动力电池产能结构性过剩问
题开始显现。
图6：
动力电池产能结构过剩
尽管电池产业总体的产能可能已经超越了汽车市场的总需求，但是真正好的电池企业仍然面临供不应求的现象。
之所以产生结构性的供不应求，源于以下三点：
（1）受制于动力电池的生产资质。
2015年3月和2016年4月，工信部相继发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》和相关的“企业申报工作补充通知”“，行业内普遍将其看作与推广补贴政策联动的信号，即申报新能源推荐目录的车型，必须同时配套符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》的动力电池，才能进入目录并获得国家和地方政府的补贴。
因此，整车企业更倾向于选择进入行业规范名单的动力电池厂商。
2）企业间产品质量存在差异。
尽管市场上的动力电池厂商很多，但真正满足下游企业技术要求，能进入主流车企供应链的动力电池供应商却不足十家。
如国轩高科、沃特玛、宁德时代等龙头企业，面对众多新能源车企投来的橄榄枝，产能还是相对不足。
（3）随着新能源乘用车、物流车市场的高增长，动力电池市场结构也在发生变化。
三元电池正接棒磷酸铁锂电池，成为新能源汽车未来的风口。
但多数企业未能及时布局三元，
导致了该类产品的供不应求。
图7：
动力电池产业存在结构性过剩问题
和中小型企业相比，龙头企业在资金、规模、技术等方面更强，在市场竞争中优势将更加明显。
一方面，生产规模上的优势帮助龙头企业能够以更低的单位成本生产相同的产品，盈利能力更强；另一方面，更先进的技术、更多地研发投入帮助龙头企业生产出能量密度更高、性能更好的产品，这对于整车企业的吸引力更高。
2016年，国内动力电池TOP5企业的市占率从59%提升至68%。
图8：
2015年国内动力电池厂商TOP5市场份额
图9：
2016年国内动力电池厂商TOP5市场份额
不仅在国内，全球的动力电池行业集中度都在逐年提升，马太效应明显。
2016年，锂电池TOP10企业的集中度为72%，相比2015年的68%提升了4个百分点。
前五名企业的市场份额加总更是超过了50%。
图10：
2016年全球锂电池竞争格局
1.3.2.动力电池新规将至，低端产能将逐步淘汰
2016年11月22日，工信部公布了最新的《汽车动力电池行业规范条件》（2017年）征求意见稿，该征求意见稿将锂离子动力电池单体企业产能的门槛提高至过去的40倍。
动力电池产能的要求提高后，电池、材料与设备龙头企业将大大受益。
但是对于规模较小、产能无法达标的小型动力电池制造商来说将是一场灾难。
图11：
《动力电池行业规范条件》提高产能门槛
80亿瓦时意味着达标企业将达到100多亿元的年产值。
按照新规的标准，当前仅有比亚迪和CATL能够达标。
其中，比亚迪早已于2015年就已建成100亿瓦时的动力电池产能。
随着企业的扩产，2017-2018年国轩高科等领先企业也将逐步达标。
行业进入门槛的抬高将有利于市场的良性发展，完成落后产能淘汰的工作。
1.4.全球动力电池市场竞争格局
全球锂电产业主要集中于中日韩三个国家。
其中在动力电池领域，日韩企业凭借其多年的技术积累一直牢牢占据最高的市场份额。
近年来，随着我国新能源汽车产业的高速发展，带动了国内一批电池企业奋起直追，挑战日韩企业的霸主地位。
图12：
中日韩三国在动力电池行业的市场份额
根据EVSalesBlog发布的数据显示，2016年上半年，全球动力电池企业产量排名前十的企业中，日本企业占据三家，分别是松下、AESC以及三菱&汤浅的合资公司。
