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1、08凤凰网房地产论坛实录 “新趋势 新格局”房地产论坛实录2012年08月02日 19:47来源：凤凰网房产 字号:T|T0人参与0条评论打印转发凤凰网房产讯 8月2日上午“新趋势，新格局”暨未来五年中国房地产住宅市场趋势研究报告发布会在北京举办，此次活动就当下房地产企业发展和转型的问题展开探讨。兆阳国际房地产高级合伙人关博仁先生、资深投资银行家滕威林、贝塔策略合伙人杜丽虹、中国指数研究院指数研究中心总监何田等出席了活动并发表了主题演讲。以下是本次活动的现场实录：林驰（主持人）：大家好！非常感谢大家今天百忙之中来参加我们这个新趋势、新格局暨未来五年中国房地产住宅市场趋势研究报告的发布会。那么今

2、天这份报告是我们中国指数研究院，针对中国的方面市场情况未来格局的一个变化的一个调研报告。今天在活动中，一会儿中国指数研究院的代表也会与大家做一个分享。今天这个新趋势、新格局的论坛，我们非常有幸请到了四位金融界和房地产界的专家。他们分别是贝塔策略合伙人杜丽虹女士，兆阳国际房地产高级合伙人，原荷兰ING集团中国地区总经理关博仁先生，资深投资银行家、地产投资人与融资顾问滕威林先生，以及中国指数研究院研究中心总监何田先生。非常感谢四位专家的到来。那么首先我们有请贝塔策略合伙人杜丽虹女士，为我们今天的活动做一个针对房地产下半场，房企模式转型的主题演讲，谢谢！有请！杜丽虹：大家上午好！很高兴今天能够有这个

3、机会和大家做一个关于调控背景下，地产企业模式转型的一个交流。我们说衡量一个行业它到底是一个暴利行业，投资回报率是多少，关键是投资回报率，我通常用净资产回报率这个指标来衡量。我们把净资产回报率分几项，由三部分组成，由利润率、周转率、财务杠杆率，一个项目到它结束的时候我们可以赚多少钱。比如说我项目开始的时候投了100块钱，利润率20%，也就是到项目结束的时候我能够赚到25块钱。那么周转率是什么意思呢？就是我从投入这100块钱，到收回这125块钱需要多长时间？那比如说用一年时间收回，就是叫周转率一倍。这时候这个项目年化的投资回报率就是25%。如果用二年时间收回，周转率1.5倍，年化率就只有2.5%。

4、利润率和周转率就决定了一个项目或者一个企业的投资回报率。这是2011年A股的上市公司22个大类行业的一个财务指标的排名。我们可以看到，在利润率方面，地产行业的利润率确实是比较高的。平均的毛利润率可以达到40%，排在22个大类行业的第二位，仅比食品饮料行业低。除了茅台，从利润率的角度来看就属地产行业最赚钱了。但是从周转率的角度看看，地产行业是排在第二位，仅比金融服务业高。金融服务在任何一个市场上周转速度都是最慢的，排在倒数第二。结果在总资产方面地产行业2011年平均只有4%，是排在第14位，只是一个70%以上的负债率，才使我们的净资产回报率能达到13%这样一个水平。但是应该说随着调控政策越来越严

5、，土地的支付在加速，预收款的使用越来越严格，所以资产企业的财务杠杆是呈下降趋势的。同时土地的成本在上升，国家对于房价的调控也是日趋严格，就使得地产行业的利润率呈现一个下降的趋势。因此我们要提高一个地产企业的投资回报率就只能靠经营的杠杆，也就是经营率的提升，这就要求我们的企业从原来的净资产模式向轻资产模式转型。什么是重资产模式？我们说当土地的升值速度高与资产成本的时候，这时候所有的地产企业都会寻求储备更多的土地，这也是理性的。就像我们普通的消费者，如果房价的上升速度超过了银行贷款的利息成本的时候，他也会有购房的冲动一样。所以当持有资产本身贡献丰厚回购报的时候，这时候土地回报的多少是衡量地产企业价

