中国综合医院产业发展分析报告.docx

1、中国综合医院产业发展分析报告2017年中国综合医院产业发展分析报告 2017年 综合医院产业发展分析报告，本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。图目录表目录第一节 综合医院投资情况分析医疗服务的投资包括投资专科医院和综合医院两大类。 普遍认为，综合医院的投资规模、管理难度要大于专科医院，而盈利能力、可获得性和可复制性则明显弱于专科医院，因此专科医院往往更容易获得资本市场的青睐，进而通过高估值融资加速扩张，形成良好的资本-实业正循环反馈。专科医院最为成功的案例是 A 股的爱尔眼科。那综合医院在资本市场上就没有优势？其实不然，同

2、等级的综合医院往往拥有比专科医院更大的收入和利润体量，区域垄断性更为明显，也更容易形成当地的医疗流量中心。由于在整个医疗行业产业链中处于最强势的地位，优秀综合医院的产业链整合协同效应是最大的。 若能获取区域领先的优质综合医院，其行业壁垒更高，资源属性更强。我们认为投资综合医院的价值在于资源稀缺性、区域垄断性和产业延展性上面。由于本文主题是探讨综合医院投资逻辑。图 1：综合医院与专科医院投资逻辑对比资料来源： 北京欧立信咨询中心整理第二节 综合医院投资模式研究多元化诉求造就多元化办医模式。 综合医院的投资可以有多种形式，而对于多种形式的探索也符合社会资本和政府方的多元化诉求。按医疗供给资源的变化

3、分，可以分为新建医院（拓展新的增量市场，包括全资新建和 PPP 合建） 和并购医院（挖掘已有存量医院资源，包括公立私有化改制、 托管与外包服务、民营并购）两种模式。一、公立私有化改制公立医院私有化，是指社会资本对公立医院进行直接股权收购或通过共同设立医院管理公司进行间接持股，是公立医院改制的一种重要途径， 属于广义 PPP 模式（定义参照附录） 中的存量私有化路径。公立医院私有化改制的一般路径包括事前、事中、事后三个环节，即合适标的筛选与确定、改制实施、改制后管理三大环节。 “标的筛选与确定”更多考察企业的渠道优势：有医疗行业背景尤其是有着广泛公立医院渠道优势的企业更有机会发现优良标的，如部分

4、制药企业、 医药流通公司、医院建设公司、医院托管公司等可以通过其广泛深入的销售渠道，深入接触大量公立医院，并在其中遴选合适的并购标的。 “改制实施过程”则更多考察企业的政府资源与资本优势： 中国医疗管理体制的特殊性使得传统医院无法直接进入并购市场进行交易，现有的医院必须经过改制才能成为合适的交易主体，即从事业单位改制成为企业。中国的医院并购一般需要先行或同步进行医院的改制，在这一过程中，对法律和政策（包括地方政策）的把握对并购的成功对往往具有决定性意义。 “改制后管理”更多考察企业的医院管理与医疗资源注入能力： 社会资本有机会参与的公立医院更多是自身发展有限的问题医院，因此，改制后能否通过引入

5、社会资本灵活高效的管理机制扭转此前管理颓势是一个项目能否成功的关键。此前有成功医院管理经验、背靠大型医疗机构或医学院校等医疗资源中心的社会资本更占优势。图 2：公立医院私有化改制的完整过程及考察能力 资料来源： 北京欧立信咨询中心整理公立医院私有化步骤繁琐： 以对市公立医院的收购为例， 一般由市国资委牵头，会同市卫生局进行联审。 医院改制的流程通常涉及召开职代会或职工大会、向卫生局提交改制申请、 市政府国资委批复意见、 报批核销资产、资产评估等多个步骤。 由于流程繁琐，公立医院改制需要极高的政府资源，且改制并购难度随着标的医院规模增大而上升，因此规模适中、并购过程相对简单的县级医院或规模较小的

