双重股权结构文献综述.docx

1、双重股权结构国内外文献综述【摘要】文章对国内外双重股权结构的相关文献进行了比较和梳理，发现国内外关于 双重股权的研究的侧重点并不相同：国外对于双重股权结构的研究重点主要是IPO抑价，股 权结构统一以及公司治理方面；国内则侧重于双重股权结构的制度以及本土化研究。为了加 强我国双重股权结构的研究体系的完善，应该加强对双重股权结构的实证研究以及对双重股 权结构的本土化进行进行更加细致的理论性的探讨。【关键词】双重股权；投票权；文献综述、弓I言双重股权结构是指将公司发行的股票分为A, B两股。其中A股是对外发行 的普通股，B股不对外发行。两者在收益权是一致的，但是B股的投票权是A股 的数十倍乃至百倍。

2、分离了现金流权和投票权的双重股权结构在本质上突破了 “同股同权”的原则，它的起源可以追溯到十九世纪的美国。双重股权结构在美 国的发展大致可分为两个阶段。首先是导入期，在十九世纪末，美国的同股同权 盛行，许多公司难以接受因为融资而造成的控制权被稀释的问题。美国的国际银 业公司在1898年发型了 900万股优先股和1200万股普通股，这些普通股并没有 投票权，在1902年，将普通股赋予了相当于优先股二分之一的投票权。股权与 投票权的分离首次出现。美国道奇兄弟在1985年发行了无投票权，首先突破了 “同股同权”的原则。双重股权结构得以登上历史舞台。接下来是发展期。双重 股权结构一度在美国社会引起了广

3、泛的争议，到1940年纽约的证券交易所正式 对双重股权结构发表了禁令，并且这一原则持续了六十年之久。直到20世纪八 十年代由于恶意收购事件频发，美国证券交易委员会在1988年出台了 “19c-4” 规则，限制发行了投票股差别股票以及其他削弱现有股东投票权的公司公开上市。 该规则的出台遭到了多方质疑。1990年，美国商业圆桌会议向哥伦比亚巡回法 院提起了对“19c-4”规则的诉讼，哥伦比亚巡回法院宣告了 “19c-4”的无效。 这之后美国的法律对于双重股权结构的立场更加的灵活。特拉华州公司法212(a) 以及标准公司法6. 01都明文规定允许双重股权结构的存在。双重股权结构的产生证明了制度是动态

4、发展的一个过程，制度不可能是平稳 没有变化的运行。研究证明制度是沿着均衡到非均衡再到均衡的轨迹发展(王妍， 2016)。人们对于“同股同权”现存制度不满意的状态促使了双重股权结构的出 现。对于投票权的渴求是管理层持何种股票的重要动机(DeAngelo和De Angelo, 1985)O我国目前对于双重股权结构是禁止的态度。但是2018年两会期间，深交所 总经理王建军提议道：第103条第1款修改为“股东出席股东大会会议，所持每 一相同种类股份有相同表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权”，第 131条修改为“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作 出规定并制定相关配套制度

5、”。如今的市场环境竞争激烈，探索新的股权制度对 于中国来说是具有一定的积极作用的。也有学者对于双重股权制度在我国的本土 化提出了自己的建议。本文对于相关学者就双重股权制度的研究进行了梳理。二、国外双重股权结构的文献综述国外学者对于双重股权制度的研究主要以IPO抑价，股权结构统一以及公司 治理为研究重点。(一) 双重股权公司的IPO抑价当股票发行时的价格低于其市场价值时，会发生抑价的现象。研究发现，双 重股权公司的IPO价格要比单一股权结构公司的IPO价格要低(Scott et al., 2003； Cook, 2004)o Abdullah et al (2017)通过研究中国双重股权结构公司