6、格的主要标准。所以我们看到很多证券的分析师用净资产价格的指标来衡量一个地产企业的价格，我们把这种叫做地产行业的重资产模式。但是当土地升值速度在减，单纯持有资产的回报在降低，有的时候甚至这个汇报会是负的。就是当你资产或者说房屋的升值速低于资本成本的时候，这时候企业持有大量土地的时候，它实际上是一个负的回报率的贡献。这就迫使长期重企业要转变自己的经营模式，从重资产模式转向轻资产模式，也就是赚取资产收益为主的模式转向，赚取增值服务为主的模式。地产企业的增值服务受主要有哪些？比如说像定制开发、代工模式下获得的品牌议价收益。还有像物业管理、商业运营过程中的衍生收益，以及在地产金融服务过程中所获取的一个费

7、用或者提升的收益。在这个转型的过程中，从重资产，就是从土地储备上示范出来的一些资本金会被重新配置到经营的环节，而不再是一个储备的环节。在这个重新配制的过程中，效率越高的企业创造升值的空间就越大。所以这时候画了一个示意图，横轴是土地的升值速度，从左到右是由高到低，纵轴是回报率的贡献。我们看到由增产扩张的回报率是下降的，甚至可能出现负的回报率贡献。但是效率的回报贡献是在上升的，就一个企业而言，它整体的回报率是上升还是下降，主要取决于它的效率水平。当然我们说轻资产、重资产模式，它无所谓优劣，这实际上是企业在不同的市场环境下的两种选择。在资产快速升值的过程中，这时候持有资产本身就能够贡献一个丰厚的回报

8、，这时候以持有资产为主的这种重资产模式就是企业的最佳选择。但是当土地升值的速度减缓，持有资产的回报率贡献不足以来弥补资本成本的时候，这时候以轻化资产为核心的轻资产模式就成为企业的理性选择，也是一个最优的选择。当然因为中国毕竟还处在一个城市化的过程中，以及人民币的升值因素的影响，都会使得在未来一段时期内，资产本身仍然会贡献一定的超额回报。但是长期中这种土地红利的贡献是在衰减的，所以这就迫使企业在长期中要由重资产模式向轻资产模式转型。那么在轻资产模式下，地产企业的很多传统优势会被淡化，比如说拿地的优势。在轻资产模式拿地仍然很重要，但它不是最重要的，反而效率的优势会被放大。因此我们说不是所有的企业都

9、能够实现轻资产模式的转型，只有那些具有明显的效率优势的企业才有转型的空间。那么这种效率优势可以是在开发物业管理、商业运营某各环节上面的一招鲜的优势。有可能是在某类产品线，工业地产、商业地产、养老地产某个产品线的一招鲜，还可以是某种资源整合的能力。但是无论是那种优势，我们说在轻资产时代，资本资源和效率优势的结合更加紧密，也就意味着一些企业的优势会被放大，而另外一些企业会被淘汰出局。那么轻资产时代到底有怎样的模式转型和创新呢？我们由于时间关系，今天就简单地举两个例子。一个是在商业模式的创新方面。代表就是最简单的一种模式创新，就是代工模式。国内像现在旅程、滨江一些地产企业也开始在尝试做各种形式的代工

10、的业务。那么代工在日本是比较发达的，原因很简单，就是在从上世纪九十年代开始，日本就进入了一个资产价格逐年下降的过程。那么在这样一个驱使下，企业土地储备不仅不能够贡献正的收益，还会由于每年都要集体存活的边际损失，而导致整个企业的利润下降。在这样的一个背景下，日本的地产企业就普遍转向了定单开发，其实也就是我们说的代工模式。这里举一个例子就是积水地产，这也是日本最大的地产公司之一。这家公司在七十年代首先开发出了工厂化生产的组合式钢结构建筑。1987年又突出了共产化生产的组合式木结构建筑，也就是我们现在说的产业地产的概念。作为日本住宅产业化的先驱，公司80%的建造环节都可以在工厂里完成，在工厂里生产一

11、套房屋构件只需要6到7分钟的时间。现场组装从打地基到落成只需要三个月的时间，这样就使得积水项目的周转率可以达到一年3到5倍。因此尽管它的利利润率不高，但是这家公司过去十年的平均的总资产回报率是可以达到40%的一个水平。这还没有考虑财务杠杆，如果考虑财务杠杆，它的净资产回报报会更高。当然公司旗下也有一部分传统的开发销售业务，也就是买了定、建了房子再往外卖的业务。这也是使用产物住宅工厂化的模式，但是有关土地储备的周期，再加上一个销售的周期，所以这块业务平均的周期是要达到两年的时间，也就是说周转率只有0.4%到0.7倍的水平，这就使得开发效率平均的总的资产回报率最高的时候也只有10%的水平。就是这张

