环保行业研究之一：行业概述及研究方法论.docx

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环保行业概述及研究方法论

摘要

本篇报告我们首先采用自上而下的分析方法，分析中国经济将从3.0阶段演变至4.0阶段，使得经济特征发生许多转变，其中关键的一点就在于政府角色的转变以及由此带来的政府与企业关系的重构，并促使企业竞争要素的变化。

这种变化同样会映射在环保行业上，并且由于环保行业政策主导因素更大、政府介入更深，使得对于环保行业的影响更加放大。

对于具体的影响，我们从生命周期、产业链结构、以及商业模式三个方面进行分析：

Ø生命周期：

环保行业呈现出明显的“高速增长—下滑—低增速”的三阶段特点，中国环保投资从占GDP的比重来看，仍将在一段时间内处于成长期，不过子行业的差异较大。

从投资的角度来看，需要看子行业的未来增量而不是现在存量、同时关注市场容量和增速两个方面；重点关注污泥处理、土壤修复、再生资源、危险废物处理等细分领域。

Ø产业链结构：

随着政府角色的变化，市场化竞争将加速，环保产业链的价值会重新分配；上游的设备制造企业有望获得技术升级的空间，甚至实现中高端产品的进口替代；而中下游公司的纵向延伸与横向并购是持续成长的重要手段。

从投资的角度来看，可以关注上游设备制造企业的拐点，分享企业的发展；或者关注具有领先技术或者新颖模式的小公司，获得合适的并购溢价。

Ø商业模式：

现存的以关系营销为主、与地方政府和大型国企的利益进行捆绑实现业务扩张的模式未来会面临极大转变，技术升级与运营管理能力的作用会不断强化，项目运作模式也会变得更加多样化。

从投资角度来看，可以关注在政府--企业关系重构中，刚刚开始产生和建立关系的污泥处理、农村水、危险废物、土壤修复等领域；或者关注在污染企业—环保企业关系重构中，将由被动需求变为主动需求的工业水处理和危险废物治理等领域；在未来的三层次竞争格局中，关注具有独特能力的技术解决方案公司。

一、环保行业发展背景：

伴随经济结构转型，行业特征逐步改变

任何一个行业的发展，都是与所处国家、乃至全球的经济结构变迁息息相关。

所以当今天很多人在谈论环保行业从1.0阶段进入到2.0阶段时，其大的背景是从改革开放算起，中国经济正在从3.0阶段向4.0阶段演变，而且这次演变的过程与过去两次有非常大的差异，因而对众多行业的未来发展将会产生巨大的影响。

1、概述中国经济的前三个发展阶段

虽然改革开放最早可以追溯至1978年的十一届三中全会，但对经济发展产生巨大推动力的第一个重要文件其实是1982年1月1日中共中央批转的《全国农村工作会议纪要》，明确了以家庭联产承包制为核心的农村改革。

自此开始，一直到2012年中共十八大的举行和领导层换届，在整整30年的时间里，按照经济发展驱动力的不同，可以分为鲜明的三个阶段。

Ø80年代，家庭联产承包责任制和其它农村改革，提升了农业生产效率。

Ø90年代初期，邓小平南巡讲话，要求加强改革开放，提高市场在资源配置中的作用，终结了“社资”之争，自此市场经济的活力开始真正焕发。

Ø21世纪初期，中国加入世贸组织，中国企业开始参与全球竞争并大幅提高生产率，依靠农村剩余劳动力转移带来的成本优势，出口持续扩大；外贸盈余转化为充沛的资金，通过房地产和基建投资形成加速效应。

2、中国经济被动进入第四个阶段

上述三个阶段的本质其实是较为一致的，即在人口和资本要素的持续推动下，通过资源配置效率（可以用全要素生产率TFP表示）的不断提升，形成对经济发展的推动。

Ø人口：

这是过去中国经济发展的最核心驱动因素，中国的刘易斯拐点大概是在2006年左右，而生产者/消费者这个指标的拐点可能要到2015年左右才会到来，在此之前都是明确的人口红利阶段，提供充沛的劳动力增强出口企业的竞争力，而较高的储蓄率则转化为国内投资。

Ø资本：

从资本回报率可以看出，在1995年之前中国的资本回报率不断上升，而在此之后便逐步下降，但目前依然高于美日的水平；此外从总量上看，在2008年之后，资本投入对于经济增长的贡献度超过90%。