6、地市级医院一般成为社会资本参与并购改制的首选。 另外，此前曾在国企改革中经历第一轮改制的国企职工医院和厂矿医院等虽已摆脱公立体制，但由于管理惯性加所有权决策权分散伴随着经营效率低下难题，这些医院也面临和普通公立医院类似的困境，因此也列在我们观察对象中。图 3：公立医院私有化改制的一般路径 资料来源：公立医院改制（收购）的走向及程序、 北京欧立信咨询中心整理公立医院私有化改制的主要障碍为资产评估和人事安排上： 避免国有资产流失是地方政府在公立医院改制过程中遵循的首要原则，目前国家对公立医院私有化改制的具体程序仍然缺乏规范，地方政府在公立医院改制中仍然需要承担较高的政治风险，正因如此，一些国资背景

7、的企业更受地方政府的青睐。人事安排是公立医院私有化改制的又一主要障碍，需要兼顾原有管理层和员工的利益。 2013年华润医疗收购高州医院失败的导火索便是来自内部员工的抵制。满足痛点与获得支持是私有化改制的成功关键： 获取地方政府或标的方的充分支持是社会资本完成私有化改制的前提。社会资本必须能够满足公立医院或地方政府的痛点，使合作对象意识到社会资本能够帮助提升医院效率及区域内医疗水平。我们认为，满足地方政府、并购标的医院的痛点/需求，获得地方政府、标的医院及内部职工层面的充分支持是私有化改制成功的关键，金陵药业收购宿迁市人民医院就是私有化改制成功的典范。图 4：公立医院私有化改制中医院及地方政府需

8、求资料来源： 北京欧立信咨询中心整理与此前直接收购存量公立医院股权方式有所不同，近年社会资本多采取与政府共同设立医院管理公司间接持股的方式，对存量公立医院进行私有化。主要出资方式为：地方政府以存量医院固定资产、无形资产等出资， 社会资本以现金出资。根据双方出资情况进行股权分配，社会资本通常持控股权（一般在 51-70%之间），但也有部分地方政府坚持控股。该模式主要适用于存量旧院发展有限，需要借助社会资本进行扩张提升，因此对社会资本的医院运营经验有一定要求，需要社会资本向新建医院注入高效的管理机制， 类似合作如人福医药、 福瑞股份。由于新建医院纳入了旧院的资产、人事等，为了减小私有化阻力，往往保

9、留医院的非营利性及原有职工的事业编制。表 1：公立医院私有化案例举例 资料来源：公司公告、北京欧立信咨询中心整理我们认为，对公立医院进行私有化改制对社会资本的政府资源要求较高，在目前国家层面缺少明确私有化操作指南的背景下，对公立医院进行私有化改制具备一定政治风险，各地方政府在推进中较为谨慎， 对于主推医改试点地区的公立医院（规模较小、经营效率低、扩张空间大、接受改制的县级公立医院为主），其私有化机会较大。 此外，对于存量市场上具备公立医院背景但已转制的医院（企业职工医院为主），由于已经历改制， 大大降低社会资本切入难度，同时具备较丰富的医疗资源，优质标的相对丰富，预计将成为社会资本切入的重点领

10、域。二、托管与外包与公立医院私有化改制相比，托管与外包不改变存量公立医院所有权，因利益冲突较小而较易实施。托管可助公立医院提升效率。 托管需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险，共享项目收益。根据项目的实际收益情况，公共部门可能会向托管公司收取一定的托管费（如必康股份）或给予一定的补偿（如凤凰医疗），合同结束后要求私人部门将医院运营权移交给公共部门。在盈利模式上，托管公司不拥有医院所有权，无法直接参与医院分红，但可通过供应链管理、分享运营业绩提升后带来的增量收益、医院管理费等方式获得盈利。托管模式包括市场熟知的凤凰医疗的 IOT模式，以及必康股份的 TOT(（转

11、让运营移交）)模式。表 2：托管类PPP案例举例 资料来源：北京欧立信咨询中心整理 注： 1）必康股份与凤凰医疗不同，前期不向医院投资，因此需要向医院支付特许经营权费，而非收取管理费； 2）财政部对 TOT 的定义中涉及存量资产所有权的有偿转让，而必康股份的合作中仅转让经营权，这里使用 TOT 表述是以公司公告为准，以与凤凰医疗的 IOT 区分。外包可助公立医院专注医疗。 外包一般是由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项，如只负责工程建设，或者受政府之托代为管理维护设施或提供部分公共服务，并通过政府付费实现收益。 按照外包程度可以划分为模块式外包与整体式外包（包括设计-建设-移交 DB