这三家企业的合计市场份额超过50%，依然占据绝对地位，但较2015年有小幅下降；韩国企业占据三家，分别是LG化学、三星和SK集团，合计市占率为14%；中国企业占据四家，分别是比亚迪、北京普莱德、万向和中航锂电。
除中航锂电的市占率和2015年基本持平之外，其余三家企业的市占率均在提升，且在前十名外的企业中，中国企业也占据了更多的位置，未来有望冲击前十。
具体从2016上半年产量数据上看，松下独家占据第一梯队，成为唯一一家产量超过3GWh的企业，且超过了第二名比亚迪产量的一倍。
比亚迪、AESC和LG化学属于第二梯队，其中，比亚迪的产量增速更快；其余几家企业属于第三梯队，与前面的企业存在一定的差距。
表5：
2016年上半年全球动力电池企业产量TOP10（单位：
MWh）
而从中国的市场角度来看，2016年全年，比亚迪的出货量排名第一，达到8.23GWh。
排名其后的企业分别为CATL、沃特玛、国轩高科和力神等，和上半年的市场情况有所变化。
在国内的电池企业中，CATL和比亚迪属于第一梯队，出货量在6GWh以上；沃特玛、国轩高科和力神属于第二梯队，销量均超过了1Gwh。
动力电池作为技术密集型和资本密集型产业，随着终端用户对其性能要求的提升，拥有更强大技术实力的龙头企业终将脱颖而出。
因此，本文将会着重选取四家国内外龙头企业进行对比分析。
四家企业分别为稳居全球第一的松下、国内列属第一梯队的比亚迪、CATL，以及国内领先的上市企业国轩高科。
表6：
2016年中国锂动力电池企业出货量TOP10
2.过去：
国内外龙头企业发展历程对比
2.1.CATL：
高起点，发展最为迅速
2011年，CATL从ATL的动力事业部独立出来，经过多次股权整合成为纯中资民营公司，专注于汽车动力电池系统及储能系统的研发、制造及销售。
ATL是世界领先的锂离子电池生产者和创新者，主要专注于消费和数码领域电池，是全球最大的软包电池生产厂商，具有深厚的研发能力和生产水平。
因此，CATL从成立之初，就具备了其他动力电池企业所没有的高起点和优良基因。
加之研发生产快速提升，其已经成为国内唯一一家为国际品牌乘用车提供动力电池的中国企业，也是日韩企业对标研究的国内唯一一家竞争对手。
图13：
CATL大事记
业绩连年翻倍增长，成为国内唯一具备国际竞争力的动力电池制造商。
尽管动力电池业务布局时间不长，但CATL的发展速度惊人。
2014年至2016年，CATL连续两年年产量实现翻倍增长，稳居全球第三，前两名分别为松下和比亚迪。
到了2017年第一季度，CATL以328MWh的动力电池装机量占据了25.8%的市场份额，超越比亚迪位居全国首位，同比增长
12.5%。
图14：
CATL年产量连续两年翻倍增长
图15：
2017一季度CATL装机量超越比亚迪
2.2.比亚迪：
起步早，从3C转型动力
比亚迪创立于1995年，创立当年即获得了来自三洋手机的镍铬电池代工订单。
当时，充电电池市场几乎被日本企业垄断，三洋、索尼、东芝、松下等日本制造商占据了全球近90%的电池市场份额。
而比亚迪凭借其自主研发的技术以及低成本的模式很快打破了这种垄断，并相继获得了摩托罗拉、诺基亚等知名手机品牌的订单。
21世纪初期，比亚迪已经成为世界第一大镍（包括镍镉、镍氢）电池生产商，其中镍镉电池产量在2001年达到2.5亿支。
2002年7月，比亚迪在香港主板上市，并全资收购北京吉驰汽车模具有限公司，为转型汽车制造行业做准备。
2003年，比亚迪通过收购秦川汽车获得汽车生产许可证后，正式进军汽车行业。
2006年，公司的第一款搭载磷酸铁锂电池的F3e电动车研发成功，惠州比亚迪也在同年成立为公司的电动车供应电池。
