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证券投资学案例分析

证券投资学案例分析

———股票发行定价案例

一、案情

〔一〕某股份股票发行定价案例

某股份在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年估量税后利润总额为6500万元。

请：

〔1〕用片面摊薄法计算每股税后利润；〔2〕用加权平均法计算每股税后利润；〔3〕如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？

〔二〕雪银化纤股份股票发行定价案例

雪银化纤股份〔以下简称雪银公司〕拟发行股票3500万股，面值1元，采取溢价发行，由蓝天证券公司〔以下简称蓝天公司〕包销。

雪银公司在与蓝天公司确定股票的发行价钱时，雪银公司提出，本公司盈利才干强，产质量量好，在市场上有较强的竞争实力，流通盘又小，因此以为应将股票发行价钱定为7元/股为宜；蓝天公司以为，该股票所内行业前景不是很好，同类股票近期在二级市场上表现不很理想，而且大盘处于疲软状况，因此提出将发行价钱定为4.5元/股较为适宜。

后经双方协商，在对雪银公司现状和前景以及二级市场剖析的基础上，将股票发行价钱定为5.2元/股，并上报中国证监会核准。

[1]

二、效果

1、我国新股发行定价方式的开展沿革。

2、影响股票发行价钱的要素。

3、我国股票发行定价的方式、进程。

4、世界主要国度发行定价方式。

5、对我国发行定价制度的思索。

三、评析

股票发行价钱是指股份将股票地下出售给特定或非特定投资者所采用的价钱。

股票发行价钱是股票发行中最基本最重要的内容。

股票发行价钱普通要经过定价进程，新股发行定价实践上是对拟发行公司停止估价，行将拟发行公司作为一个全体资产来看待，估量出其价值，再将估出的价值分推到全部股本的每一份上去。

[2]

股票发行价钱关系到发行人、证券公司和投资者三方利益，因此，发行定价十分重要。

假定发行价钱过低，发行人将难以筹集到满意的资金量，并且会增大发行本钱，甚至损害股东利益；而发行价钱过高，又会增大证券公司的发行责任和承销风险，抑制投资者的认购需求，影响股票上市后的活动性。

因此，合理地确定股票发行价钱，关于股票的顺利发行，保证发行人、承销商和投资者利益，以及股票上市后的表现，都有重要意义。

〔一〕我国股票发行定价制度的历史沿革

1、20世纪80年代的定价制度。

我国的股票发行定价制度与我国证券市场开展的历史和状况亲密相关。

众所周知，我国证券市场出如今20世纪80年代中期，为了处置国有企业的筹资效果，推进股份制经济，我国对国有企业停止了股份制试点，股票发行与上市的审批主要由中央政府担任。

早期的股票发行主要靠行政分摊，股票仅以面值出售，许多公司的股票发行价钱清楚低于公司实践价值，定价机制背叛了价值自身。

不能不说，事先投票发行定价方式完全是由市场环境和投资者的看法水平与投资观念所决议的。

当然，股票的低价发行也提高了股票的吸引力，激起了事先刚刚末尾具有投资看法的人们购置股票的积极性，对推进我国股票市场从无到有、从小到大，发扬了重要作用。

2、1992—1998年的定价制度。

1992年10月，国务院证券委和中国证监会正式成立，构成了全国一致的证券监管体系。

从1992年到1998年，我国经济体制革新不时深化，证券市场也不时开展壮大，在此时期，我国的新股发行定价主要以行政定价地下认购方式为主，定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率基本维持在13倍—16倍之间。

详细采用了认购权证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、比例配售和上网定价等发行方式，这几种方式的发行顺序、发行费用等虽然不同，但在定价和股份分配方面并无实质区别。

这一阶段新股发行市盈率基本分歧，维持在15倍左右，新股定价严重低估。

这种行政定价方式是在我国股票市场开展的特定历史阶段发生的，它的存在是与事先的市场条件和开展环境分不开的。

一方面，事先我国股票市场开展很不成熟，采用其他发行定价方式的条件还很不完善，只能采用固定价钱发行方式；另一方面，在1993—1998年间，我国证券市场还处于起步阶段，为了保证证券市场的迅速开展，必需确保新股发行的历史，因此采用了行政方式确定发行价钱。

