全球资本流动性泡沫与铜价之关联.docx
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全球资本流动性泡沫与铜价之关联
全球资本流动性泡沫与铜价之关联
实达期货金属铜市场2005年年度研究报告
冰自2001年10月份金属铜市场进入此轮超级牛市以来，LME铜现货
月均价已经上涨了2倍之巨。
此轮牛市持续时间之长，涨幅之大，已经超越了以往任何一次，包括1987-1989年的大牛市。
与此前的情况一致，供需失
衡导致库存持续处于历史性低位是牛市形成的最根本原因。
冰但铜市场的超级牛市并非个别现象，它并没有脱离整体商品市场一
—2001年10月，全球几大商品价格指数与金属铜市场同时进入了此轮牛市周期，而在1987-1989年，铜价也是与CRB指数一起上涨。
由于商品价格指数已经部分平均掉了（averageout）各个商品的自身特定因素，所以能够反映出商品价格的整体波动是受到了一个“共同因素”的影响。
冰美国自2001开始实施的低利率宽松货币政策导致的全球流动性膨胀是商品市场此轮牛市形成和发展的“共同因素”。
资产增值带来的宏观经
济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等推动商品市场（包括金属铜）牛市的主要因素，全部与全球流动性泡沫有着非常密切的联系。
冰从历史数据来看，美国联邦基金利率的（阶段性）低点均对应着CRB旨数和铜市场的牛市，而利率（阶段性）高点则对应着牛市的终结。
现在，美联储正在逐步提高利率，而全球流动性泡沫膨胀的速度已经放缓，意味着商品市场，包括铜市场，的牛市结构已经在逐步发生变化。
冰但铜的牛市尚未终结，美国联邦基金利率还没有提高到使全球流动性泡沫破灭的程度。
不过联储还将继续提高利率，那么有几个信号就需要重
点关注：
外国央行持有美国国债的兴趣是否下降；美国长期利率是否上升，而房地产是否因此而结束升值；美国CPI是否得到了有效控制，而实际利率
是否转变为持续正值。
这些都是判断铜牛是否结束的重要依据。
引言：
铜价上涨，不是个别现象
2001年10月，金属铜市场开始进入此轮超级牛市周期，LME铜现货月
均价由当时的1377美元/吨，上涨到了2005年10月的4059.13美元/吨，4年时间涨幅已经达到了2倍。
对比铜市场的此轮牛市与1987-1989年的大牛市，我们可以发现它们不
仅具有相同的供需不平衡因素，而且还具有相同的金融环境。
而更让我们感兴趣的是，在这两次牛市中，商品市场也都处于一个整体牛市阶段，这说明铜价的上涨并不是一个“个别现象”，存在着一个推动商品价格整体上涨的“共同因素”。
具体来看此轮铜牛市中其他商品的表现，可以发现，2001年10月，原油、
贵金属、其它基本金属及许多稀有金属等也都进入了这个超级牛市周期。
商品
价格的整体上涨反映在了商品价格指数的走势上。
由于商品价格指数已经在很
大程度上平均掉了（averageout）各个商品的自身特定因素，所以能够反映出商品价格的整体波动是受到了一个共同因素的影响。
在此轮牛市周期中，全球最具代表性的三大商品指数均呈现巨幅增长：
CRB指数由最低181.83上涨
至最高337.4,上涨85%;高盛商品指数GSCI由190上升到475点，上升1.5倍；而由对冲基金领袖人物之一的吉姆？
罗杰斯于2001年创建的罗杰斯国际商
品指数到现在的涨幅更是达到了3倍之巨。
图1：
CRB指数与LME铜现货月均价走势
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
注：
CRB指数中铜的权重为5.9%
数据来源：
世华财讯，LME
那么推动商品市场整体牛市的“共同因素”是什么？
当然不可能是铜库存处于历史性低位。