12、图是红色的线，是传统业务的总资产回报率，显著低于我们说的代工模式下的投资的回报率。因此，我们可以看到这种代表工的模式其实虽然它的利润率不高，但是能够显著地提升企业的投资回报率。除了住宅的这种业务上面的代工，其实我们说像在欧美市场上代工的模式是被广泛英用于各类的物业。代工的环节也是多样化，除了建造技术上面的优势，还有管理的优势、专业的经验、资源的整合能力，等等。比如说，美国大型的商业地产公司之一铁狮门。铁狮门它的定位就是致力于为金融机构定制开发和再开发大型的综合体物业。这家公司早在1988年的时候就在花旗的资助下建造了德国的欧洲最高的一个地标性建筑，1996年的时候在巴黎养老基金的支持下建造了巴

13、黎最高的建筑，1997年联合履行集团收购了克莱斯勒中心等等。过去十年铁狮门已经吸引了150位金融投资人的近百亿美院的资金，而它之所以能够吸引到这么多的金融投资人的合作，这家公司的优势既不在于开发上面也不在于管理上面，而在于它有一个从设计、规划到营销、招租、商业运营，以及到后续的金融服务、法律服务的一体化的解决能力，这就使得它成为很多金融机构投资人的一个最理想的合作伙伴。所以说代工模式并不局限于住宅开发，在像工业地产、商业地产等专业性更强的领域，代工已经逐渐地发展成为一种主导的模式。而在一些地标性建筑的这种开发或者中，金融机构与品牌地产企业的合作已经成为一种国际上的标准开发模式。像我们中富地块投

14、标过程中，实际也是体现金融机构与品牌企业的合作。实际中地产企业通常会根据自身的资源禀赋的条件和市场环境来选择最适合自己的一款或者几款产品线。也就是说或者采用聚焦与某个产品线的策略，或者采用多产品线策略，聚焦与单一产品的企业或者作主导的市场，或者作一种立住于市场的挖掘。比如说美国的BXP，波士顿地产公司，它实际说一个专门的业务，就是给政府机构和科研院所定制开发办公楼，实际上是相当于一个立即的市场。不仅产品线的种类是多样化的，就像刚才提到的，代工的环节也是多样化的。除了建造环节的技术优势以外，企业还可以凭借广泛的资源整合的平台，持续的管理能力，以及专业经验等，进入到上下游，少数企业可以为客户提供一

15、体化的综合服务，并且可以进入到综合服务和投资管理的方式。在金融模式方面，其实它最主要解决的是我们现在很多企业面临到的商业物业，租售并举的问题。实际上在过去几年，国内的地产公司都非常的重视商业地产的发展。大型地产公司也都提出了要在未来几年是持有物业的比重达到20、30，甚至更高的水平。当实际上中我们看到，这些企业它们真正的持有物业的比例并不是很高。大型地产公司持有物业占到总资产的比例平均只有7%，而且增长速度并不快，在过去三年平均只是以每年0.5个百分点的速度在上升。为什么大家虽然都对商业地产很重视，但是真正持有的比例并不高？我们做过一个测算，就是假设商业物业投资、投资物业的毛租金回报率能够达到

16、10%，剔除掉净回报率能达到5%，这在国内目前是相当高的水平。多数的，尤其是刚落成不久的商业物业是不能达到这个回报率水平的。即使能达到这个水平，我们说当投资物业在从自身中的占比每上升10个百分点。它就意味着，如果企业要有一个安全的财务的一个运营状况的话，它的销售、开发的业务的增速就要下降30%，因为投资物业占用了更多的现金流。为了解决这个问题，就要求地产企业要做很多的金融模式上面的创新。实际上在过去几年中，地产金融也进行了很多的发展，主要的发展实际上就是通过专业化的分工，产生了更多的多样化的金融机构。比如说像地产基金以及专业运营的一些物业管理的公司、酒店管理的公司等等。那么这样的一个金融创新就

