各国房地产按揭贷款市场调研分析报告.docx
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各国房地产按揭贷款市场调研分析报告
2017年各国房地产按揭贷款市场调研分析报告
目录
第一节综述4
第二节各国案例7
一、美国案例7
二、日本案例10
三、欧洲案例13
四、荷兰案例14
五、澳大利亚案例16
六、加拿大案例18
七、马来西亚案例21
第三节中国情况23
图表目录
图表1：
美国住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重8
图表2：
80年代中后期银行倒闭和救援数量大幅增加8
图表3：
美国按揭贷款收益率并不高（%）9
图表4：
美国房地产销量情况9
图表5：
美国房地产价格情况9
图表6：
日本住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重11
图表7：
1969-1992日本主要企业融资来源占比11
图表8：
1979-1992年日本企业公司债发行情况（10亿日元）11
图表9：
荷兰住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重16
图表10：
荷兰房地产价格情况16
图表11：
澳大利亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重17
图表12：
澳大利亚房地产价格情况17
图表13：
1971-2005年加拿大非金融机构融资来源占比，（余额存量值，%）18
图表14：
1971-2005年加拿大直接对间接私人贷款比值19
图表15：
1971-2005年加拿大信贷余额（十亿加元）19
图表16：
加拿大按揭贷款余额占家庭和商业信贷余额之和比重20
图表17：
加拿大住房价格指数20
图表18：
马来西亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重22
图表19：
马来西亚房地产价格情况22
图表20：
我国按揭贷款余额占银行总贷款余额比重不断上升23
图表21：
我国企业债券大规模发行23
图表22：
各个国家当前时间点按揭贷款余额占总贷款余额比重25
图表23：
各线城市一季度末按揭贷款利率水平（融360数据）25
表格目录
表格1：
日本主要企业融资构成（均值，%）12
表格2：
日本企业公司债发行量（10亿日元）12
表格3：
日本企业在国内市场发行的可转债数量（10亿日元）13
表格4：
制造业和零售业贷款向房地产贷款转移（分行业贷款余额占比变化）13
表格5：
荷兰1995-2004年不同类型按揭贷款占总按揭贷款余额比重（%）15
表格6：
荷兰居民家庭资产负债表（占GDP的比重：
%）15
表格7：
重点公司企业债利率水平非常低24
表格8：
一线城市银行偏好变化相当于单独降息五次以上26
第一节综述
我们几乎研究了全球所有主要经济体，发现两个最重要结论：
1，利率市场化和金融自由化阶段，商业银行持续增加对于按揭贷款的偏好，按揭贷款占总贷款比重持续上行；2，整体金融机构（包括不限于银行）持续增加对于房地产需求端支持的阶段，房地产基本面无视人口年龄结构、人均居住面积等其他情况，房地产基本面在大周期向上，房地产体现了其是货币现象的本质。
对于中国来讲，给房地产需求端加杠杆的金融机构就是商业银行，具体工具就是商业银行的按揭贷款。
而中国的商业银行绝对是重复国外主要经济体的商业银行系统利率市场化和金融自由化背景下的资产配置行为。
简而言之，中国的商业银行必然持续增加对于按揭贷款偏好。
虽然中国商业银行很大程度上资产配置行为受到政府的指导和管控，但我们研究发现无论是政府对于商业银行直接管控力度较小的国家如美国等，还是政府对于商业银行直接管控力度较强的日本东南亚等国，政府或者商业银行系统整体上从更高的纬度思维出发，一定都是最终选择在利率市场化和金融自由化进行过程中或者之后大幅度增加对于按揭的偏好，持续主动给地产需求端加杠杆。