3、1998年以后的定价制度。

1998年12月31日，我国«证券法»正式出台，其中第28条规则：

股票发行采取溢价发行的，其发行价钱由发行人与承销的证券公司协商确定，报国和院证券监视管理机构核准。

在新股发行定价方式上，我国«证券法»明白提出了新股发行定价采取市场化定价的方式。

在新股定价方面，允许主承销商与发行人依据行业状况、公司开展前景、二级市场状况等市场要素，协商确定发行价钱。

1999年，首钢股份〔股票代码：

000959〕、三九医药〔股票代码：

000999〕的初次发行，真空电子〔股票代码：

600602，现更名为广电电子〕的增发等，打破了传统的市盈率限制，采取了法人配售的方式发行新股，并采取路演和向机构投资者询价的发行方式，详细运用了〝区间范围内累积招标竞价〞、〝总额一定，不确定发行量，价钱只设底价、不设下限〞等做法。

2001年3月取消新股额度后，发行和定价方式走向了市场化，由券商、发行人依据市场供需状况合理定价，一级市场详细发行能否销售得出去，市场风险完全由券商和发行人承当。

但是由于法人配售新股发行定价方式的推行和快步停止市场化革新，而与之相顺应的主承销商却缺乏市场化定价阅历，以及我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，形成了一级市场新股发行定价没有真正到达预期的效果，新股被低价估量现象十分严重，甚至还出现了证券市场上的〝黑箱操作〞等不正常的现象。

因此2001年终新股发行定价方式基本上又回到原来的做法，只是将发行市盈率等效果的自动权交由券商和发行人决议，也可以说是一种〝半市场化〞的上网定价发行方式。

[3]

〔二〕影响股票发行价钱的要素

影响股票发行定价的要素很多，但主要要素为影响拟发行公司未来盈利状况的基本要素和股票市场给予拟发行公司股票评价的市场要素，详细包括以下一些要素。

1、微观经济要素。

微观经济的周期动摇直接影响到投资者投入股票市场的资金量，当整个社会经济状况良好时，投资者预见到经济将继续增长，许多投资者情愿将资金投入到股票市场上，股票价钱末尾下跌；当整个经济状况很好时，更好的投资者将资金投入股市，股票价钱继续上升；当经济出现下降时，投资者看法到投资风险增大，于是将资金撤出股市，从而使股票价钱降低。

因此，经济周期将影响股票定价，在股票发行前，发行人与承销商应依据发行时间与所处经济周期综合思索，从而作出定价决策。

总之，经济周期不只影响二级市场的股票价钱，进而影响新股发行定价，还影响投资者支出，从而影响投资者投入到股市的资金量。

因此，新股发行定价一定要思索经济周期要素和股市大环境。

2、利率要素。

存款利率的上下对股票的定价也有较大影响，当存款利率高时，一方面将啬公司财务本钱和融资本钱，另一方面也影响投资者的投资方式，比如利率较高时，投资者能够将更多的资金存入银行；而利率降低时，投资者能够将资金投入股市，从而影响股票市场的价钱。

3、公司盈利水平。

公司盈利水平主要是指发行人地下募集当年的预测盈利水平，包括每股盈利水平，尤其是税后利润总额。

公司税后利润水平反映了一个公司的运营才干和上市时的市值，税后利润上下直接关系到股票的发行价钱，普通来说，税后利润越高，发行价钱越高。

4、公司继续增长才干。

公司的运营状况不只包括现有运营状况，还包括公司未来开展前景和该公司自身能否具有可继续开展才干，在当年税后利润确定的前提下，公司的运营才干具有可继续开展性，那么公司未来的利润就可以坚持继续增长或动摇运营。

未来盈利趋向越好，公司股票的市场表现就越好，发行价钱也越高。

5、发行数量。

发行数量与募集资金总量也是思索发行定价的依据。

假设募集资金总量确定，发行量越大，那么发行价钱就越低；发行价钱越高，那么发行数量就越小。

所以应依据实践发行股份总量以及募集资金总量停止权衡，从而确定发行价钱。

6、行业要素。

发行价钱的制定还应当参考发行人所处行业的状况以及公司在该行业中的位置，应对该行业中已上市公司的发行价钱和买卖价钱停止研讨剖析，结合公司的行业位置以及该行业开展前景，确定股票发行价钱。