众多研究成果证明，答案只有一个，那就是宽松货币政策的金融环境。
对比1987-1989年和此轮商品牛市（及铜牛市）所处的金融环境，我们发现它们都具有如下特征：
1全球利率处于低水平。
首先是美国为了防止经济衰退而降低利率，然后通过汇率机制，其他国家也随之降低利率，从而导致全球出现低利率的宽松货币环境。
2经济繁荣。
低利率降低了投资和信贷消费的成本，从而刺激了投资和消费需求的增长，使得宏观经济走强。
3存在严重的金融泡沫。
低利率的宽松货币政策导致货币供应过剩，从而导致了严重的资产通胀，房地产、股票、商品等市场均出现严重价格泡沫。
以1987-1989年商品大牛市中的日本为例，三年间其货币供应量（M2+CD）增
幅分别高达10.8%、10.2%和12%，大量过剩资金流入股票和房地产部门，从
而造成了众所周知的严重经济泡沫。
为了抑制泡沫，日本央行从1989年5月
开始紧缩货币，逐步提高利率，从而使得经济泡沫于1989年底开始崩溃。
经
济泡沫破灭之后，日本经济逐渐陷入衰退。
而此轮宽松货币政策导致的泡沫则主要体现在房地产，尤其是在美国。
美国的房地产价格一直在持续增长，但在
2003年增幅开始加速，月均增幅由1999年以来的0.57%跳升至0.85%。
房地
产的不断增值给美国人民带来了更大的消费能力，给美国经济带来了繁荣，但这个繁荣是含有严重泡沫的。
图2:
美国联邦基金利率低点对应于金属铜的牛市
表1:
金属铜市场两次大牛市具有相同的金融环境
以美日为代表的
因担心经济萧条，美国实行低利率政策，同时
整体
美国从88年底、日
1987
全球消费快速增
为了稳定美兀汇率，而利用外交手段强迫日本
牛市，
本从89年5月开始
长，库存处于历史
和德国降息。
扩张性货币政策导致全球经济经
CRB指
紧缩货币。
铜价于
1989
性低位
历了短暂繁荣，此阶段美日欧等经济体均快速
数上涨
1989年见顶。
年
发展，但经济泡沫也非常严重，尤其是在日本。
57%。
以中国为代表的
为防止通货紧缩，美国从2001年开始调低利率。
牛市时间
美国止在升息，欧
2001
全球消费快速增
而为了维持本国货币的低汇率以保持对美国的
更长，涨
洲在考虑升息。
牛
年
长，库存处于新的
出口优势，其他国家也纷纷调低利率或者大量
幅更大
市正面临重大风
至今
历史性低位。
购买美国金融资产以支撑美兀。
与上次相比，
CRB已
险。
此次全球利率更低，货币政策更加宽松，而全
上涨
球流动性泡沫也膨胀得更加剧烈。
85%。
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
数据来源：
美联储，FREELUNCH网站
一、全球流动性泡沫是商品市场整体牛市的缔造者
低利率的宽松货币环境是商品市场整体牛市形成和发展的根本原因，但它不是直接原因，不会直接影响商品价格，这中间还要经过一系列的金融工具传导。
这些作为传导的金融工具，或者说影响商品价格的直接因素，包括宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元贬值、息差交易盛行等，而这些因素都是全球流动性泡沫的组成部分。
所以说，全球流动性泡沫的膨胀是推动商品市场牛市的直接因素，而全球流动性泡沫膨胀则是低利率金融环境所创造出来的。
低利率
表2:
低利率通过全球流动性膨胀来推动商品牛市
全球流动性膨胀
宏观经济强劲，
消费旺盛供需面
L:
商品牛市
通货膨胀加剧；
'金融面
美元贬值；
息差交易盛行
全球流动性泡沫与商品市场牛市的关系被众多学者和投资机构所证实，其中，哈佛大学教授JeffteyA.Frankel、国际货币基金组织、美国橡树对冲基金的Edward.Yardeni等在其中颇具代表性。
他们的研究成果均显示，全球急剧膨胀的流动性泡沫是导致商品市场此轮牛市形成和发展的主要原因。