事实上，在中国，这一趋势早已开始，中国商业银行按揭贷款余额占总贷款余额比重已经由2009年底的9%提升为去年年底的15.1%，今年一季度末进一步提升为15.4%。
未来仍将持续提升，必然重复美国、日本、欧洲、澳大利亚、加拿大、马来西亚等全球主要经济体历史。
这个现象的本源就是由于利率市场化和金融自由化推进带来的，巴塞尔协议对于按揭贷款的资本金占用规定也带来了促进。
如果没有利率市场化推进带来的银行不良比率持续提升，中国商业银行就不会重复美国商业银行资产配置演化历史，从开始大量做小微贷款业务到不良大幅度爆发后全面转向相对更为安全的按揭贷款（见美国案例）；如果没有金融自由化持续深入推进导致银行原有大型优质客户更多转向直接融资，从而使得银行被迫向零售银行转型，银行被迫更多的去抢占优质按揭客户，中国商业银行整体上不会提供当前相对基准利率如此大幅度优惠的按揭利率优惠，商业银行可能不会逆转过往几年对于按揭利率的歧视，，很可能长期出现国内历史上曾经出现过的首套房按揭利率相对基准利率上浮10%甚至更多，也就会使得按揭利率在基准利率不变的情况下要贵1.2－1.5个百分点，甚至在这种情况下仍然还会没有按揭额度；如果不是因为被迫向零售银行转型，被迫努力争夺优质客户，整个商业银行体系也不会出现一线、二线和三四线城市按揭利率优惠程度倒挂，也不会在按揭需求最旺盛的一线城市提供最为优惠的首套基准87折按揭利率，反而在最需要去库存、最需要按揭支持的3、4线城市提供价格最为昂贵的按揭利率；如果没有由于利率市场化深入推进导致的资产荒，如果没有巴塞尔协议中对于按揭贷款资本金损耗的规定，商业银行系统不会进一步增加对于按揭贷款的偏好。
当然对于中国这样政府对于银行管控能力较强的国家来讲，政府的想法更为重要，但是我们恰恰观察到在今年一季度按揭持续爆发的阶段，周小川行长多次重要场合讲话表态：
中国居民杠杆程度较低，按揭贷款占比还不高，从国际比较角度来看总体仍然有加杠杆的空间。
而过去这些年按揭余额占比的持续上行我们也认为是表明了政府的一个大的态度。
商业银行体系在业利率市场化和金融自由化背景下面临的情况：
整体上是商业银行面临金融脱媒环境下被动的资产选择，被动去选择按揭；微观结构上就是每一个银行个体面临的转型压力下，相互竞争努力去争抢优质资产，优质的按揭资产。
在利率市场化背景下，中国的商业银行的经营重点已经从过去的对于负债端的经营（努力拉存款，有存款就有利差收入）演变为对于资产端的经营（努力寻找收益可以的优良资产），事实上我们看到国外无数国家案例都是这样演变的。
从商业银行整体资产配置角度来看，原来商业银行最重要的大型企业和优质企业大量转向直接融资，大幅度降低对于银行贷款的需求，银行必须去寻找新的资产弥补缺口，我们看到他们都选择了按揭。
从博弈角度来看，每一个银行个体有非常强的冲动在利率市场化带来的银行资产荒大背景下、在商业银行整体向零售银行演变的大背景下，去拼命的在基本面有支撑的区域去发放按揭贷款，而且要争取抢在别的银行之前大力发放，从而一方面在资产端大量布局相对优质的安全资产，另一方面在向零售银行演变的过程中，掌握更多的用户入口，如此，微观个体的行为就汇聚成了整个商业银行体系在这个大时代背景下拼命大幅度发放按揭贷款，总体上持续给按揭贷款定价相对基准利率较多优惠，按揭向核心城市倾斜，大幅度增加按揭贷款占总贷款比重的行为。
从微观博弈角度来看，尽管商业银行自身也觉得一线和核心二线城市持续放按揭可能也是有风险的，但是将一项长久期的资产发放在这些城市比发放在没有长期基本面支撑的三四线城市更为稳妥，而在一二线核心城市，只要抢在其他银行之前在自己银行认为的房地产价格上行的中前期发放就是更为安全的，因为房地产对政府来讲是toobigtofail的。
至于我们看到的越来越多银行提供按揭优惠利率、看到的房贷需求力度最大的一线城市按揭利率优惠幅度最大，二线次之，三线最小（如果真的是完全需求端驱动，应该数据是反过来的）都是这一大背景下的微观体现和验证。
根据融360的权威统计数据，2016年一季度末，全国首套房平均利率为4.54%，继续创历史新低。