17、使得地产企业在做投资物业的时候，它的资金结构发生了一个很大的变化。我们看到最左边是传统模式，就是我们现在国内大多数地产企业采用的租售并举的模式，这个模式的核心就是以售养租。在这种模式像60%的资金都来自自有资金，这里自有资金就包括股权资本，更多地通过开发项目的销售汇款来支持，这部分销售汇款也构成了自有资金的一个主要的部分。剩下只有10%几来自于外部的股权融资，1%来自于债权融资，还有外部的占款。我们看到因为60%的资金都来自于自有资金，这也就意味着一旦地产行业出现了一个调控的低谷，那么以以售养租开发物业的销售汇款渠道不畅通的时候，会使得自有资金大副度下降，使得企业面临财务风险。在代工模式，也就

18、是借助像地产资金等创新金融工具的帮助下，自有资金的占比会下降到20%左右，还是20%到30%来自于基金融资，30%来外部债权融资，还有外部的占款，这样的自有资金的比重大幅下降低，企业就能进行更快速的扩张。在美国模式，实际上面自有资金的占比是通常不到5%，大部分的资金都来自于外部的基金融资和外部的债权融资，因此金融模式的创新给地产企业在商业物业的扩张过程中提供了一种轻资产又相对安全的一个扩张路径。但是我们说总体上来说，轻资产不只是我刚才提到的代工模式或者基金模式，它是由三个维度组成的，第一个维度是业务线或者产品线，就是企业怎样自身的市场环境来选择最适合自己的一款或者几款产品线。比如说住宅、酒店等

19、等。在基础上，企业根据自身的人力资本的构成，或者价值链各环节上的标杆企业的对表分析，来确定自己在价值链的哪个环节。比如说是土地的获取、开发、销售、物管、商业运营等几个环节能够提供一个高于行业平均水平的回报率，根据产业环节的优势来选择适合的商业模式来放大这种效率优势。最后，随着产业链的进一步地延伸，企业就需要借助资本的杠杆来进一步地放大效率优势，这就需要一个足够大的资本资源的平台。大类上包括了像基金的平台、私募债权的平台，以及证券化的平台，等等。这三个维度又构成了轻资产战略的三个价值空间。第一个空间叫做现有资源的优化资源，是由业务线的选择和价值链的定位构成的，也就是说现有资源集中配置与优势产品线

20、和优势产业环节上来集中打造企业的核心效率优势，为轻资产的转型奠定基础。轻资产时代是一个效率比拼的时代。第二个是商业模式的创新空间，是由价值链的定位和资本资源的整合构成的，也就是企业根据自身的价值链优势来选择最适合的商业模式。是弃权模式、代工模式、定制开发的模式、托管的模式等等，以最恰当的方式来吸引资本资源。第三个就是金融模式的创新空间。它由业务线的选择和资本资源的整合构成，也就是说要根据每类业务线的风险收益特征来搭建最适合的金融平台，来组合最洽当的资本资源。这个就是轻资产战略的一个三维的立体示意图。看到最上面是业务线的选择，包括单一产品还是多产品线，或者全产品线覆盖的策略。单一产品线包括主导市

21、场的策略还是利基市场的挖掘策略。第二个维度是价值链的定位，是根据企业在土地开发、物管、商业运营等产业环节上面的优势来选择一个合适的商业模式来放大这种优势。比如说如果土地环节的优势可以选择一种类似于弃权的方式，开发环节的优势可能就是一种代工的模式，或者定制开发的模式。在商业运营或者物业关系上面的优势就适合于托管的模式，或者售后回租的模式。最后是一个资本资源的平台。我们刚才提到的包括像仅仅的平台，私募债权的平台，证券化的平台。其中基金的平台又包括单基金，也可以是基金的接力方式。私募债权的平台包括像信托的方式、保险公司不动产投资计划，以及潜在的高收益的市场。证券化的平台除了我们常说的方式，还包括一些

22、其他的证券化的分拆方式。总之，轻资产战略是一个立体的战略组合。它典型表现是使用轻资产战略以后，企业的周转率能够得到一个比较显著的提升。但是说轻资产和高周转之间不是一个简单的等号关系，因为轻资产战略是一个体系它既包含了对于现有资源的优化配置，又包含了你要搭建新的平台来放大这种效率优势。而这个新的平台既可以是一个商业模式创新所形成的业务集中的平台，也可以是一个金融模式创新所形成的一个资本集中的平台。由于不同的企业它的先天条件不同，因此在不同的产业环节、不同的产品线上又会形成不同的轻资产模式。但是万变不离其宗，轻资产的核心在于效率优势。所以我们说在轻资产时代，衡量一个企业价格的最主要标准不再是土地储