在主要经济体尤其是美国持续低利率的宽松货
币政策的刺激下，全球货币供应量增幅大大超过了GDP的增幅，随着越来越
多的货币进入流通，而可供购买的商品并未随之增长，那么商品价格的全面上涨就成为不可避免的局势。
后文将介绍两个度量全球流动性的指标：
基础货币供应量M1和外国央
行持有的美国金融资产FOA。
从下面两个图可以很明显的看出它们与商品价格指数的走势具有高度正相关性，尤其是FOA与CRB指数的相关性达到了0.944
这一非常高的水平。
图3:
CRB指数与美国基础货币供应量M1
图4:
CRB指数与FOA
3
3
3
3
3
3
数据来源：
世华财讯，美联储，实达期货计算
M5^5002月1^5002月9年TJOO2
M5年TJOO2月1^4rtuo2月9^3002
M5^3002月1^3002月9年C2O2
M5年C2O2月1年C2O2月9^1002
M5^1002月1^1002月9年0002
M5年0002月1年0002月9^9991
M5^9991月1^9991
80XI
50
40
40
40
30
30
20
20
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OO
OO
99
99
99
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79
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0079
O
yaMceDIuJbeFpesrPAVONnuJnaJguAraMtcoyaMceDIuJbeFpesrPAVONnuJnaJ
同样，全球宏观经济强劲、通货膨胀加剧、美元持续贬值、以及借入金
融资产来购买商品的息差交易的盛行等这些因素，在此轮金属铜的牛市行情
中，也扮演了非常重要的角色。
从下图可以看出，LME铜价与FOA也存在非
常密切的正相关关系，相关系数达到了0.948。
图5:
LME铜价与FOA
全球流动性对铜价具
有非常明显的影响。
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
数据来源：
美联储，LME，实达期货计算
可见，全球流动性是商品价格包括金属铜价格的非常重要的影响因素，是行情分析中不可缺少的重要组成部分。
下面我们就从全球流动性的含义说起，依次分析全球流动性泡沫的成因、与铜价的关联、现状以及破灭的信号等问题，力图使对全球流动性的分析成为分析铜价未来走势的重要依据。
二、全球流动性的含义
全球流动性并没有形成一个约定俗成的定义，涵盖的领域也非常广，包括资本、技术、知识、信息和人力资源等在全球各个国家和地区之间的转移和分配等。
人们对其的理解并没有什么大的偏差，只是在侧重点上有所不同。
我们在这里提到的全球流动性，主要是指资本在全球的流动。
其中，美国、欧洲、
日本、OPEC和中国等是全球资本流动的主要参与主体。
美国是全球最大的贸易逆差国，2002年以来经常项目赤字逐步扩大，现
在已经接近600亿美元/月，其中中国、日本、欧洲和OPEC分享了这个蛋糕的绝大部分。
但美国以其最为完善的金融体系吸引了美元的回流，美元的资本项目净流入常常接近甚至超过经常项目赤字，今年7、8月份的资本净流入分别
达到874亿和913亿美元，足以使其国际收支达到平衡并有盈余。
在美国的资本净流入中，来自OPEC的石油美元，和来自中国和日本的
美元储备（来自于对美国的贸易顺差）的回流，以及来自欧洲的金融投资，是最主要的部分。
因此，美日欧、OPEC、中国等构成了全球资本流动的主体，而大量且频繁的资本流动，则形成了全球流动性的膨胀一一或者说，泡沫不断放大。
资本在全球的流动本来是一件很好的事情，有利于资源在全球范围内的有效分配。
