盛路通信(002446)计算机与通信行业分析师陈美风.doc
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上市公司新股研究报告·盛路通信（002446）
研究报告
信息技术—通信设备
上市公司新股研究报告
2010年6月25日
盛路通信（002446）
计算机与通信行业分析师：
陈美风
通信天线领先厂家微波天线成长值得期待
SAC执业证书编号：
S0850209080672
chenmf@
021-23219409
建议申购区间：
17.82~19.98元
1.股权结构简单，管理层对公司控制力较强
公司主营业务为通信天线及射频产品的研发、生产和销售，属于通信设备制造业，是国内较早从事通信天线专业制造企业之一，主导产品为通信基站天线、高性能微波通信天线、室内终端天线等。
公司目前的股东为杨华、李再荣、何永星等3位自然人和深圳盛路投资公司，3位自然人股东均为公司高管，合计持有公司发行后约70%的股权，对公司具有较强控制力。
公司目前除了拥有一家全资子公司——佛山市盛夫机械设备有限公司外，并无其他参股子公司，组织结构较为简单。
表1IPO前后三元达的股权结构
股东名称
发行前
发行后
股份数（万股）
持股比例（％）
股份数（万股）
持股比例（％）
杨华
2639
34.7
2639
25.8
李再荣
2282
30.0
2282
22.3
何永星
2211
29.0
2211
21.6
深圳盛路
482
6.3
482
4.7
公众股东
-
-
2600
25.5
合计
7615
100.0
10215
100.0
资料来源：
招股说明书、海通证券研究所整理
2.微波通信迎来快速增长期
公司主营业务为通信天线及射频产品的研发、生产和销售，主要产品包括通信基站天线、高性能微波通信天线、终端天线、射频器件及设备等。
公司具备基站和终端所有类型的天线产品及6GHz-40GHz各频段各口径系列微波天线产品的研发生产能力。
公司射频器件及设备业务目前主要包括直放站、干线放大器和滤波器等产品，目前主要作为国内其他网络优化覆盖厂商的后备产能。
按照天线在通信网络中的应用，通信天线可分为网络覆盖类天线、通信传输类天线和终端接收类天线，其中基站天线属于网络覆盖类天线，微波天线属于通信传输类天线。
基站天线用于无线通信信号的发射、转发和接收，是网络覆盖系统的核心设备之一。
随着3G无线网络的正式启用，运营商不断进行网络建设和优化改造，带动基站天线市场快速增长。
国内基站天线市场呈现寡头垄断竞争格局，主要厂商包括盛路通信、佛山健博通、西安海天、广东通宇、深圳摩比等5家厂商，合计占有超过60%的市场份额。
2009年是国内3G基站建设高峰，公司室外基站天线业务获得了较快的增长。
2010年，随着运营商削减资本开支，公司室外基站天线业务增长将较为有限。
同时，运营商加大网络优化覆盖的投资有利于公司室内分布天线的需求。
微波天线在通信、广电和电力等行业中均有应用。
在通信行业中微波天线可用于骨干网、接入网和城域网。
与光纤传输相比，微波传输具有传输容量大、投资少、架设容易、维护费用低等优点，其缺点是只能进行视距传输。
微波通信在发达国家应用比较广泛，美国70%的长途电信、日本全国50%的长途电话和90%的电视传输均采用数字微波传输，英国、德国、意大利、瑞典等国也高达95%以上采用微波解决基础传输。
新兴市场的印度、巴基斯坦等国家以及非洲、中东地区也正处在通信发展的高峰期，微波天线应用也发展较快。
我国在光纤传输兴起之前以微波通信为主。
随着国内光纤技术的突破，光纤逐步成为主要的传输手段，而微波通信则成为辅助传输手段。
目前，国内微波通信主要应用在城域网和接入网，骨干网基本以光纤传输为主。
随着环保意识的加强和路面施工成本的上升，近两年来，微波通信在骨干网的应用开始复苏。
高性能微波天线制造具有较高的技术难度，全球范围内具备自主研发制造能力的企业仅有Andrew、RFS、盛路通信、西安普天、深圳摩比和广东通宇等6家企业。
2006年以来，国内天线市场的竞争日趋激烈，对厂商的技术实力和生产规模要求也越来越高。
预计未来通信天线的需求驱动力主要来自两个方面：
其一，4G通信技术的发展更迭将为通信天线市场发展提供源动力；其二，电信运营商竞争的加剧，目前国内的电信运营商已经进入了全业务竞争阶段，竞争加剧使得运营商致力于提高自身的网络覆盖范围和网络质量，无线网络优化需求的增加将有效带动通信天线市场的持续发展；其三，未来三网融合催生的网络改造和优化需求。
图1国内微波天线市场规模（2007年-2009年）
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
图2国内室内分布天线市场份额（2009年）
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
图3国内室外基站天线市场份额（2009年）
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
3.公司在基站天线市场占据领先地位，微波天线业务有望成为新的增长点
公司的主要业务是通信天线制造，主要产品有五大类：
基站天线、微波天线、终端天线、射频器件和八木天线。
目前公司的营业收入主要来自于基站天线（包括室外基站天线和室内分布天线两大类）的生产和销售，2007年、2008年和2009年产品销售收入占公司营业收入的比重分别为40.6%、45.9%和55.0%。
在2008年国内微波天线市场启动的背景下，公司将把高性能微波天线作为未来业务重点发展方向之一，有望成为公司新的业绩增长点。
终端天线和射频器件市场需求随着网络优化覆盖投资将有较快增长，八木天线受“村村通工程”结束的影响，市场需求呈萎缩态势。
目前公司是国内规模最大、技术较为先进的通信天线设备制造商之一，在国内通信天线制造领域处于领先地位。
我们认为公司主要的竞争力在于：
