资本运营的启示德隆案例之欧阳数创编.docx
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资本运营的启示德隆案例之欧阳数创编
资本运营的启示：
德隆的成与失
时间：
2021.03.02
创作：
欧阳数
概括起来，德隆系成功的经验包括：
利用经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本运营，培植核心能力；实施战略整合，打造赢利模式；重视企业文化建设；重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作。
德隆系失败的原因既有企业内部的原因，也有外在的影响因素。
企业内部原因主要表现在：
企业总体战略并不明确；多元化经营策略失当；财务战略失败；公司内部治理缺位；企业文化整合不足；整个集团交易成本过高；缺乏危机的应急理念、应急机制；不合理的激励模式；内部关联交易等。
外部的原因表现在：
宏观经济政策的紧缩；
舆论的推波助澜；缺乏良好的金融环境；其他的外在因素等。
笔者认为：
对德隆系成功与失败原因解释的文献，具有一定的理论价值。
但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。
要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。
本文认为，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。
但是，有关对德隆系成败进行研究的文献对于现代公司治理仍然具有重要的启示意义。
如，防范公司治理缺位；防范企业激励的异化；防范控制权和剩余索取权过度偏离；企业的战略要随着市场的变化而相应调整；要注重企业文化的整合；多元化经营必须要与规模经济相容；多元化经营，要塑造主营业务；多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界；注重企业核心竞争力的培养；防范举债收购这把“双刃剑”等。
在经济转型时期的中国，宏观经济总体上保持了快速的增长，一大批优秀的企业家脱颖而出，无数个小企业成长为现代化的大型企业集团。
但是，也有许多企业在成长的过程中，由于宏观层面上受到经济周期波动的影响，或者由于微观层面上自身不能适应经济发展对产业结构升级的要求，或者由于违规经营等原因而出现了财务危机。
市场经济条件下的竞争机制，使得整个经济体系中，一些企业在上演着喜剧的同时，另外一些企业在上演着悲剧。
更有甚者，一些企业成为喜剧与悲剧交织的集合体。
无疑，德隆系是这种集合体的典型。
德隆系的前身，1986年只是以400元在乌鲁木齐注册的一个小型彩色照片扩印店。
经过短短18年的发展，到2004年，公司发展成为一个跨所有制、跨行业、跨区域和跨国经营的大型产业控股与金融控股集团。
其经营的范围：
一是控股与参股的实业企业有262家之多，涉及水泥到重
型汽车、汽车零配件、农业及相关产业、旅游业等，其中正式控股的上市公司一度达到6家；二是德隆先后控股与参股了20家金融机构，包括证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等。
其鼎盛时期，产业共跨越14个，控制资产达1200亿元，根据德隆系的控制者唐氏兄弟曾多次对外界表示，属于德隆系自有的资产约300多亿，一度成为中国最大的民营企
业集团（唐立久、张旭，2005）。
德隆的成长富有传奇性。
但这样一个企业集团，由于资金链的断裂，不得不于2004年8月25日被中国华融资产管理公司进行托管。
德隆系是如何成长的，又是如何崩溃的呢？
一、德隆系成长经验的文献述评
德隆从一个微型的彩色扩印店，经过18年的努力，如何发展成为一个大型的现代化的产业控股与金融控股集团呢？
为此，一些学者进行了比较深入的研究。
总结起来，主要有以下几个方面：
1、利用经济政策、挖掘社会资源
德隆系的发展得益于我国的宏观政策以及地方政府单独给予德隆系的支持与一些优惠政策。
得益于我国建立社会主义市场经济体制的决定，特别是政府赋予民营企业的宽松投资经营环境以及配套的产业政策、区域发展政策、金融货币政策等（凌杰，2003；李建立，2004；王林，2006）。
德隆善于研究国家的经济政策，成立了专门的研究班子，聘请国内外的著名研究机构、专家，研究国家与地方政策。
通过正确理解和吃透政策，充分及时利用政策，在政策范围内有效运作，与政府一起共同发展经济，实现政府与企业“双赢”。
如德隆发展的特色农业、开发的“红色产业”是充分利用国家政策的体现；再如，德隆的一些资本运营，行业整合、低成本扩张运作，也多次成功有效地利用政策。
李建立（2004）曾推崇倍至地说：
德隆“选定传统产业、依托区域资源优势”是对新疆相对优势认知的结果，“释放国有企业存量”是对中国社会转型所造就的机会有着深刻认识的结果，“利用比较优势进入制造业”则是对世界产业规律的把握。
2、创新经营理念
德隆的成功源于德隆决策层经营理念的创新，理念的创新使德隆在竞争中重塑了竞争规则，从而将竞争对手抛开（李建立，2004）。
概括为以下几个方面：
（1）比较优势理念。
德隆决策者曾作出这样的判断：
