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创业金融体系与新创企业独立发展两个案例分析
创业金融体系与新创企业独立发展：
两个案例分析
朱武祥成九雁
（清华大学经济管理学院金融系，北京100084）
摘要：
本文分析了2001－2007年美国硅谷和中国清华科技园的两家新创企业从创立到上市的过程。
与以往同类案例和大样本检验研究侧重于研究风险投资对被投资企业的价值创造视角不同的是，本文把风险资本和低财务门槛上市作为一个统一的创业金融体系，着重分析了这两家企业从创业到上市过程中，风险资本和上市财务门槛低一起组成的创业金融体系在促进他们抵御大企业打压和收购，增强独立发展的能力方面的作用。
进一步讨论了风险资本和上市财务门槛低的创业金融体系对激励创新的巨大功能，以及设立低财务门槛的创业板的必要性。
关键词：
风险资本；创业金融体系；创业企业；创业板市场
作者简介：
朱武祥，清华大学金融系公司金融教授，研究方向：
公司金融。
成九雁，清华大学金融系博士生。
中图分类号：
F830.91
EntrepreneurialFinancialSystemsandtheStart-ups’IndependentDevelopment
Abstract:
Thispaperanalyzesthegrowthpathsoftwostart-upfirmsrespectivelyintheSiliconValleyofUSandTsinghuaScienceParkofChina,bothofwhomhavegotvariousventurecapitalinvestmentsduring2001-2007beforegoingpublic.Wefindthatventurecapitalsandlowlistingthresholdhaveplayedanimportantroleinthecasefirm’scompetingwithothersinthesameindustrysegmentanddealingwithbigcompany’sM&Aoffers.Differentfromothercase-studyresearchwhichemphasizedventurecapital’sroleforaspecificfirm,wefocusonthecomplicatedfunctionsofventurecapitalandlowlistingthresholdasawholetotheconstantly-evolvingprocessofanemergingindustry.Wealsodiscussthenecessityandincentivefunctionsofopeningthelowlisting-thresholdcapitalmarketsforallkindsofstart-ups.
KeyWords：
VentureCapital,EntrepreneurialFinancialSystems
引言
一家新创企业从出生到上市的成长过程中，一方面面临其他同类中小企业的竞争；另一方面又不时会遭遇到行业中居主导地位的企业打压和并购诱惑。
风险资本在新创企业抵御大企业的打压和并购诱惑，增强独立发展的能力方面有何作用？
目前关于这方面的研究还相当缺乏。
以往的案例研究和大样本检验侧重于单纯研究风险投资对被投资企业的价值创造方面的作用[1],[3],[5],[6]；而且以往研究关注风险投资本身，没有考虑低门槛上市这一对风险投资退出和投资新创企业发展阶段有重大影响的因素。
本文把风险资本和低门槛上市作为一个统一的创业金融体系，以中美两家新创企业为例，着重分析这两家企业从创业到上市过程中，创业金融体系在支持他们抵御大企业打压和收购，增强独立发展能力方面的作用。
