小川讲话.docx

1、小川讲话十评央行行长周小川五道口讲话评天下国信宏观2014-05-21 16:31我要分享266最近，周小川行长在清华大学五道口全球金融论坛上做了2008年金融危机以来货币政策框架的演变的演讲。在演讲中，小川行长就危机以来货币政策目标的复杂化，危机前后货币政策框架的演变，货币政策传导中金融中介作用的“被发现”，以及货币政策执行的制度前提等，做了线条清晰却又大开大阖的阐述。读小川行长讲话，往往给人一种“云里雾里”的感觉。说句玩笑话，这与重视透明度和预期沟通的现代中央银行理念似乎是有点出入的。笔者不揣冒昧，选择其中十个“点”进行评析，希望增进对中国未来货币政策“面”的认识。本文作者系国信证券分析师

2、钟正生。干货太多，请收藏后慢慢阅读。周小川：“我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标”。评论一：小川行长谈货币政策目标时谈“改革发展”，这一点值得细细推敲。小川行长曾经指出，转轨经济体中都有实际利率上行压力，原因就在于有大量软预算约束部门的存在。城投和国企是中国软预算约束特征较为明显的部门。近年来，这些软预算约束部门的投入资本回报率不断下沉，其杠杆率却在不断攀升。但以总量的货币政策来应对这种结构行的杠杆率错配，本来就是有点“驴头不太对马嘴的”。事实上，要缓解杠杆率错配问题，就要在硬预算约束上下狠功夫（严格地方债治理和深化国有

3、企业改革德国），这本身也是经济转型的题中应有之义。但这显然超越了货币政策的边界。两弊相权取其轻，央行只能管好“流动性总闸门”，避免利率不敏感部门杠杆率的过快上行。周小川：“中国比较流行货币数量说”，“大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的”。评论二：小川行长谈货币数量论在中国比较流行，实际想说的是如何化解经济体中过剩流动性。央行一直认为，货币数量论在短期内可能会有干扰，但在中长期内应是成立的。因此，近年来巨量的信贷投放，必定会带来后续的通胀压力。当然这里说的流动性是宏观流动性，跟货币市场

4、流动性充裕与否还不一样。而化解经济体中过剩流动性的一个思路就是：提高直接融资比重。其背后机理在于，直接融资比重提高，货币流通速度会加快，从而央行可在维持适度经济增速的同时，减少增量货币的供应，以此逐渐消除经济体中的过剩流动性，以及由此带来的通胀压力（在经典货币数量论公式MV=PY中，如果货币流通速度V提高，则维持同等体量的经济规模（PY），所需货币供应量（M）自然可以减少）。这也许就是“盘活存量”在货币政策领域的体现吧。周小川：“泰勒规则具体讲清楚也不是很容易。比如产出缺口计算的问题”。评论三：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第一个问题是：如何计算产出缺口。在央行看来，由于资本、劳动和全

5、要素生产率增长空间受限，中国潜在增长率下移应是一种趋势。实际上，物价对需求扩张反应更敏感，以及就业对经济增速下滑反应更迟滞，都是中国潜在增长率下移的佐证。而能够延缓潜在增长率下行，甚至提升潜在增长率的因素，都是向改革要空间，向制度要活力的相对空泛的措施，应该不致改变央行对中国经济潜在增长率下行的基本认知。而且，央行开始强调我国单位GDP增长的就业吸纳能力在提高，这固然是服务业在中国经济中的占比提高的体现，也反映了目前就业已经不是经济增速下滑的一个硬约束了。央行认为经济增速下滑的必然性和可接受性在提高，这应是央行政策立场更趋鹰派的一个背景。周小川：“危机前没有解决的问题就是资产价格”。评论四：小

6、川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第二个问题是：货币政策要不要考虑资产价格。在次贷危机之前，政策和理论界对此是有分歧的。难就难在，如何识别资产价格泡沫？进一步地，如果确认存在资产价格泡沫，央行有没有好的手段和工具来消除它？例如，前美联储主席伯南克就曾指出，“央行成为资产价格的裁判者本身就是一个糟糕的主意，身处市场之中的人比央行更清楚资产的实际价值”。次贷危机后，资产价格波动由于事关金融稳定开始引起各国央行关注，关注资产价格的所谓前瞻性泰勒规则也开始有了讨论，但上述分歧并未真正消除。对中国央行来说，虽然目前物价风险似乎遥遥无期，但房价仍是货币政策的一个紧约束。周小川：“政策利率调到零以后，非线

