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1、超赞的CFA复习笔记五出自高顿财经CFA超赞的CFA复习笔记(五)出自高顿财经CFAbond indenture债券契约：negative covenants反向约定：包括资产出售限制、资产negative pledge负质押（不能将同一资产质押）、额外借贷限制等。affirmative covenants正面约束：包括保持一定的财务比例、定期偿付本金和利息等。straight bond直接债券（无期权）。zero-coupon bonds无息债券：不定期支付利息，而是折价发行的方式支付。有时又叫存折价债券。step-up notes步升票据：票息率随着时间以特定速率上升。deferred-c

2、oupon bonds递延票息债券：首期票息递延支付，并到一定时间lump sum一笔偿付。之后票息正常支付。浮动利率债券：基于特定利率或指数。inverse floater逆浮动利率：参考利率涨，票息率反跌。反之亦然。inflation indexed bonds通胀指数债券：基于通胀的债券。cap帽子：上限floor地板：下限的生命周期中通过一系列支付偿还本金。可以通过现金支付，或者通过发行者在市场上买回同样价格的债券，并发给trustee受托人。security owner options债券所有者选择权：1.conversion option转股权。2.put provisions出售

3、条款。3.floors最低票息率：用于浮动利率债券。债券发行者选择权：1.call provision召回条款。2.prepayment options先付选择权。3.accelerated sinking fund provisions加速偿债基金条款：允许超过一定限度的偿债基金。4.caps浮动利率上限。margin buying保证金购买：通过向经纪人或银行借款来购买债券，这些债券本身作为抵押品。回购协议：出售一项债券，并约定一定期限后购回。购回价格大于卖出价格。之间的利差隐含利率叫做repo rate回购利率。该利率是年化利率。1天回购叫做overnight repo。长期的叫做ter

4、m repo。通常比保证金借贷利率低。美国联邦储备局没有对回购金融规范。并且回购在破产发生时会更好。因为借贷者有义务要购回，而不像保证金借贷那样只是声称(偿债优先等级不同）。债券风险：1.interest rate risk利率风险，又叫做久期风险。2.yield curve risk收益率曲线风险：债券组合对于利率的变化不是平行的。3.call risk召回风险。4.prepayment risk先付风险。5.reinvestment risk再投资风险。6.credit risk信用风险。7.liquidity risk流动性风险。8.exchange-rate risk货币汇率风险。9.

5、inflation risk通胀风险。10.volatility risk波动风险：含权债券对于利率波动将会影响债券价格。11.event risk事件风险。12.主权风险。必要收益率(市场利率)票息率，折价发行。反之溢价发行。maturity到期时间越长，久期越大。票息越大，久期越小。含权（无论是call还是put）都使久期降低（因为价格不易波动）yield越小，call option债券价值越低于无权债券（价格是在上涨的。但是发行者很可能召回债券，发行票息更低的债券）。并且价格不会高于call price对于浮动利率债券，它会定期reset重置票息（因为市场利率在变化），因此票息日期之间越

6、久，它的波动也越大。或者说，reset时间越长，浮动利率债券利率风险越大。浮动利率债券，只要浮动利率债券必要margin正好补偿了参考利率。那么浮动利率债券在reset日的价格就变成了par平价。duration久期 = - 债券价格变化率/收益（利率）变化率（计算出来是正数？）。注意：由于收益率上升和下降相同比例对债券价格的变化是不同的，因此会使用正负变动的平均值来计算“有效久期”债券组合的久期是，单个债券的market-weihght average市场加权平均数（即不能简单相加）。如果不同maturity的债券，按照相同收益率变化率变化，则收益率曲线是平行变化的。否则就不是平行变化，不能

7、用久期来衡量了。债券评级用于显示违约的可能。credit spread risk信用风险差：风险溢价downgrade risk降级风险。BBB及以上是投资级的。BB及以下是投机级别，或称为垃圾债。D表示现在正违约。零售商愿意购买的价格和零售商愿意卖出的价格之差叫做bid-ask spread。它能反应流动性，即交易越活跃，差值越小。收益率的波动增加，债券的含权（无论call还是put）价值增加。导致callable债券价格下降，putable债券价格上升。sovereign bonds主权债券：由一个国家政府发行。由于政府可以通过增加货币来还以本国货币发行的主权债，而通过交换货币来还以别国货

