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2016年医药行业
分析报告
一、年度回顾：
增速放缓成为常态，创新已成燎原之势
1、医药产业概述：
预计行业增长可长期维持在10%-15%
2、医保：
资金结存率逐年下降，收支风险加大
（1）城镇基本医疗保险基金收支风险加大
（2）新农合基金结存量及结存率均较低
3、医药：
用药结构已趋稳定，医药电商趋势明显
（1）临床用药现状：
结构已趋稳定，政策敏感性渐升
①化学药
②中成药
（2）医药电商：
上升趋势明显，但竞争加
4、医疗：
分级诊疗多模式落地
5、顶层：
简政放权，深化改革
6、上市公司前三季度业绩概览
（1）营业收入：
医疗服务、医疗器械维持高增长
（2）扣非后归属母公司净利润：
利润增幅明显好于收入
（3）资产负债表概述
（4）现金流量表概述
二、并购正当时：
规模大增，跨境并购是新方向
1、海外医药市场：
并购已成为业绩支撑主力
2、国内医药市场：
器械类并购最多，跨境并购趋势已显
（1）标的估值
（2）标的所属领域
（3）并购支付方式
（4）跨境收购
三、跨年看创新：
摆脱困境，勇敢者的游戏
1、创新药：
产业最大主线，2015年开启外授权元年
（1）国内医药工业已具备面向全球创新的基础
（2）多样化研发模式日渐成熟，内外授权开启元年
2、慢病管理：
优势大品种的升级之路
（1）坚定布局病种空间扩张、临床疗效明确的一线大品种
（2）慢病管理布局日趋清晰，看好糖尿病和心脑血管两大病种
①案例1：
糖尿病治疗走向综合化+个性化
②案例2：
心血管慢病管理模式逐渐清晰
3、基因诊疗：
临床应用逐步推进，期待政策放开
四、渠道：
价值重构，开拓者的乐园
1、医药零售：
并购天堂，看集中度快速提升
（1）医药分家加快推进，药品零售行业迎来黄金发展时期
（2）分级诊疗推进取得实质性进展，零售药店渠道下沉机遇显著
（3）上市连锁药店企业加速规模扩张，盈利能力快速提升
2、医药商业：
经营模式正出现深刻变革
（1）行业整合空间大，区域龙头企业有望脱颖而出
（3）强化医院供应链延伸服务，传统医药物流公司转型可期
（4）器械耗材流通领域规范化，医药商业公司迎来新的利润增长
五、国改：
V型反转，后进者的抗争
1、行业增速持续下行背景下，绩优医药国企呈现估值折价
2、更多的企业需要通过激励来实现困境反转
六、风险因素
七、重点公司简析
1、恒瑞医药：
开启创新全球化，期待新品种获批+海外市场开拓
2、华东医药：
确定性高增长，2016年开启发展新纪元
3、通化东宝：
二代胰岛素增长稳健，慢病管理逐步落地
4、老百姓：
全国性医药连锁龙头，业绩增长稳健可期
5、嘉事堂：
主业优秀，外延加速价值提升
6、东阿阿胶：
增速有望加快，创新点缀成长之路
年度回顾：
增速放缓成为常态，创新已成燎原之势。
2015年医药工业收入增速继续放缓，不过利润端表现有所好转，值得注意的是今年前10月医疗卫生（含计划生育）支出9115亿元，同比增长达20.6%，显著高于同期公共财政收入7.6%的增幅。
我们认为伴随着财政医疗卫生投入持续增加以及人口老龄化和二胎放开带来的人口结构红利，整个医药行业的刚性需求仍将维持向上趋势，预计行业增速可长期维持在10%-15%之间。
并购正当时：
规模大增，跨境并购是新方向。
2015年1-10月，我国医药行业并购金额已超1000亿元，相比去年同期增长约80%，增速远超其他行业。
已公告的并购案例数达260起，其中约有10%的案例为出境并购。
从出境并购标的的细分领域来看，医疗器械和医疗服务占比约60%，通过并购的手段直接引进先进的设备和技术成为医药企业外延拓展的有力措施。
跨年看创新：
摆脱困境，勇敢者的游戏。
当前医药行业已进入“制度性红利释放完成，医保资金存量化”的阶段，对临床药品、预防监测、医疗服务、个性化诊断等环节提出了新的要求。