2016年一季度末76.98%的银行提供优惠利率。
从利率水平看，2016年一季度末一线城市首套房平均利率4.27%，相当于基准利率87折；二线城市首套房平均利率4.45%，相当于基准利率91折；三线城市首套房平均利率4.63%，相当于基准利率95折。
银行对于按揭的偏好对于房地产基本面至关重要，我们发现充裕的资金供给端往往决定了房地产需求端，比如我们观察到的对于按揭的偏好导致按揭利率由不偏好甚至厌恶的按揭利率上浮变为利率大幅度下浮，由没有按揭额度，变为极为充裕的按揭额度。
宏观案例上，金融自由化及之后的阶段也基本对应着各国房地产基本面的上行，微观和宏观层面，我们均可以判定是资金供给端决定了房地产需求大周期，房地产本质是货币现象。
我们测算，这种偏好本身相当于为首套房按揭利率在基准利率不变的情况下单独降息5次以上，对需求促进巨大。
以一线城市为例，根据融360数据，2016年一季度末一线城市首套房按揭利率为基准利率87折，如果银行不是大方向持续增加对于按揭的支持，而是厌恶按揭，那么我们很可能持续看到过往商业银行曾经大范围出现的甚至是首套房基准利率上浮10%以上的情况，以当前利率水平，银行对于按揭的偏好本身相当于一线城市首套房利率经历5次左右的25个基点的降息。
同时，如果没有这种偏好，我们也将持续看到过去商业银行曾经出现的没有按揭贷款额度发放的情况。
金融机构对于按揭持续支持的背景下，全球主要经济体房地产基本面大周期的持续上行，无视人口年龄结构、人均居住面积等数据，如此多详细案例以及本段分析表明资金供给端是根本。
第二节各国案例
一、美国案例
美国商业银行在金融管制放松和利率市场化之后，大幅增加了表内按揭贷款绝对金额和占总贷款余额的比重。
虽然资产证券化也起到了非常重要的作用，但是在去除了资产证券化将约50%的按揭做到表外因素之后，商业银行留在表内的按揭贷款余额依然从利率市场化初期的25%左右上升到利率市场化末期45%左右，在2006年达到最高点56%。
如果算上资产证券化的按揭贷款，这个比重将非常大，当然由于巴塞尔协议对于资本金损耗的规定，如果不能将部分按揭做出表外，是不可能做这么多按揭的。
总体来看，在资本金一定的情况下，银行在利率市场化和巴塞尔协议的框架约束和限制下，表内资产配置就是大幅度向按揭贷款倾斜。
战后相当长一段时间，美国商业银行的贷款仍然以商业和工业贷款（Bankloan）为主，直到1973年左右，各部分贷款业务占总贷款比重都是相对稳定的。
但从70年代中期金融自由化开始后，美国优质大型企业大幅降低对于商业银行贷款的需求，更多去转向直接融资，商业银行被迫增加按揭贷款等业务弥补优质企业客户减少带来的新资产配置需求。
商业和工业贷款（BankLoan）在银行资产端占比开始出现下滑，而按揭占比开始上升，并在1985年以后加速，恰恰对应着商业银行80年代中期大规模破产潮导致的银行体系风险偏好发生变化，住宅按揭贷款凭借低风险特征获得银行的青睐。
1988年巴塞尔协议使得住房按揭业务低资本金消耗的优势开始显现,银行表内资产配置进一步向按揭贷款倾斜。
至于收益率角度来看，收益率水平从来不是美国的商业银行大幅度增加按揭贷款偏好的主要原因，这与中国商业银行非常相似。
美国30年期固定利率按揭贷款利率一直在平均贷款利率附近徘徊,没有大幅度偏离。
在80年代虽然按揭贷款利率水平略高于平均贷款利率,但是此两者之间的利差在80-84年的均值比在85-89年的均值更大一些,而按揭贷款占总贷款比重恰恰在85年之后上行。
如果以短期浮动贷款利率作为按揭贷款利率指标的话,在80年代很多时候,按揭利率水平低于银行平均贷款利率水平。
以86年12月利率水平为例,银行平均贷款利率、30年期固定利率按揭贷款利率和1年期浮动按揭贷款利率水平分别为8.33%、9.32%和7.72%。
事实上，房利美和房地美等机构会在按揭收益率高于国债水平的时候购买符合要求（按揭总金额在一定水平之下）的按揭贷款，这使得按揭的收益率能够长期维持在相对正常水平，对于需求有较大帮助。
这与中国商业银行偏好按揭，从而给按揭利率优惠是几乎如出一辙。