假设公司各方面优于曾经上市的同行业公司，那么发行价可定高一些，反之，应定低一些。

7、股市行情。

二级市场的股票价钱水平直接影响到一级市场的发行价钱。

股票发行价钱制定时一定要参考二级市场股票价钱变化状况。

如股票市场表现为熊市，那么应将股票发行价钱定低一些，反之，可适当定高一些，这也是依据市场供求关系确定的。

否那么，股票发行价钱定得过高，将招致股票发行困难，影响发行人的声誉。

总之，股票发行价钱的影响要素是多种多样的，我们一定要依据各种客观要素综合剖析，从而制定出有利于发行人、证券承销商和投资者的合理价钱，这也是股票成功发行的关键。

〔三〕我国股票发行定价的方式

从实际上讲，股票的发行价钱既可以高于票面金额，等于票面金额，也可以低于票面金额。

但依据我国«公司法»第131条的规则，股票发行价钱可以等于票面金额，也可以超越票面金额，但不得低于票面金额。

股票发行价钱等于票面金额的，称为等价发行或面额发行；股票发行价钱超越票面金额的，称为溢价发行。

溢价发行又可分为时价发行和中间价发行。

时价发行，又称为市场价发行，是指发行公司以同种或许同类股票的市场流通价钱为基准，来确定股票的发行价钱。

中间价发行是指发行公司依照介于股票面额与市场流通价钱之间的一定价钱水平来发行股票。

目前，我国上市公司对股东配售时，大多采用中间价发行。

普通状况下，我国股票采用溢价发行。

实行溢价发行的益处是公司经过发行股票可以筹集到超越票面金额的资本，从而添加公司的总资本，用较少的股份筹集到较多的资金；同时，承销商可以取得较高的手续费。

溢价发行的方法主要有以下几种：

1、协商定价方法。

即依据市场行情，协商股票发行价钱。

该方式主要由主承销商与发行人依据市场和发行人企业价值停止协商。

2、市盈率法。

市盈率又称本益比〔P/E〕，是股票市场价钱和盈利的比例，计算公式为

市盈率=

股票市价

每股净盈利

经过该种方法确定股票发行价钱详细分为四步：

第一步，依据发行人的资产损益状况和税后利润总量确定发行人公允的预期市值并确定契合商业条件的发行总量。

第二步，依据注册会计师审核后的盈利预测计算动身行人的每股收益。

第三步，依据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、发行人的运营状况及其生长性等拟定发行市盈率。

第四步，依据发行市盈率与每股收益的乘积决议发行价。

发行价钱的详细计算公式为

发行价=每股收益×发行市盈率

每股收益或每股税后利润的计算方法有两种：

一是片面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。

二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。

〔1〕片面摊薄法计算公式为

每股税后利润=

发行当年预测税后利润

发行后的总股本数

〔2〕加权平均法计算公式为

每股税

后利润

发行当年预测税后利润

=

发行前

总股本数

+

本次地下

发行股本数

×

12－

发行

月份

÷12

依据以上公式，本案例的案例〔一〕中，某股份股票发行定价案的计算如下：

〔1〕片面摊薄法：

每股税后利润=

当年全部税后利润

总股本

6500万元

11000万股

=

=0.5909元/股

〔2〕加权平均法：

每股税

后利润

发行当年预测税后利润

发行前

总股本数

+

本次地下

发行股本数

×

12－

发行

月份

÷12

=

6500万元

5000万元+6000万股×〔12－5〕÷12

=

= 0.7647元/股

〔3〕市盈率：

市盈率=

发行价

每股收益

10.7

0.7647

=

=13.999

市盈率法主要适用于处于成熟期的制造业和商业企业的股票发行。

但是，关于房地产业和处于开展初期的创业板企业来说，依据该种方式很难确定拟上市公司的预期市值，由于，确定房地产企业全体价值的要素并不是发行当年预测的可完成利润，而是曾经建成的物业和储藏土地的公允市值；决议高速公路企业和创业板企业全体价值的要素也不是发行当年完成的利润，而是潜在的现金流量和动摇的生长性。