12、、 经营和维护 O&M 等），按照外包内容又可以划分为服务外包或管理外包。公立医院除了需要承担医疗服务职能外，还需承担大量的非医疗辅助职能，如设备管理、基础建设、医院药房、医疗信息化等。通过对这项项目进行外包，可以将公立医院从繁重的医院管理工作中解放出来，使其专注于医疗服务职能。以医院药房的外包为例，在医药分开背景下，随着公立医院药品零差率推进，医院药房由曾经的利润逐渐成为医院的成本中心，未来公立医院将仅保留住院药房。对公立医院门诊药房实施托管，可以帮助大型公立医院实现医药分开，帮助公立医院更加专注医疗服务的提供，其他类型的外包（设备管理外包、基础建设外包、医疗信息化外包等）同样具备这一效果。

13、图 5：社会资本专业化服务助公立医院专注医疗 资料来源： 北京欧立信咨询中心整理外包类项目由政府出资，社会资本参与项目的收入来源即为政府付费，因此承担风险相对较低。 在公立医院外包类项目中，常见类型如医院药房外包、医院建设外包或医疗信息化建设外包等，社会资本不深入医院日常管理，不涉及医院性质改变、人事制度变更等敏感问题。表 3：公立医院外包类PPP项目常见类型 资料来源：北京欧立信咨询中心整理图 6：托管助公立医院提升效率 资料来源： 北京欧立信咨询中心整理托管与外包类项目的共同点在于公立医院所有权仍在公共部门手中，社会资本仅作为受托方，不拥有公立医院的所有权。在实施过程方面，只要社会资本与地

14、方政府部门或公立医院达成合作框架，便可快速进入实施阶段，无需私有化改制繁杂环节，避免了公立医院私有化改制过程中国有资产流失、人事变动等敏感问题。在公立医院私有化改制具体政策仍不明朗的背景下，大多地方政府仍然相对谨慎，外包类与特许经营类因能够帮助公立医院专注医疗服务、 提升管理效率而易被公共部门接受，从执行速度和投资规模上看，适合投资方进行轻资产扩张。三、PPP 合建PPP 合建是指社会资本与公共部门共同投入资源新建医院，侧重增量市场。根据社会资本是否拥有医院所有权可分为股权类 PPP 合建与非股权类 PPP 合建，各自代表模式为 BOO（建设-拥有-运营）和 BOT（建设-运营-移交）。城市当

15、地的大型公立医院作为政府优质资产，医疗资源充沛，一般很难对其进行私有化改制，这种机会可遇而不可求；另一方面，中小型公立医院私有化难度相对较低，但往往经营状况不佳、医疗资源有限，缺乏投资价值。因此社会资本在借助公共部门资源切入增量市场上，往往会选择 PPP 合建的方式（有关 PPP 模式的阐述，可以参考文后的附录）。社会资本参与 PPP 合建一般是寻求当地政府或优势公立医院的合作， 共建新院。 这类公立医院具备政府资源、医疗资源、医院管理经验与患者基础等优质办医要素，并且有更新原有老旧医疗设备、建设新分院、建设高端院区的需求，但在当前医改政策环境下，公立三甲医院的扩张是明显受限的，因此他们也需要

16、借助社会资本的资金优势和政策支持来进行扩张，其中发达城市地区的主要需求是高端院区扩张和城市新区的医院资源配套；而三四线城市或县级的优势公立医院，往往财政相对紧张，其主要需求是医疗设备更新换代以及新分院扩张。这类合作对社会资本的资金实力要求较高，类似合作如三星医疗、复星医药，新建医院也以营利性医院为主；除了与大型三级公立医院直接合作，部分上市公司也可与地方政府单独合作，地方政府往往会提供在土地、税收方面的优惠，并同意注入地区医疗资源，如达安基因。表 4：上市公司PPP合建医院案例举例 资料来源：公司公告、北京欧立信咨询中心整理 注： 1）三星医疗拥有新院 100%股权，具体医疗服务由公立医院团队