8、币发行的主权债要难，因此本国货币发行的主权债评级要高点。中央政府可以通过4种方式发行主权债：1.regular cycle auction-single price常规周期拍卖-单一价格：定期拍卖，并且可以使债券完全成交的最高价为成交价。所有竞价者可以以此价格成交。U.S.Treasruy使用这种方式。2.regular cycle auction-multiple price：成交者支付自己的竞价。3.ad hoc auction system特设竞价系统：政府觉得条件合适时发行。4.tap system磁带系统：发行和拍卖与之前发行的债券相同。T-bills 美国政府发行的零息债券，周期通

9、常为28、91、182（4、13、26周）。treasury notes 美国国债，半年付息，周期为2、3、5、10年。Treasury bonds周期为20年或30年。1张102:5（102-5）bond表示：102+5/32%100,000=1.0215625100,000=102,156.25treasury inflation-protected securities防通胀债券（TIPS)：正常付息，但是每半年对账面值进行通胀调整（基于CPI)。如果紧缩，则面值变小；通胀，则面值变大。票息按照面值计算：票息=调整后的面值名义票息率/2。如果面值增加，则需要对增加部分收税。on-the-

10、run issues在行发行券：当期拍卖的债券。off-the-run issues退出发行权：过去发行的债券，被当期拍卖发行券替代。stripped treasuries或者treasury strips剥离债：银行将政府发行的债权的本金和利息剥离，分别卖给投资者。agency bonds机关债：由美国政府的机关和组织发行，分为2种：1.联邦相关机构。2.government sponsored enterprises政府赞助公司（GSEs）debentures无抵押债：GSEs通常发行无抵押债。mortgage-backed securities（MBSs）按揭支持债：提供抵押和现金流作为

11、债券的支持。mortgage passthrough securities抵押传递债券：将按揭池分成比例给持有者。如1%持有者可以获得每期按揭现金流的1%。（包括本金、利息、预付本金，但要收取一定比例管理费）collateralized mortgage obligations抵押按揭义务（CMOs）：类似于抵押传递债券。但是要复杂多。将现金流分成不同的tranches槽。不同槽对按揭现金流有不同的权利stripped MBSs:要么是interest only(IO)传递债，要么是principal only(PO)传递债。CMO使得先付风险重新分布，并制造了各种期限的债券。它将本金和提前支

12、付本金分配给不同的tranche，而不是平均分配。但它不能消除先付的综合风险。而是重新分布。由州或当地政府发行的叫做municipal bonds市政债券。通常市政债券都是免税的。即票息是免税的。但是本金的增值不是免税的。当然，有些也是不免税的。tax-backed bonds税收支持债券：又叫做general obligation普通义务债（G0)。由发行者的税收能力做保障。由学校地区、城镇、城市、乡、州和特别区发行limited tax GO debt有限税GO债：由法定限定的税收支持unlimited tax GO debt无限税GO债double-barreled bonds双桶债：G

13、O的一种，不仅仅由税收支持，而且由费用、grants补助、特殊charge收费支持。appropriation-backed obligations拨款支持义务债：又叫做moral obligation bonds道德义务债：states州有的时候在资金短缺时充当税收基金的来源。但这种联系只是道德上的，并非法律上的。revenue bonds收入债券：由项目产生的收入支持。GO和revenue bonds的区别：收入债券只有当项目产生足够的收入时才支付本金和利息。insured bonds保证债和prerefunded bonds前退债保证债：由第三方保证。前退债：债券已经通过中介账户购买，足