世界产业正向发展中国家转移；中国传统产业技术成熟，生产能力过剩；中国的劳动力廉价等。
这为中国的企业带来了机遇，所以德隆应立足于传统产业，发挥在国际经济中的比较优势，获得经济全球化、一体化的利益（史丹，2001；李建立，2004）。
（2）产业整合理念。
德隆进入传统产业的方式不是上增量，而是通过整合存量来达到控制产业的目的。
德隆认为，要整合一个产业，关键是要用一套好的管理模式使之提高。
好的管理模式从哪里来呢？
德隆认为，在一个产业中选择最好的企业和企业家作为收购对象。
收购了这个企业，也就收购了这个行业最好的管理模式，然后再由这个企业用它的模式对整个产业进行整合（周永亮，2002）。
（3）份额最大理念。
许多企业追求利润最大化，而德隆系则追求份额最大化，因此德隆在产业扩张和产业选择时具有强烈的份额意识。
总裁唐万里曾说：
“传统产业的利润比较低，没有份额的概念很难生存和发展，只有达到了一定的份额，你才有发言权，才能获得理想的利润。
”经营传统产业需要有资源概念，没有资源，强大的产业体系便失去依托。
因此，德隆讲究对有限资源实现一定程度的“垄断”和“控制”（李建立，2004）。
（4）成熟产业理念。
德隆主要的投资力量放在成熟产业，如农业、制造业、金融业和旅游业，很少投入高科技产业。
他们认为高科技产业风险大，是风险投资的对象，而不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者，进行整合的空间较小（史丹，2001；周永亮，2002）。
（5）科学决策理念。
德隆之所以能够整合成功，是因为他们有很好的战略投资意识。
德隆有自己的战略投资机构和调研机构，同时又非常注意同其它研究机构、科研院所的合作。
无论是对战略型企业还是财务型企业的投资，德隆都把市场调查与分析放在首位，从而有效地避免了投资的盲目性并最大限度地降低了风险，提高了投资的有效性。
（6）人力资本理念。
德隆把人才视为人力资本，把引进人才视为一种资本投入。
德隆认为，优秀人才的技术、思想和行为能够直接创造价值。
在德隆，优秀的人才倍受青睐。
德隆的企业文化定位于“企业家俱乐部”，即尊重任何企业家，尊重任何文化，尊重和关心个人的发展要求，针对个人不同特点尽可能提供发展的舞台（唐万里，2003）。
（7）国际化理念。
国际化理念是德隆进行产业发展决策的一个基本依据。
德隆选择一个产业、投资一个项目，总是首先要从国际市场的需求和供应来思考其可行性，时刻着眼于国际分工。
这种全球化观念不同于许多企业“走向国际市场”的“平面”概念，而是一种俯视市场的“立体”概念。
3、依托资本运营，培植核心能力
依托资本运营，入主上市公司，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，培植核心能力。
这与其他企业从在境内外建厂做起，慢慢创品牌、抢市场、滚动发展的做法不同。
德隆认为，战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力（凌杰，2003）。
德隆曾自豪地说，自己所办的企业是“产业”，所从事的事业是“整合产业”，通过资本运营整合产业（李建立，2004）。
德隆的并购模式主要有两类：
一类是收购上市公司母公司的大部分股权，达到间接控制上市公司的目的；另一类是直接受让上市公司大股东的股权，达到直接控制上市公司的目的。
德隆超前实施“产业整合”策略，按“整合产业”原则制定企业的产业规划，通过资本运营，形成完整的以资本为纽带的“产业链”，形成集团的“核心竞争力”（周永亮，2002）。
这种产业发展模式符合现代投资理论和国内外的实践，也是德隆集团能在短短的时间内，由一家微型民营企业迅速发展成中国民营企业的“航空母舰”的成功秘诀之一。
4、进行战略整合，打造赢利模式
经过多年的实践，德隆形成了清晰的战略思路，即：
以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，推动民族传统产业的复兴。
德隆在此基础上形成了自己的战略理念：
以商业精英俱乐部的经营形式，致力于整合中国传统产业，成为世界级影响力的战略投资公司（李建立，2004）。
“战略管理”这一战略定位体现了德隆公司有别于其它公司的独特性。
5、重视企业文化建设
德隆的企业文化建设主要包括体制性企业文化、管理性企业文化和经营性企业文化三方面（唐万里，2003）。
在体制性企业文化方面，由于德隆的发展主要靠的是资本运营的模式，这样大量的重组与并购之后，必然面临不同色彩的企业文化冲突，所以德隆推崇“企业家俱乐部”式的文化。
包括，充分尊重和包容原有的不同风格的企业领导的能力与个性，同时不断着手培养和猎选适应德隆企业发展需要的优秀人才，公司内部形成良好的职业经理机制。
“企业家”与“俱乐部”的结合，是德隆企业文化不断创新的结果。
德隆多次表明建立世界级“企业家俱乐部”的想法。
在管理性企业文化方面，德隆力求在推进管理制度化的同时，发挥个人的主观能动性与创新精神，在管理者层面，切实贯彻责任与权利相结合的对称性管理理念。
在被管理者层面，推行管理制度与人本主义有效结合的契约化人本主义管理理念。
德隆的管理性企业文化是德隆的企业管理制度和契约化人本主义管理理念共同构成的。