第一个案例美国硅谷的一家研发无线网络产品的企业，处于风险投资市场繁荣活跃、上市门槛低，创业金融体系完善的金融环境；第二个案例是中国清华科技园的一家研发船舶配套电子产品的企业，身处风险投资市场不活跃、上市门槛高，创业金融体系尚未建立的金融环境。
两家公司的有关信息（表1）来自于我们对两家企业创始人或高管人员的访谈。
表1两家企业特征与概况
企业
行业
地址
创业者特征
从创业到
上市时间
期间面临的竞争压力
其他同行中小企业的正面竞争
大企业的打压和收购威胁
Aruba
无线网络产品
美国
硅谷
主要创始人柯万柯，澳门人，在美国获得博士学位。
创建Aruba前，柯万柯先生担任过多家知名大企业的高级管理人，包括HP大中华区营销总裁、BayNetworks全球副总裁
2002年初创建，经过5年发展，2007年3月27日，公司在尚未盈利的情况下，在纳斯达克成功上市。
2002－2003年前后出现四家研发出新一代“移动无线网络”技术的企业。
Aruba并非最早的一家。
思科作为市场霸主，2004－2005年，两度提出高价收购Aruba，被后者拒绝。
海兰信
船舶配套电子产品
中国清华科技园
主要创始人为申万秋，中国大陆出生。
1998年清华大学经管学院MBA,1999年第一次创业失败，2001年利用相关技术基础和人脉创立海兰信公司。
2001年初创立，2007年已占据中国VDR市场份额第1，计划在即将推出的深圳创业板上市。
海兰信面临着十几家中小企业的竞争，海兰信在发展初期竞争优势并不非常明显。
欧美一些大型船运企业，中国的中远集团都有意控制海兰信公司。
本文以下部分的结构是：
第二部分分析美国硅谷的Aruba公司案例，第三部分分析中国清华科技园的海兰信公司案例，第四部分是案例总结与讨论。
Aruba公司案例
一、商业机会的出现
Aruba公司全名为ArubaNetworks，是由美籍华人柯万柯先生2002年成立的一家专业研发无线网络产品的公司。
尽管当时市场上已有无线网络解决方案（WLAN），实现了终端接口接入的无线化，但其安全性以及高效的整合性仍然存在不少问题。
在移动无线网络市场上，已经有类似思科公司这样的国际巨型企业把持。
思科这样的大企业产品线丰富，资本实力雄厚。
但是，只要“移动无线网络”新技术能够体现出其独特的优越性，完全可以以其“精”与思科的“大”实现分庭抗礼。
例如，“网络”和“无线”都是思科的拿手好戏，它广阔的产品线足以实现安全性、高效管控、移动边缘等特性，但就是因为其产品线过于复杂，缺乏有效的整合，所以留下了巨大的市场空白。
二、四家小企业的进入
柯万柯先生创业以前曾经担任过多家知名大企业的高级管理人。
1998年创建了Alteon网络安全软件公司，这是其第一次创业。
由于其产品创意独特，经过4年发展逐步取得了市场领导地位。
2001年Alteon成功上市，2002年被Nortelnetworks以78亿美元的天价收购。
凭着自身独特的技术背景，大企业的经营经历以及创业经历，柯万柯看中了移动无线网络市场进行第二次创业。
2002年2月，柯万柯在其两名部下的“撺掇”下完成了产品的初期架构设计，并开始投入第一笔资金2000余万美元于硅谷创立ArubaNetworks公司。
与之前经营经历完全不同的是，这一次有着很强技术背景以及卓越经营领导能力的柯万柯并不打算以管理人员的角色直接参与日常经营，而是完全以投资者的身份出现。
在Aruba的经营决策中，他更愿意担当一个顾问的角色，为其创业团队出谋划策，同时帮助公司招揽优秀技术人才的加盟。
注意到无线移动网络发展前景的也不是只有柯万柯团队。
在柯万柯瞄准无线网络市场的时期，另外还有三家公司也同样看到了这一市场并提出自己的产品架构。
在2002年到2003年前后，一共出现了Aruba，Sybeml，Space，Trapize四家新创企业同时研发出新一代的“移动无线网络”技术。
值得一提的是Aruba并不是其中最早的一家。