我们认为，单纯依靠过去的“引入外资新药+国内仿制”、住院治疗环节消耗大量医保资金、缺乏个性化用药和治疗的传统模式已经不足以解决上述问题，本土创新药品、慢病管理、以基因测序为代表的个性化诊断将提升疾病诊疗效率，更好地满足患者需求。
跨年看渠道：
价值重构，开拓者的乐园。
近年来医药商业和零售板块受益于“互联网+”以及多项政策的出台成为市场关注度较高的板块之一，我们判断随着国家医改政策的稳步推进，2016年整个渠道板块仍将受益于网售处方药放开+商业模式创新（电商、PBM、GPO、药房托管等）以及行业集中度的快速提升带来的估值、业绩双升，料将成为2016年的重要投资主线。
跨年看国改：
V型反转，后进者的抗争。
从经营效率角度看，医药行业市场化程度较高，医药国企的净利润率近三年维持在7%左右，远低于同期民营企业16%左右的净利润率。
从估值角度看，今年前三季度医药国企净利润占比约28%，但市值占比仅22%，折价明显，因此医药行业的国企存在较大的市值提升空间。
我们认为未来医药国企改革的机会在于经营效率的两极分化，国企改革的意义就在于实现业绩和估值的双升华。
度过了2014年的波澜不惊，2015年医药板块却可谓是跌宕起伏，这里我们不仅仅用来描述股价的过山车，更是指医药行业在面临多项创新性改革举措的窗口期下，富于变化的局面。
从年初高涨预期的处方药网售放开却最终悬而未决、到年底突如其来的二胎放开，以及一边“医疗审批简政放权”的“放松”、一边“严查药品注册”的“收紧”，都值得回味。
临床用药分化更明显，并购需求旺盛。
今年制药企业的增长分化日趋明显，在医药行业增速普遍放缓的情况下，我们注意到一批细分子行业的增长依然强劲（20%+），如糖尿病领域的口服降糖药和胰岛素、精神用药和神经系统用药等，相对比的如中药注射剂等方向却面临增长的巨大压力。
无论面对的是喜是忧，制药企业的并购动力前所未有的强劲，按照我们的统计，2015年1-10月，我国医药行业并购金额已超1000亿元，相比去年同期增长约80%，增速远超其他行业。
政策转向力度加大，未来将面临全新的监管局面。
自2015年年6月起，《推进药品价格改革的意见》正式实施，除两类特殊药品外，其他药品交由市场定价，标志着我国持续十多年的药品政府定价时代正式终结，下半年更是在药品临床生产报批、仿制药一致性评价、分级诊疗等方面出台了一系列政策文件，预计不久的将来我们依然可以期待处方药网售放开等的政策红利，毫无疑问医药行业的从业人员将面临全新的监管局面。
创新药走上前台，慢病管理联动医生集团。
目前本土一线企业的创新体系，已经可以支持真正意义上的面向全球创新，同时越来越多的LicenseIn/Out让本土小型制药企业也可以享受到全球创新药的红利。
同时更多的仿制药企业开始跳出品种竞争打天下的困境，通过与医生的更紧密合作来实现单用户价值的提升，我们预计明年将有更多的医生集团出现来对接慢病管理的落地。
一、年度回顾：
增速放缓成为常态，创新已成燎原之势
1、医药产业概述：
预计行业增长可长期维持在10%-15%据国家统计局最新数据显示，今年前9月国内医药工业总产值17588亿元，同比增长11.7%，相比2014年全年增速15.7%而言延续下滑趋势，其中医保控费和招标限价是整个行业增速下滑的主要原因。
前9月医药工业实现利润总额1634亿元，同比增长12.7%，增幅超过收入端，且相比2014年全年增速环比提升0.4%，我们认为行业的集中度将继续提升，这将对行业盈利水平的持续改观帮助较大。
与此同时，2015年1-10月医疗卫生（含计划生育）支出9115亿元，同比增长20.6%，显著高于同期公共财政收入
7.6%的增幅，全年有望突破12000亿元。
财政卫生支出的大幅增加体现了新一轮医改的政府投入方向，我们认为：
在目前国内社保统筹报销额度没有大幅提升的情况下，政府医疗卫生投入更多的侧重于补供方（医疗卫生服务机构），以进一步理顺医药分家过程中体系内部的利益机制，随着医院药占比持续下降，以药养医的局面有望逐步得到缓解。
