并购重组民企并购之道.docx

1、并购重组民企并购之道事预则立、不预则废，民企要想真正在并购舞台上一展身手、借成功的并购为自己插上腾飞之翼，熟悉游戏规则、有效规避风险、进而切实领悟民企并购之道就成为必需修炼的内功。事预则立、不预则废，民企要想真正在并购舞台上一展身手、借成功的并购为自己插上腾飞之翼，熟悉游戏规则、有效规避风险、进而切实领悟民企并购之道就成为必需修炼的内功。并购对象选择企业并购是一个风险性很高的投资活动，能否一举成功，会直接影响企业今后的发展。在并购过程中，并购方事先要对自己本身和被并购的企业进行必要的财务评价，以确定合理、适当的并购价格，同时并购方还应进行并购前的审查。审查可以广泛了解目标企业的所有方面，包括产

2、业信息、营销方式、制造和分配方式、财务报告系统和控制、劳资关系、财务报表、会计资料和税收、研究与开发计划、公益要求、国际业务、法律问题等方面。A、企业的历史背景及主动出售动机在购并审查的开始阶段，应该收集企业的总体性质、主要设施、发展历史以及类似的信息。此外通常还要取得有关经理人员、董事、主要大股东和外部顾问的信息。在可能的情况下还应该包括企业的最新发展、未来的计划和主要问题等方面的信息。目标企业如果是主动出售，则往往有其原因，审查其出售动机，将有助于收购者把握企业价值和谈判策略。B、产业分析如果目标企业所在的行业或市场并非买方熟悉的行业或市场，则对该企业在此行业的竞争地位及本身所拥有的潜力须

3、有详尽的了解。对此，应先依照买方的策略需要调查目标企业是否符合并购标准，并在此基础上对以下因素进行分析：来自行业内和行业外的竞争和相对市场占有率；行业的年增长率(过去的和预计将来的)、影响行业增长和营利能力的外部因素；分析该行业中的并购情况，以确定并购对该行业的生存和增长是否是极其重要的；政府管制的程度与趋势；成功的关键因素、进入壁垒和威胁。C、目标企业营运状况并购者若想利用目标企业的现有营销渠道来扩展市场，则应详尽了解其现有客户特性。客户购买动机、地域分布、购买力状况与结构等关键因素；与其竞争者比较，其产品成本与质量如何；该并购对象在生产、技术、市场营销能力、管理能力及其他经营特色上，与本企

4、业的配合程度有多高。若目标企业主要代理某种名牌消费品的销售业务，则应注意对这种产品的代理权的控制范围及力度的大小；企业控制权转移后，代理权是否仍有效，以及代理权到期后续约的可能性大小。在业务上除了调查其利润与销售量外，更重要的是调查并购后原来有利的供应商及主要客户是否会流失，即原来的商业关系是否因与目标企业关系密切，并购后则不易维持原有关系。D、财务状况审查财务状况审查的目的在于使并购方确定目标企业所提供的财务报表，是否公允地表达该企业的财务状况。尤其在审查过程中，若发现对方财务报表有误，可迫使卖方将财务报表作重大调整，而这会影响交易条件的协商。审查目标企业财务报表的过程，常常会发现目标企业很

5、多未披露的事项。例如，通过查核该企业的律师费支出并向律师发函证实，可能会发现未被揭露的法律诉讼案件。在进行一般的财务分析，如对各种周转率(如应收帐款周转率、存货周转率等)进行分析时，可以发现有无虚列财产价值或虚增收入现象。在对资产科目的审查方面，对于应收帐款应按其可收回的可能性大小，估计提取适当的坏帐准备；对存货则应注意有无提取足额的跌价、呆滞、损坏损失准备；对长期股权投资应注意所投资企业的财务状况；至于土地、建筑物、设备及无形资产(如专利权、商标、商誉等)的价值评估，可依双方事先协商同意的评估方式作调整。在负债方面，对于未列示或列示不足的负债，应于调整。若有些负债早已到期未付，则应特别注意债