7、性非常强”。评论五：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的又一个问题是：到达零利率下界后怎么办！也就是说，“短期利率下降，而中长期利率是脱节的”。到达零利率下届后，货币政策向何处去？现在政策和理论界大致已取得共识，正如前美联储主席伯南克早有构想的，这不外乎两步：一做前瞻性指引，降低对未来短期利率的预期；二做数量型宽松，直接购买中长期债券。中国没有触及零利率下界，但也多少呈现出了“准流动性陷阱”特征。也就是说，商业银行并不缺钱（这从短期资金价格一直处于低位中即可看出），但对实体经济的放贷意愿（当然也有说能力的）却起不来。所以，央行一方面说“保持定力，主动发力”，做足了稳定和引导预期的功夫；一方面

8、又配合财政政策的定向发力，加大了再贷款发放（曲线量宽）的进度和力度。小川行长后面说到：“我们没有处在一个非线性阶段，我们没有必要使用QE对经济进行刺激”。但不要被小川行长如此铿锵有力的话蒙蔽了双眼。央行直接购债是一回事，央行曲线购买政策性金融债或特别国债是另一回事。两者本质上并无不同（开动印钞机），差别只在于，前者“赤字货币化”标签太过耀眼，后者“润物细无声”不用背负舆论压力。事实上，央行已在开展再贷款，只是未向市场披露而已。这正应了那句市场热传的话，“不管你看没看见，我们都在做”！周小川：“这个社会上的气氛很难允许你回收过量，往往可能是回收不足。所以，回收这个过程使得价格和数量出现非线性关系

9、，所以回收的主要做法是数量型操作。因此，我们没有真正按照2013年的设想，比较快的将货币政策从数量转为价格型”。评论六：小川行长谈到货币政策的从数量型向价格型调控转变的困难所在。简单地说，就是这两年新增外汇占款仍然不低，对冲基础货币任务仍然艰巨（没见稍显幽怨地提及“这个社会上的气氛”么），所以数量型工具仍然不能束之高阁。不过，笔者对我国外汇占款趋势的判断却与小川行长有所不同。由于贸易顺差的逐步收窄，以及私人部门外汇资产再调整的推进（背后当然是对人民币汇率预期的变化），未来我国外汇占款可能趋势下滑，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。所以，未来仍然需要数量型工具，但可能是提供而非回收基础货币。值

10、得注意的是，这里小川行长再次提及了经济体中流动性富余的问题。周小川：“为了稳定中长期利率，就出了一个前瞻性指引”。评论七：小川行长谈到由于利率调控工具的局限性，所以才有了“前瞻性指引”。这里有两点需要注意：一是，典型前瞻性指引是，明确宣示若干关键经济指标阀值，一旦越过该阀值央行就会改变目前举措。央行还不会有如此精确的量化宣示，但不等于说就不重视预期的引导和管理工作了。例如，央行近期召开住宅金融专题座谈会，虽没有强制执行力，也未形成红头文件，但央行“喊话”要求银行支持房贷个贷业务后，目前陆续有多家银行做出反应。再例如，目前央行之所以不想做“水漫金山”式的货币宽松，而只愿做“精准制导”式的定向宽松

11、，一个重要原因就在于不想释放过于宽松的货币政策信号。二是，近期我国长端债券收益率的下行，并非央行“前瞻性指引”的结果，也主要不是央行直接（或间接）购债的结果。在经历长期心理拉锯之后，市场对央行态度的预期有了较大变化才是主因。也就是说，市场认为全面货币宽松是看不到了，因有违央行持续推进去杠杆的理念；但进一步货币紧缩也看不到了，因宏观经济在走弱，信用风险在累积。周小川：“短期利率有一个区间。到了下限后，金融机构就可以向央行融资；到了上限时候，央行会减少这样的融资。而这个中间值就是央行的短期政策利率，我们会向这个方向来发展”。评论八：小川非常明确地提出，未来中国货币政策要走“利率走廊”模式。即未来可