Ø效率：

资源配置效率的提升一是部门间的资源重新配置，比如劳动力从农村到工厂、从中西部到东部，生产资料从计划经济到市场经济；二是部门内部生产率的提升，比如大量介入国际分工的出口企业快速成长。

而在当前时点，上述因素都面临着明显的变化，迫使中国经济不得不进入到第四个阶段。

（1）从人口要素来看，由于计划生育的影响，中国人口结构的优势即将终结，并在很长一段时间内难以改变。

（2）从资本要素来看，实际资本回报率在全球已经不具备优势，过于偏向房地产和基建的结构性失衡更是潜在的巨大风险。

（3）从效率要素来看，过去的路径，农村到城市、中西部到东部的资源重新配置也即将结束。

中国经济要想延续长期稳定的增长，必须依赖于资源配置效率的提升。

在前三个阶段，效率的提升并不居于核心地位，可以说是锦上添花；而在被动进入第四个阶段后，效率提升将成为关键变量，甚至可以说是面临着背水一战。

3、中国经济在第四个阶段的不一样特征

在第四个阶段，中国的经济结构乃至社会、政治形态都将会发生很大的变化，其中最关键的将来自于政府角色的转变、以及由此而带来的政府与企业关系的重构，在这个基础之上，企业的竞争要素也将会有所不同。

（1）政府角色的转变，逐步从参与者到监管者。

原先在财政分权制和以GDP为核心的政绩考核体制下，政府具有强烈的投资冲动，但却基本不考虑投资的后果，造成地方债务沉重、经济结构失衡等诸多问题。

从客观的经济性上来看，这种模式难以为继；从主观的意愿来看，中央政府推动政府职能转变的动力非常强烈。

因此，未来各级政府必然逐步从运动员变为裁判员，从参与者变为监管者。

（2）政府与企业关系的重构，从利益共同体到监管。

现在的地方政府或者相应的投融资平台实际上是许多行业最大的投资方，成为了相关企业最重要的客户，双方形成了利益共同体的关系。

这种关系建立起来之后，政府原先应该承担的监管、服务职能便大幅弱化。

未来随着政府角色的转变，政府与企业之间的利益链条逐步减少，基于法制的监管将成为主要职能。

（3）企业竞争力的转变，从政府关系公关到市场化竞争。

在地方政府、投融资平台和国有企业成为主要投资方的环境下，结合项目招标在实际操作中的不规范，企业从经济利益最大化的角度出发，必然是将政府关系公关作为开拓业务的最重要手段。

而随着政府的逐步退出，企业之间的竞争将回归市场化，这将对企业的商业模式、经营战略等产生巨大的影响。

4、环保行业受经济结构转变的影响更大

跟其他行业相比，环保行业具备一些独有的特征，使其在这一阶段的经济结构转变中所受到的影响更大。

Ø政府在环保投资中占据绝对主导。

中国环保产业从2001年的1100亿元增长逾8倍至2012年的8253亿元，这种高速增长的背景是经济的“欠账弥补”式发展，即先污染后治理，由于“法不溯及既往”原则，最终的污染治理只能由政府投资。

未来政府会逐步退出直接投资，而通过强化监管的手段引导污染企业进行相关投资。

Ø政府在环保资产运营中参与过多。

由于环保资产多具备公共产品的属性，因此政府直接介入运营的情况较多，比如城市生活垃圾收运体系和处理体系就是长期分离，前者一般由地方环卫局负责，后者则会引入民间资本，这种割裂制约了行业的发展。

未来随着政府角色的改变，环保资产运营环节也会产生较大的变化。

Ø行业的发展依赖政策的强力推动，形成脉冲效应。

一项政策的出台，以及随之而来的政府主导的投资，会带来该子行业迅速的爆发式增长，比如2007年脱硫电价政策的出台，直接形成07年和08年废气治理的投资高点。

未来的环保政策会趋向于制度化、长期化，对于投资的驱动会相对平滑一些。

中国经济结构转变的背景，加上环保行业独有的这些特征，将使得环保行业的发展路径产生较大的变化。

下面我们将从行业生命周期、产业链结构、以及商业模式三个方面进行分析，并从中寻找PE/VC类资金投资环保行业的机会。

二、生命周期：

总体仍在成长期，子行业分化较大

2012年国务院将节能环保定位为七大战略性新兴产业之一，结合在日常生活中所感受到的环境污染严重、迫切需要治理，我们很容易将环保行业定位于处于成长期的、未来发展空间巨大的行业。