至今，比亚迪已成为全球唯一一家同时掌握新能源汽车电池、电机、电控及充电配套、整车制造等核心技术以及拥有成熟市场推广经验的企业。
图16：
比亚迪大事记
汽车业务拉动动力电池出货量，当前霸主地位面临挑战。
比亚迪旗下拥有多款热销车型，纯电动方面有e5、e6、秦EV等，插混方面有比亚迪唐、秦、宋等。
其自身新能源汽车销量的增长有效拉动了动力电池的出货量。
过去几年，比亚迪的动力电池出货量一直稳居全国第一，并在2015年以1.65GWh的出货量成为全球第二。
到了2017年，一方面因为有大量新能源车型在市场上出现，挤压比亚迪新能源车市场空间；另一方面动力电池行业竞争加剧，CATL等优质动力电池企业迎头赶上，比亚迪的市场地位面临挑战。
2017年一季度，CATL首次超过了比亚迪成为国内市场上电池装机量最多的电池企业，这也迫使比亚迪改变其垂直供应模式以适应日趋激烈的行业竞争环境。
图17：
2014-2016年比亚迪动力电池出货量增长迅猛
图18：
2017Q1起比亚迪动力电池装机量被CATL反超
2.3.国轩高科：
动力电池起家，深耕行业
国轩高科动力电池业务的前身公司为合肥国轩高科动力能源股份公司，其成立于2006年，并于2007年2月实现5万Ah电池生产线和磷酸铁锂材料的投产。
公司以磷酸铁锂电池生产为主，发展至今已成为多家知名车企的供应商，如安凯、宇通、中通、南京金龙、苏州金龙等。
2014年，公司借壳上市通过登陆A股，目前动力电池是国轩高科的核心业务之一，另一主业是输配电设备。
图19：
国轩高科大事记
出货量位居国内第四，与第一梯队尚存在差距。
根据EVTank的统计，2016年，国轩高科产量约为1.92Gwh，市占率约为6.3%，位居国内第四，仅次于比亚迪、CATL和沃特玛，但产量值不到比亚迪和CATL的1/3。
2017年上半年，根据真锂研究院统计的数据，国轩高科的电池装机量为517MWh，市场占比8.3%。
可以看到，尽管公司国内第四的地位不变，但其市占率在提升，且与第三名孚能科技520MWh的装机量差距不大。
但是，与行业龙头CATL（21%市占率）和比亚迪（17.3%市占率）相比，尚且存在一定差距。
图20：
国轩高科市占率稳中有升
图21：
2017H1前十大电池厂商出货量情况
2.4.松下：
业务庞杂，合作特斯拉实现动力电池大发展
松下集团是全球领先的电子产品制造商，自1918年创立以来，业务遍及全球，形成了庞杂的业务体系，主要业务包括为住宅空间、非住宅空间、移动领域以及个人领域的消费者提供现金的电子技术和系统解决方案等。
其中，松下旗下的电池业务也较为多样，主要包含太阳能电池、储能电池以及电动汽车所使用的锂离子电池。
众所周知，松下在整个电池领域的技术实力都是无可争议的领军企业。
2008年，出于对电池业务的看好，松下耗费64亿美元巨资，并购了整个三洋电机的全部股份。
三洋电机在锂离子电池和太阳能电池两个领域都有雄厚的实力。
并购完成后，松下一度成为电池领域的头号企业，也为今后特斯拉的合作做好了准备。
图22：
松下主营业务
等离子业务造成亏损下，借助面向特斯拉的动力电池业务实现扭亏转盈。
早在2009年，松下就已凭借顶级的电池技术与特斯拉展开了合作关系。
2010年，两家公司在车用锂电池的研发商密切合作；当年11月，松下出资3000万美元增持了在特斯拉所占有的股份。
从此，松下为特斯拉提供电动汽车的专用电芯。
2013年，双方合同到期后，特斯拉旋即与松下签订了为期四年、总价值超过70亿美元的合作协议。
彼时，松下因为等离子电视战略上的失误已经连续五年亏损，借助特斯拉掀起的全球热潮，松下成功占据了动力锂电池的霸主地位，在2013年年底转亏为盈。