6、权人法律上的追索问题，以及额外利息的支付。应交税款除帐上所列示的以外，买方应与卖方确定在交割前经营上所发生的额外税负，卖方应自行负责过去漏报税负而在未来发生的补税、罚金和利息的支付。此外，买方应尽可能查明任何未记录的负债，进而买方可要求卖方开立证明，保证若有未列负债出现应自行负责。E、市场营销市场营销是任何企业都不能忽视的方面，作为企业自身价值链的一个关键环节，它往往成为左右企业发展战略能否成功的决定性因素之一。因此，在并购审查过程中，应较全面的取得并分析目标企业以下各种产品和营销因素的信息：主要产品和新产品开发的介绍；年度和日销售记录；主要顾客；营销和销售组织，包括专门的赔偿安排；销售计划和

7、预测方法；广告和促销的费用及方法；分销渠道和战略；顾客的满意情况和购买力；主要竞争对手的市场占有率；产品生命周期和技术水平；定价策略；竞争战略；新产品开发。对目标企业的审查与分析涉及收集公司产业结构、营销方式、制造与分配方式、财务报告系统和内部控制、劳资关系、公司财务报表、会计资料和税收、研发计划、工艺部门的报告要求、国际业务、法律问题等方面的信息，数量庞大，内容繁杂。以上仅仅是应当注意的共同问题。企业在运用以上模型时，需要根据对目标企业的了解和并购的目的，对具体审查分析内容进行选择，灵活加以运用。中远置业买壳登陆案例剖析1997年5月27日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限企业（以下称中

8、远置业）以协议方式受让了上海众城实业股份有限企业(以下简称众城实业)总股本28.7%的发起人法人股，成为该上市企业的第一大股东。这是上海房地产业的第一起“买壳上市”案，同时为大中型国有企业利用证券市场发展壮大自己探索了一条新道路。双方基本情况中远置业是中远集团于1997年3月27日才成立的大型控股企业。中远集团是1993年组建的以中国远洋运输企业为核心的企业，在国家56家特大型国有集团企业中排名第五。中远集团的集装箱箱位总量居世界第四位。上海众城实业股份有限企业是于1991年10月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一，1993年4月7日其股票在上海证券交易所挂牌上市，主要集中于开发高档涉

9、外办公楼、外销房和大型娱乐场所。由于 1994年以来我国房地产业不景气，众城经营业绩连续大幅度滑坡。选择目标企业的思考首先，中远置业根据自己并购动机与自身现状，制定出适合自身的目标企业的标准：行业相同或互补。由于行业相同或相近，企业之间易于融合，并购操作相对简单易行。并购后企业一般不需要作过大的调整和改造。而且如果行业互补，相关的产、供、销环节与渠道更易于扩展，从而使并购后的企业能更快地形成规模，见到效益。中远置业之所以选择众城实业作为目标企业：主要是出于以下几个方面的考虑：a.众城实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规划“九五”期间在房地产业投资60亿元的发展目标相符。若收购成功，则可有

10、效地探索以房地产业外部增长为突破口的新型增长道路；b.众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价值和市场形象，虽然近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在价值可挖掘；c.众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施“登陆”战略、落户浦东具有重要的意义。众城实业投资2亿元在陆家嘴金融贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高级涉外写字楼，这符合中远在上海登陆的形象和需要；d.众城实业总股本为0.684亿股，规模适中；e.众城实业资产结构单一，人员较少，并且负债比率较低，只有25左右，这有利于并购后的重组和整合。/P案例思考对被收购资产质量的辩证性理解。资产质量除了一般所指的盈

11、利性和变现性外，还应包括对资产的有效需求和人员的人数。对被收购方的资产有效需求是收购方的重要动力，而人员较少可以减少收购方的重组成本；股权结构的相对集中与分散。对于大宗国有法人股协议转让而言，股权保持相对集中，便于协议收购时减少谈判对手和费用，可以减少转让的难度；具有独特的区位优势。众城实业地处上海浦东陆家嘴金融贸易开发区繁华地段，企业所有资产集中分布在浦东新区的陆家嘴地区和外高桥保税区，因此，它具有巨大的升值潜力；可以享受优惠政策。到目前为止，在上海浦东陆家嘴金融贸易开发区注册并挂牌上市的上市企业共有两家，它们是上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限企业和上海众城实业股份有限企业；资产结构单一，资