14、以支付利息和本金。评级机构对于公司的评级：1.过去的偿付历史。2.管理质量，适应变化环境的能力。3.产业概况和公司战略。4.公司总体债务水平。5.经营现金流，偿债能力。6.其他流动性来源（现金，可出售资产）7.竞争力，政策环境，公会合同。8.财务管理和控制。9.事件风险和政策风险的易感性。评级机构对于债务发行的评级：1.偿付的优先级。2.债务抵押保障的价值和质量。3.债务发行的约束4.任何母公司支持保障或义务。secured debt保障债，unsecured非保障债和credit enhancements信用增强债的区别：保障债：由资产抵押保障。非保障债：无抵押，只对资产声称。偿付时按优先级

15、。信用增强债：由母公司、或银行信用证、或债券保险保障。corporate bond公司债发行特点：1.一次全部出售。2.由公司承诺发行，承销团队保障债券全部出售。3.债券由单一的票息和到期时间组成。mdeium-term notes中期票据（MTNs）与常规公司债不同，不同点包括：1.SEC Rule 415注册，可以不一次售完。注册后，可以分开出售，通常以1million为一次发售2.可以由多个到期期限组成。3.best-efforts即不承销。4.可以固定或浮动利率，可以以任何货币发行，可以有calls，caps。Floors等等。structured notes结构债：债券发行者将衍生工

16、具融入债券。这些是用来吸引机构投资者的，因为机构投资者通常对债券购买有限制。commercial paper商业票据：公司以比银行利率低的方式借贷的短期，非保障债。通常为270天或更短。它和T-bill类似，为无息债。通常发行的是信用好的公司，它发行商业票据用于支付客户信用，或对库存进行融资。通常它们还会保留银行的信用额，以防不能发行新票据来更换旧票据的情况。directly-placed paper直接安置票据：出售给大型投资者，不需要通过经纪人零售。dealer-placed paper零售安置票据：通过商业票据零售商发行。Negotiable CDs可协商（可转让）存款证和bankers

17、 acceptances银行承兑汇票：CDs由银行发行，出售给客户。银行承兑汇票由银行保障借贷的偿付。如：一个进口商同意在货物发货45天后支付款项。（类似于三角贸易，付款方将钱抵押在银行处，发货商将发货单作为凭证交给银行，然后达成条件后取款）ABSs资产支持证券（asset backed securities)：相关的资产作为抵押，如某种可以得到资产的权利。special purpose vhicle特殊目的汇集：为了ABS发行而将公司资产转移至的，一项分开的法定实体。因为是将资产出售的方式转移，因此比其他偿债的优先级都高。又叫做bankruptcy remote entity远离破产实体。发

18、行特殊目的汇集的动机：因为汇集转移至一个独立的实体，因此通过该实体发行的债券评级更高，这样发行成本会更低。ABSs可以使用外部信用增强。也包括三种：1.公司保障。2.信用证。3.债券保险。ABSs的信用评级最多与保障机构相同。collateralized debt obligation抵押化债务义务(CDO,又称次级债）：以其他债务义务或者CDO为抵押的债。也分为tranche。承销协议叫做firm commitment，处理又叫bought deal发行的价格和参与出售价是由投资银行和发行公司商议的，因此又叫做negotiated offering。另一种方法叫做auction porces

19、s：发行者决定发行的大小和期限，投资银行或相关组织进行竞标，决定他们出售它的必要收益率。在美国，出售给特定群体的债务也要在SEC注册，叫做Rule 144A，private placement注册美国联邦政府的4个利率工具1.贴现率：银行可以像联邦借准备金的利率。2.公开市场操作：联邦政府在公开市场买入或卖出债券。3.银行存款准备金4.说服银行放松或收紧信用政策。4种债券收益率曲线（横坐标是maturity，纵坐标是yield）1.Flat水平直线。2.Nromal斜向上曲线。3.inverted斜向下曲线。4.humped拱形。利率的期限模型：1.pure expectations theo