三、风险资本的注入与创新的网络产品成形
对于Aruba，Sybeml，Space，Trapize这四家企业来说，谁能够尽快完善自己的产品雏形并推向市场，得到市场认可，谁才能获得与思科、摩托罗拉这些大企业“分庭抗礼”的资格。
然而，要加速推动产品研发过程，必然需要追加资金，资本成为影响这些新创企业研发进度的重要决定因素。
在2002年创业初期，因为网络泡沫崩溃后风险资本市场萧条，柯万柯只能自己投入创业资金开展研发。
从2002年2月提出产品架构，经过一年多的研发，到2003年中期，Aruba已经初步形成了产品雏形。
相比传统的无线网络技术，Aruba的产品以高效的系统整合效率体现了明显的优越性。
在同期的新创企业中，Aruba抢得了先机。
到2003年中期，Aruba，Sybeml，Space，Trapize都面临融资问题。
对于这几家IT新创企业来说，此时他们尚未向市场推出产品，也没有营业收入，债务融资的可能性非常小。
而股权融资有三种方式：
追加自有创业资金、引入风险投资资金、上市融资。
当时这几家企业都不具备低门槛的NASDAQ上市条件，只能选择追加创业资金或者引入风险投资。
Aruba及其创始人柯万柯面临着抉择：
是由柯万柯用自有资金继续支持公司产品技术的研发和完善；还是引入风险投资资金以替代原有股东柯万柯的继续投入。
对柯万柯来说，尽管动用自己的财力支持Aruba发展应该不成问题，但如果完全以自有资金投入企业风险太大。
Aruba只是完成了产品构架设计和初步的产品雏形，后期的研发与完善是否能够顺利开展，其它几家公司的研发进度如何？
思科、摩托罗拉等巨头会采取什么措施应对这几家企业所开发的新技术，都是未知数。
再加上资本市场转暖的大前提下，放弃使用风投资金而完全自担风险也不明智。
柯万柯团队2003年7月引入了第一轮风险投资2000万美元，用于后续产品进一步完善。
第一轮风投的及时注入，使Aruba得以按照其原有的产品架构设计思路进一步开展研发。
2003年底，Aruba公司“具有安全机制的集中管控无线网络”产品系列率先成形。
2003年，IT业开始出现复苏的迹象，人们也开始重拾信心。
IT新创企业也再次引起风险投资基金的关注。
在这一时期，Sybeml，Space，Trapize等另外三家同行新创企业也各自获得了不同来源的风险资本，相继推出自己的产品系列，同样准备推向市场。
四、行业中大企业的并购行动
2004年，四家新创企业都推出了自己的产品系列。
新技术、新产品需要通过市场检验才能得到认可，而最好的检验莫过于用户对产品的测试。
一个绝佳的机会恰好出现了：
微软公司原本一直使用思科的产品为自己全球177个办公室配置“移动无线网络”。
但思科产品复杂的一体化过程不仅限制了效率，大大增加了网络的安装和维护费用，而且网络安全性问题仍然一直存在。
在2004－2005年，微软决定面向全球无线移动网络运营商重新进行招标。
Aruba的产品从一开始就将其技术上的领先性展现得淋漓尽致，测评过程中一直独占鳌头。
这次测评的结果是，微软选择了Aruba的“移动网络”解决方案，而其他三家创业企业和思科的产品被淘汰出局。
中标微软项目给Aruba带来了的巨大广告效应，为Aruba迈向市场提供了一个良好的开端。
其他风险投资商也开始关注Aruba公司，有利于Aruba公司进一步吸引风险资本。
但同时，也引起思科、摩托罗拉等行业巨头的重视。
思科作为当时市场的霸主，明显感觉到Aruba等几家新兴企业发展的“移动网络”技术对其产生的潜在威胁。
将这一新技术掌握在自己手中是思科继续保持行业霸主地位的必然选择，同时思科当然也不愿意失去微软这个大客户。
因此，在微软组织测试期间和Aruba被微软选中后，思科两度提出以高价收购Aruba。
Aruba公司面临两个选择：
（1）同意被思科收购，作为行业巨头的思科将利用其丰富的产品线和强大的市场能力继续经营Aruba的技术，而创始人柯万柯以及风险基金投资者直接拿到投资回报；