但问题在于，过度的流动性则会造成流动性泡沫，表现在股票、房地产、商品等资产的价格涨幅远远超过了实际经济增长的水平。
三、全球流动性的度量
目前对全球流动性进行度量的方法主要有三种，分别由国际清算银行（BIS）、美林集团和美国橡树对冲基金所创造，并被其他投资者所广泛采用。
国际清算银行在2004年的年度报告中对全球流动性膨胀给予了很大关
注，指出美国、欧洲和日本的货币政策与全球金融市场的流动性之间存在直接的联系，并给出了度量全球流动性的几个参考指标，包括全球基础货币供应量
（M1）、广义货币供应量（M2和M3）和对私人部门的贷款额等。
美林集团的CharlieClough在1998年的亚洲金融危机中提出了一个度量全球流动性的指标：
美国基础货币（MonetaryBase，M1）加上外国银行持有
的美元（US.DollarsholdinForeignBanks）。
美国橡树对冲基金的Edward.Yardeni博士所创造的指标是FRODOR
（ForeignOfficialDollarReservers，外国官方美元储备），该指标是外国中央银行持有的美国国债和证券的总和。
而美联储在其公布的数据中称外国央行持有
的美国金融资产为FOA（ForeignOfficialAssetsheldatFederalReserveBanks，外国官方在美联储银行所持有的资产）。
可以看出，尽管这三种度量方法存在差别，但基本着眼点都是美国的基
础货币供应量M1和外国央行持有的美国金融资产FOA。
而这两个数据之所以能够有效度量全球流动性，是因为二者是全球流动性在程度上的直接反映：
美国的货币政策被外国中央银行买卖美元的操作所放大，美国低利率的宽松货币政策对美元产生向下的压力，导致外国央行大量增持美国国债来支持美元，而这些操作将美国的宽松货币政策转变为了全球流动性的泛滥；反之，如果美国实行货币紧缩，其他国家也会这样操作，那么全球流动性也将缩水。
因此，笔者在本文中引用了M1和FOA这两个指标作为全球流动性的度
量标准。
四、全球流动性泡沫的成因
美国持续低利率的宽松货币政策是导致全球流动性急剧膨胀的主要原因。
为了解决通货紧缩的问题，美联储从2001年1月份开始逐步调低联邦基
金利率，以每次0.5%的速率在6月份调低到4%,在年底调至2%,达到较低水准。
在2002年至2004年的三年时间里，联邦基金利率始终低于2%，并在
2003年6月——2004年6月期间处于1%的历史性水平。
在调低利率的同时，联储也开始大量增加基础货币供应量，并在2001年
至2004年的4年中均维持这一政策。
从美国联邦基金利率与基础货币供应量M1的走势图可以看出，在此期间M1也保持快速稳定的增长态势。
货币供应
量的增长大大超过了经济增长速度，从而导致了严重的超额货币供应。
美国宽松的货币政策通过美元汇率被其他国家央行的货币政策所放大，在此期间，外国投资者持有的美国金融资产FOA数额也急剧膨胀。
对其他国
家而言，美元大幅贬值、本币大幅升值是一个很不利的因素，因为这会大大降低美国的进口需求，从而给本国经济带来非常不利的影响，尤其是欧盟、日本、
中国、OPEC这些对美国进口有很强依赖性的国家。
因此，这些外国央行通过实行本国的宽松货币政策、大规模购买美国国债、增加本国货币供应量等手段来支持美元。
而这些政策则造成了全球性的货币供应过剩和流动性急剧膨胀。
例如，为了防止欧元的强劲上涨给本地经济造成不利冲击，欧洲中央银行被迫将欧元区利率维持在2%的低水平，导致该地区抵押贷款以每年10%的
速度增长，法国和西班牙的房屋价格飞涨起来。
而为了防止美元过度贬值，日本央行维持零利率，中国央行在2002年2月降息，并且两国都将巨额外汇储
备用于购买美国国债，使得美国国债价格大幅上涨。
根据美联储的测算，中国和日本等亚洲国家大量买入美国国债使得国债的收益率下降了50个基点