17、负责运营，三星医疗向其支付一定管理费；2）复星医药与齐一院合作共建南院，复星医药对新院控股，而不拥有齐一院股权，因此划为 BOO； 3）达安基因持有股权为与地方政府共同成立的医院项目管理公司，未明确表明新建医院的所有权归属；新建医院周期较长，建设及运营初期都需要大量资金进行支持，单床投入约在50-300 万元左右。因此， PPP 合建对参与的社会资本在资金上要求极高，而对高端的国际医院，所需资金规模将更大。 中国房地产业的龙头万达集团 2016年 1月曾公告计划投资人民币 150 亿元用于新建三间国际医院，而方正集团在北大国际医院的投资也高达 45 亿元。按照每间国际医院 1500 张床位数估

18、算，单床投入约300 万元。 PPP 合建引入大型公立医院、地方政府资源确实高端，但显然并不是所有企业都玩的转， PPP 合建更适合资本雄厚的企业。这是切入增量市场的共同特征，PPP只是解决了社会资本办医除资金以外的其他要素，尽管如此，PPP合建较社会资本单独切入增量市场仍有不可比拟的优势。PPP 合建可以充分发挥社会资本的资金优势及公共部门在政府资源、医疗资源（技术平台、医生团队）、医院品牌、医院管理经验、患者基础等方面优势，办医基础更为稳固。与外包和托管类 PPP 相比，PPP合建更加侧重医院增量。社会资本在PPP 合 建中参与程度更加深入，可以充分整合公共部门办医资源。图 7：PPP合建

19、医院机制图资料来源： 北京欧立信咨询中心整理在现有 PPP 合建模式下，社会资本主要通过现金出资，公共部门出资方式则比较多样，既包括以设备、房产等固定资产投资，也包括以土地使用权、医院品牌等出资。在新建医院的营利性质上，新建营利性医院是社会资本新的主要选择，即便迫于地方政策只能新建非营利性医院，也有清晰的盈利机制，可通过供应链管理、 业绩提成等方式获取利润。在新建医院的管理方式上，社会资本多与公共部门共同治理，形成现代化的医院治理体制，但也有部分上市公司如三星医疗则采取资智联合、全权托管的方式，交由公立医院医疗团队负责对新建医院的医疗服务管理。我们认为，与大型公立医院进行 PPP 合建是获取公

20、立医院高端资源的有效方式，但更适合资本雄厚的企业。在合建医院的营利性质、医院管理上，我们更看好盈利机制清晰的标的。四、全资新建新建医院更切合当前医疗资源紧缺的现状以及卫生财政投入不足的当地政府需求，因此是更受政府方欢迎的一种模式，阻力相对更小。若新建的是非营利性医院，阻力会更小。但全资新建医院对社会资本的资金量要求极高，回报周期长、长期的不确定性风险很高，因此一般不会是社会资本的首选投资方式，仅有寥寥资金实力雄厚的保险资金、地产商以及某些具备资源大型企业/校企等会考虑这种投资方式，并且新建的医院往往是和原有的主业有着明显的协同效应。案例一： 中国人寿的百家医院，万家诊所医疗网络建设计划是配合“

21、大健康、大养老”战略的举措，和已有的养老险和健康险有明显协同（考虑资金量和扩张速度要求，估计仅少量医院是新建）；案例二： 医疗地产的目的在于对其新建社区进行配套，提升项目价值（考虑新建综合医院的难度，实际上万科和恒大这样的大地产商也转向了新建专科医院或是社区医院网络）；案例三： 北大国际医院由北京大学和方正集团共同出资成立的北大国际医院集团筹建， 顶级三甲规格配备，是社会办医的样板项目，其最大的依托是来自北医系的顶级医疗资源支持，这也为方正集团的尝试抵消了部分投资风险。第三节 综合医院盈利模式分析盈利模式多样化，“非营利”不是不盈利。 社会资本在投资综合医院时，必然要考虑被投资医院的营利性质，

22、因为营利性医院才能将结余直接分红，非营利性医院的盈利模式是社会资本切入医院行业的关注焦点。社会资本初介入公立医院时的营利性质并不直接决定社会资本能否盈利，除了营利性医院独有的直接分红盈利方式外，非营利性与营利性医院均可以通过供应链管理、医院管理服务、医院品牌等医疗资源输出等多种方式盈利。此外，即便医院的非营利性限制了投资者当期分红，但资金投入医院发展后，医院资产增值，社会资本可以通过后续股权交易获得回报，并为企业带来充足的现金流。社会资本可以基于医疗机构的多重角色，探索包括基于供应链的盈利模式、基于医院管理的盈利模式、基于资源输出的盈利模式。图 8：营利与非营利性医院的盈利机制资料来源： 北京