此外考虑到今年生育政策的大幅调整，人口老龄化的局面应比预期之中更为严重，未来可以预见到我国慢性病及老龄化人口基数愈发庞大且不断增长，同时伴随着今年二胎全面放开后随后几年的新生儿数量上升，预计国内药品和医疗服务消费的刚性需求还将保持中高速增长。
综上，我们判断未来几年对行业发展相对乐观，伴随着财政医疗卫生投入持续增加以及人口老龄化和二胎放开带来的人口结构红利，整个医药行业的刚性需求仍将维持向上趋势，预计行业增长可长期维持在10%-15%之间。
2、医保：
资金结存率逐年下降，收支风险加大
目前全国医保基金整体收支平衡，虽有结余但结存率逐年下降，整体风险加大，已成为目前威胁到基本医疗保险制度可持续的最重要因素。
此外，各地区收支情况差异大，据人社部报告2013年全国有225个统筹地区医保基金出现收支不抵，占全国城镇职工统筹地区的32%，其中22个统筹地区将历年累计结存全部消耗。
新农合基金结存量及结存率均较低，未来的收支风险更加突出。
我们判断若此趋势基本不变，在未来3-5年内城镇职工基本医疗保险基金将出现当期收不抵支，新农合基金累计结余将为负值。
（1）城镇基本医疗保险基金收支风险加大
城镇基本医疗保险基金支出端增速自2012年已超过收入端；医保基金当年结存增速下滑明显，结存率下降显著，2014年结存率约16.03%；
城镇基本医保基金“统筹+个人”账户累计结存增速已开始明显下滑。
（2）新农合基金结存量及结存率均较低
由于部分城市统一实行城乡居民基本医保制度，新农合参合人数有所减少，但人均筹资规模快速上涨，2010-2014年CAGR27.28%；
2013及2014年，新农合收支增速基本相当；
新农合基金结存量及结存率均较低。
3、医药：
用药结构已趋稳定，医药电商趋势明显
（1）临床用药现状：
结构已趋稳定，政策敏感性渐升
①化学药
2010-2014年样本医院终端化药销售规模CAGR约11.82%，抗肿瘤和免疫调节剂、全身用抗感染药物、消化系统及代谢药为前三大品种，合计占比约50%。
从复合增速角度，神经系统用药及呼吸系统用药销售增长最快，2010-2014年CAGR分别为20.79%和17.30%。
抗肿瘤和免疫调节剂保持平稳较快增长，2010-2014年CAGR达14.64%。
从药品类型角度，全身用抗感染药物受控费、合理用药等政策影响最大，销售规模自2013年已退居第二，尽管整体使用量较为可观，但未来仍将成为严控品种；抗肿瘤和免疫调节剂已成为最大销售品种，尽管部分辅助性用药的使用将受到政策性影响，但创新型肿瘤新药前景可观。
2015年上半年样本医院终端化药销售规模572亿元，同比增速仅6.79%，增速下降明显。
其中心血管系统药物及全身用抗感染药物增速下降幅度较大，消化系统及代谢药增速下降幅度较小。
②中成药
2010-2014年样本医院终端中成药销售规模CAGR约18.25%，增速较往年逐渐放缓，目前心脑血管和肿瘤用药为前两大品种，合计销售占比已超50%。
中成药在大多数综合性医院的用药结构中占比不大，且独家品种类中成药的利润空间较大，受限价的影响小于化药，我们认为部分品牌中成药仍然具有较好的成长空间。
2015年上半年样本医院终端中成药销售规模156亿元，同比增速仅4.03%，增速受政策影响下降显著。
其中妇科用
药、心脑血管用药增速下降幅度较大，肿瘤及呼吸系统用药增速下降幅度较小。
（2）医药电商：
上升趋势明显，但竞争加剧
近两年医药电商牌照获批速度已有所放缓，传统药企着手通过电商和O2O等互联网途径来完善医疗生态链，互联网企业借助技术和资源优势开拓“互联网+医药”新模式，目前行业参与者众多，竞争加剧将成为常态。
未来行业扩容将主要来源于网售处方药政策松绑以及医药分开政策的落地，支付端特别是统筹账户的线上对接有望成为业态爆发的
关键节点，此外，收入的增加、人口老龄化及预期寿命的延长、网购医疗保健用品的渗透率提升等因素将成为长期的刚性需求。
4、医疗：
分级诊疗多模式落地