（2）拒绝收购，继续寻求新的风投资金注入，独立发展。
Aruba创始人和第一轮风险投资商认为，虽然目前公司产品已经成型，并崭露头角，但在这个时点被并购事实上只相当于出售自己的技术，公司成长能力和高成长价值难以真正体现。
况且，Aruba创始人及其团队对市场的准确定位才初现成效，对未来继续研发和经营已有规划，可以通过后续风险投资的引入，按照自己的思路继续独立发展。
两度收购Aruba不成的思科将目光投向了另外三家企业。
这三家企业虽然起步比较早，但由于对市场缺乏准确的把握以及资金支持，在技术和市场运作中相对落后。
除了Aruba市场份额超过5%以外，其它三家都不足Aruba的一半。
可能是对能否继续获得风险投资的支持缺乏信心，2005年，Space选择了向思科归顺，当年其市场份额大约为3.1%。
思科收购Space后，借助自己强大的资本、丰富的产品线和成熟的市场能力发展Space的产品技术，通过组合营销，打压Aruba等专业化小企业的单一产品。
2006年Space的产品市场占有率显著上升，Space的“有集中管控的移动网络”技术产品从2005年被收购时3.1%的市场份额，迅速增长到2006年近15%的市场份额。
加上思科原有同类产品的市场份额，思科占据了无线网络近35%的市场份额。
思科的并购意味着竞争的继续加剧，其他两家新创企业（Sybeml和Trapize）也面临何去何从的问题：
是坚持还是归顺？
表2列举了四家新创企业的发展道路和目前的市场份额。
表2四家无线网络公司的发展模式
企业名称
在行业大企业的收购压力下各自选择的发展道路和业绩
Aruba
独立发展，总共引进三轮风险投资资金，最终实现上市，所有产品的全球市场份额达到14%，其中占“有集中管控的移动网络”技术产品市场份额的近33%（数据为2007年中估计，下同。
）
Trapize
独立发展，由于初期起点较低，技术不够完善，全球市场份额徘徊4%不前，其中占“有集中管控的移动网络”技术产品市场份额不超过10%。
Space
初期起点较低，对未来缺乏信心的情况下2005年被思科收购从此风光无限，所有产品的全球市场份额为35%，其中“有集中管控的移动网络”技术产品占全球市场份额近15%。
Sybeml
2006年投靠摩托罗拉公司，但运气不如Space，没有通过投靠带来无限风光，所有无线网络产品市场份额仅为8.6%，其中“有集中管控的移动网络”技术产品的市场份额也一直徘徊不前。
继Space投靠思科后，Sybeml2006年投靠了无线网络市场的另一巨头摩托罗拉。
然而摩托罗拉与思科存在着很大的差别：
思科在无线网络市场上经营多年且将无线网络作为其主营业务来发展；而摩托罗拉业务领域更广阔，无线网络的技术和相关投入的专注度都不及思科，因此其是否有能力或者愿意在无线网络领域下重筹码成为一个问题。
事后的结果也表明，摩托罗拉的这次收购并没有像思科收购Space一样给Sybeml带来质的飞跃，Sybeml市场份额一直徘徊在原有的水平上。
另一家Trapize选择了独立发展。
但由于缺乏后续风险投资的支持，市场份额一直在4%左右徘徊，“有集中管控的移动网络”技术产品的市场份额也不及10%。
五、利用风险资金的支持对抗行业大企业的打压
2004年6月，拒绝了思科两次高价收购的Aruba大胆引入了第二轮2000万风险投资资金，投资于公司的运营资金，保障公司正常运转，并将产品顺利推向市场。
借助第二轮风险投资的支持，Aruba的产品在市场上得到迅速推广。
产品推向市场的第一个会计年度（2004年8月1日到2005年7月31日），Aruba实现主营业务收入1200万美元，虽然由于初期市场运作等原因造成当年近3200万美元的巨额亏损。
但公司从思科这样的行业巨头手中争取到微软等一批著名大企业客户，全球无线网络市场份额超过5%。