因此，该种方法关于我国目前新兴行业和相似房地产业等企业的发行定价不很适宜。

[4]

3、竞价法。

竞价法是指投资者在指定时间内经过证券买卖所的买卖网络，以不低于发行底价的价钱并按限购比例或数量停止认购委托，申购期满后，由证券买卖所依照价钱优先和同价位申报时间优先的原那么，将投资者的认购委托由低价位向低价位排序，并由低价位到低价位累计有效认购数量，当累让数量到达或超越发行量时，该价钱为发行价钱。

假设在发行底价上，认购的数量仍不能满足本次发行股票的数量，那么底价为发行价。

发行底价由发行人和承销商依据发行人的运营业细、盈利预测、项目投资的规模、市盈率、发行市场与股票买卖市场上同类股票的价钱及影响发行价钱的其他要素确定，由于采用该种方法时大户容易操纵市场，因此，经实验后中止运用。

[5]

4、类比法。

类比法是将拟上市公司与已上市的同类或相似公司在许多方面停止比拟，然后依据比拟结果，确定拟上市公司的发行价钱的方法。

该种方法以为，在一个运转良好的股票市场上，投资者关于未来预期相反的资产应该支付相反的价钱。

类比法的详细做法是将拟发行股票的公司与最近已发行股票的，具有可比性的公司的发行价钱停止比拟，将发行价钱与某一与发行价钱有清楚关系的变量构成比率或倍数，再将该比率或倍数计算拟发行公司新股发行价钱。

参考目的为每股收益、账面价值、销售支出、现金流量等。

该种方法由于〝可比性〞带有较强的客观性，因此在选择时容易受人为要素影响，选择人员能够依据不同的目的停止操作，如在选取可比公司样本时，故意将市盈率低的公司剔除，推出较高的股票发行价钱；或许将市盈率高的公司剔除，推出较低的股票发行价钱。

因此，该方法的客观性不强。

[6]

5、净现值倍率法。

净资产倍率法又称为净现值法或净现值折现法，它是指经过资产评价和相关的财务手腕确定发行人拟募股资产的全体市值和每股净资产值，然后依据证券市场的状况，将每股净资产乘以一定的倍率或一定的折扣，从而确定股票发行价钱的方法。

计算公式为：

发行价钱=每股净资产值×溢价倍数

在国际资本市场上，净现值这价方法的运用依赖于专业估价机构关于发行人资产的公允评价结论，此种机构的资产评价目的〔称为〝评价基准〞〕在于发现所评价资产在充沛市场化的条件下可以被合理买卖的公允市场价钱。

依据英国皇家特许测量师学会的概括，对物业资产的公允市值可以被定义为：

一项物业的权益基于以下的假定为作出评价的事先，可合理地、无附带任何条件的方式完成现金出售的价钱：

〔1〕有自愿的卖方；〔2〕在估值日之前，曾有一段合理时期可就该物业停止适当的市场推介和议价；〔3〕于任何较早前所假定交流合约日期的市况、价钱水平及其他状况应与估值日相反；〔4〕不思索其他特殊买家的任何追加出价。

美国和许多亚洲国度或地域所普遍接受的公允市值定义为：

自愿买卖的双方，在非强迫状况下，且各自对相关理想均有相当看法，对能够希冀交流的一项正在继续运用中的资产所估量的数额，而且双方都有意保管资产在现有位置以作为整个现存业务继续运作的一局部。

[7]依照我国有关法规的规则，在评价方法上可以采取重置本钱法、现行市价法以及收益现值法等，但实践上普通可运用重置本钱法，因此，在我国很少采用净资产倍率法。

6、现金流量折现法。

现金流量折现定价是指经过预测剖析手腕对发行人企业的净现金流量作出预测和趋向判别，然后依据敏理性剖析和证券市场的接受顺序，将预测的每股现金流量乘以一定的折现率，以确定发行人企业的全体市值和每股发行价钱的定价方法。