之所以说金融机构资产配置偏好增加了房地产实际需求主要也是因为价格的因素。
这期间总体政策也是支持按揭需求的，政府总体政策背景与中国一致，政府对按揭利息税收抵扣，对偏好按揭贷款融资的银行给予存款保险支持。
之前设立房地美和房利美也是为了维护系统性风险。
图表1：
美国住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
图表2：
80年代中后期银行倒闭和救援数量大幅增加
资料来源：
wind，北京欧立信咨询中心
图表3：
美国按揭贷款收益率并不高（%）
资料来源：
wind，北京欧立信咨询中心
图表4：
美国房地产销量情况
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
图表5：
美国房地产价格情况
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
二、日本案例
日本二战后相当长一段时间是国家住房金融机构占据居民按揭贷款发放的绝对主导地位，1950年GHLC建立，1955年日本住房集团（JHC）成立，为城市中产提供按揭服务，GHLC和JHC都是从日本财政部借得款项。
最初日本的商业银行主要业务基本全部在发放企业贷款，后来银行才慢慢开始做按揭业务。
日本利率市场化从70年代初开始，到1994年取消短期存款外的所有存款时利率管制基本结束，期间商业银行资产端按揭余额占总贷款余额比重从1973年底的5.1%增长到2015年底时25.3%（期间国家住房金融机构按揭量和占比大幅下行，所以日本房地产基本面持续衰退，但银行资产端确实增加对于按揭支持）。
贷款需求端方面,利率市场化和金融管制放松在80年代加速以后,曾经是银行优质客户的大型非金融机构开始转向证券市场进行直接融资，从1984年开始我们看到日本企业债券发行大规模爆发，77-83年日本企业发行的公司债规模一直在1万亿到3万亿日元之间水平，84年突破5万亿日元，到了89年最高峰年度发行金额突破20万亿日元。
而这期间企业大幅度降低了对于银行贷款这一间接融资渠道的需求。
根据日本央行的数据，日本主要企业（600家净资产10亿日元以上的上市公司），融资结构中银行贷款占比从1971-1975年的平均42.6%一路下滑，在1986-1992年这一比例平均只有8.4%，而债券融资占比一路上行，尤其1986-1992年平均水平上升最快，从1981-1985年的10.5%上升为86-92年的17.6%。
另一方面，1979年CDs推出和1985年存款利率市场化增加了银行的经营成本,银行被迫去努力开拓需要较低管理成本的贷款业务,而房地产业务有抵押、并且过往历史风险较小的特征也使得银行增加了对于按揭贷款业务的偏好。
同时,大银行也在开拓优质小企业客户,这在一定程度上对中小银行相关业务形成了挤压,部分中小银行也被迫大幅增加房地产贷款。
整体来看，银行在这一阶段增加了对于抵押贷款业务的偏好。
从表4不难看出，在1985年到1990年之间，日本制造业和零售业贷款的占比分别下降了0.8和4.5个百分点，而房地产贷款占上升了3.3个百分点，对应于购房需求的个人贷款也上升了5.6个百分点，贷款向房地产行业的倾斜十分明显。
1992年之后虽然日本房地产基本面下行，但银行资产端按揭占比持续上行，且绝对金额在持续增加。
从银行行为来看，利率市场化之后，增加按揭是大趋势，无论市场好坏，而同时房地产市场的下行，主要体现为国家金融机构支持资金的降低。
图表6：
日本住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
图表7：
1969-1992日本主要企业融资来源占比
资料来源：
BOJ，北京欧立信咨询中心
图表8：
1979-1992年日本企业公司债发行情况（10亿日元）
资料来源：
BOJ，北京欧立信咨询中心
表格1：
日本主要企业融资构成（均值，%）
资料来源：
BOJ，北京欧立信咨询中心
表格2：
日本企业公司债发行量（10亿日元）