12、产质量相对良好。众城实业是目前国内唯一一家被收购的房地产类“壳”企业，其资产主要由三幢高档商住楼及三大地块共15000平方米的土地储备组成，另外还有六家全资子企业(涉及餐饮、娱乐、贸易等)。从总体上看，众城实业作为房地产企业，其资产质量及经营的连续性远好于工业、商业乃至综合类行业的上市企业；便于进行资产重组，提高中远集团在中国资本市场上的知名度。首先，众城实业资产结构单一以及人员较少，这是国内其他壳企业难以同时具备的特点这便于进行资产重组。收购时企业房产存量为2.5亿元，企业人员(包括子企业经理助理以上)共60余人，不存在社会富余人员和承担老职工社会医疗保障等问题，从而有利于切实开展有效的资产

13、重组和企业重整工作，在短时间内实质性地改善企业经营业绩，恢复其市场融资功能；其次，可以切实地提高中远集团在国内资本市场上的知名度。围绕两次股权转让，国内证券市场有关各大媒体用了大量篇幅报道，各方专家就此展开各种形式的讨论，使得中远集团的知名度在国内资本市场上提高了许多。政策障碍规避民营企业并购国有企业作为一个复杂的系统，是在一定的环境中运作的，政策风险影响着并购的顺利实施。因此，并购企业应当主动规避可能存在的政策障碍，提高并购的成功率。（一）变平均价值理念为差别理念树立技能差别导致分工差别的观念。人的技术和能力是有差别的，这种能力差别决定了人们在企业中的分工差别，因此，有的人做老总，有的人做保

14、洁员。人的能力差别主要由其所处的环境、所接受的教育和自身的勤奋决定，与人的天赋也有非常重要的关系。树立分工差别导致收入方式差别的意识。收入方式差别是指在企业内部存在的不同收入方式。分工不一样，人们在企业中获得收入的方式也不一样。抛开财产关系，从企业内部的岗位分工看，存在着人力资本收入和一般员工收入。人力资本是一种资本要素，而一般员工的收入方式则是劳动回报。树立收入方式差别自然导致收入水平差别的意识。不同的收入方式没有可比性，人力资本收入和一般员工收入会导致不同的收入水平。树立能力差别导致分工差别、分工差别导致收入方式差别、收入方式差别导致收入水平差别的差别理念，就能够正确地理解国有企业重组之后

15、人们之间的收入差别。（二）依法实施并购活动政府观念滞后、法制观念淡漠，并购各相关方缺乏诚信和双赢意识是诱发致民营企业并购国有企业风险的主要因素，给图谋通过资本运作加速做大做强的中国民营企业设置了障碍。因此，应当依法实施并购活动。首先，通过合理合法的途径使各利益相关方明白：政府的职责是建立并遵守社会规范；政府不是只为本地企业服务的政府，更不是只为国有企业服务的政府，而是为社会公众和当地所有企业服务的政府；无论是政策的出台还是对参与并购企业的选择，都不应当对民营企业另眼相待。其次，企业间的并购重组应遵循商业诚信道德。对参与收购的竞争者来说，同样要遵守法律的规范和市场竞争的游戏规则。实际上，这种竞争

16、既反映了企业的市场实力，也应体现企业家聪明、睿智的素质，但这个素质既要符合经济社会的发展趋势，也要符合社会的道德标准。虽然商业收购是激烈的、残酷的，商业利益非常重要，但完全可以通过谈判来解决。（三）实施人性化并购实施人性化并购的前提条件是占有充分的信息，改善并购信息不对称状况。民营企业在并购时要以人为本，谨慎操作；尽力捕捉核心信息，规划整个并购活动。/P一是并购前的深入调查。对被并购国有企业的调查可以了解其财务状况及报表的公允性，以风险的分析、评价和控制为基础，运用风险基础审计方法，对民营企业并购国有企业的风险进行预审。二是对并购风险进行柔性化控制。在并购起始阶段设计并购方案时，一方面要保证计

17、划方案执行的可行性，提出预期收益值和资本经营增长率等硬性指标；另一方面又要使并购方案留有余地，以便在遇到风险时企业的整体并购活动能随机应变，使自身所受的干扰趋于最小。三是在稳定人心的基础上妥善分流冗员。在社会保障体制和再就业体系还不完善的情况下，若进行大幅度的裁员，社会和职工也难以承受，容易引发不稳定因素。因此，在制定并购整合计划时，应当取得当地政府在政策上的支持和理解。财务解决方案A、成本效益分析（1）企业并购成本分析：在企业并购过程中，并购成本主要来自三个方面：并购实施前的准备成本、对目标公司的购买成本和并购后的整合成本。准备成本和购买成本都比较好理解，在实际操作中也容易掌握。在实践中，有