在经营性企业文化方面，德隆注重借助资本经营手段，构造协同效应，实现合作竞争时代的“双赢”理念。
德隆企业文化建设的重点突出了尊重人、培养人、从而造就了强大的人力资本，形成了谋求共同发展的、充满人性化管理特色的企业文化。
6、重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作
德隆是很重视“战略先行”的企业（李德林，2004）。
许多业务的扩张与运营都是与一些国内著名高等院校和研究机构合作而完成的。
德隆的许多战略都是请国外著名战略咨询机构规划的，如安达信、麦肯锡、罗兰·贝格等，德隆聘请它们所花费的费用上亿元之多。
此外，德隆还聘请了国内不少著名经济学家为其出谋划策，这些经济学家对德隆系评价甚高，如“资本运作的高手”、“资本的聚合效应”、“产业与资本结合的典范”、“善于把发展实业与资本运作相结合”、“新生代民营经济的代表”、“中国需要德隆”等（陈淮，2001；钟朋荣，2001；中国社会科学院欠发达研究中心，2002）。
此外德隆还有自己的研究中心，如上海中企东方资产管理有限责任公司，友联战略管理中心有限责任公司等，整个研究团队拥有200多名金融专家与100多位行业分析专家，名噪一时。
二、德隆系失败原因的文献述评
德隆曾是中国最大的民营企业，曾是中国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方面的典范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起了市场深深的反思。
按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。
德隆系崩溃的原因是多方面的，可分为两大类：
一是企业内部原因，二是企业外部原因。
下面对其进行简单综述。
企业内部原因，可总结为以下九个方面：
1、企业总体战略并不明确
德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确（唐立久，2005；史佳卉，2005）。
（1）德隆实现这一战略的模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进，最终实现企业的做大做强。
此外，这种模式本身就存在着固有的缺陷：
实业与金融性质不同，产业整合产生效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结构失衡就会引发风险。
（2）企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆却全部围绕着“融资→并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）→再融资进行更大的并购（产业整合）”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融一翼来发展（孟姗娜，2006；祝春山、张雪云，2007）。
（3）德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成→销售额增加→利润增加→股价上涨→价值提升→被并购交易完成”。
这看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”的重要环节。
价值创造环节的遗漏，使其战略理论链条立刻失去逻辑关系（史高飞、张鹏等，2006）。
（4）总体战略缺乏动态修正。
例如，2003年德隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没有采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。
2、多元化经营策略失当
德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资本市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资本市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当（蒋美华，2005）。
（1）多元化战略可能给企业创造价值，但任何战略创造的价值都遵循经济学中的“收益递减规律”。
这意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋于减少。
此外,随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋于升高。
因此，多元化结构具有一个临界点，在该点上，边际附加值等于边际管理成本，企业达到最优的多元化结构（Coase,1937）。
当其规模超过临界点之后，其边际附加值就会小于边际管理成本，德隆经营的后期，已经超过了临界点（唐立久，2005）。
（2）多元化策略的理论基础在于投资组合理论。
该理论认为，多元化投资可以分散风险，但它是建立在所选择的投资项目不能完全正相关的前提之下的。
德隆在实施多元化策略时，目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张，至于这些行业之间是否具有互补性，企业则没有进行研究（钟朋荣，2006）。