6、发现双重 股权结构公司的IP0定价会比单一股权结构公司低30. 42%O Cook (2004)认为 双重股权结构定价过低的原因是双重股权公司的规模一般较大，在信息不对称和 不确定的情况下，上市价格会被低估。而Schultz et al (2010)认为双重股权公 司抑价率较高的原因是因为双重股权公司股票的错误定价容易被观察到。双重股 权公司的股票交易者会利用双重股票之间的价格差异进行多空套利来赚取利润。Boulton et al. (2010)通过检测2000年到2004年间29个国家4462个企业 的IP0价格发现，在双重股权公司这种所有权得到巩固的公司中，如果在投资者 得到更好保护的国家

7、，抑价率较低。他认为，抑价与上市后的外部持股呈负相关， 与私人控制利益呈正相关。(二) 股权结构统一Dittmann和Ulbricht (2003)通过分析1990到2001年间89家德国双重股 权公司何时将无投票权股转化为投票权股发现，如果采用增长战略之后双重股权 结构的成本超过了公司所获得收益，控股股东会放弃双重股权结构。Braggion和 Giannetii (2017)指出在一元股权公司具有相对较高估值的时期，公司很有可能 放弃双重股权结构。而较高的控制权价值会显著减少统一的可能性(Pajuste和 Anete, 2005)。在需要外部融资的公司中，股权统一的可能性要更高(Maury和

8、 Pajuste, 2011； Bortolon和LeaL 2014)。统一之后的公司股权资本更加独立， 有利于提升公司价值(Pajuste, 2005； Maury 和 Pajuste, 2011)。而 Lauterbach and Yafeh (2011)通过调查80家以色列公司所有权的演变发现股权统一后的公司业 绩与估值并没有明显的变化。Li和Zaiats (2017)提出在股份结构统一之后，董1 .en/stock/y/2018-03-08/doc-ifxpwyhw0431386.shtml 事会的独立性会增加。(三) 公司治理1、盈余管理Athanasakou (2010)认为双重股

9、权公司与一元股权公司相比进行更少的盈 余管理，并且在双重股权公司中，盈余管理与现金流量权正相关，与管理层投票 权负相关。投票权和现金流权的差异对盈余活动产生了些许的负面影响。企业从 双重股权结构转为一元股权结构后公司的盈余管理会增加oNguyen和Xu(2010) 也认为双重股权公司更不可能进行盈余管理的行为。Chen (2008)提出由于双重 股权结构在巩固管理层控制权的同时降低了管理层的压力，因此在双重股权结构 公司中，盈余操纵行为会减少。而Li和Zaiats (2016)通过研究1994-2010年 间来自19个国家12672家公司的样本发现双重股权结构在显著的壕沟线向下会 利用公司的信

10、息披露和财务报告掩盖私人控制权益的消费行为，实证研究的结果 也进一步显示了双重股权公司削弱了投资者保护对于盈余管理的缓和。他提出， 当公司的信息环境提升的时候盈余管理会下降。因此大多数学者认同，双重股权 结构公司中的盈余管理较一元股权公司的盈余管理要低，但是对于双重股权公司 中的盈余管理行为，学界并没有具体详细的研究。2、公司价值Li和Zaiats (2017)认为双重股权公司的治理与公司价值相关。通过对 1996-2006期间1309个美国双重股权公司的研究发现股东权利和董事会相关条 款指数在多变量的条件下和公司价值显著正相关，董事会的独立性与公司价值显 著正相关。在董事会治理强度很小的情况

11、下，股东权利条款指数与公司价值显著 正相关。并且强有力的公司治理会抵消掉双重股权结构中的私人控制权益的有害 价值影响。Compers et al. (2010)通过研究1995-2002年期间美国双重股权 公司的全面研究发现双重股权公司的公司价值与内部现金流权正相关，与内部投 票权负相关总的来看，国外对于双重股权结构的研究是基于一个比较成熟的双重股权的 市场。这个市场已经经历了它的开始成熟以及进入了制度放弃的阶段，这一点从 国外学者对于股份结构统一可窥见一斑。对控股股东的控制权的研究较为深入, 而缺乏对于投资者保护以及如何维护中小股东利益方面的文献。三、国内双重股权结构的文献综述目前国内对于双