18、一种倾向就是绝大部分实施并购的企业都非常关注购买成本的高低，认为购买成本是决定实施并购与否的核心因素。实际上，购买成本只是并购成本的一部分，多数企业并购的准备成本、购买成本看起来很低，但总成本实际上却很高。整合成本是并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。当并购完成后，由于并购企业与被并购企业作为两个不同的企业，在业务经营、管理模式、企业文化等方面都会存在显著的差异。要使它们成为一家企业，就必须对这些相异点进行整合，实现一体化运作。在企业并购过程中，还有两种成本需要考虑，一个是退出成本，另一个是机会成本。退出成本主要是指企业通过并购实施扩张而出现扩张不成功必须退出，或当企业所

19、处的竞争环境出现了不利变化，需要部分或全部解除并购所发生的成本。一般来说，并购力度越大，可能发生的退出成本就越高。这项成本是一种或有成本，并不一定发生，但企业应该考虑到这项成本，以便在并购过程中对并购策略做出更合适的安排或调整。并购的机会成本是指企业为完成并购活动所发生的各项支出尤其是资本性支出相对于其他投资和收益而言的利益放弃。充分考虑这一项成本，可以对并购战略做出科学的判断。总之，企业并购的成本是多样的，企业在实施并购战略时应充分考虑各项成本的性质和大小，避免对通过并购实现“低成本扩张”战略的过分夸大和盲目自信。（2）企业并购效益分析：企业并购作为一项重要的资本经营活动，它产生的动机来源于

20、追求资本最大增值和减少竞争的压力。横向并购有利于降低竞争成本，形成规模经济；纵向并购有利于降低交易成本，形成协同效益；而混合并购能有效降低进入新行业的障碍，获得竞争优势。这些正是全球范围内企业并购兴盛不衰的主要原因。具体来讲，企业并购的收益主要有以下几个方面：获得规模经济的收益。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，达到规模经济。企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的。生产规模经济是指：企业通过并购，对生产资本进行补充和调整，达到规模化生产的要求。在保持整体产业结构不变的情况下在各分厂实现单一化生产，达到专业化的要求。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可

21、以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。合理避税的收益。税法中，不同类型的收益所征收的税率是不同的。比如，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率就有很大区别，因此企业可以利用并购来合理避税。企业可以利用税法中亏损递延条款来获得合理避税的收益。如果企业在一年中出现了严重亏损，或者企业连续几年不盈利，企业拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购对象，或者该企业考虑并购盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。寻找机会和分散风险的收益。在跨行业并购中，一些并购公司的主要目的不在于追求高收益，而在于通过并购其他行业的公司，寻求投资新领域和未来的发展空间，同时分散经营单一产品的

22、风险。这种跨行业并购一定要以成功的专业化为基础，不可盲目多角化经营。获取融资渠道的收益。一些公司之所以并购上市公司或金融企业，主要在于为自己寻求一条比较方便的融资渠道，“买壳上市”就是这种方式。非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，再以反向收购的方法注入自己的有关业务和资产，达到间接上市的目的。优势企业通过“买壳上市”可以利用“壳”企业的配股和增发新股较为便利的募集资金。B、并购融资技巧在企业并购融资前要对可选择的各种并购融资方式进行比较分析，并考虑影响企业并购的资本结构、融资成本、资金需要量、企业融资风险、融资环境及政策法规等各种因素，对它们进行综合的分析评价，以此为依据制定切实可行的

23、融资方案。（1）金融性资产融资：从各国企业并购融资的实际情况来看，利用金融性资产的融资活动一般可以考虑内外两个渠道。内源融资渠道是从企业内部分解资金来源，筹措所需要的资金，它包括企业自有资本金、企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金，以及企业应付税利和利息等。利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。并购中应用较多的是外源融资渠道，这是指从企业外部开辟资金来源，其方式主要有通过金融机构的融资，如向商业银行贷款和向其他非银行金融机构等举债；通过非金融机构融资，包括企业间的拆借、租赁及结算中产生的债务；直接融资包