20、ry纯期望理论：收益率曲线是短期利率期望的平均值。如果短期利率期望上升，则拥有长期限的债券收益率上升，反之下降。2.liquidity preference流动性偏好理论：除了短期利率期望外，投资者对于持有长期债券还需要流动性风险溢价。3.market segmentation theroy市场分部理论：投资者和借贷者们有不同期限的偏好。不同期限的供给和需求的均衡组成了收益率曲线。市场分部理论解释：机构投资者对于与他们债务期限相近的期限债券有偏好。另外，有些政策约束也会导致这种偏好。基于市场分部理论，还有一种弱一点的，preferred habitat theroy栖息地偏好理论：投资者如果受

21、到足够多的引诱，也会投资其他期限范围的债券。各种理论对收益率曲线形状的影响：1.纯期望理论：短期收益率的未来期望上升-曲线斜向上。未来期望下降-斜向下。先上升后下降-拱形。保持恒定：水平2.流动性偏好理论：比纯期望理论多了风险溢价部分。因此纯期望理论中斜向下曲线，加了流动性风险溢价后，可能斜向上了。3.基于均衡。收益率偏差计算方法：1.absolute yield spread收益率绝对差：两个债券收益率之差的绝对值。又叫做名义差。通常用basis points 1%的一百分之一。2.relative yield spread相对收益率差：以比较基准债券计算相对值：收益率差绝对值/基准债券收益

22、率。3.yield ratio收益率比率：主体债券收益率/基准债券收益率。它等于 1+相对收益率差credit（or quality）spread信用利差：两个除了评级不同外，其他都相同债券的收益率差。它们与经济状况相关。如果经济状况好，则差值小，反之差值大。通常发行量大的债券的流动性较好。因为二级市场交易比较活跃。after-tax yield=taxable yield(1-marginal tax rate）London Interbank Offered Rated（LIBOR)伦敦银行同业拆借率。债券估值的3个步骤：1.估计现金流。2.决定更适当的贴现率。3.计算估计现金流的现值。估

23、计债券现金流遇见的问题：1.本金偿付流不明确。2.票息支付不明确。3.债券可转换。计算0息债券时，仍然按照半年付息的方式计算。current yield当前收益率=每年票息/债券价格yield to maturity到期收益率（YTM)：使债券所有现金流现值等于债券当前价格的收益率（半年计息的按照半年付息的方式计算，此时又叫BEY）。平价发行：票息率=当前收益率=到期收益率折价发行：票息率当前收益率当前收益率到期收益率yield to call召回收益率（YTC)：用召回价格替代账面价格。利息计算至召回日，以此计算的YTM就是YTCcash flow yield现金流收益率（CFY)：对于质押

24、债券或者其他摊销的资产支持债券，按照它们每月现金流计算内在收益率。YTM主要的缺点是没有给出再投资利率。它假设所有现金流都将以YTM的利率再投资，并且债券持有到期。YTM理论上之后收益率曲线是水平的时候才是正确的。Zero-Volatility Spread零波动差：在每个spot rate加上一个值后，使得债券的价格相等。则这个值就是零波动差。影响零波动差和名义利差的因素：1.当期利率基准越陡峭，两者之间的差异越大。当期利率是水平时，没有差异。如果当期收益率曲线斜向上，则Z-spread 比 nominal spread 大。反之，则小。2.债券本金支付越早，差异越大。Option-adju

25、seted spread选择权调整差(OAS)：如果债券是不含权的，那么它与即期收益率曲线的差就是OAS。Z-spread -OAS =选择权成本（%)对于可召回债：OASZ-spreadforward rate远期利率：1f2表示：2年后借贷1年期的利率。S1=1f0，（1+S3）3=(1+1f0)(1+1f1)(1+1f2),考试的时候也可以这样算：S3=(1f0+1f1+1f2)/3full valuation全价值法（scenario）：考虑投资组合每个债券对于利率变化的影响。convexity凸性对于投资者来说是好事（负凸性则不是）。有效久期 =（收益率下降时的债券价格 - 收益率上