（3）德隆收购的多是低市盈率的资产，把其控股的金融机构作为自身的融资平台，在其资本运作中，构建资本市场→银行信贷→个人机构理财→实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。
因此，一旦遭遇外部冲击，就会酿成巨大的金融风险。
从以上的文献可以看出，德隆多元化失败的根源在于：
第一，它没能建立任何产业优势与财务优势；第二，它未能对进入的每一个领域很好地控制，没有实现产业互补，没有培育起核心产业；第三，它仅仅抓住了具有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，却忽视公司高速成长带来的潜在风险。
第四：
它单纯地依靠资金进行扩张，忽视了商业本身的运作模式，忽视了对企业资源的整合和管理水平的提升。
3、财务战略失败
（1）投资策略。
德隆系对长、中、短期投资组合的结构把握欠佳，对资金回收时间的把握更不到位。
其整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，这就严重地影响了企业资产的流动性；此外，其对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，这就难以保证资金的顺利回收（刘捷、王世宏，2005）。
（2）融资策略。
德隆获得资金的途径有四条：
第一，并购上市公司，从股市通过配股增发等获得资金。
第二，利用持有的法人股抵押贷款；第三，利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；第四，借助金融机构，挪用保证金、信托资金、违规吸纳巨额民间资金（王林，2006）。
除第一种融资渠道外，后三种融资渠道均是短期融资，德隆用短期融资去投资长期相关产业，结果所涉产业不能在中短期内提供稳定的现金流和资本收益。
此外，德隆融资有一大特点，即其每笔负债都因信用担保、股权质押担保或资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系（史佳卉，2005；李秉祥，2006）。
这一方面使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而将单个风险连接成了系统风险，形成了风险传递链。
更为可怕的是，这一链条最终集结在金融机构，通过证券公司、信托公司直接与股票二级市场紧密相连。
因此，只要股市稍有震荡，整个资金链就会陷入断裂的困境。
（3）投融资策略匹配失调。
德隆采取短融长投的策略，按照金融学的相关理论，短融长投策略若想获得成功，必须满足以下条件（威廉.夏普等，1999；博迪，2005）：
①自身拥有足够的现金流以备日常运营之需；②精心安排好投资项目组合以错开投资时间；③拉开投资时间以使间歇期内产生足够的现金流。
而德隆的现实却是：
①疯狂扩张，取得资金主要用于进一步并购；②所投项目没有产生足够的现金流，巨额的管理费用和融资成本却不断吞噬着企业的现金流，致使企业现金入不敷出；③全部资金用于战略性投资项目，却没有配合财务性投资项目，对于投资回收期较长的项目也没有错开投资时间。
德隆无视投资周期、融资周期与金融扩张之间的匹配协调，单单依靠融资输血而忽视培育自身造血机能，这违背其“创造价值”的初衷，并终因规模扩张超出其自身实力而崩溃（双达，2005；蒋美华，2005）。
4、公司内部治理缺位
家族企业的性质导致德隆公司治理的缺位（唐立久，2005；易畅、张一弛，2006）。
作为家族企业，德隆系的核心决策权来自德隆国际。
德隆董事局虽然下设了德隆国际执委和友联执委，分管实业资产和金融资产，但实际上整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融的运营状况。
许多重大决策往往都由董事长一个人说了算，即使内部进行研讨也只能是在董事长的决策之上进行补充和修正，其他的董事职位形同虚设。
这种一股独大、一人独断的局面，使得董事会难以真正监管企业的经营决策，难以维护其他股东和集团整体的利益。
公司治理的不健全直接造成了控制环境的不完善，德隆董事局中没有设立审计委员会，致使内部控制完全流于形式，对控制的监管则更是无从谈起（易畅、张一弛，2006）。
5、企业文化整合不足
德隆始终倡导“企业家俱乐部”的管理模式，各种信息表明，德隆收购或者兼并其他公司之后，德隆对企业文化的整合观念不到位，整合的力度显然不足。
主要是德隆产业过于庞大与繁杂，各种文化混到一起，整合难度可想而知；而且企业文化的成型需要时间，需要长久的磨合与积淀。
同时，企业领导者的观念对企业文化的建立也影响很大，德隆过分迷信国外知名的咨询公司与专家，而对其是否了解中国国情、是否适合中国企业发展、是否符合中国企业文化等考虑不多。
这种盲目、浮躁、冒进的做法，使其操作过程与企业文化背道而驰，难以服务于企业“整合产业、创造价值”的经营理念（王林，2006）。
6、整个集团交易成本过高
（1）盲目多元化导致交易成本增加德隆在多元化过程中，忽视了对企业核心竞争力的建设，企业的核心落在扩张与再扩张上，收购兼并的企业不能产生足够的现金流（刘捷、王世宏，2005）。