现金流量折现法主要经过预测公司未来盈利才干，依据公司目前净现值，并依照一定折扣率计算动身行价钱。

此种定价技术不只依赖于现金流量模型技术和敏理性剖析技术，而且依赖于证券市场的接受顺序。

该种方法需求运用市场可以接受的会计手腕预测公司未来的净现金流量，计算公式为

每股净现值=

净现金流

公司股份数额

现金流量折现法主要运用于新上市的公路、港口、桥梁、电厂等项目。

由于这些项目投入大，初期盈利较少，但有动摇的现金流量，并将随时间的推移现金流量不时增多，假设采用市盈率法那么会低估公司价值，用未来收益的方法停止剖析和预测能比拟准确地反映公司全体和久远的价值。

在国际资本市场上，关于新建港口、高速公路、桥梁、电力等基建公司和处于创业阶段的高科技公司的市值预测和发行定价通常采用该定价技术，它也是各国创业板市场上所采取的主要定价技术。

在我国目前证券市场积极推出企业板市场的条件下，在中小型高科技公司亟待证券市场支持的条件下，引进国际资本市场通用的现金流量折现定价技术是十分重要的。

[8]

           现金流量折现法关于出现以下状况的公司不宜运用：

〔1〕财务堕入宽裕状况的公司；〔2〕收益呈周期性的公司；〔3〕拥有未被应用资产的公司；〔4〕专利或特许运营权等在公司未来运营占重要位置，但近期不发生现金流的公司；〔5〕正在停止重组的公司；〔6〕触及并购事项的公司；〔7〕可比性较差，较难从财务资料估量出适宜贴现率的非上市公司。

[9]

〔四〕A股股票发行定价剖析报告

我国的拟上市公司在发行前还应当出具定价剖析报告，该报告应由发行人和主承销商共同签署。

1999年2月12日，中国证监会发布的«股票发行定价报告指引〔试行〕»〔证监发[1999]8号〕，要求各央求地下发行股票的公司，在报送地下发行股票〔A股〕申报资料时，应提供定价剖析报告，在定价剖析报告中，应对影响发行价钱的要素停止片面、客观地剖析，详细说明商定股票发行价钱的依据和方法，作为中国证监会依法核准发行价钱的重要依据之一。

定价剖析报告应至少包括以下基本内容。

1、行业剖析。

定价剖析报告首先应对公司所属的行业停止引见，重点剖析该行业的开展前景，详细包括公司所属行业概略和公司所属行业的开展前景。

2、公司现状与开展前景剖析。

该局部应对公司的现状和公司的开展前景停止剖析，详细包括以下内容。

〔1〕公司在同行业中的位置〔包括消费才干、前三年净资产利润率和利润总额的行业排名、主要产品的市场占有率和在同行业中的技术抢先顺序等〕。

〔2〕公司主要产品国际、国外市场剖析〔包括营销状况、价钱走势等〕。

〔3〕公司主要产品所处开展阶段，主要产品的技术含量、开发才干及替代产品的研讨开发状况。

〔4〕募集资金投资项目的状况〔项目规模、产品方向、树立工期、工程进度、估量的盈利才干，如属新产品应对该产品停止市场剖析和投资风险剖析〕。

〔5〕公司资产活动性和财务平安性剖析。

〔6〕公司盈利才干和开展潜力剖析。

3、二级市场剖析

由于二级市场对股票发行会发生较大影响，一方面是整个股市的全体表现对发行定价发生影响，同时该行业已上市股票在二级市场上的表现也将对拟发行股票发生影响，因此，应对二级市场停止剖析，详细内容包括：

