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1、首起PE对赌协议无效案案例分析首起“PE对赌协议”无效案案例分析苏州工业园海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“世恒公司”）、香港迪亚公司（以下简称“迪亚公司”）与陆波的“对赌协议”补偿案，被誉为国内首起“PE对赌协议”纠纷案件，该案经历一审、二审及最高法院再审，引起国内PE/VC届的广泛关注。一、案例评析（一）案情简介甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下称“世恒公司”)原是迪亚公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波（世恒公司法定代表人）签订增资协议书，约定海富投

2、资出资人民币2000万元对世桓公司进行增资，其中人民币115万元作为注册资本，人民币1885万元溢价部分进入资本公积。增资后甘肃世恒股权结构变更为海富公司占3.85%，迪亚公司占96.15%。此外，增资协议书还设置了本案的争议条款，即增资协议书第七条第（二）项约定：“世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务”。在各方签订增资协议书后，海富公司与迪亚公司随后签订了合资经营合同，其中第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：“合

3、资公司（即世恒公司）依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配，合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润，上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。”2008年，世恒公司净利润仅为人民币2.69万元，在2009年12月30日，海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求法院依据增资协议书第七条第（二）项约定，判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款人民币1998.2095万元。自此，本案开始了其一审、二审及再审的审判程序。（二）判决要点1、一审判决兰州市中级人民法院认为，增资协议书第七条第(二)项的约定，不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关

4、于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与世恒公司的公司章程的有关条款不一致，也损害世恒公司及公司债权人的利益，不符合中华人民共和国公司法第二十条第一款的规定。因此，根据中华人民共和国合同法第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。同时，增资协议书第七条第(二)项内容与合资经营合同中相关约定内容不一致，依据中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例第十条第二款的规定，应以合资经营合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据

5、不足，依法不予支持。综上，兰州市中级人民法院判决驳回海富公司的全部诉讼请求。2、二审判决海富公司不服一审判决，向兰州市高级人民法院提起上诉，兰州市高级人民法院判决认为，对于增资协议书第七条第(二)项就业绩目标进行约定，仅是对世恒公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，并不违反法律规定。而对于世恒公司达不到目标业绩应向海富公司予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承

6、担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，增资协议书第七条第(二)项该部分约定内容应认定无效。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司是基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世怛公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。综上，判决世恒公司、迪亚公司应共同返还海富公司1885. 2283万元及同期存款利息。3、再审判决世恒公司、迪亚公司不服二审判决，向最高人民法院提起再审，最高法院认为，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款并承担本案诉讼费

7、用及其它费用，没有请求返还投资款，因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。此外，增资协议书第七条第（二）项约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据中华人民共和国公司法第二十条和中华人民共和国中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。但是，在增资协议书第七条第（二）项约定中，迪亚公司对于海富公司的补偿

8、承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事入的真实意思表示，是有效的。综上，最高法院判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款人民币19982095元。（二）判决评析本案的争议焦点在于增资协议书第七条第（二）项条款的效力问题。一审法院认为该条款约定，使得海富公司的投资能获得固定的回报，违反了中华人民共和国中外合资经营企业法关于利润分配，亦不符合中华人民共和国公司法第二十条的规定，有损公司与债权人的利益，因而全盘否定该条款的法律效力。二审法院则将该条款进行了区分，即关于世恒公司的业绩约定与世恒公司的补偿义务。二审法院认为，各方对世恒公司的业绩进行约定，并未涉及利润分配事宜，

9、不违反中华人民共和国中外合资经营企业法关于利润分配的约定，亦不损害公司与债权人的利益，因此该部分条款应合法有效。但是关于世恒公司补偿义务的约定，二审法院则认为海富公司通过该约定均能获得收益而不承担经营风险，是名为投资实为借贷，属于最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项的规定应认定无效。笔者认为，本案中的迪亚公司为香港公司，海富公司为大陆境内企业法人，两者共同投资世恒公司的行为应是中外合资经营行为，因此本案应适用中华人民共和国中外合资经营企业法，而不是最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答。此外，二审法院在并没有其他充足证据的情况下，仅根据海富公司能获得补偿（