2015年9月11日，国务院发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导建议》，具体化了阶段性目标的时间表并提出从基层首诊、双向转诊、急慢分治和上下联动这四个方向来构建分级诊疗秩序。
目前包括浙江省、江苏、四川、青海等约16个省市相继进行了分级诊疗的探索，北京、上海、重庆等地在对医疗联合体、医疗集团等相关政策文件中也对分级诊疗有所规划，我们认为分级诊疗的推进将更快更直接地推动国内分级诊疗的发展，基层医疗市场扩容进度将大幅加快，而考虑到三级医院的分流效应，未来医院的联合化、集团化发展有可能成为趋势，并且基层用药体系也将面临新一轮调整。
5、顶层：
简政放权，深化改革
今年6月起，《推进药品价格改革的意见》正式实施，除两类特殊药品外，其他药品交由市场定价，标志着我国持续十多年的药品政府定价时代正式终结，下半年更是在药品临床生
产报批、仿制药一致性评价、分级诊疗等方面出台了一系列政策文件，不久的将来我们依然可以期待处方药网售放开等的政策红利，毫无疑问医药行业的从业人员将面临全新的监管局面。
其中为响应国家层面简政放权政策的落地，CFDA在2015年6月印发了《关于对取消和下放行政审批事项加强事中事后监管的意见》，取消、下放和调整的行政审批事项共有8大项和5小项。
2015年10月14日，医保定点资格审查放开，预计未来：
一方面将使连锁药店及民营医院的营业收入快速增长，另一方面降低了连锁药店和医院规模扩张的成本，加速了行业集中度的提升。
我们认为简政放权是政府职能的转变，简化审批流程、加强事中及事后监管，企业的主体责任将更加凸显。
6、上市公司前三季度业绩概览
（1）营业收入：
医疗服务、医疗器械维持高增长
医药行业2015年Q3实现营业收入1990亿元，同比增长13.65%、环比增长1.49%，前三季度实现营业收入5810亿元，同比增长14.09%，受医保控费及宏观经济形势影响，行业整体增速已放缓，跟去年同期增速基本持平，表明增速放缓成为常态。
细分子行业中，医疗服务、医疗器械板块由于体量小，增速最快；化学原料药板块受海外因素影响，增长依旧疲软。
（2）扣非后归属母公司净利润：
利润增幅明显好于收入医药行业2015年三季度实现扣非后归属母公司净利润134亿元、同比增长22.36%、环比下跌14.23%，前三季度实现归属母公司净利润427亿元、同比增长22.08%，利润增速明显快于收入增速。
从细分子行业来看，化学制剂、医药商业和医疗服务子行业表现相对更抢眼，不过化学原料药板块各季度波动较大，前
三季度扣非后净利润同比增速仅0.30%；中药及生物制品板块增速基本与行业持平。
（3）资产负债表概述
应收账款：
医药行业2015年前三季度应收账款增速为13.86%，同比增速下降了4.71%。
从增长的绝对值来看，医疗服务、医疗器械及中药板块应收账款增幅居前，化学原料药及生物制品板块增幅靠后。
从增长的相对值来看，中药及化学制剂板块相比去年同期应收账款涨幅靠前，回款压力渐升；医药商业及医疗服务板块相比去年同期应收账款跌幅靠前，源于上年增长高基数。
存货：
医药行业2015年前三季度存货增速为10.26%，同比增速下降了0.94%。
从增长的绝对值来看，医疗服务、医疗器械及中药板块存货增幅居前，化学制剂及生物制品板块增幅靠后。
从增长的相对值来看，医疗服务及中药板块存货增幅居前，化学原料药板块跌幅靠前。
在建工程：
医药行业2015年前三季度在建工程增速为10.19%，同比增速上升了2.42%。
从增长的绝对值来看，医疗服务板块在建工程增幅远超行业平均水平，生物制品、化学原料药增幅靠后。
从增长的相对值来看，医疗服务板块在建工程增幅居前，表明其处于快速扩张期。
应付账款：
医药行业2015年前三季度应付账款增速为12.53%，同比增速下降了4.79%。
从增长的绝对值来看，医疗服务及医疗器械板块应付账款增幅远超行业，化学原料药及化学制剂板块增幅靠后。