（0.5%），而国债价格也相应大幅上涨了，使得美国众多国债持有者获益匪浅。
图6:
美国基础货币供应量与联邦基金基准利率
图7:
FOA与美国联邦基金利率
十亿美元
1,400
M1—美联储基本利率
6
5
4
3
2
1
月9年5002月5年5002月1年5002月9年4002月5年4002月1年4002月9年3002月5年3002月1年3002月9^.2002月5^.2002月1^.2002月9年1002月5年1002月1年1002月9年0002月5年0002月1年0002月9^.9991月5^.9991I-月1^.9991
O
亿美元——FOA一联邦基金基本利率
12000r
I月9年5002月5年5002月1年5002月9年4002月5年4002月1年4002月9年3002月5年3002月1年3002月9年2002月5年2002月1年2002月9年1002月5年1002月1年1002月9年0002月5年0002月1年0002月9年9991月5年9991I月1年9991
O
5
%
数据来源：
美联储
五、全球流动性泡沫与铜价关联之一：
通货膨胀助推
流动性泡沫膨胀的反映有两个：
一是货币供应量的增加直接导致通货膨胀；二是导致全球经济体对高油价和高原料价格的承受能力大大增强，从而进一步刺激通货膨胀的加剧。
而通货膨胀对商品价格的推动作用则表现在两个方面：
1、通货膨胀直接反映于商品价格的上涨
这是通胀推高商品价格的直接途径。
因为货币是商品的一般等价物，当货币的增加大大高于商品的增幅时，过多的货币追逐过少的商品的直接结果，就是用货币表示的商品价格的上涨。
哈佛大学肯尼迪学院的JeffreyA.Frankel
在80年代的研究中就证明，作为一个整体，商品价格常常包含有对预期通货膨胀的反应甚至是过度反应（overshooting）。
1999年1月至2005年8月，美国的生产者物价指数通货膨胀率为18.45%,
依此对LME铜价进行通胀调整。
对比调整前的实际价格走势与调整后的走势，我们可以很清楚的发现通货膨胀在此轮牛市中所发挥的巨大作用一一现在的
LME铜价中有591.46美元来自于通货膨胀。
而如果按照过度反应理论，铜价中应该有更多的部分是来自于通货膨胀。
图8:
通货膨胀调整后的LME铜价走势
如果以1999年为起点,那么通货膨胀给铜价带来的涨幅高达600$/t。
数据来源：
LME，FREELUNCH网站，实达期货计算
2、通胀恐慌（Inflationscare）导致投资者大量买入商品进行通胀保值
货币供应量的过度增加导致货币本身的保值功能荡然无存，持有货币只会削减自己的购买力，因此寻求可以有效对冲通货膨胀风险的投资渠道就成为
投资者的普遍需求。
相比于股票和债券，商品具有对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的独特性质。
投资者和学术界都对商品对冲通货膨胀的效果进行了深入研究，结果都表明，商品尤其是能源、贵金属和工业金属等具有非常良好的对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的效果。
Georgiev（2001年）的研究证明了商品投资在对冲通胀风险中的巨大作用。
而且他进一步证明，能源、贵金属和工业金属在对冲通胀中的作用明显优于其它商品，而农产品则不具有对冲通胀风险的功能。
这是证明基金为何如此钟情于原油和铜的重要证据。
Gorton、Gary和Rouwenhorst（2004年）的研究同样表明，在通货膨胀时期，商品期货的投资收益与通胀之间存在明显的正相关关系，而股票和债券的投资收益则与通胀呈现负相关关系。
特别是当出现严重的非预期通货膨胀时，上述关系变得非常显著。
正是这种对冲通货膨胀的优良特性，使得商品受到了投资者，尤其是对冲基金，特别是大型宏观对冲基金的青睐。