初步站稳了市场脚跟，取得了主动。
2005年12月第三轮风投资金3000万美元再次注入Aruba。
与以往不同的是，风险投资协议对这一轮资金的注入提出了新的要求：
（1）资金全部用于开拓市场，抢占市场份额；
（2）创始人柯万柯先生从董事局主席转任CEO，这也是风险投资家第一次对资金用途以外的人事安排做出规定。
风险投资者的意见很清楚——公司的产品的领先性已经得到初步体现，全面得到市场的认可只是时间问题。
在这种绝佳的时机，应该准备将公司推向市场，并寻求NASDAQ上市。
3000万美元全部投放下去的结果是，按当年会计年度（2005年8月1日到2006年7月31日）计，主营业务收入达到7250万美元，亏损也从上一会计年度的3200万美元减少到1200万美元，全球市场份额突破10%，“有集中管控的移动无线网络”市场份额达到了近25%，为下一步将公司成功推向市场做了最好的准备。
六、Aruba的成功上市
独特的产品架构设计、创业资金和三期风投资金的推动，使Aruba一路取得突破。
主营业务收入和市场份额都实现了成倍的增长。
Aruba目前已经有2000多家企业高端客户，涵盖了高新技术、媒体、金融、教育、医疗、政府、电信、服务等多个行业。
微软、Google、耶鲁大学等一大批国际知名企业和机构也都是Aruba的客户。
经过5年的发展，2007年3月27日，Aruba公司在尚未盈利的情况下，在纳斯达克上市。
股价在一个季度内稳步攀升80%，为创始人创造了18亿美元的财富。
在首次公开发行中，Aruba仅发行12%的股份，绝大多数股份仍在公司创始人柯万柯以及风险投资商手中，这也足见公司决策层以及风险投资家对Aruba未来的自信。
此次公开发行募集的1亿多美元迅速充实到公司研发和市场开拓，市场份额预计将不断上升。
Aruba有望成为行业巨头。
海兰信公司案例
一、商业机会的出现
海兰信公司所在的行业是船舶配套电子产业的高科技企业；生产的产品是船载航行数据记录仪（简称VDR，俗称船用“黑匣子”）。
VDR是一种用于记录和保存船舶航行过程中的各种数据的系统。
在船舶运行过程中，该设备在预防事故发生以及分析事故原因等方面起到不可替代的作用。
2000年国际海事组织（IMO）开始要求国际航行的船舶必须强制安装VDR产品。
其中新造船安装VDR的时间是从2002年开始，而现有航船从2006年开始。
从国内来看，2000年8月，中国交通部发布文件，要求所有中国籍沿海航行300总吨以上的船舶必须在2002年12月31日以前配备VDR。
值得一提的是，对于VDR这种产品，交通部要求的技术标准和国际海事组织的技术标准是有差异的，前者要求相对较低。
交通部这一政策的出台，创造出一个规模达到100亿元的国内VDR市场。
当时所有国际及国内航行的船舶上面基本上都没有开始安装VDR这种设备。
这样，国内外的大型造船企业和一些新创企业都准备开发利用这一新的商业机会。
二、中小新创企业的进入和风险资本的支持
海兰信的创始人申万秋经过多方面考察，特别是利用自己既有的人脉关系，和交通部的相关政策制订者有了充分的交流之后，愈来愈看好这一商机。
他希望着眼于国内市场，成立满足交通部要求的VDR研发和生产企业。
创业所需的资本从哪儿来？
申万秋等几个核心创始人投入了20万元自有资金，这也是当时他们几乎全部的积蓄。
但这些资金远远不够，申万秋与其创业伙伴开始寻找第一笔外部投资。
通过创业者的决心和初步成型的商业计划，他们终于打动了一个内蒙古的投资人，得到了100万元的天使投资。
2001年2月14日，北京海兰信数据记录科技有限公司正式注册成立了，申万秋担任公司董事长。
不过，当时持有申万秋这样想法并试图抓住这个商机的创业者显然并不只他一个人。
当时市场中还有十几家新创企业针对VDR市场的潜在机会进行研发。
这些企业从不同的来源获得了各自的创业启动资金，其中一个竞争对手甚至获得了来自某上市公司1200万元的初始投资。