26、升时的债券价格）/(2最初价格收益率变化百分比）注意，有效久期是正数，债券价格变化百分数= - 有效久期收益率变化百分数有效久期计算包含了option，比较preferredMacaulay麦考林久期：按时间估计利率对债券的影响，直到承诺的现金流到达。一个5年期的零息债只有第五年才有现金流，因此麦考林久期为5。麦考林久期不考虑option基于麦考林久期，modified 调整久期将YTM考虑在内。但同样没有考虑option久期的三种阐述：1.久期是价格收益率曲线在YTM处的斜率。2.债券现金流到达时间的加权平均数，权重是钱。3.收益率变化1%，债券价格的变化百分数。投资组合久期= w1D1+w

27、2D2+wNDN,但是投资组合债券的收益率不一定会相同变化，此时该久期就会产生偏差。价格变动百分数= 久期效应 + 凸性效应 = (-久期y） + （凸性y2)PVBP（基点的价格价值）=久期0.0001债券价值由于久期不考虑收益率波动，因此分析者应当结合久期和债券评级（收益率波动）来分析债券公司债的信用风险：1.违约风险。2.Loss severity损失严重度：发行者违约产生的损失。损失期望=违约风险损失严重度recovery rate恢复率：一旦发生债券违约，投资者能收回的债券比率。Loss serverity = 1 - recovery rate风险债券收益率= yield spre

28、ad + 无风险债券收益率credit migration risk信用迁移风险：又叫做降级风险。Market liquidity市场流动性风险priority of claims偿债优先级：与优先级等级相关的偿付顺序。secured debt有保障债包括：first lien第一留置权（或first mortgage）、高级保障、低级保障。unsecured debt非保障债包括：senior高级、junior低级、subordinated次级。有保障债由抵押支持。非保障债只对发行者资产和现金流声称有偿付权。相同分类的债务视为pari passu处于同等地位。有相同的偿债优先级。优先级越高，

29、恢复率越高。债券评级中的notching开槽：如果母公司和子公司都有债务，且有债务约束。则虽然两者宣称债务优先级相同，但由于不允许upstream，因此实际母公司债务优先级更低评级的缺点：1.信用评级是动态的。2.评级机构不是完美的。3.时间风险难以测量。4.信用评级延后于市场定价。信用品级的4C：1.capacity偿债能力。2.collateral抵押。3.covenants约束条款。4.character特性。character包括：1.soundness of strategy战略稳健性：管理者是否有能力制定稳健战略。2.track record记录：管理者过去的经营及战略执行，并不存

30、在破产、重组、或其他不良的情况而导致额外的借贷。3.accounting policies and tax strategies会计政策和税收战略：可能导致隐藏问题的会计政策或税收战略。4.prior treament of bondholders对待债券持有者的优先级：是否通过损伤债券所有者利益来支付权益所有者。funds from operations经营资金（FFO)它与CFO类似，但是它不含working capital生产资本变动影响yield spread的5个因素：1.credit cycle信用周期。当信用周期改善，yield spread就减小，反之亦然。2.经济环境。3.金

31、融市场表现。4.经纪人-零售商资本：因为多数债券是在柜台交易，投资者需要经纪人-零售商提供做市资本。如果做市资本小，则spread就会变大。5.市场总需求和总供给。return impact=-调整久期 spread + 1/2 凸性 spread2 注意：这里计算用的是1/2系数，与计算y的影响略有不同。credit curve信用曲线：spread和maturity之间的关系。与yield曲线类似。Yield曲线是yield与maturity之间的关系。6个流动性来源：1.资产负债表现金。2.生产资本。3.CFO。4.银行信用。5.发行权益。6.资产销售。financial projections财务预测：预测未来的收入和现金流。压力情景，资本费用和生产费用的会计变化对于分析潜在的债务偿付能力是重要的。debt structure债务结构：不同优先级债务的组成及杠杆。corporate structure公司结构：母公司是否依赖子公司的现金流。若是，则债务偿还是不可靠的。当然如果母公司还有多种手段获取现金流，则情况会不同。covenant约束：1.change of control put：债务所有者可以要求发行者购回债券。2.restricted payment约束偿付