房地产融资方式比较与选择.docx

1、房地产融资方式比较与选择西南财经大学房地产融资方式比较与选择以重庆地区为例The compare and choice of real estate financing methodsfor example of Congo学位申请人：魏赛年级：2004级学科专业：金融学研究方向：商业银行经营管理指导教师：李燕君副教授定稿时间：2007-4-18西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本

2、学位论文引起的法全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人：年月日1引言研究背景房地产业是我国国民经济的主导产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。经过十几年的发展，中国房地产业正处于向规模化、品牌化、规范运作的转型时期，房地产业的增长方式正在由偏重速度规模向注重效益和市场细分的转变，从主要靠政府政策调控向依靠市场和企业自身调节的方式转变。由于房地产行业融资渠道单一，风险逐步加大，近几年以来，从央行出台“121”号文件对房贷严加控制，到国务院常务会议通过国务院2005年工作要点（也称“国八条”）来控制房地产建设规模和稳定房价，再到四大行及交通、光大等银行公布的20

3、05年银行产业投向政策和信贷服务信息，将重点投向能源、电信等具有资源型、垄断性特点的行业，而将房地产行业排除在2005年产业投向重点范围之外以及最近的土地增值税的征收，政府频频出台对于房地产市场的调控措施，对房地产信贷的各个环节和主题都作了具体详细的要求，房地产企业正面临资金面上银根紧缩的严酷现实。一些刚刚开工的项目，甚至可能发生资金链断裂的危险。房地产业的健康发展对国民经济的发展起着重要作用。而房地产业是资金密集型行业，因此有效地解决该行业的融资问题是促进其健康发展的重要条件。据统计在我国房地产业的资金来源中，银行信贷占到70%以上，房地产贷款余额占商业银行贷款余额的比重高达7.8%。事实上

4、在房地产发展比较成熟的国家，开发企业的主要资金来源既不是银行贷款，也不是上市发行股票，而是通过债券、房地产投资信托、房地产产业基金等形式来自行筹资的。国内房地产业的一个软肋就是资金途径过于依赖银行贷款。借鉴国外先进的融资模式，开辟多元化融资渠道能为我国的房地产开发企业、投资者提供可靠的资金循环保障，能促进房地产经营专业化及资源的合理配置，有利于我国房地产资本市场的形成、丰富我国居民的投资品种，降低银行风险。长期以来，中国房地产企业传统的融资渠道就是银行借贷，这造成了风险过度集中于银行,房地产投融资金融创新滞后,以及房地产开发企业自有资金不足的后果。在紧缩的宏观环境下，国内房地产企业极度缺乏资金

5、的状况与外资潜在的旺盛逐利需求相交，就使得企业拓展其融资渠道的诉求变得更加迫切。论文基本结构本文旨在对目前国内房地产企业可以选择的除银行贷款以外的主要融资方式进行比较与研究，为不同类型与规模的房地产企业提供融资选择，同时对改善国内房地产企业的融资环境提出了一些建议与措施，主要研究内容如下:本文第一部分论述了房地产行业融资现状。具体论述了房地产行业在国民经济发展中的重要性，资金是制约房地产企业发展的关键生产要素，而银行贷款是目前我国房地产企业融资的主要方式等内容。文章首先描述了当前房地产业的四个特征，说明在我国房地产业融资困难的情况下，开辟多元化的融资渠道是当务之急。为了解决这个问题，作者首先研

6、究了影响房地产融资的外部因素和内部因素，并且说明了外部因素对房地产行业的影响力更大，进而分析了最近宏观面给房地产行业带来的影响，最后提出我国房地产企业对银行的依赖度过高，指出了房地产行业融资模式单一容易产生的后果。为此，必须尽快建立房地产多元化融资机制，分散和化解房地产金融风险。文章的核心部分由两块内容组成：一是对银行贷款以外的几种融资模式进行比较分析，其中重点论述了上市、房地产信托、REITs、企业债券等融资方式，集中介绍了几种重点融资方式目前面临的市场情况，各自的优势及存在的问题，并指出各种融资方式可用于哪种房地产开发企业。二是以重庆房地产市场实际情况为例，从不同的开发项目，不同的企业规模

7、来举例说明各种融资方式在实际中的运用，并建议在实际中应采用融资组合的方式来满足资金的需求。在最后部分中，作者通过自己相对熟悉的重庆市房地产市场，并在收集了大量重庆市房地产市场的资料的基础上，再通过和一些房地产企业管理人员和财务人员的谈话，了解了重庆市房地产市场的实际情况情况。最后从政府、资本市场与金融机构、房地产企业三个层面对改善我国房地产企业的融资环境提出一些建议与对策。1房地产融资现状及问题概述1.1我国房地产业的融资现状房地产企业融资是指房地产企业为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动。房地产业是资金密集型产业，具