23、备的多少，而是一个企业的效率水平。当然这个效率是一个广义的效率，它既包含了运营的水平，也包含了你的这种财务的安全性、储备的理性、资本的使用效率等等。在调控的背景下，实际上由各个企业的周转率都有了比较大幅度的下降，所以地产企业从2011年开始都开始在讨论轻资产的战略。但是多数企业其实对于轻资产是有一个误读的，认为轻资产不是一种临时性的选择，是一种融资渠道的转移，从传统或者银行开始向私募的市场去转移。但其实我们说轻资产的本质是在资产回报率降低、行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体的效率水平和优势企业的一个空间。就像我们刚才说的代工模式，它的本质实际上是那些拥有土地或者

24、政策资源的企业，把它们的开发或者物业管理的部分环节或者全部环节都包给更有效率的企业，从而使得整个产业链的水平提升，效率水平得到提升。由此创造的一个溢价空间，包括品牌的衣架，包括集中采购的成本节约、包括管理成本的节约，包括由于缩短了开发销售周期而带来的资本成本的节约，这些都构成了一种代工模式的双赢空间。至于地产基金模式，我们讨论了很多，但是其实它的本质并不是一个简单的融资选择的问题，它的本质是使资本资源更集中于那些具有效率优势的企业。因为地产仅仅在中国处于一个起步的阶段，尤其很多的基金是以信托形式出现的，所以会给大家一个错觉，好像任何企业无论它的实力、效率水平如何，只要它能够给出一个足够高的回报

25、它都可以发出一个基金或者一个信托产品。但实际上如果我们看欧美市场的话，并不是所有的企业都发起基金的，基金最终一定是追逐于能够创造超额回报的。所以基金模式的本质是使资本资源集中于那些能够提供超额回报的企业身上，当然资源配置的优化过程同时也就意味着一个资源分布的集中过程，它意味着多数的企业将获得更多的资本资源。所以在轻资产时代，地产行业的集中度将大幅提高，而为了备战时代的转型，就需要企业从现在开始就来锻造和磨炼自己的效率优势。因此，今天我跟大家交流的一个主题就是这样的一个行业竞争加剧的一个时代，轻资产战略的转型要求企业从现在开始来发现和锻造自身的一个核心效率优势。最后，谢谢大家！林驰：非常感谢杜丽

26、虹女士针对房企转型这个概念跟我们做一个分享。下面有请兆阳国际房地产高级合伙人、原荷兰ING集团中国地区总经理关博仁先生，就2012房地产企业境外融资路径话题给我们做一个分享。有请！关博仁：大家好！刚才杜丽虹女士给我们一个很精彩的演讲，很巧合，我们的演讲都是说到一块去的，但是我们的角度不一样。我们大会的主题给我们的一个题目是海外融资渠道。跟我联系的时候，我给他的第一个回复就是很可惜，现在海外融资渠道并不畅通。特别是很多企业关注海外上市这个渠道，我对这个方面更加悲观，所以给大家一个心理准备。海外融资渠道，基本上我们很多企业私募中的海外融资渠道是两个方面，一方面是海外上市。海外上市对企业来讲有些什么

27、好处？它可以通过上市配售新股去吸收新的基金发展，进入企业方面。另外一可以作为一个上市公司在海外发债渠道，而且比较畅通的。还有第三方面就是海外银行贷款方面的，因为国外的银行贷款利息是比较新颖。目前在海外银行作为一个上市公司，银行的贷款率大概是4%左右，有3.5%到4%、5%之间。还有另外一方面，就是海外融资的渠道就是通过跟海外基金的合作，由海外基金局投入再上一个层面。海外基金比较喜欢投具体的项目，它们并不是投企业，所以跟上市的角度是不一样的。等一会儿我会逐步地详细地讲一下不同的类型的基金，不同的类型的项目怎么样跟基金合作，更详细的内容。首先我们看看，我一开始的时候我不看好海外上市这个渠道。为什么

28、呢？我们看一看恒生指数，这是最近的恒生指数，我们看到市场上波动是比较大的。主要是因为市场的前景并不明朗，欧寨危机反反复复地简介 最新动态，美国经济裹足不前，中国的GDP增长也普遍放慢脚步。中央政府对房地产市场调控的决心很坚定的，这是一个最大的问题。对一个房地产企业，一个海外上市，我们作为一个上市公司，国际上的投资它们追求的是一个企业的增长，并不是担心一个企业赚不赚钱，这个赚钱的企业绝对不可能拉动一个，如果一个企业不增长的话，等于你投进一个企业十年才能本本金收回来。所以人家给你一个10倍的，人家看好是一个企业的增长。包括我们看中央政府对房地产的调控，这么坚定的情况底下，很多房地产企业，坦率地讲，