12、能采用的是，以诸如常备借贷便利（SLF）利率为上限（类似于欧央行的边际贷款利率），而以商行超额存款准备金利率为下限的政策利率目标区间。理论上，利率走廊的上下限是为了应对“意外的”流动性冲击，“正常的”流动性调节主要通过公开市场操作来完成。之前央行研究局副局长纪敏撰文指出，“从中国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择”。这与小川行长的讲话遥相呼应。今年1月20日，央行向部分地方法人金融结构开展SLF操作试点，也被市场视为中国版利率走廊的“小规模实验”。周小川：“中央银行货币政策在做整个国民经济模型中，没有金融

13、部门的行为将是有缺陷的”。评论九：小川行长在此谈及货币政策传导机制中金融中介缺位的问题。这可以从理论和现实两个层面来理解：首先，传统货币政策模型中，没有交易成本，也就没有金融中介的影子。但理论是灰色的，而现实之树常青。危机过后，美欧日货币政策传导都遇到了梗阻。也就是央行向金融体系输血，金融体系却不愿（敢）向实体经济输血（日本金融体系问题更为久远）。金融体系都忙着清理自己的资产负债表了，却忘了实体经济的平稳复苏还要仰仗它们。伯南克“金融加速器”对此是个理论上的修正。二、现在对中国房地产崩盘的担忧甚嚣尘上。有说房地产相关产业链太长，绑架了中国经济的；有说房地产价格泡沫破灭，会引起跨境资本流动逆转的

14、。但我们不要忽略了“金融加速器”的正反馈效应：房地产价格下跌，抵押品价值下降，会引起金融体系不良资产陡增，信用供给全面收缩，这将给本已羸弱的实体经济带来釜底抽薪的冲击。小川行长指出，中国银行体系有过高的杠杆率，压力测试结果很一般，不是空穴来风。周小川：“说到改革就要与财政部门、税收部门、社会保障部门、医疗部门和住房部门一起商量才能做。所以如果你是政府的一个成员，你这些事情都好商量。如果不是，商量起来就麻烦得多”。评论十：小川行长谈货币政策的执行依据，颇有“隔山打牛”的风范。看似讨论的是要不要采用通货膨胀目标制的问题（结论自然是，除了低而稳定的通货膨胀以外，我国央行“还有不同目标来做”。但笔者踹

15、则，小川行长实则想说的是，央行的独立性真心不高，要与其他部门“一起商量才能做”，还没有赢得“一种体制上的信任感”！扯得远一点，如果没有财政制度的根本变革，甚至增长模式的根本转型，那么融资刚性部门的融资需求就无法有效抑制，投资倒逼信贷的官场逻辑就会时而再起，央行想管好流动性总闸门也是一种奢求（谁让你只是“政府的一个成员”呢）。想来，小川行长希望本届政府在“刺激，还是不刺激”上多一份定力，在做“扶持之手，还是攫取之手”上多一份克制。这也是一个改革鹰派的肺腑之言吧。在零零散散的评论后做个总结。小川行长五道口演讲，是有关中国未来货币政策走向的一个里程碑式的讲话。它让我们了解了一种动向：危机以后，全球货

16、币政策从数量型向价格型调控的转变是大势所趋。而作为向终极版泰勒规则的一个过渡，未来我国货币政策要走“利率走廊”的模式。它也让我们增进了一种认识：作为一个转型经济体，我国还要面临软预算约束的问题，还要受到跨境资本流动的制约，未来我国货币政策要有更多务实性和前瞻性。返回腾讯网首页民生证券：周小川讲话释放五大信号21世纪网民生证券2014-07-10 17:36:39 评论(0)条移动客户端民生证券管清友周小川利率市场化金融改革与跨境监管专题会议核心提示：中国利率市场化改革已基本实现银行间同业市场利率市场化、贷款利率市场化，存款利率仍然被管制，预计未来会逐步放开。民生宏观：新政策工具与利率市场化箭在