〔1〕沪市、深市最近15个买卖日与最近30个买卖日的平均市盈率。

〔2〕本行业上市公司的市场剖析：

1〕行业面剖析。

本行业上市公司的数量与称号、按上市地区分计算的本行业上市公司最近15个买卖日与最近30个买卖日的平均收盘价钱、平均市盈率。

2〕可比上市公司剖析。

选择属本行业、流通股本相当、盈利才干接近的10家可比上市公司停止剖析。

应提供可比上市公司的称号与代码、总股本、流通股本、上市地、运营范围、主管业务、主营业务支出增长率、上年度净利润、上年度每股盈利、上年度净资产利润率、最近15个买卖日的收盘价钱与市盈率、最近15个买卖日的平均收盘价钱与平均市盈率、最近30个买卖日的平均收盘价钱与事先平均市盈率，不应提供原发行时间及事先大盘指数、发行价钱与发行市盈率，还应提供原发行时间及事先大盘指数、行价钱与发行市盈率、上市时间及事先大盘指数、挂牌日平均涨幅、挂牌后15个买卖日的平均收盘价钱、平均市盈率及事先大盘指数区间；关于可比上市公司缺乏10家的行业，可选取行业相近、流通股本相当、盈利才干接近的上市公司停止比拟。

〔3〕对估量发行时间内二级市场大盘剖析及行业上市公司的二级市场走势预测。

〔4〕近一个月已发行股票的中签率。

4、发行价钱确实定方法和结果。

详细说明发行价钱的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价钱和市盈率倍数，产编制盈利状况和发行价钱测算表。

〔五〕我国股票发行定价的普经进程

新股发行定价进程实践上是在主承销商的组织下，买卖双方讨价讨价的进程。

普通来说，定价进程有四个阶段：

失职调查阶段；资料申报、研讨阶段；预营销一预路演阶段；路演与定价阶段。

1、失职调查阶段与资料预备。

该阶段主要由主承销商对拟发行企业停止失职调查，片面搜集公司信息，主要是行业开展状况和行业前景，公司状况和开展前景，公司在本行业中所处的位置，公司的财务状况、盈利才干、主要竞争对手，能否有继续开展才干等。

2、研讨阶段。

依据第一阶段搜集的信息，将拟发行公司与可比公司停止比拟，找出拟发行公司的竞争优势和优势，剖析公司特点，开掘公司亮点，依据这些信息：

第一，发明出公司概念，以便让投资者在较短时间内有深入印象。

第二，寻觅公司商业形式，并对该形式给予一定，应围绕公司业务范围与业务状况，制定出久远而可行的开展战略和规划，并制定出详细实施方案，从而给投资者以较好的前景和增值空间。

3、预营销——预路演阶段

该阶段是正式推销路演的摸底，承销团应组织专家对潜在客户停止走访，了解市场行情，引见公司基本状况、行业位置、运营业绩、公司开展前景和公司未来盈利等，依据了解状况，将信息搜集整理，从而预测市场反响，为定价提供参考依据。

4、路演与定价阶段。

路演就是承销团与拟发行公司初级管理人员在潜在投资者骤集的城市停止巡回演讲，回答以下效果，向投资者引见公司的基本状况、现状、开展前景，从而到达推销股票的目的。

在推销进程中需求详细搜集市场信息，统计、剖析投资者需求订单，并依据剖析结果，确定发行价钱和发行数量。

[10]

依据以上引见的股票发行定价制度，我们对本案例可以作如下剖析：

第一，我国的股票定价的主要定价者为发行人和主承销商，由双方共同商议。

第二，目前主要方法为市盈率法。

第三依据我国股票发行定价顺序，股票发行定价必需由主承销商组织并对有关状况停止研讨。

第四，在定价时必需思索影响股票发行价钱的综合要素，不只要思索本公司勇利才干、产质量量、市场竞争实力，还应思索所内行业前景、同类股票近期在市场上的表现以及整个国度经济环境、二级市场状况等。

第五，股票发行定价应遵照迷信顺序。

因此，本案例的案例〔二〕中，蓝天证券公司本着为企业担任和几方利益思索的原那么，运用专业水平，拟订合理、迷信的定价方式，并在与企业协商的前提下，综合思索多种要素，从而依照股票发行定价顺序确定了有效的发行价钱，为保证股票的顺利发行起到了重要的作用。

〔六〕世界主要证券市场盛行的股票发行定价估值方法

对拟上市公司的价值评价，目前世界主要证券市场盛行有三种基本方法：

现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值法〔EVA〕。

1、现金流量贴现法。

现金流量贴现法是用公司未来一段时间内预测的自在现金流量和公司终期价值的贴同值来预算公司未来具有动摇现金流的方法，该种方法主要运用于有动摇现金流的公司，如