从增长的相对值来看，医疗器械及医疗服务板块应付账款增幅居前；医药商业、化学原料药板块跌幅靠前，还款压力下降。
（4）现金流量表概述
经营活动现金净额：
医药行业2015年三季度经营活动现金净流入额同比增长2.18%，前三季度经营活动现金净额同比下跌10.54%，反映出更多企业放宽了信用期限；分各子板块
看，医疗器械及医疗服务板块2015年三季度经营活动现金净流入额同比增速居前，其中医
疗器械板块现金流净额已由负转正，实现现金净流入。
投资活动现金净额：
医药行业2015年三季度投资活动现金净流出额同比增长32.93%，前三季度投资活动现金净流出额同比增长31.77%，集中在并购和产能扩建两大主题上。
分各子板块看，除化学原料药板块投资活动现金净流出额减少外，其他子板块现金净流出额均增加，医疗器械及医药商业板块流出增速最快。
筹资活动现金净额：
医药行业2015年三季度筹资活动现金净流入额同比增长63.88%，前三季度投资活动现金净流入额同比增长205.00%，主要源于二季度筹资活动现金净流入的大幅增长，行业筹资规模仍处于快速扩张期。
分各子板块看，除化学原料药板块筹资活动现金净流入额减少外，其他子板块现金净流入额均增加，化学制剂
及医药商业板块流入增速最快。
二、并购正当时：
规模大增，跨境并购是新方向
1、海外医药市场：
并购已成为业绩支撑主力
在市场较为成熟的美国，并购早已成为大型制药企业的整合产业资源、巩固行业地位的重要工具。
据Dealogic数据统计，截至2015年8月底美国医药行业发生302起并购事件，金额已高达2350亿美元。
根据EvaluatePharma对Top20制药公司2016年公司销售收入来源的分析，来自公司外部收购的品种与其内部研发的品种销售额占比已基本持平。
根据EvaluatePharma统计，目前净现值最高的100个FDA临床
III期的在研药物中，只有36%是公司内部研发，其他品种均由各种形式的外部收购获得。
此外，罗氏、艾尔建以及百
时美施贵宝等制药巨头预计会有更大比例收入来源于外部收购品种。
根据预测的III期在研药物净现值，排名榜首的PD-L1单抗药物Atezolizumab为罗氏收购基因泰克（Genentech）获得，排名第5的lampalizumab为基因泰克在2007年从Tanox公司收购获得。
2、国内医药市场：
器械类并购最多，跨境并购趋势已显2015年1-10月，我国医药行业并购金额已超1000亿元，相比去年同期增长约80%，增速远超其他行业。
已公告的并购案例数达260起，77%发生在制药、生物科技领域，23%发生在器械与服务领域。
从案例数和并购金额来看，自2013年起，制药、生物科技领域的并购规模和增速逐渐成为主流。
注：
2015年数据截至三季度末
（1）标的估值
2014年医药行业并购案例中，标的的平均估值为5.73亿元，中位数为2.13亿元，72%的并购标的估值在0-5亿元区间。
截至2015年10月，2015年医药行业并购案例中，标的的平均估值为7.15亿元，中位数为1.80亿元，71%的并购标的估值在0-5亿元区间。
从标的估值角度，2014年至2015年并未有明显差异。
（2）标的所属领域
2014年及2015年，并购标的所处行业主要集中在医疗器械、化学制剂和生物制品领域，2014年化学制剂行业标的的平均估值最高，2015年则是中药领域，但由于并购个案的特殊性，不同细分领域的估值情况不具有显著可比性。
由于器械行业相对更为分散，只有通过并购才能够实现上市公司的做大做强，此外今年中药企业的平均估值规模最高，反映出在增速放缓的背景下，成规模的中成药企业开始走
向整合之路。
注：
2015年数据截至三季度末
（3）并购支付方式
目前医药行业并购支付方式仍以现金支付为主，并购的目的主要集中在横向整合，这说明并购绝大多数是基于企业发展战略，体现出
对行业长期前景的看好。
（4）跨境收购