17、弦上评周小川7月10日讲话民生证券研究院副院长、首席宏观研究员管清友博士民生证券研究院宏观研究员张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖在中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”的发布会上，周小川行长就相关金融事宜发表看法。我们对此点评如下：1、减少外汇干预，人民币双向波动常态化周小川行长谈到将继续增加人民币汇率弹性，减少外汇市场干扰。我们认为未来人民币汇率双向波动将常态化，新增外汇占款规模仍将维持低位，央行希望借用人民币汇率波动打破资本单边流入，为资本账户开放做准备的同时加强货币政策主动权。2、PSL呼之欲出，构建中期价格型调控框架周小川行长表示准备用短期和中期政策工具来引导利率水平，新的

18、工具将会要求抵押品。该思路与此前资本市场热议的PSL一致。外汇占款退出基础货币投放主要渠道，PSL能借此取代再贷款引导中期政策利率，推动货币调控手段数量型调控往价格型调控转型，并直接为“调结构”领域低成本资金，定向降低薄弱环节融资成本。3、利率市场化或加速推进周小川行长提到他认为利率市场化在两年内可以实现。中国利率市场化改革已基本实现银行间同业市场利率市场化、贷款利率市场化，存款利率仍然被管制，预计未来会逐步放开。我们认为放开的顺序为：发行大额可转让存单-缩小可转让存单面额-长期限定期存款利率上限放开-短期限定期存款利率上限放开-活期存款利率市场化。基本遵循先外币后本币，先贷款后存款，先长期后

19、短期，先大额后小额的利率市场化路径。在推进的过程中，也会适时引入存款保险制度。4、货币政策或从宽货币转向宽信用周小川行长表示国际市场依旧不太平静，各国货币政策调整会引起一些波动。我们认为在欧央行加码宽松的基调下，央行对外汇占款未来是否卷土重来仍存担忧。此前，再贷款支持棚户区和基建等长期限投资项目，不易收回，外汇占款一旦回流易导致基础货币超发。我们认为经济内生增长压力较大的情况下，央行仍会维持宽信用托底经济，但对货币端的投放力度预计转为中性，利率品牛景难现。5、利率市场化必须以国企改革、投融资体制改革为基础周小川行长表示感觉中国的最高层领导对改革有紧迫感，只争朝夕。我们认为利率市场化改革最大的难

20、题在于国有企业和地方融资平台并非市场化主体，存在预算软约束问题。利率市场化对银行负债端成本的冲击会迫使银行加大资产端风险偏好，逆向选择导致安全类投资项目退出市场。预算软约束的产能过剩国企和地方融资平台对利率不敏感，其背后的原因是政府的信用背书，银行在盈利压力下势必导致资产配置向上述部门倾斜，而上述部门实际运行效率低下，实际还款能力弱会加剧金融体系脆弱性，同时还会对其他具有盈利能力的经营主体产生挤出效应。能否让国有企业和地方融资平台成为真正的自负盈亏、风险自担的市场主体是利率市场化改革能否成功的关键昨天，在中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”发布会上，央行行长周小川说，利率市场

21、化的时间表会根据各种外汇条件、国际国内经济条件推进，但两年内应该可以实现。让市场在资源配置中起决定性作用，意味着不仅商品价格，要素价格、资金价(1338.90,-0.30,-0.02%)格特别是利率、汇率价格也必须市场化。两年实现利率市场化，明确了一个重要的时间节点。利率市场化提了多年，还有最后几步才能竞全功。那么，最后的难点和瓶颈何在？周小川曾说过，利率市场化主要难点有两个。第一，我国是经济高速发展的国家，高度重视发展，各地用钱的积极性很高，资金需求量很大，贷款需求很强。（决策者）会考虑存款利率上升后，能不能覆盖贷款风险。如果提高贷款利率，对经济又有影响。第二，我国是从计划经济向市场经济转轨