24、括发行公司债券、可转换债券、购股权证等有价证券。京东方收购韩国现代TFT-LCD业务和收购冠捷科技/P2003年8月京东方在继收购韩国现代TFT-LCD业务后又成功地收购了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并购成功，是因为它恰当地运用了杠杆收购（杠杆收购是指在并购方自有资金很少的情况下，通过多渠道的外部融资方式收购规模较大目标公司的一种收购行为）这种融资方式。在操作中，在国外它依靠韩国的三家银行和一家保险公司提供的抵押信贷和卖方信贷；在国内它依靠向银行大规模的借贷和增发B股，解决了并购过程中的融资需要。京东方通过杠杆融资不但融得了资金，而且促成了并购双方的双赢。同样联想收购IBM PC业务的12

25、.5亿美金中，有6.5亿美元是以现金形式支付，其中联想使用自有资金1.5亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元，而余额为股权转让，联想控股在集团占有46%股份，IBM占18.5%。（2）非金融性资产融资：包括利用非金融性有形资产进行并购的内源融资和利用无形资产进行并购的内源融资两种方式。利用非金融性有形资产进行并购内源融资，是指并购方利用拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等非金融性资产作为支付手段来实现对目标公司的并购，它包括产权置换和产权嫁接两种融资方式。其中产权置换是指并购公司在对自己拥有的非金融市场性资产进行价值评估后，转让给目标公司股东以换取相应的目标公司股份的并购支付及融资方式；产权嫁

26、接融资是指并购公司将自己拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等嫁接于目标公司，成为目标公司的一部分，获得相应的股权以实现对目标公司的控制。利用无形资产进行并购内源融资，是指利用自己拥有的商标、专利、技术等无形资产作为并购支付手段，完成对目标公司的并购，它也是一种常用的低成本并购融资方式。在理论上，无形资产在价值评估之后也可采用产权置换和产权嫁接两种，但实践中利用无形资产进行并购内源融资多采用产权嫁接式方式。C、融资成本分析根据融资来源不同， 融资可分为负债性融资和权益性融资。负债融资主要包括长期借款与发行债券，其优点是融资成本较低，且能保证所有者的控制权，并能获得财务杠杆利益，但会承担较大

27、的财务风险，且影响以后的筹资能力。一般地讲长期借款利息低于发行债券的利息。权益性融资主要包括普通股、优先股和留存收益。通过权益性融资融通的资金， 构成企业的自有资本，不存在到期偿还的问题，且数量不受限制，并能增加举债能力，但成本高于负债性融资。D、自身资本结构分析并购企业自身的资本结构将决定企业的进一步融资的方向，如果并购企业自有资金充裕， 动用自有资金无疑是最佳选择，如果企业负债率已经较高，则应尽量采取权益性融资而不增加企业负债的融资方式。但如果企业未来前景看好，也可以增加负债或用优先股进行融资，以保证未来收益全部由现有股东享有。并购企业如果短期资金充裕，而长期负债较多，则相应地在并购中尽量

28、避免长期性的债务安排，尽量采取可获取长期资金的融资安排。相反，如果并购企业在将来有较多的现金流入，则可采取相反的作法。E、资金需要量分析并购资金需要量是并购企业筹集资金量的依据， 因此必须对其进行科学合理的分析和预测。收购方进行收购所需投入的资金，通常是由收购价格、为维持被收购公司的正常营运所需的短期资金、收购公司的正常营运所需的短期资金及收购目的所决定的。实践中，在收购时除收购价格外，还应考虑所需投入的资金，除了用来偿还长期负债外，还常需投入短期资金，以偿还短期负债或充当营运资金，只有这样才能顺利保证收购后目标公司的正常营运。F、融资风险分析融资方式风险：并购企业在选择融资方式时，均要考虑到将来不同融资方式可能会带来的风险，如通过杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆收益。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后被并购企业未来现金流量具有不确定性，因此杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。因此在选择融资方式时要设法降低总体风险。企业并购融资的风险来源主要体现在：（1）企业的资金结构；（2）汇率的变动；（3）企业的经营风险；（4）企业负债经营过度，财务筹资风险恶化。