除了这种感性认知外，我们还将从其他国家环保行业的发展轨迹中寻找更多的借鉴意义。

1、从国际经验来看，环保产业发展具有明显的三阶段

回顾主要发达国家环保产业的发展，很容易发现一个共性，即一般都经历三个阶段：

Ø第一阶段：

先污染后治理，环保产业发展迅速。

这一阶段往往都是工业化、城市化快速发展的过程，特别是能源密集型为主的重工业快速发展，造成了严重污染，国家通过法律法规等形式推动环保产业的快速发展。

Ø第二阶段：

清洁技术逐步替代，环境治理由市场驱动。

随着产业结构的升级、环保理念的提升，政府以市场为导向，通过市场需求影响技术进步，污染技术逐步由清洁技术替代。

此时整个环保行业的投资进入稳定增长阶段。

Ø第三阶段：

污染大幅减少，环保市场饱和，行业低增长。

此时产业结构进一步升级，清洁技术运用广泛，环保产业的重心转移到环保服务附加值的提升。

这样一个发展过程的演变，体现在环保行业的投资增速上，会呈现出明显的“高增速—下滑—低增速”的曲线，下图中美国环保产业增速就是一个典型。

图：

美国环保产业历史增速

资料来源：

2、横向比较和纵向观察，中国环保市场都较长时间处于成长期

中国的环保投资近年来增长迅速，2012年的投资总额已经达到8254亿元，相较于2001年的1100亿元增长了将近8倍，年均复合增速达到20%。

我们观察历年中国环保投资的变动，除了总量上增长较高外，各年同比增速的波动非常大，这便是我们之前所分析的环保行业受强力政策推动、呈现脉冲式发展。

尽管环保行业的产值在2012年已经达到8254亿，但在高达51.9万亿元的GDP中的占比并不高，仅为1.59%。

横向比较来看，中国的该比例明显低于美日德英等国，考虑到上述发达国家已经进入到轻污染、环保行业低增长的第三阶段，而中国仍处于经济结构转型刚开始的第一阶段末期，中国环保投资在GDP中的占比理应高于上述国家。

预计未来，随着经济发展模式的转变，中国的GDP增速将会逐步下行，而环保行业仍将保持较高的增长，使得环保投资额在GDP中的占比持续上升。

我们进行一个简化的测算，假设中国的GDP增速每年下降0.5个百分点，而环保投资每年保持20%的增速，那么到2018年环保投资占GDP的比重才会接近3%。

图：

中国环境污染治理投资总额快速增长

资料来源：

磐霖资本

图：

各国环保投资额占GDP的比重

资料来源：

3、子行业分化较大，处于不同生命周期中

环保行业的子行业众多，各自受不同政策法规的驱动，因此市场启动的先后顺序非常鲜明，当前处于不同的生命周期之中。

我们在此简要归纳一下主要子行业所处的生命周期，并根据各子行业的规划对未来的市场容量和增速进行简要的测算。

具体每个子行业为什么处于当前生命周期的逻辑和数据支持，我们将在后面的报告中进行详细分析。

（注：

市场容量的测算来自于招商证券的研究报告，在此先借用一下，后面在子行业的具体分析中会进行数据的细化。

）

图：

中国环保各子行业处于不同的生命周期中

资料来源：

图：

中国环保各子行业未来市场容量和增速估算

资料来源：

综合以上论述，在对环保行业进行生命周期的分析时，主要得到以下结论：

Ø随着政府的重视和强力政策的推动，环保行业的启动往往非常迅速，并在一段时间内维持在较高的增速；而随着经济结构的转型和环保理念的提升，环保投资的增速会出现明显下滑；并在之后由于清洁技术的广泛采用而维持在低位。

因而，对于PE/VC投资而言，看子行业未来的增量而不是看现在的存量，是一个值得重视的角度。

Ø国内环保投资总额虽然已经有很大增长，但从所占GDP的比重来看仍有较大发展空间，在2018年前年均复合增速能够保持在20%左右，总体来说仍处于成长期。

不过各子行业的差异较大，因而需要同时关注未来的市场容量和增速两个方