12、重股权结构的研究主要集中在双重股权结构的制度价值，双 重股权结构的弊端以及本土化的问题等。但是由于双重股权结构制度的研究对我 国来说是一个比较新的领域，我国对于双重股权制度的实证研究方面比较缺乏。（一）双重股权结构的制度价值我国学者对于双重股权结构的制度价值的观点主要分为经济效益和非经济 效益两个方面。（魏勇强，2012）1、经济效益。在经济效益方面的好处主要集中于可以提供控制权和融资的 双重保障（金晓文，2015；刘宗锦，2015；陈若英，2014等）双重股权结构制 度的特点也能让企业的资金的流动性更强，减少对自己公司的投资，平衡投资风 险。由于双重股权结构使得企业的控制权牢牢地把握在企业的

13、控制人手中，因此 双重股权结构在抵制恶意收购的同时，也能有利于企业的长远发展。（吴英霞， 2017；黄惠萍，2017；张继德，2017等）。商鹏（2016）认为双重股权结构契合 了股东具有不同利益诉求的趋势，并且有利于公司提升治理效率以及会提高我国 的资本市场的竞争力。魏勇强（2012）指出除了公司利益方面的原因，企业管理 层选择双重股权结构的原因更多的出自于为了谋取个人利益以及为了公司创始 人的个人效用。这点与蒋学跃（2014）的观点不谋而合，他提到双重股权结构给 予了股东更多的选择股权结构的自由，他们可以按照自己的意愿去选择自己想要 的股权结构，而刘道远（2013）从效率和公平的角度诠释了

14、双重股权结的制度价 值，在经济效益方面他认为双重股权结构是市场博弈的结果，可以提高公司的治 理效率。2、非经济效益。张保红（2017）指出双重股权结构还拥有奖励创业者的制 度价值，对于企业的文化传承和价值坚守都有一定的意义。充分了解公司的人拥 有公司的绝对控制权，无疑会提高公司运行的经济效率。双重股权结构能够代表 国家经济伦理的发展程度，这个制度代表着人力资本与物质资本的较量公开化, 逐渐显现出来人力资本的重要性（刘宗锦，2015；吴英霞，2017；蒋学跃，2014 等）。另外一个方面双重股权制度的引进意味着公司股权的自治实现。黄惠萍（2017）在论文中也支持了这个观点。刘道远（2013）认为

15、双重股权结构在提高 治理效率之外代表的是对自由与公正的价值追求。（二）双重股权结构的弊端但是双重股权结构引入仍然面临着诸多问题，首先双重股权结构本身存在着 种种弊端。双重股权结构的经济实质是现金流权和控制权的分离。当表决权和剩 余利益索取权无法匹配时，会增加代理成本（张继德，2017；刘宗锦，2015；刘 双,2014等）。并且违反了 “同股同权”的原则，在增加敌意收购难度的同时也 使得并购市场的监督机制失灵。（蒋学跃，2014；陈若英，2014）双重股权结构 的引入所面临的焦点便是投资人的保护。双重股权结构制度的特点意味着股权在 不断稀释后，拥有绝对控制权和“超级表决权”的企业创始人滥用权力

16、的可能性 变大。此种情况下，投资者的利益无法得到保障。普通的投资者是证券市场的基 础，如果他们的利益无法保护的话，证券市场的稳定也会无法维持。（张保红， 2017）。陈若英（2014）指出，双重股权结构无法保证公众股东权益的弊端会使 得公众机构的负担增加，当公众股东只能向公众机构求助时，双重股权结构的成 本会外溢到第三方。（三）双重股权结构的本土化随着阿里巴巴等大型企业在海外上市，合伙人制度开始引起广泛的讨论，中 国资本市场的优质上市资源的流失情况需要得到关注。作为合伙人制度的雏形以 及市场竞争的产物，双重股权结构的引进符合资本市场的发展规律和趋势。但是 一项制度的引进会伴随着各式各样的问题。我国学者也就双重股权结构的本土化 问题提出了各自的观点以及解决方案。1、本土化的可行性我国学者主要从法律条例的方面探讨双重股权结构的可行性。公司法第 一百三十一条规定：”国务院可以对公司发行本法规定