图23：
松下集团营业收入情况
图24：
松下集团净利润情况
松下锂电池出货量多年占据统治地位，是国内厂商的赶超对象。
得益于特斯拉签订的合作协议，ModelS和ModelX电池组容量的高需求使得松下近年在动力电池领域长期占据统治地位，市场份额达到40%。
2014年，松下实现了2.73GWh的锂动力电池出货量，市场份额达到41%。
当时全球第二的AESC市场份额为25%；2015年，松下的出货量上升至4.55GWh，
市场份额维持在40%，但第二名比亚迪的市场份额仅有14%，松下存在不小的优势；到了
2016年，根据中商产业研究院的统计，松下的出货量为7.2GWh，排名第二的比亚迪则上升至7.1GWh，CATL也有6.8GWh的出货量。
可见国内电池厂商的上升势头明显，未来松下
的统治地位是否延续面临挑战。
图25：
松下动力电池出货量多年来占据全球第一
3.现在：
国内外龙头企业经营布局对比
3.1.技术路线各有不同，产品结构存在差异化
技术路线的差异主要体现在正极材料和产品外形上，不同的材料和包装工艺会影响到电池的各项性能。
根据正极材料的不同，动力电池可以分为磷酸铁锂电池、三元电池、锰酸锂电池、钴酸锂电池等等。
其中，三元电池又可分为镍钴锰（NCM）和镍钴铝（NCA）。
目前，磷酸铁锂和三元电池是市场上使用量比较多的两种电池，磷酸铁锂的能量密度相比于三元电池较低，但安全性好，多用于客车；三元电池在乘用车上的应用则比较多，其更高的能量密度带来更长的续航里程，当前随着新能源乘用车的逐渐普及其市场份额也在上升。
表7：
不同正极材料下的电池能量密度参数
根据产品外形的不同，动力电池可以分为圆柱型、方型和软包型三种。
其中，圆柱形电池生产工艺成熟，PACK成本较低，良率和电池组一致性较高。
相比于方型电池，其散热性能更优，但其由于采用钢壳或铝壳封装，重量较大，比能量较低。
方型电池壳体多为铝合金、不锈钢等材料，重量轻性能优。
同时其内部采用卷绕式或叠片式工艺，对电芯的保护作用优于软包电池。
软包电池最大的特点在于其使用了软包装材料（铝塑复合膜）。
该种材料技术难度高，但具有更优的安全性能、更轻的重量和更小的内阻。
不足之处在于其一致性较差、成本较高。
图26：
不同形状的动力电池比较
3.1.1.CATL：
较早布局三元电池，具有先发优势，快充技术领先
CATL是布局三元电池较早的国内企业，技术水平较为领先。
CATL主要生产方型铝壳电芯，并且自己提供大部分BMS和PACK，形成电池包后供应给电动客车、乘用车以及物流车使用。
对于电动客车，出于安全性、实用性等方面考虑，采用磷酸铁锂电池；对于电动乘用车，CATL从2015年开始即全面转向三元材料，以满足高能量密度、长续航里程的需求；对于电动物流车，三元和磷酸铁锂两类电池均有提供。
在三元电池销售市场，CATL在2016年已经排名国内第一。
据悉，公司目前三元电池单体电芯的能量密度可实现250Wh/kg，技术储备领先其他国内动力电池企业。
图27：
CATL产品体系
根据我们的测算，2016年我国磷酸铁锂电池的用量约为为20GWh，三元电池用量约为7GWh，其余为锰酸锂和钛酸锂电池等。
尽管当前磷酸铁锂的绝对用量依然占据主力，且CATL在磷酸铁锂电池上的销售量不及比亚迪，但是由于其能量密度存在短板，未来电池的发展方向一定是从磷酸铁锂过渡到三元电池。
因此，CATL在三元电池市场的率先布局将帮助公司取得先发优势，提前进入下游客户供应链，拉开与下一梯队企业的差距。
图28：
2016-2020年磷酸铁锂电池和三元电池用量预测（单位：
Gwh）
表8：