巴克莱资本的调查显示基金参与商品市场的目的中有10%以上是为了对冲通货膨胀风险。
他们在商品市场上大量进行买入并持有的战略性投资，从而进一步推高了商品价格。
期货
10.69
11.97
11.46
算术平均
现货
8.42
7.51
4.64
通货膨胀
4.14
期货
9.98
11.18
10.31
几何平均
现货
7.66
6.66
3.47
通货膨胀
4.13
资料来源：
vFactsandFantasiesaboutCommodityFutures〉，GaryGorton等著。
表3:
商品现货和期货投资收益率与通货膨胀（
1959-2004年）
图9:
股票、债券、商品与通货膨胀的相关性
60%1
商品具有对冲通货膨胀的独特性质，因此在通胀严重的时候对冲基金对商品情有独钟。
40^0
■20%
•40%
■69%
通帐
预期通
图表来源：
vCommodities:
aCaseforActiveManagement＞，RianP.Akey著。
六、全球流动性泡沫与铜价关联之二：
宏观经济（消费）助推
全球宏观经济强劲是推动商品价格持续高涨的另一个重要因素。
尽管中国消费的强劲增长是推动此轮铜价持续高涨的首要因素，但也并非唯一因素，来自于美国、日本等其他国家的80%左右的消费无疑也非常重要。
而且，中国经济的强劲增长离不开全球经济的整体局势，来自于美国、欧盟等国家和地区的进口需求是中国经济的重要助推器。
一个简单的事实是，中国经济的出口依赖度已经达到30%，而美国则是
中国最大的出口收入（贸易顺差）来源地。
2004年中国对美国的出口额为989.84亿美元，其中顺差675.72亿美元，分别占当年全国GDP总量的6%和4.1%，
而对美国的出口顺差则大大超过了总顺差579.08亿美元。
据IMF测算，如果
对美国的出口增长率下降5到10个百分点，那么将对我国GDP产生0.5到1个百分点的负面影响。
中国从美国人民的强劲消费中获得巨大好处，而美国人民则从全球流动性的膨胀中获得了更大的好处：
1资产增值大大增强了其消费能力。
全球流动性创造的最大一个泡沫是
房地产泡沫，尤其是美国最为明显。
依赖于房地产的不断增值，美国人民就敢
于大量的进行信贷消费。
美联储主席格林斯潘就对这一问题表示了担心：
“众
多的美国人依赖房屋增值来支撑消费”，“四分之一到三分之一的房屋净值都被
购房者用于消费”。
另外，近几年来美国的股票和债券市场也大大升值了。
例如道琼斯指数从2003年开始持续走牛至现在，而雷曼兄弟国债价格指数从2001年开始也大幅上升。
2低利率大大降低了消费信贷的成本，推动了信贷消费市场的繁荣。
低
利率的宽松货币环境是全球流动性泡沫形成的首要原因，而低借贷利率大大增
强了消费者进行信贷消费的欲望和能力，尤其是在房产、汽车等大件商品的消费需求上这一点体现的非常明显。
消费者进行大量的借贷消费，从而使得占美国GDP60%份额的消费得到了强化，进而促进了整体经济的良好发展。
全球流动性膨胀给宏观经济带来的影响远远不止在中国和美国。
在流动性泡沫下，能源、金属等原材料价格飞涨，从而给OPEC和澳大利亚、智利等
这样的资源大国带来了丰厚的收益。
摩根斯坦利亚洲区首席经济学家谢国忠的
分析数据表明，资源丰富的国家与资源不丰富但工业发达的国家之间互惠互利，他们将这些天上掉下的馅饼用来购买更多的机器设备以及消费品，对工业国家的发展也发挥了很大作用。
图10：
美国房地产价格指数及增幅
全球流动性泡沫的重要表现之一是资产通胀，房地产市场表现尤为明显。
房地产持续大幅升值增强了美国人民的消费能力，
在
是
促进经济发展的重要动力。
年年年年年年
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