资料来源：
MonthlyReportofJapaneseBonds，北京欧立信咨询中心
表格3：
日本企业在国内市场发行的可转债数量（10亿日元）
注：
括号中的数字表示可转债发行量
资料来源：
NomuraResearchInstitute，北京欧立信咨询中心
表格4：
制造业和零售业贷款向房地产贷款转移（分行业贷款余额占比变化）
资料来源：
BankofJapan,FinancialandEconomicStatistics2000
三、欧洲案例
国外多篇文献都提及英国、荷兰和北欧三国在1980s的利率市场和金融自由化阶段或者之后，金融机构持续给房地产需求端加杠杆，使得这些国家房地产基本面持续上行。
由于英国和北欧三国的数据较难获得，而荷兰的数据相对完备，并具有较好的代表性，因此我们主要以荷兰为例进行探讨。
欧洲国家主要支持按揭的金融机构就是银行，资产证券化程度不高，与中国的按揭支持金融主体结构非常相似。
根据DavidManning之前统计的数据，到2001年底整个欧盟国家的按揭贷款余额超过了3.9万亿欧元，大约占总贷款余额比重的40%，而其中95%的按揭贷款是保留在资产负债表上的。
欧盟作为一个整体它的主要国家并没有住房金融机构去支持住房按揭贷款，资产证券化的比例也不高，除了但法国和德国是用银行债券融资部分支持房地产按揭外，其余主要国家主要是银行贷款支持按揭。
四、荷兰案例
荷兰金融自由化改革在上世纪60年代已经开始，在60年代末到70年代初，荷兰银行利率已经实现自由浮动，在80年代荷兰又集中进行了一系列的金融自由化改革措施，包括1981年取消信贷最高限额，1983年废除资本流入限制，1986年允许国外证券在国内发行，并在1990年实现金融机构之间的类别模糊化，到1990年代初荷兰基本完成了金融自由化改革。
在1990年代基本完成金融自由化改革之后，荷兰住房按揭贷款占银行总贷款的比重从1990年的21%上升到2001年12月的高点34.9%，并在2001-2005年间一直稳定在34%-35%的高位，而在此期间，荷兰房地产迎来了1990-2008年长达18年的牛市，从1990年初到2008年6月最高点，荷兰住宅均价上涨了244%。
荷兰货币和银行统计局的高级经济学家DirkvanderWal以及荷兰央行的经济学家ArjenvanDijkhuizen均曾撰文详细分析了荷兰住房地产长期牛市的原因，其中最为重要的就是按揭贷款的迅速发展。
荷兰按揭贷款迅速发展的原因在于：
一方面，金融自由化背景使得80年代包括荷兰在内的欧洲国家通胀率和银行按揭利率不断下行，这同时刺激了按揭贷款的供给和需求。
对于银行等金融机构而言，低按揭利率意味着家庭的信誉在变好，为了维持自身市场份额，各银行均大幅增加了对按揭贷款的投放。
并且，竞争的加剧刺激了金融机构对按揭贷款产品的创新，使得单纯付息型和混合型产品（存款和投资型按揭）占比大幅增加，1995年之后的荷兰金融体系中的按揭产品90%在到期前不用还本金，30%的到期后也不用还本金，只需要付利息。
对于个人而言，利率的下行降低了负债负担，因此家庭也普遍提高了购房杠杆。
另一方面，根据1988年巴塞尔协议《巴塞尔协议Ⅰ》的规定，银行自有资本与所有风险权重资产的比重最低为8%，对于按揭贷款50%的权重而言，需要占用银行4%的自有资本，然而大部分按揭贷款的实际风险小于这一监管要求所默认的风险，当银行意识到为住房按揭这一低风险资产占用太多资本时，他们通过大量资产证券化，发行MBS，实现按揭资产出表，从而减轻资产负责表压力，释放更多资本金用于其他更高收益的贷款。
在此背景下，住房按揭贷款迅速增加，在1990-2003年间，荷兰按揭贷款占GDP的比重从35%上升到86%，loan-to-value（LTV）比率高于100%的按揭比重从1990年的15%上升到2001年的70%。
表格5：
荷兰1995-2004年不同类型按揭贷款占总按揭贷款余额比重（%）
资料来源：
TheNederlandscheBank，北京欧立信咨询中心
表格6：
荷兰居民家庭资产负债表（占GDP的比重：
