期货行业研究框架：盈利模式、竞争格局与趋势.pptx

期货行业研究框架：盈利模式、竞争格局与趋势.pptx

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目录,一、盈利模式二、行业壁垒与格局三、行业趋势与逻辑四、估值与投资建议,2,一、盈利模式,期货行业“大市场、小行业”特征显著：

1）盈利能力偏弱：

行业149家公司2017年净利润仅79亿元，尚不足一家大券商的利润；行业营收、净利润近年来平均两位数以上增长，匹配8%左右ROE。

2）盈利模式单一，依赖于经纪业务：

经纪业务占比超过2/3，资管、风险管理等创新业务亟待发展。

3）经纪业务分析要点：

主要包含交易手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入，核心是看量（交易额、客户保证金规模）与价（佣金率）的变化；行业佣金率呈下降趋势，客户粘性好和规模效应强者才能覆盖成本、获取利润；另外，交易所减收具有不确定性。

3,来源：

中期协，中泰证券研究所,图表：

行业营收、净利润及同比增速：

亿元，%,“大市场、小行业”特征显著,来源：

中期协，中泰证券研究所,图表：

行业总资产、净资产及ROE：

亿元，%,“大市场、小行业”特征。

2017年行业总资产、净资产、营收、净利润分别为5232、1054、275、79亿元，行业149家期货公司净利润尚不足中信证券一家净利润。

总体保持增长。

除去2018年行业净利润的意外降低，某期货公司一次性计提大额减值损失，行业营收、净利润总体保持增长态势，2012-2017年均增速分别为10%、18%。

行业roe8%左右。

剔除2018年的意外情形，行业roe保持在8%左右水平。

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,0,50,100,150,200,250,300,2012201320142015201620172018,期货行业营业收入（亿元）营收YOY,行业净利润（亿元）净利润YOY,7.26%,7.13%,8.43%,7.77%,8.09%,1.21%,0.090.080.070.060.050.040.030.020.010,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,2012201320142015201620172018,总资产（亿元）,净资产（亿元）,roe,4,图表：

南华、瑞达期货收入构成：

%,盈利模式单一，依赖经纪业务,我国期货公司盈利模式单一，主要承担通道服务商职能，收入主要来源于经纪业务手续费收入。

2016-2018年行业经纪业务手续费收入占营收比例分别为54%、49%、48%。

另外，利息收入占比较高，如2015年行业利息净收入94.91亿元，占营收36.85%。

创新业务贡献低，资管、投资咨询、风险管理、境外金融等有待发展。

风险管理业务涉及现货贸易收入占比较大，但实际利润较少，若用净额法（将风险管理业务收入扣减风险管理业务支出）计算，收入占比低。

129.75,134.59,124.41,110.33,140.14,137.34,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2016,2017,2018,图表：

行业收入构成中经纪业务手续费占比高：

亿元，%行业经纪业务手续费收入其他收入,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2017年,2018年,2017年,2018年,南华期货,瑞达期货,经纪资管投资咨询风险管理（净额法）境外金融公募基金其他,来源：

上市招股书，中泰证券研究所,来源：

中期协，中泰证券研究所,5,来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,盈利模式单一，依赖经纪业务,6,期货经纪业务收入来源主要包括经纪业务手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入。

手续费收入：

包括交易手续费、交割手续费，其中主要是交易手续费；交易所减收手续费：

不定期、不定额；保证金利息收入：

协议存款利息收入。

图表：

盈利拆分：

%,来源：

期货交易所，中泰证券研究所注：

数据时间2019年9月24日,手续费率：

在交易所标准基础上收取,来源：

公开资料整理，中泰证券研究所,期货手续费构成：

投资者支付手续费=期货公司手续费（报表显示）+交易所手续费（代收代缴）+投资者保障基金（代收代缴，根据分类评级亿分之五至十），期货公司在交易所手续费率基础上上浮一定比例收取，考虑客户权益规模、交易频次、市场环境（整体行情、交易活跃度、竞争对手手续费率）等；如南华期货手续费主要在交易所标准的1-1.3倍之间，东航期货是1倍（“零佣金”，公司手续费每手收取1分钱）。

交易所手续费：

按成交金额一定比例、或每手价格收取手续费。

交易所手续费率也是调节市场活跃程度的工具之一（其他工具如保证金标准、平今仓手续费、开平仓手数限制、涨跌停幅度等）。

图表：

部分品种交易所手续费标准图表：

股指期货交易制度变化,7,来源：

中期协，中泰证券研究所,行业手续费率：

总体呈下滑趋势,手续费率计算公式，包含交易所减收。

手续费率=代理买卖期货业务手续费收入（包括交易所减收）/公司期货交易额（双边）；行业手续费率2015年之后回升，总体仍呈下降趋势。

行业手续费率在2015年后回升，是因为股指期货被限制交易，金融期货交易额占比急剧下降，而金融期货平均手续费率比商品期货较低。

业务模式单一、同质，客户争夺激烈，使得行业手续费率仍呈下降趋势，甚至东航期货推出“零佣金”策略。

图表：

行业经纪手续费率：

万亿，万分之一图表：

中金所手续费率较低：

2018年，万分之一,95,126128,136,177,163,185,76,141,164,418,18,25,26,0.359,0.232,0.172,0.105,0.334,0.40.350.30.250.20.150.10.050,6005004003002001000,201220132014201520162017,金融期货交易额（万亿）商品期货交易额（万亿）行业经纪业务手续费率（万分之一）0.367,0.166,0.321,0.248,0.350,0.780,1.160,0.1700.028,0.000,0.200,1.4001.2001.0000.8000.6000.400,上期所郑商所大商所来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,中金所,南华期货瑞达期货,8,交易所减收手续费：