22、的国家，还存在着“软约束”现象，也就是有一部分贷款实体并没有真正想还款，或求助于行政帮助贷款，或者多贵的钱都敢借。国企从上世纪80年代开始改革，目前问题不那么突出，而地方政府融资平台，由于地方干部换得比较快，出政绩就离开了，“软约束”就比较突出。既然一些地方的融资平台，作为负债主体其实不对还债负责，不借白不借，再高也敢借，借了不想还，为什么银行愿意借呢？因为有政府背书。举个例子，长三角某地级市有五家大型融资平台，2012年财务年报上的(合并）短期负债加长期负债1164.2亿元，而市本级可用总财力仅191亿元，融资平台负债是本级可用总财力的6倍。虽然五家融资平台的营业利润总和仅为6.45亿元，但

23、因为获得了18.20亿元的财政补贴（占当年该市总财力的近10%），利润提高到24.42亿元，漂亮了，银企关系继续良好。然而，这种补贴能持续多久？其对教科文卫等民生支出的占用又能持续多久？如果社会中存在着上述这样的负债主体，即使利率市场化了，也并不能产生多少约束效应，银行也还会继续贷款。它们拿走的额度多了，自然会“挤出”市场化的企业，最后“逆向淘汰”这些本该得到发展的企业。要两年实现利率市场化，最重要的配套工作是“软约束主体”的改革，这又回到政府职能转变的老问题上。以下是中国人民银行行长周小川在清华大学五道口全球金融论坛的演讲：周小川：货币政策出现了很多新的名词。我就用一个这样的方式将新名词串联

24、起来，然后给大家做一个介绍。从演变的过程来说，我会讲到一些国际情况，其中会夹杂着对国内货币政策框架改革发展演变过程一些评论。我们说危机以前和危机发生以后，货币政策框架有很多新的变化、新的名词，如数量宽松货币政策、零下界、前瞻性指引等内容。我想说我们既不是研究性也不是普及性的讲演，我想把这些新的概念串联起来。首先，危机以来，货币政策的目标出现复杂化。在危机之前，有二十多年时间，中央银行货币政策的目标就是保持低通胀，即通货膨胀目标论。而且是越简单越好，这样大家的理解、与央行的沟通越好，使得效果越好。所以，最简单的说法就是央行制定一个目标通货膨胀，一个利率政策利率。但是后来发现情况变得复杂。总的来讲

25、，应对未来的复杂形式，央行制定了更多的货币政策目标。例如美联储将目标定为保持低通胀和充分就业。也有很多国家制定了很多不同的目标。总之单一的目标，对应对危机略显不足。中国的货币政策历来是四目标：低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡。这就是说中国已开始实行多目标的货币政策。对于中国的多目标，有些人评论认为第二个、三个目标有可能比较重叠。这个说法也是有道理的，但不是100%的准确。而保持国际收支平衡，各个国家的做法不同。有的国家认为，如果你是已经采纳了自由浮动的汇率机制后，国际收支平衡不是太重要的目标，央行可以不管理他。从中国的实际情况看，国际收支平衡是我们一个非常难对付

26、的要点。我们要花很多精力观察和研究这个事情。这里也有很多政策是依此来筹划的。因此，这个目标是正确的。那么，大家除了说这种经济指标的目标以外，大家还有一个议论就是央行到底负不负责金融稳定。当然在很多国家，微观金融机构的监管职能分开，因此与货币政策关系不是那么紧密。但是也有一些国家强调金融稳定的目标，应对金融危机，保持金融稳定成为一个内容。从中国来讲，我们逐渐分设了证券业、保险（放心保）业和银行业监督管理委员会。以此同时，我们成立了金融稳定局。一开始，我们就把金融稳定作为央行管理的一个重要内容，同时认为它与货币政策有一定的协调关系。此外，中国还有一个事情就是改革发展。一些成熟、发展较好的国家，他们

27、没有改革发展的任务。但是中国作为一个从传统计划经济向市场经济转轨的一个国家，在这个过程中有很多任务。我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标。当然，我们也说央行的多政策目标还不是货币政策目标，后者更窄一些。但是，有些工作又有联系。因此，我们首先考虑的是一个目标问题。我记着我们跟伯南克也讨论过这个问题。大意是我们不能讲我们不关心这些目标，但是我们说美联储现在关心的这个两个目标，在当前阶段是一致的。因此我们也会说我们不能保证他，因此目标之间会有冲突和摩擦。如果说，在中国的多目标下，事情就会复杂，因为多目标是一个比较难以理解的问题。