2016年中国动力锂离子电池销售收入TOP4企业
CATL投入了大量资源在研发中，已经掌握电池快充技术。
据ATL总裁曾毓群介绍，每年CATL的研发经费在6-7亿元，研发人员总数量超过1000名。
CATL针对磷酸铁锂材料和三
元材料都有快充应用设计，其中在2017年第2批推广目录中出现的5款快充类纯电动客车
均搭载的是CATL提供的磷酸铁锂电池。
当前，CATL正在开发能量密度190Wh/kg，15分钟充满电（即4C充电）的快充电池，预计2018年实现量产并应用于乘用车领域。
当前，普通小车的充电基本在1C以下，充电80%将近50分钟。
在CATL的快充技术下，12分钟即可充电80%，并且循环在3000次以上，即便是出租车这样的重度用户也可满足需求。
未来在快充技术方面，CATL有望实现相对于日韩企业技术上的领先。
图29：
CATL快充电池方案
3.1.2.比亚迪：
磷酸铁锂体系代表企业，初步布局三元
比亚迪过去一直以生产磷酸铁锂电池为主，并在该领域做到了行业领先的能量密度。
从形状选择来看，比亚迪与CATL、松下、三星等企业一样，以方型铝壳路线为主，但也有部分采用软包路线。
从材料选择上看，出于安全性的考虑，比亚迪一直以来将磷酸铁锂作为主要发展对象。
2016年，比亚迪所有出货的电池均为磷酸铁锂，其中还包括一种改进版的“磷酸铁锰锂电池”。
该改进型电池相比于常规磷酸铁锂电池将能量密度由130Wh/kg提升至150Wh/kg，相当于三元材料的水平。
表9：
磷酸铁锂电池与磷酸铁锂锰电池性能对比
然而，磷酸铁锂电池的能量密度已经接近极限，提升的空间不大。
而新能源乘用车市场的发展又对续航里程提出了更高的要求，因此，比亚迪也开始着手进行高能量密度三元电池的开发。
2017年2月，公司插混式唐100和秦100的推出标志着三元电池已经正式应用到了比亚迪汽车中。
升级后的唐100和秦100续航里程从80km和70km提升到了100km，成为国内插混式乘用车中，纯电续航里程最高的车型。
当前，比亚迪三元电池已经具备了4Gwh
的产能，且可以与磷酸铁锂电池产线相互切换。
单体能量密度可以达到200Wh/kg，但与CATL
的250wh/kg相比，由于起步较晚，还存在一定差距。
预计到2020年，比亚迪可以将能量密度提高到300Wh/kg以上。
图30：
比亚迪唐100示意图
图31：
比亚迪E6示意图
3.1.3.国轩高科：
磷酸铁锂为主，布局三元初显成效，钛酸锂尚在技术储备中
公司业务以磷酸铁锂为主，2016年布局三元领域。
公司电池的产品形状采用方型和圆柱型路线。
过去公司以发展磷酸铁锂电池为主，在磷酸铁锂产线完成技术升级后，量产方形电芯能量密度已达到150wh/kg，量产圆柱电芯能量密度已达到160wh/kg。
2016年，公司开始布局三元电池领域，3月份通过增资入股与北汽新能源结成战略联盟并携手设立青岛工厂，为EC180爆款车型配套三元电池。
2016年底，EC280车型正式下线，年产1Gwh的三元电池生产线正式投产。
至2017年年初，公司共拥有5.5Gwh产能，其中磷酸铁锂电池3.5Gwh，三元电池2GWh。
随着今年南京工厂、唐山工厂和合肥工厂三元产线的逐步投产，将进一步
提高三元电池产能。
表10：
国轩高科电池生产基地投产情况
2017年是三元电池发展关键年，目前已取得多方突破。
公司明确未来将把业务重点转向三元，并重点发展乘用车客户。
公司的三元电池已提前通过GB/T31484、GB/T31485、GB/T31486三
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