具有不确定性,交易所减收手续费是期货公司手续费收入的重要来源之一，同时对期货公司盈利，具有一定不确定性。

2018年南华、瑞达期货的交易所减收手续费分别占手续费收入的54%、29%，占营业收入（净额法）的22%、21%。

各期交所减收确定方式、比例、时点均有差异。

大商所和郑商所通过下发会员通知方式确定减收政策（减收比例、范围、减收时点），上期所未下发过，中金所未进行减收。

从减收政策，可看到交易所对期货公司交易类型、品种、客户的引导方向：

鼓励套期保值客户、产业客户、非日内交易，以及支持各自品种交易。

图表：

南华、瑞达期货2018年交易所减收情况：

万图表：

大商所、郑商所近期减收政策元，%,来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,9,利息收入影响因素：

客户保证金规模、利率与配置策略,图表：

南华、瑞达期货利息收入构成：

万元，%,期货公司利息净收入构成：

客户保证金利息收入占主要部分，自有资金利息收入较少。

客户保证金规模直接影响利息收入。

2012-2018年，行业保证金规模由1811.97亿元增长至3893.8亿元。

影响保证金规模的因素包括市场波动、政策调控、公司经营等。

保证金配置策略：

合理分配保证金的协议存款规模和期限。

利率下行不利于利息收入。

2.31%,3.53%,2.67%,2.65%,4.09%,4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,0,20,40,60,80,100,1203.99%,南华,瑞达,南华,瑞达,南华,瑞达,2016,2017,2018,图表：

南华、瑞达期货客户保证金平均规模及利率：

亿元，%客户保证金均值（亿元）客户保证金平均利率,3,084,1,145,4,366,1,069,6,196,718,24,653,15,226,26,333,12,143,20,638,9,387,35000300002500020000150001000050000,南华,瑞达,南华,瑞达,南华,瑞达,2016,2017,2018,自有资金利息收入（万元）,客户保证金利息收入（万元）,来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,10,佣金率与成本率分解：

尚能覆盖成本，但利润垫不高,0.16,0.13,0.09,0.17,0.26,0.25,0.31,0.42,0.36,0.020,0.020,0.018,0.00,0.10,0.20,0.30,0.40,0.50,0.60,0.70,0.80,收入,成本,收入,成本,收入,成本,20162017来源：

南华期货招股书，中泰证券研究所注：

按除以期货代理交易额（双边）计算；成本项目为测算值；,2018,其他房租及物管费用通讯费居间人劳务费职工薪酬提取期货风险准备金客户保证金利息净收入交易所减收手续费期货经纪手续费收入,0.64,0.81,11,0.53,0.70,1）2016年经纪业务成本率为万0.39，近两年由于人力成本（职工薪酬、及其他中的差旅、业务招待等）增加，成本率上升至0.53、0.54；2）加上“丰厚的”利息净收入，经纪业务收入可以覆盖成本，反之则不能；3）若扣除交易所返还部分（协会、招股书计算手续费率时包含在内），公司收取的期货手续费收入很低且在减少，可以理解“零佣金”现象。

图表：

南华期货经纪业务手续费率及成本率拆分：

万分之一,佣金率与成本率分解：

尚能覆盖成本，但利润垫不高,4）在目前交易所减收政策之下，以南华期货为例，即便“零佣金”，经纪业务仍能盈利，但只是微利；5）若交易所减收政策变化，随着利率下行、利息净收入减少，手续费率下行的安全垫会减少；6）手续费率变化可以通过客户权益和交易所减收来影响经纪业务收入。

降低手续费率，可以提振客户保证金规模以及代理交易额，从而提升利息净收入，以及增加交易所减收；7）行业手续费率仍有下行空间，但不会太大，没有规模效应的公司无法实行“零佣金”；8）没有规模效应的公司，经纪业务将越来越难赚钱，行业将会逐步出清。

图表：

瑞达期货经纪业务手续费率及成本率拆分：

万分之一,0.39,0.57,0.61,0.17,0.28,0.28,0.39,0.49,0.39,0.038,0.048,0.040,0.15,0.24,0.21,0.14,0.21,0.22,00.0022,0.042,0.07,0.1300.0043,0.00,0.20,0.40,0.60,0.80,1.00,1.20,1.40,1.60,收入,成本,收入,成本,收入,成本,20162017来源：

瑞达期货招股书，中泰证券研究所注：

按除以期货代理交易额（双边）计算；成本项目为测算值；,2018,其他房租及物管费用通讯费居间人劳务费职工薪酬提取期货风险准备金客户保证金利息净收入交易所减收手续费期货经纪手续费收入,0.95,0.43,1.33,1.28,12,0.67,来源：

南华、瑞达期货招股书，中泰证券研究所,图表：

瑞达期货佣金率较高：

万分之一,经纪业务经营策略：

区域、客群与品种,瑞达期货佣金率较高：

1）区域：

一线城市做规模，二三四线做利润，大部分分支机构布局在二、三、四线城市，营销经验成熟、议价能力强；2）客群：

个人客户对佣金率不敏感，机构客户敏感且金融期货占比高，个人客户佣金率机构，提升服务质量、个人客户粘性。

3）品种：

相较金融期货，商品期货交易额、手续费收入占绝大多数，手续费率高；2019年上半年手续费率下降原因：

年初进一步放松股指期货，金融期货占比提高。

0.334,0.367,0.33,0.393,0.345,0.216,0.558,0.814,0.862,0.595,10.90.80.70.60.50.40.30.20.10,201620172018,2019.1-6,行业佣金率,南华期货,