28、那么，一个目标有多个目标函数的话，那么他们究竟是一个线性的目标函数还是对数线性的目标函数。这个目标函数加权是怎样。你能不能给大家交代清楚说，这个事情是什么。虽然时间有限不能展开说，但是应该说中国人民银行坚持多目标函数，我们是有一套办法来考虑目标函数、多目标函数加权问题。第二点，我们回顾一下过去货币政策，在危机之前的主要说法。首先，涉及到数量型货币政策和价格型货币政策。过去危机前二十多年的进展，让央行更加关注价格型政策，同时认为数量型政策与价格型政策是一回事。我们从严格意义上来讲，他们是一种线性的对偶关系。具体来说，以中国为例，价格型货币政策是利率，数量型是提高准备金率。那么有些人说，你把存款准

29、备金提高0.5%相当于利率提高0.25%。如果降低0.5%存款准备金率相当于利率降低0.25%。这大致上是线性的对偶关系。反过来说，你不针对什么也相当于调整了流动性。因此，你不管怎么动实际上是一回事情。在中国来讲，多年来的教育，特别是老的教科书都是货币数量说。这就是说货币供应量的增长应该和经济增长、通货膨胀相适应、基本上一致，否则多了的话就是通货膨胀，少了就可能抑制经济增长或者是通货紧缩。但这理论在危机之前就发生了很大转变。大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的。所以保持低通胀是要稳定预

30、期，以这个角度来做的。也就是说，中国比较流行货币数量说，但是从全球角度来说，在危机之前更多关注货币政策的价格工具。此外，危机之前另外一个重点就是口头干预。如果需要什么事情就口头干预。因为，不管是价格还是数量工具都有台阶性。在台阶之间有些事情可以通过口头干预。此外，还有一个使用口头干预的事情就是资产价格。如果房地产、股票或者其他的一些资产方面出现一些变化。应该说全球的央行并没有完成对规律的掌握。也就是说你并不知道这些政策对资产价格的时间特性，也就是说资产价格的周期会长一些。你并不知道货币政策在多大程度上会对它起到作用。因此，在这种情况下有时候需要口头干预。这就像是我们说格林斯潘看到股票涨得太快时

31、提出“非理性躁动”。口头干预也是一种对预期的引导。那么，应该说口头干预的效果和货币政策干预的效果是密切相关、可以替代的。这也就是说，你在危机之前可以用口头干预说，需要改变一下大家的理解和预期。你也可以实际上调整你的利率或者是流动性，你就让公众、经济学家去解释，他们的解释可能与你的调整结果是一样。这就是说，有些话你可以自己说也可以让别人去说，中间也是有转嫁关系。我们说危机之前，对中央银行利率掌握最主要的依据还是“泰勒规则”。它主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。这也与基数有关系。现在谁也不会将通胀目标定为零，因为零是一个非常危险的点。发达国家定在2%左右，IMF主

32、张新兴国家定在4%左右。中国不管是去年还是今年的国民经济计划将CPI定在3.5%左右。这也就是说和基数有关系。我们说，泰勒规则是一个非常简明、清晰的内容。这也与央行许多考虑比较重合。当然，它具体讲清楚也不是很容易。比如产出缺口计算的问题，这就是实际生产能力和生产情况之间缺口。当然也有通胀缺口、通胀目标如何选用的问题。那么，有些国家选择核心通货膨胀，比较典型的做法是扣除食品、能源价格。但中国来讲，有人提出如果把食品、能源价格扣除，这样有60%-70%就扣除在外了，在消费中，食品占相对一半比重。食品主要是国内生产、国内消费。能源有一个问题，很多国家的能源价格是由世界原油价格、天然气价格所决定的，这也就是说，我们在考虑危机前大家比较选用的泰勒规则来说，需要有些技术上理解的问题。当然泰勒规则里包括了产出缺口问题，这实际上表明货币政策要关心经济增长和潜在增长之间的关系。所有这也不是说央行只是单目标，只关心低通货膨胀。他也是要关心要你的产出能力得到充分发挥。当然我们也提到了危机前没有解决的问题就是资产价格。这是央行的货币政策始终没有解决的问题，但是也都明确央行