在VDR产品市场开发的最初阶段，各种各样的创新者都基于自己的猜测和理解，设计商业计划。
在这个阶段，各新创企业并不能够对自己商业计划的可行性做出判断。
例如，申万秋创业之初就非常相信，如果充分利用清华大学电子系实验室的技术，很快可以开发出VDR产品。
但实际的研发过程要比这种假设想象漫长很多。
与创业者的不确定性类似的是，各种支持创业的外部风险资本也无法识别究竟哪个新创企业成功的概率更大。
其实在2001年时，海兰信获得外部风险资本的支持远远不如其竞争对手。
他们历尽千辛万苦才找到100万元的个人投资，而另外一些竞争对手甚至获得了超过1000万元的投资。
三、寻求行业巨人的支持
中国远洋运输总公司（以下简称“中远”）为世界第二大航运集团，管理近800条远洋船舶，在世界的主要港口都有分支结构，年利润超过200亿元。
在海兰信创始之初，申万秋就一直在考虑，如何找到机会与中远这样的大企业合作，以赢得市场对海兰信的认可。
2001年4月底恰逢清华大学90年校庆，中远的董事长魏家福将来清华大学参加庆祝活动。
同样毕业于清华经管的申万秋以清华科技园为中介，以科研合作为切入点，向魏家福推介了自己的企业。
中远作为大型国有航运集团，希望建立一定的技术储备，而有清华大学背景的技术对其有很大的吸引力。
2001年8月，海兰信成功聘请魏家福担任公司名誉董事长，并与中远签订了技术合作协议：
海兰信给予中远集团10%的股份，而中远集团分期提供给海兰信100万科研合作经费。
中远集团陆续支付的100万元经费的价值，实际上要远远超过了100万元本身。
与中远集团建立合作关系，使得国内外船运企业和投资人都对这个尚未开发出VDR产品的海兰信公司刮目相看。
这可以说是海兰信有别于其中小竞争对手的最大优势。
四、新创企业的大批死亡与海兰信的脱颖而出
尽管试图开发VDR产品的新创企业大部分获得了外部风险资本，能够持企业的初期运营，但是其中许多最终并没有真正开发出可商业化生产的VDR产品。
相当多的新创企业显然对自己商业计划书的可行性做出了过于乐观的估计。
那个曾经在上地租用2000平方米办公室的竞争对手虽然在市场尚未启动的研发阶段，获得了充裕的资金，但是这个企业走得并不远，在花完1000万元资金之后，于2002年底倒闭。
2002年底，距海兰信成立不到2年，交通部出乎意料地发布新文件，不再强制要求所有中国沿海航行船舶安装VDR，而是仅要求客滚船必须安装。
这一政策调整使本来看好这一市场的企业们一下子都无所适从。
大家眼看着一个10万条船VDR的市场变成了区区78条船VDR的市场。
摆在这些新创企业面前有两条路：
要么从这个市场撤出，要么进军国际标准的VDR市场。
2002年的这次政策变化，使得海兰信的许多竞争对手退出了；另外有少部分竞争对手通过技术创新希望达到国际标准，但是产品规模非常小，一直没能发展起来。
也正是这次冲击，逼迫海兰信向以前从未想过的国际市场扬帆远征；庆幸的是，海兰信成功地实现了这次技术蛙跳。
VDR产品开发有两大核心技术门槛，一个是语音技术，另一个是图像技术。
当初清华电子系的技术确实能够在实验室做出产品；但是这些产品在实际航行环境中，语音和成像质量很差，不能真正商业化，特别是应对国际市场。
这样以来，产品的研发周期明显超出了预期，企业只见钱出，不见钱进。
企业一些核心技术人员对公司前景产生了严重怀疑，选择离开。
申万秋等几个核心创始人坚持了下来，直到2003年6月1000万元风险投资到位，公司长期以来的资金压力终于有所缓解，人心也相对稳定些。
这笔1000万元的风险投资来自两个投资方：
一个为某大型国有企业的下属企业，当时正在寻求战略转型，另外一个为自然人；他们共持有公司约三分之一的股权。
海兰信的创业团队坚持下去的毅力以及与中远集团的合作给了这两个投资人以信心，同时创业团队与投资人的充分沟通和相互信任也发挥了关键作用。
五、海兰信
升级会员 