23、欧立信咨询中心整理表 5：非营利性医疗机构与营利性医疗机构的区别 资料来源： 北京欧立信咨询中心整理一、直接分红模式：直接体现收益回报直接分红是最优选择， 直接受益医疗服务提价。 对于上市公司而言，能够控股营利性医院自然是最优的选择， 主要是所有权和管理权归属一致， 又可以从中获取分红收益， 将营收和净利润纳入并表， 因此无论是开源创收还是节流内控， 都会有明显的经营动力。 尤其是在药品器械招标降价，药品零加成，严控药占比和医疗服务逐步提价 的大背景下，药占比较低的营利性医院的医疗服务收入端受益最为直接明显，因此其投资价值在未来也是逐步凸显。营利性综合医院整体竞争力偏弱， 未形成主流， 优选改

24、制而来的优质医院。 目前无论是医院整体还是综合医院，营利性医院床位占比均不足 10%，且综合医院中营利性医院床位数比例更低， 说明中国的综合医疗体系目前仍是体现公益性为主，营利性医院并非主流，这主要是由于营利性综合医院先天没有政府补贴支持，且需要缴纳高额税负（25%所得税，城市建设税等等），再加上公立医院在人才、品牌口碑和医疗服务定价等方面具备明显优势，因此营利性综合医院竞争力明显要弱，无论是数量还是单体规模均难以和非营利性医院（公立和民营）抗衡。 营利性综合医院中有一类是由公立医院和运营出色的民营非营利性医院改制而来，这种医院由于有前期多年的品牌口碑、医生和病源的积累，经营情况较为出色，因此

25、也会受到资本市场关注和看好。典型的上市公司案例包括： 金陵药业的宿迁医院、 复星医药的禅城医院、 凤凰医疗的健宫医院、 恒康医疗的瓦三医院和三星医疗的明州医院等。营利性综合性医院的在运营成熟之后净利率水平普遍在 5-15%之间， 内生同比增长较为稳定，基本和床位的扩张增速一致，普遍在 10-20%左右，形成较为稳定的现金流收益。成长性预期主要来自并购，新开分院速度太慢，但由于优质的民营营利性医院标的太少，因此将优质的非营利性医院改制也是一种替代方式，但在推进进程上不确定性比较大。表 6：各类医疗机构税收情况比较 资料来源： 国家财政部、国税总局， 北京欧立信咨询中心整理 注：不考虑部分地区对社

26、会办医的税收优惠政策图 9：我国营利性医院床位占比情况 资料来源： wind、北京欧立信咨询中心整理图 10：我国综合医院中营利性医院床位占比情况资料来源： wind、北京欧立信咨询中心整理二、供应链模式：需要强力的医院管控强力医院管控和规模效应带来供应链收益，本质是二次议价和集采平台。 供应链模式是投资方利用独立的医药流通商来承接被管理医院的药品、器械和耗材供应，并从中赚取被管理医院的药品、器械和耗材的采购价与中标价或最高零售价之间的差价。供应链模式表面上看是赚钱药品耗材的进销差，但实际体现的是投资方（医院管理方）对医院运营尤其是处方权的管控能力，是医院管理能力的一种变现。区域经销商愿意在中

27、标价上给予进价折扣，原因是投资方承诺让经销商不需额外回扣就销售药品，并且通过对医院流程的管控选择更符合卫生经济学的品种（保证疗效的基础上压缩回扣空间）。另外，采购规模的扩大也能一定程度强化议价权，主要体现规模到较大体量后可以直接和更高一级（省代）经销商谈判，压缩了流通代理环节，因为可以拿到更高的折扣。需要注意的是，这种供应链模式的规模效应必须要求医院在区域内集中布局才能见效，因为谈判的供应商大多为二级经销商，在没有产生巨量的药品采购规模之前，一般难以和厂家以及一级经销商进行谈判。凤凰医疗是典型的供应链模式分析样板。 以凤凰医疗为例，其药品、耗材和器械的供应主要有两个渠道，红惠医药和自营渠道。