10、并且该等补偿还不是固定补偿，其补偿数额是根据世恒公司的利润进行计算，海富公司仍在一定程度上承担着投资风险）就简单的认为海富公司与世恒公司之间实为借贷关系，应是对本案事实的认定错误。因此，最高法院对二审判决作出了相应的改正。最高法院的判决中，亦将该条款作出了区分，与二审法院不同的是，最高法院是以该条款的权利义务主体进行区分。关于约定世恒公司的补偿义务部分，最高法院与一审、二审法院的判决理由一致，认为属于损害公司及债权人利益的情形，因而无效；关于迪亚公司的补偿义务，并不损害公司及债权人的利益，因而合法有效。从上述分析，三级法院在本案中的法律逻辑可归纳为：该条款的约定使得海富公司的投资能取得相对固定

11、的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，与股东承担公司经营风险的原则相违背，会损害世恒公司和债权人的利益，违反了中华人民共和国中外合资经营企业法第八条与中华人民共和国公司法第二十条第一款的规定，因而无效。而最高法院则将本条款的权利义务主体进行区分，判决投资方与被投资公司之间的约定无效，投资方与被投资公司的原股东之间的约定有效。据此，从本案的判决以及中华人民共和国公司法、“三资企业法”等与公司运营相关的法律法规，可以得出我国法院对于公司股东的一个重要认识基础，即股东应承担公司的经营风险，不得利用公司股东的权利，约定股东在任何情况下均可从公司中享受固定的回报，在公司经营中，对公司享有债权的，应是公司的债

12、权人，而不是股东，否则，在公司亏损的情况下，股东仍能从公司中优先获得固定回报，是有损公司、其他股东及公司债权人利益的情形，并且在本案中，海富公司作为世恒公司的股东，其依约定从世恒公司中取得补偿，相当于从公司中取得现金，但海富公司与世恒公司之间并不具备一个基础交易关系（如股东借款），因此，海富公司亦有被认为抽逃出资的嫌疑。二、专题研究本案之所以能引起国内PE/VC届的广泛关注，是由于本案被誉为国内首起“PE对赌协议”纠纷案件，业界基本认为本案争议条款是“对赌协议”，法院对本案争议条款的效力认定，将会深深影响日后我国股权投资中的对赌协议的设置安排。由此，从对本案的分析，可延伸出“对赌协议”各种实际

13、问题的研究，如本案争议条款与传统“对赌协议”之间的异同、“对赌协议”中关于公司回购股权约定的效力问题、“对赌协议”对我国企业IPO的影响等问题。（一）本案的争议条款是否“对赌协议”1、对赌协议的定义在中国，“对赌协议”是随着十年以来欧美投行大量投资中国企业而引进的交易安排方式，“对赌协议”业内正式的提法是“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）”，是投资方（如PE或VC）与被投资公司原股东对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是在投/融资协议中约定被投资公司在未来一段时间内实现一定的业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收

14、益率、达到一定的净利润或增长率等），否则原股东需要按照约定对投资方进行补偿（如回购投资公司所持股权、向投资公司无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。因此，对赌协议是一种期权的表现形式，如约定的条件实现，投资方能依约行使一定的权利，若约定的条件不能实现，融资方能行使一定的权利。在此定义下，对赌协议的本质是一种投资过程中的调价机制，在投资过程中赋予了投融资双方一定的权利，但是对赌协议这一机制主要给予投资人一定的保障，即在被投对象未来业绩不理想的情况下，至少投资人可以通过调价补偿一些损失，由此也可以看出，对赌协议主要保护的是投资人的利益，是为鼓励投资人投资而设计的机制。2、对赌协议的类型根据对赌协议

15、约定的调整内容来进行分类，目前对赌协议的主要有以下类型：（1）股权调整型：对赌协议约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应无偿或以低价向投资人转让部分股权。具体例子有上海东财公司与深圳秉合公司的对赌协议：上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。（2）股权回购型：对赌协议约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则