29、他们今年不知道明年的利润有多少。这样的情况底下，他们怎么样给他的投资人找出一个很漂亮的未来长增长的一个故事，没有一个好的增长的故事，你怎么样能拿出一个好的吸引力。还有一个市场很不明朗的情况底下，上市企业都海外发债和跟银行贷款都是增加了不小的风险。为什么？海外银行贷款是一个高风险的举动，跟国内的企业、跟国内银行贷款不一样，因为国内银行基本上都是国有银行。中国这个市场还不完全是一个市场经济，还是有很大程度上是由政府主导的，从政府利用政策去宏观调控的这么一个市场。在海外不一样，因为它完全是一个市场经济，而且大家要注意的就是在亚洲这个市场里边，外资银行在亚洲市场的放贷里边，欧洲银行占的比重是比较高的，

30、它占整个亚洲银行放贷的70%左右。但是目前大家都知道欧洲的情况是怎么样，欧寨危机的问题反反复复的话，很多欧洲因银行在他们自身的国家里面，他们的总行的财务状况是比较糟糕的。当欧寨危机爆发的时候，很有可能银行就它们自己国家的总公司的财务状况方面的需要，他可能在亚洲减少他们的贷款，正因为在海外跟外资银行贷款的贷款条款里面都有一个条款，当银行有需要的时候，它可以收回他们给企业的贷款。所以对很多企业来讲，特别是比如说举一个很的例子，在1997年亚洲金融风暴的时候，香港有很好的企业，他们出现财务周转的问题，是因为银行coll loan的问题，收回它们的银行贷款，他们的基金链断的时候有很多上市公司倒闭。所以

31、的1997年金融风暴，很多香港的企业就采取什么方式？基本上他们企业跟银行发生的关系里边，有一半是外资银行，有一半是中资银行，这是他们的一个保险的措施。所以为什么虽然海外上市的企业，因为他们受国际的投资机构的监督，所以他们的资产负债都比较健康，跟很多国内的企业来比他们都比较健康。但是实际上他们的这种风险，基金链断的风险还是蛮高的，在一个市场波动的情况底下。海外市场，海外上市的好景不在。我们看看目前香港上市的美国龙头企业，一个华润基金，一个中国海外。我们可以看到去年年底的时候他们的PE可以讲是占最低点了，华润PE大概是6倍，中国海外是5倍。现在已经滑润回升到10.6倍，海外是9.9倍。它们的PE已

32、经翻一番，说明它们的住宅已经翻了一番。有的海外公司上市，是不是机会回来了？又开始对中国房地产企业恢复有信心呢？我们再看一看目前在海外上市的一批比较主要的房地产企业，它们的PE和市值的状况是怎么样。中国海外、华润置地简介 最新动态、远洋地产简介 最新动态、首创置业，中国海外是1498亿，滑润置地是971亿，远洋地产也200多亿。我们看到它们的PE，国企的PE规模比较大的都是在10倍左右，都是市场给一些大型的中国房地产企业的10倍的PE，比较合理的一个PE值。比如我们看去年的年底的时候，有很多房地产企业，好的企业，也就是7倍、2倍的PE是比较完善的。现在我们两个龙头企业到了10倍的PE是一个比较理想的市场。但是我们也可以看到这个市场他们是比较偏重于国有企业，也不一定是国有企业，主要是因为国有企业的规模比较大，大家对有规模的房地产企业比较有信心。对民营企业，我们可以看出底下的，我们可以看到底下的部分都是民营企业。恒大地产、富力地产、世茂房地产、雅居乐地产，它们的规模都是300到50亿之间，我们的是很不错的企业，它们的利润也不低。恒大地产是114亿，富力地产是48亿，这些都是很好的市场，但是目前它们的PE值目前来讲也只有5倍。另外一方面，市场上对一些小企业是比较歧视的。信托地产，宝龙地产，但是很可惜，它们目前的市值只有54亿，140亿的资产，市值只有57亿，如果市场稍微好一点的