28、1）红惠医药： 凤凰医疗管理的健宫医院（自营）、燕化医院和京煤医院的药品由红惠及其提供的供应商优先供应，供应价为中标价（或 15%加成价）红惠给予凤凰医疗集团最低经济收益（即药品采购的折扣），平均整体折扣率在8-10%之间。 2）自营采购渠道： 凤凰医疗的自营供应链渠道包括北京万荣和北京佳益，分别负责旗下医院的药品采购和器械耗材采购，均为公司全资子公司。凤凰自营供应链渠道本质上是 GPO集采平台，并不经营药品和耗材器械的配送，也不进行流通商的垫资，其功能就是借助集团对医院的管控权整合需求和采购商进行药品、器械和耗材的议价采购谈判，其毛利率可高达20%。综合红惠和自营渠道的供应链业务调整毛利率在

29、 16%左右， 且呈现逐年上升态势， 充分反映公司在医院管控能力和规模效应下议价能力逐步提升。严控药占比和招标降价的影响：量的影响有待观察，价差空间不受影响。 和市场普遍认为供应链模式会受到严控药占比和招标降价的严重影响的预期不同，我们认为供应链模式本质反映的是医院强势产业链地位的变现，这里的价差空间本质上属于药品的销售费用，无论药价如何变化，这种销售费用必然存在，在医院强势的地位下不会受到影响，招标降价压缩的只能是竞争力不足的厂商和供应商的利益，因此我们判断供应链模式的价差并不会受到明显影响。严控药占比主要是减少辅助用药、安全无效药的用量，我们认为量的影响偏负面，但绝无断崖式下滑的可能。三、

30、医院管理费模式：托管医院的合理报酬医院管理费模式是投资方成立医院管理公司，以协议定价方式从被管理医院的收入或利润中获取部分收益的一种盈利模式。被管理医院可以是营利性或非营利性医院，但以非营利性医院居多， 费用一般是基于医院运营的表现按比例来收取，常用经营指标包括收入、结余等。由于被托管医院的常规运营支出由医院承担，医院管理费产生的收入仅对应集团外派管理人员的薪酬，一般情况下，其毛利率远高于直接运营医院的毛利率，但收入规模也要小得多。以凤凰医疗为例，公司业务中自营综合医院服务 2015 年收入达 5.76 亿元，占到总收入 41.9%， 毛利率约 15.7%，净利率为 6.7%，占 13.3%；

31、而医院管理服务收入达 0.72 亿元，占比为 5.3%，毛利率高达 75.9%，净利率为 54.2%，占比高达 13.5%，已和自营医院净利润相当。医院管理费普遍存在于投资方对非营利性综合医院的并购或托管合作中， 常见的有两种模式，并购管理和非并购托管。 1）并购管理是投资方出资收购非营利性医院股权，从而同时获得所有权和管理运营权。由于不能将结余分红，该模式实际上是用股权投资额（或许还有后续投资额）购买永久性的医院管理权，会计上一般按长期股权投资处理。 2）非并购托管是投资方对托管医院的后续投入做出承诺后换取被托管医院的部分收益权。该模式往往存在于不实施股权改制的公立医院托管中，相当于用现金和

32、（或）承诺后续投入购买被托管医院的管理权，会计上按无形资产确认，后续进行摊销。 两种模式的医院管理费均要根据先前的协议来定， 一般在1%5%之间，如果没有供应链收入，这个比率会更高， 但往往不会超过医院本身的结余率， 其优势在于非营利性医院的税费减免。医院管理费和供应链收入呈现捆绑状态。医院管理费的费率设置要根据供应链业务的情况来定： 1）如果被管理的医院本身就可以进行二次议价，那么再进行供应链整合实际改进不大，只需从内部管理上做出医院结余，这样医院管理费率会更高；2）如果被管理医院无二次议价机制或动力，利益就可通过供应链整合导出，管理费用率会低一些，因此医院管理费和供应链收入是呈现捆绑状态的，分析时需要综合来看。若算上医院管理费加上供应链收入，投资非营利性医院（非新建）在经营得当的情况下 45 年内可以收回成本， 即投资回报率在 20%以上，和新建的 10年以上回收成本相比有明显优势，属于轻资产扩张的一类模式，如凤凰医疗的 IOT托管