16、原股东应以约定的价格回购投资人持有被投公司的股权。具体例子有东光微电公司股东与中比基金之间的对赌协议：如东光微电公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则中比基金有权要求依据协议约定的价格要求原股东或公司以现金形式赎回中比基金所持股权。（3）货币补偿型：对赌协议约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应向投资人支付一定金额的补偿款。具体例子有国开金融与隆鑫控股之间的对赌协议：若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿。（4）综合性类型：对赌协议是前三种对赌协议的综合版本，涉及回购、股

17、份无偿转让、现金补偿等多种方案。对赌协议在中国投资中已被广泛采用，有重大影响力的例子主要有蒙牛乳业与摩根士丹利签订的对赌协议，太子奶与高盛之间签订的对赌协议、永乐电器与鼎辉投资签订的对赌协议，本案的海富公司与世恒公司的诉讼也是针对“对赌协议”效力展开的。3、本案争议条款与对赌协议的比较回到本案中，本案争议的“对赌协议”与传统的对赌协议有相似之处，如本案的争议条款也是以被投资公司未来的经营业绩作为双方对赌的条件，此外，若被投资公司达不到约定的经营业绩，则投资方能获得一定的现金补偿，该约定内容与现金补偿型的对赌协议的约定相似。但是本案的争议条款也有异于传统的对赌协议，最为突出的是，本条款约定由被投

18、资公司向投资方支付现金补偿，而不是由原股东支付，正由于该项不同于传统对赌协议的约定，被三级法院一致认为是属于有损被投资公司以及债权人利益的情形，而被判决无效。从传统对赌协议的定义及本质分析，即使本案争议条款大部分约定内容与现金补偿型的对赌协议约定相似，但由于本条款的权利义务主体为投资方与被投资公司，而有别于传统的对赌协议，并且承担现金补偿义务的主体正是法院认定本条款的法律效力的关键所在，因此，不能把本案的争议条款简单的划分为传统意义上的对赌协议，而应划分为利益补偿协议更为妥当。（二）对赌协议对企业IPO的影响股权投资方在相关投资协议中设置对赌协议，目的是为了保障其自身利益；此外，绝大部分的股权

19、投资方并不为了持有被投资公司的股权并参与被投资公司的经营而分享股权收益，其最终目的是为了期望被投资公司的股票能成功上市，并在上市成功后在二级市场将其持有的被投资公司股票流转而获得巨额的股票溢价收益。被投资公司能否成功上市成为股权投资方最为关心的结果，若在入股之初所设置的对赌协议会成为被投资公司IPO的法律障碍，则对赌协议的设置目的将适得其反，因此，对赌协议对企业IPO的影响值得我们研究。1、证监会对对赌协议的态度从对赌协议的定义分析，对赌协议的本质是一种调价机制，其主要表现形式为在触发双方约定的条件下，对投资方与原股东之间持有的被投资公司的股权比例予以调整，因此由于对赌协议的存在，反而不能保证

20、拟上市企业的股权稳定性。根据深交所的解释：“对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分，如果系相关各方真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应受到法律的保护，但依法构成合同无效和被撤销的除外。但是，如果上市前股权对赌协议未执行完毕，即在企业被证监会核准上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行，是否导致股权比例调整尚不能确定；在这种情况下，是否执行股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性，各股东股权存在潜在纠纷，即发行人股权不够清晰且可能存在重大权属纠纷，在一定程度上对企业上市构成法律障碍。”从证监会对拟上市公司的审查意见可以得出，针对IPO中的对赌协议，监管层仍

21、延续着从严把控的审核政策，如果在发审期间因履行对赌协议而变更了股权的，则必须撤回材料加以补充。证监会禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合中华人民共和国公司法等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合IPO管理办法中的相关发行条件。对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查，而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，因此，证监会要求拟上市公司清理对赌协议。2、对赌协议在上市公司中的运用证监会在拟上市企业发审期间