其一，具有国内领先的技术实力，公司已掌握了通信天线制造的关键技术能力，基于相关技术研发生产的产品不仅在国内获得广泛应用，同时也已向欧美日等发达国家出口，2009年公司产品出口金额占营业收入比重为21.40%；其二，具有一定的先发优势，公司多年来一直与三大运营商、华为技术、中兴通讯等国内领先企业保持良好的配套协作关系，形成了较为稳定的客户群，使公司具备了一定的先发优势；其三，具有较大的成本优势，2009年公司产销各类通信天线超过1100万副，在基站天线、微波天线、终端天线等细分市场上的产销量均处于国内领先地位，公司在生产制造上的规模经济有效降低了生产成本，同时，公司通过技术革新和工艺优化，显著降低了原材料成本，使得公司在市场竞争中获得了较大的成本优势。
图4盛路通信近三年营收及成长
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
图5盛路通信营收结构（2009年）
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
图6盛路通信毛利结构（2009年）
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
4.公司募投项目分析
公司本次拟公开发行2600万股社会公众股，募集资金用以投资高性能微波通信天线二期工程技术改造项目、移动通信基站天线技术改造项目、终端天线技术改造项目和增加公司流动资金。
我们认为移动通信基站天线技改项目和终端天线技改项目可以扩张现有产能，是公司主营业务的基础所在；高性能微波通信天线二期工程技改项目有较高的技术含量，拥有现实的市场需求，投入市场后有望形成公司新的盈利增长点；增加公司流动资金有助于减轻公司的财务压力，降低财务费用，从而能提升公司的盈利水平。
表2募投项目
项目名称
总投资（万元）
高性能微波通信天线二期工程技术改造项目
7500
移动通信基站天线技术改造项目
3750
终端天线技术改造项目
3400
增加公司流动资金
4000
合计
18650
资料来源：
招股说明书，海通证券研究所
5.建议申购价格区间：
我们预测2010~2012年，公司EPS分别为0.54元、0.69元和0.88元。
目前通信行业新股2010年市盈率水平高于35倍。
鉴于公司在国内通信天线市场拥有领先的市场地位，其面对的室内优化覆盖、微波通信和通信终端等下游市场未来几年景气度高，同时考虑到公司总股本较小，我们建议申购价格区间为17.82~19.98元，对应2010年市盈率约为33~37倍。
风险提示：
对电信运营商的需求有较强依赖性，议价能力较弱；室外基站天线2010年需求可能会下滑；微波天线业务可能会超出预期；通信天线产品价格有继续下降趋势；人民币升值对公司出口业务有负面影响。
表3盛路通信利润表预测（万元）
2007
2008
2009
2010E
2011E
2012E
营业收入
28566
30784
39179
47701
57467
70285
YoY（%）
n/a
7.76
27.27
21.75
20.47
22.30
减：
营业成本
21197
21955
27761
33521
40365
49311
毛利
7369
8829
11418
14179
17102
20974
毛利率（％）
25.8
28.7
29.14
29.73
29.76
29.84
主营业务税金及附加
138
206
220
268
323
395
营业费用（销售费用）
1537
1760
2414
2999
3436
4004
营业费用/收入（％）
5.4
5.7
6.2
6.3
6.0
5.7
管理费用
2469
2873
3810
4733
5424
6319
管理费用/收入（％）
8.6
9.3
9.7
9.9
9.4
9.0
财务费用
103
84
110
-190
-340
-340
资产减值损失
-154
39
220
268
323
395
加：
公允价值变动收益
0
0
0
0
0
0
投资收益
16
0
0
0
0
0
营业利润
3292
3867
4644
6101
7937
10202
营业外收入
248
76
339
350
350
350
减：
营业外支出
20
30
51
51
51
51
利润总额
3520
3913
4932
6400
8236
10501
减：
所得税
516
578
752
905
1179
1519
减：
少数股东损益
0
0
0
0
0
0
净利润
3004
3335
4180
5496
7056
8982
EPS（元）
0.29
0.33
0.41
0.54
0.69
0.88
资料来源：
海通证券研究所
信息披露
分析师负责的股票研究范围
陈美风：
计算机与通信行业
重点研究上市公司：
中国联通、中兴通讯、东软集团、航天信息、用友软件、青岛软控、浙大网新、中国软件、清华同方、长城电脑、长城开发
公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。
每一种评级的含义分别为：
公司评级
买入：
我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持：
我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
中性：
我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
减持：
我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：
我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
增持：
我们预计未来6个月内，行业整体回报
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