自2011年，我国医药领域的出境并购案例数稳步增长，2015年1-10月约有10%的案例为出境并购。
从出境并购标的的细分领域来看，医疗器械和医疗服务占比约60%，通过并购的手段直接引进先进的设备和技术成为医药企业外延拓展的有力工具。
三、跨年看创新：
摆脱困境，勇敢者的游戏
当前医药行业已进入“制度性红利释放完成，医保资金存量化”的阶段，行业整体增长承压，而老龄化加剧、慢性疾病患者群持续扩张、重大疾病发病率提升，对临床药品、预防监测、医疗服务、个性化诊断等环节提出了新的要求。
我们认为，单纯依靠过去的“引入外资新药+国内仿制”、住院治疗环节消耗大量医保资金、缺乏个性化用药和治疗的传统模式已经不足以解决上述问题，本土创新药品、慢病管理、以基因测序为代表的个性化诊断将提升疾病诊疗效率，更好地满足患者需求。
1、创新药：
产业最大主线，2015年开启外授权元年
化药行业的产业层次在资本市场中的反映十分显著，就A股市场而言，在净利润增速处于同一水平的情景下，常规普药或低端仿制药生产企业，与具备创新能力的一线企业估值差距明显。
我们认为，由于医保控费、招标降价、竞争加剧等因素
压制，多数化药品种的成长性和长期空间存在“天花板”，而打破这一局限、获得估值提升的最有
力工具便是创新药。
医保控费：
主要针对非临床刚性治疗需求，压缩抗生素等不合理用药，而对临床疗效提升显著、定价合理的新药品种，医保仍具有足够的容纳空间。
且随着经济水平提升，具备自费支付能力的患者群扩大，带来新的资金支撑。
招标环节：
尽管2013-2015年间招标方案经过了多次改革，不同省市形成了以双信封为基础的多个衍生模式，但对新药的分组、加分政策贯穿始终，我们预计未来国家、地方层面仍将对自主创新品种予以鼓励。
（1）国内医药工业已具备面向全球创新的基础
微观积累：
中国的医药工业经过2005-2014年的十年发展，在医保、基药、政府投入的红利培育下，已经完成了规模
的原始积累。
尽管行业集中度不高，但在多个大病种治疗领域已经形成了优势企业，如恒瑞医药（肿瘤和多个病种布局）、华海药业（心脑血管和CNS）、恩华药业（CNS）、华东医药（糖尿病和免疫抑制），以及H股的石药集团、正大天晴，目前处于未上市状态的先声制药等。
与此同时，多位海外资深科学家回到国内，将先进的研发理念引入本土医药工业，使得如恒瑞、信达、绿叶、贝达等公司形成了较为完备的研发体系和产品管线。
我们认为目前本土一线企业的创新体系已经可以支持真正意义上的面向全球创新，如绿叶的利培酮微球注射剂，尽管只是505b2型新药，但仍具有代表性意义。
政策环境：
2015年可谓是新药研发政策大年，政府先后在新药审批方面出台了多个文件，提升创新药品审批效率，给予优先审评、上市许可人制度等多项政策。
我们预计在CFDA多项新政推动下，对创新药的审批审评将得到进一步加速，申报环节的政策红利将开启，从多个创新药企申报和在研品种进展来看，2015年多有斩获。
在国内一线药企研发投入和队伍建设初具体系、政策导向可持续的背景下，创新药在医药工业中的市占率将不断提升，叠加其较高的增长空间预期，将成为未来引领资本市场的产业主线。
（2）多样化研发模式日渐成熟，内外授权开启元年
传统的研发模式下，制药企业面临巨大的研发投入、漫长的分子筛选和临床试验进程、较高的失败风险，为了更好地均衡风险和分享收益，规范市场已经形成了多样化的新药投资工具，协助研发企业整合外部资源、资金，提升研发效率和回报率，2015年可谓是中国医
药工业外授权的元年。
同时，内授权也在持续推进，将外部研发项目引入国内有助于本土企业借鉴海外研发理念、提升研发效率，同时内授权开展客观上对受让方的品种评价、研发体系支撑提出了更高的要求，我们认为内授权的不断增加将对国内新药研发带来积极的影响。
此外，以索元生物等为代表的创新研发模式逐步进入资本市场的视野，索元从跨国医药巨头中，引入经过
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