22、的对赌协议采取严格审核的态度，特别是针对可能造成拟上市企业股权变动，影响企业控制权的对赌协议，基本要求企业进行清理。但是对已上市公司的融资过程中的对赌协议，证监会并不是采取全盘否定的态度。具体案例有东华合创的定向增发股份中的对赌协议：2008年1月，东华合创向北京联银通科技有限公司原股东定向增发不超过1264万股，以收购联银通科技100%股权，获得中国证监会核准。其中就含有“对赌协议”条款，其内容为：联银通科技原五位股东获得东华合创1264万股，每股发行价22.86元；与此同时，他们就联银通科技2007至2009年所实现的净利润做出承诺。若业绩承诺未能实现，联银通科技股东同意在次年将其本次认购

23、股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。东华合创定向增发过程中的对赌协议安排的通过，至少说明三点：1、证监会对对赌协议并不是一味地排斥； 2、A股市场以调整股东之间股份比例为主要内容的对赌安排实施起来没有直接的障碍； 3、对于对赌协议安排导致的上市公司股份比例的不确定性，只要信息披露充分，投资者可以接受。（三）对赌协议中公司回购股权的效力对赌协议属于投资方与融资方之间的协议，不管是股权调整型、股权回购型、资金补偿型等对赌协议的权利义务主体应是投资方与原股东，从甘肃世恒案件的判决即可推断出我国法院对投资方与被投资公司之间的“

24、对赌协议”的效力不予以认定，但在实际投资过程中，也可找到投资方与被投资公司之间关于股权回购的对赌协议的影子。1、东光微电子与中比基金间的对赌协议东光微电子的招股说明书披露：2005年12月中比基金向东光微电子增资，增资协议中即有“对赌”安排，若起始日后5年内，如由于东光微电子经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或东光微电子以现金形式赎回中比基金所持全部股份；若起始日后，如东光微电子经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则中比基金有权要求原股东或东光微电子以现金形式赎回乙方所持股权（稳健持续经营保证条款）。依据增

25、资协议完成对公司的增资后，中比基金以实际履约行为对增资协议的部分内容予以变更，中比基金已放弃基于增资协议约定的稳健持续经营保证条款，在2010年3月22日，原签约方补充签订了之补充协议， 签约方根据上述实际履行增资协议过程中对协议内容的变更，约定增资协议中与上述实际履约不一致的条款以及增资协议关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不再履行，不能再恢复；该等条款视为从来不曾约定过，签约方无权依该等条款向对方提出任何主张或权利要求，而无论其据以提出主张或权利要求的行为发生在补充协议签订之前或之后。2、公司收购本公司股权的法律依据公司收购本公司股权的法律依据主要有中华人民共和国公司法第

26、一百四十三条的规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司职工； （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。 公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出

27、；所收购的股份应当在一年内转让给职工。”最高人民法院关于适用若干问题的规定（二）第五条：“人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。 经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。”从上述法律规定分析，我国对公司收购本公司股权并不是完全否定，而是限定在特定的情况下方可实行，并且在收购本公司股权后，公司应当在法律规定

28、的时间内按照法律规定的方式处置该部分股权，因此，公司收购本公司股权并不是采取民法上的意思自治原则，而是应该遵循现有法律规定的条件下方可有效实行。3、效力分析对赌协议主要是以被投资公司的业绩作为对赌条件，在对赌协议中约定由被投资公司回购投资方持有被投资公司的股权，并不符合上述法律规定的公司收购本公司股权的情形，因此，笔者认为对赌协议中的关于被投资公司回购股权的约定在我国法律环境下，应被认定无效。同理，在拟上市企业的上市审核中，证监会对对赌协议的审查主要以协议的效力与企业股权稳定性两方面进行审核，对赌协议中关于拟上市公司收购自身股权的约定，因其缺乏法律效力并使得拟上市公司的股权结构具有不确定性，证监会应会要求拟上市企业对该等对赌协议进行清理。因此，在东光微电子的上市过程中，签约各方以实际履约行为对增资协议中的对赌协议进行变更，并签订补充协议明确约定对赌协议无效并不再执行，以通过证监会的审核。