此外，德隆多元化的面太宽、速度太快，触角延伸到很多与其原来业务无关的领域，导致企业规模界限与企业自身不相适应，产业的互补性不强，德隆的原有产业及后并购的产业没有一个发展到足以对所有产业有所影响的程度（祝春山、张雪云，2007）。
因为没有主
营业务，德隆无法保证一个稳定的利润源，从而为企业运营造成巨大的不确定性，这种不确定性要求企业做出风险补偿；而且，因为各业务领域不分侧重，就无法判定哪个领域内的管理方法更加有效，不得不实行不同的管理方法，各种管理方法的摩擦冲突为企业带来很多无形的损失，使企业承担了大量的转换成本（顾清峰、梁维，2007；王林，2006）。
（2）复杂的组织结构导致交易成本增加
德隆系内部管理的组织形态为M型（多元结构），M型结构是一种分权式结构（多纳德·海等，2001）。
其优点是高层经理得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。
但是从交易成本的角度来看，也存在着不利的一面。
M型结构横向上由于机构的重复设置，造成了管理人员的增加和管理成本的上升，此外，横向的交流和沟通较少，使得公司不得不在协调方面承担大量交易成本。
从纵向关系看，M型结构是一种层级结构，这种层级结构使企业管理环节变长，为企业的管理增加了复杂性。
Williamson（1991）指出，在层级结构中，上级和下级的信息在传递中将逐级损失，即科层的控制损失。
这将导致企业的平均成本随着规模的扩大而递增。
德隆系的盲目扩张无疑使得企业组织结构过于庞杂，增加了科层的控制损失。
（3）缺少核心企业文化导致交易成本增加
德鲁克（1987）认为，企业文化对于团队凝聚力和创造力的影响是不言而喻的，当企业在多元化过程中受多重文化的挑战时，为了减少由于文化摩擦而带来的交易成本，必须要建构自己的核心文化和价值观。
前已述及，德隆内部的企业文化整合严重不足，缺少核心文化。
德隆追求的是“企业家俱乐部”的文化模式，说到底是一种放任和自由的模式。
多种文化的冲突，加大了由于文化摩擦而带来的交易成本。
7、缺乏危机的应急理念、应急机制
由于德隆系以前的发展相对顺畅，公司发展的战略层面对于危机的防范不够重视，因此就不存在比较完整的危机管理计划、管理预案和预算（吴永锋、张子勇等，2007）。
这样，就不能及时预见危机的来临并进行预防，在危机来临之后也没有能力处理危机，即遏止危机的急剧扩大并降低危机的损失以及波及范围。
这样，也就不难理解当德隆危机到来的时候，有一种束手无策的感觉（王林，2006）。
8、不合理的激励模式
在德隆系鼎盛时期，有几十个投资团队，各有特色与差异。
德隆对项目团队的激励，采用成功的团队就成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。
为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置（唐立久，2005）。
在此种激励模式下，大量的团队可能使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益（钟朋荣，2006；王林，2006）。
9、内部关联交易
从理论上讲，内部关联交易可以规避法律（特别是税法上的限制）、进行关联贷款与担保等，有助于实现一体化与协同效应。
但是关联交易存在委托—代理问题，这与个人利益相联系，不正当的内部关联交易，也可能产生负协同效应，进而产生大量风险。
在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易（李德林，2004；吴永锋、张子勇等，2007）。
由于我国金融机构实行分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款给公司管理层中不守法者注册的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投资控股与母公司毫无关系的其他公司，这就加大了风险。
德隆系的崩溃除了自身的原因外，外部的原因也是不容忽视的，可以主要归纳为以下四个方面：
1、宏观经济政策的紧缩
2003年下半年开始，中央政府实施严厉的监管政策，紧缩银根，减少相关项目的审批，限制部分行业的过热投资。
紧缩实施的结果对德隆系造成很大的影响。
表现在：
一是简单的信用扩张受阻，资金更加紧张；二是股市下跌，德隆系“老三股”从2003年下半年开始不断下跌，市值缩水，作为抵押物或者质押物的股票的融资能力降低，直接影响资金链的运转；三是在宏观调控下，银行外部与内部出现风险预警，加强贷款的回收，同时也加强对抵押物与质押物的检查，德隆系在2003年下半年与2004年不断发布抵押与质押公告，德隆贷款受阻。
在这种情况下，也助长了德隆违规融资操作。
2、舆论的推波助澜
德隆的成功有学者很大的功劳，对其模式的推崇，成为不少企业学习的榜样，德隆因此也能够加速扩张。
但是在德隆快速扩张之后，一些学者开始质疑德隆的扩张模式，特别是经济学家郎咸平（2001）对德隆系的特别关注与批评见诸报端，使媒体也开始从多个层面对德隆系把握与
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