%）
数据来源：
StatisticsNetherlands，CPB，北京欧立信咨询中心
图表9：
荷兰住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
图表10：
荷兰房地产价格情况
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
五、澳大利亚案例
20世纪80年代，澳大利亚采取进行了金融自由化改革，1981-1985年，取消对金融机构存贷利率、存款期限、贷款数量限制，扩大银行业务范围，取消业务分工限制，允许银行间业务交叉并相互竞争，在80年代中后期基本完成利率市场化改革。
在利率市场化结束不久的1990年代，澳大利亚银行业将贷款重点从商业贷款转向住房按揭贷款。
而最主要的原因有三个：
第一，企业客户由于进入去杠杆时期，降低了对信贷的需求量，银行被迫转向其他领域。
第二，银行业发放的商业贷款在1990年代的经济衰退时期经历了严重的损失，而住房按揭贷款相对损失小很多，其安全性优势开始突显。
第三，澳大利亚当时执行了《巴塞尔协议Ⅰ》的监管条款，采用了基于风险计量的银行资本充足率指引，使得住房按揭贷款拥有更为明显的优势。
而在此之前，澳大利亚运用的是资本/总资产比来衡量银行资本充足率，使得银行更偏好于高风险、高收益资产。
在新的基于风险的方法下，住宅按揭贷款只给予了50%的风险权重，但商业和个人贷款的风险权重都是100%。
澳大利亚央行要求所有银行在1992年之前达到新指引下的资本充足率标准，从1990年开始，各银行已经开始增加按揭贷款比重。
从1990年到1995年，澳大利亚银行业商业贷款占总贷款比重从63%快速下降至50%，同时住房按揭贷款（包括自住房屋和投资房屋）比重从23.6%快速上升到40%，自此之后，这一趋势得以延续，在2005年1月住房按揭贷款占比达到阶段性高点55.7%，之后受2007年金融危机影响小幅回调至52%，但自2008年8月金融危机影响消除之后，又一路上升至2016年1月的61%。
与此同时，商业贷款比重呈现截然相反的走势，在2014年9月达到阶段性低点36%后，在金融危机期间小幅反弹4个百分点至40%，之后又从2008年8月持续下滑至2016年1月的33.3%。
26年来，澳大利亚住房按揭贷款比重上升了36个百分点，而商业贷款下降了近30个百分点，趋势十分明显。
图表11：
澳大利亚住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
图表12：
澳大利亚房地产价格情况
资料来源：
CEIC，北京欧立信咨询中心
六、加拿大案例
加拿大的主要按揭提供机构是银行，并且证券化程度很低。
根据Jones在2002年的研究报告中的数据，加拿大80%的按揭资金来自于短期银行借款，15%来自于银行的中长期借款，而只有5%来自于联邦政府的资产证券化债券，在利率市场化时期，加拿大的商业银行同样面临大型优质企业持续降低银行贷款需求的压力，都有向零售银行转型的动力，而房地产贷款是最主要的资产端增加配置的方向。
加拿大利率市场化和金融自由化60年代末开始，60年代末由于通胀上行和利率波动频繁，70年代加拿大的企业短暂增加对于短期银行借款的依赖。
但到了80年代开始，情况开始逆转，趋势一直延续至今。
企业融资占比中，银行贷款占比以从80年代初的60%左右下降到2000年的40%左右。
而伴随着这一现象产生的是零售银行业务占比的快速上行和按揭贷款占比的大幅度上升，居民户贷款在80年代初占GDP的比重约为50%，上升到2000年左右时的70%，而按揭贷款余额占银行总贷款余额的比重在70年代初只有20%左右，此后一路上行，在80年代初期有所反复，但是在86年开始重新进入上行通道，88年巴塞尔协议重新界定了按揭贷款的资本损耗比率后，按揭贷款占比加速上行，中间虽然也有反复，但是在2015年底这一比率已经高达37.3%。
图表1
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