8、有高投入、高风险、高产出的特性。房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持：处于发展初期的开发商需要融资来开发项目；处于发展期的需要融资来维持项目；已经发展到一定阶段、一定规模的公司需要融资扩大规模，进一步发展。因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的一环。一般来说，房地产融资可以分为内部融资和外部融资两种。内部融资主要是房地产企业的自有资金，包括一些抵押贴现的票据，债券，立即出售的楼宇，以及在近期内可以收回的各种应收账款，近期可以出售的各种物业的付款，也包括公司向消费者预收购房定金。外部融资有可以分为间接融资和直接融资。间接融资主要是从金融机构获得的资金，主要是房地产贷款，解决房地产

9、开发中短期的资金需求。直接融资主要是从资本市场获得的资金，主要满足长期投资的资金需求，包括股票融资、债券融资、房地产产业投资基金、房地产信托等多种融资方式。我国的房地产业是在改革开放后的20世纪80年代逐步复苏和发展起来的，其融资方式呈现出四个方面的特征。（一）银行信贷资金是当前房地产企业的主要资金来源（见图一，表一）。由于国内金融市场的不发达，目前国内的房地产金融主要以银行贷款为主，其他的融资方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资筹资所占的比重十分微小。从企业统计的角度来看，房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和预售款四个部分，而预售款中的大部分来自于银行对个

10、人的住房消费贷款，因此实际上银行贷款和预售款均来自于商业银行，房地产开发对银行的依赖程度相当高。（二）以上市融资和债券融资为主的直接融资所占比例很小。目前，我国房地产企业的融资方式有三种：一是股票市场融资。目前我国约有房地产开发企业3万余家，而在深沪两地以房地产为主业的上市公司仅80家左右（2003年为76家），房地产上市公司占全部房地产开发企业的比例仅为2-3，和房地产在国民经济的比值完全不符。即使是已经上市的房地产公司，由于其业绩的波动性比较大，也只有很少一部分公司具备再融资的条件。二是企业债券融资。在过去七八年间，债券融资在房地产企业全部资金中所占比重呈下降趋势。目前债券融资仅占房地产企

11、业全部资金的极小一部分，即使在所占比例最高的1999年，也不过2。2003年，债券融资仅为0.3亿元，所占比例接近于零。三是房地产投资信托基金和房地产信托等其他直接融资方式。统计资料显示，目前通过房地产信托方式筹集到的资金仅占房地产贷款的1。由于我国没有产业投资基金法，目前尚无严格意义上的房地产基金，个别属于试验性质的房地产基金并未形成规模。（三）外资在房地产融资中所占比重呈下降趋势，总值上升，但比例下降。尽管我国房地产业利用外资的数量在2001年之后呈上升趋势，但利用外资在整个融资渠道中所占的比重却呈现不断下降趋势。由于我国尚不允许外资直接投资国内房地产业，外资多以间接方式进入：一是和国内公

12、司合作，联合投资开发房地产；二是通过收购中国银行业不良资产的形式间接进入中国房地产市场；三是和国内公司合资成立房地产开发基金。（四）宏观调控之后，房地产企业已经开始多元化融资尝试。为了抑制房地产投资过热，防范银行信贷风险，同时也为了配合宏观经济的整体调控，2003年以来，政府已采取了一系列房地产宏观调控措施，这些紧缩性的宏观政策使对银行信贷依赖性极强的房地产开发商的资金链非常紧张，不得不开始多渠道融资的尝试。这些尝试既包括股权合作、联合开发、项目组合等，也包括通过房地产信托等方式筹集资金等。以房地产信托为例，从2002年信托业务重开到2003年央行121号文件出台的一年时间内，全国信托公司推出

13、的房地产类信托产品只有20只。121号文下发之后，仅2003年第四季度一个季度内，全国就发行了房地产信托37只，产品数量和募集金额都直线上升。1.2房地产融资的影响因素由于房地产行业是一个资金密集型行业，首当其冲的也是最重要的就是融资问题。要想解决这个问题，首先就是要弄清楚影响房地产融资的因素。1外部因素影响房地产融资的外部因素是指外部客观环境对房地产融资造成的影响。在现代经济中，由于房地产融资与居民个人、房地产开发企业及有关经济部门都有某种直接或间接的联系，因而决定了房地产融资活动与客观外部环境的紧密联系，外部环境的宽松与否会直接影响到房地产融资的效果。由于房地产融资具有较其他一般融资更为复

14、杂的特点，外部客观环境对其的影响比对其他一般融资的影响更大，主要有：（1）国家政策调控房地产业是我国国民经济的主要产业，受国家政策调控的影响很大。土地和资金是房地产开发最核心、最关键的两个环节。近年来，国家在土地和信贷方面实行了一系列调控，对房地产业的发展和房地产开发企业的融资施加了全面而显著的影响。（2）行业的总体形势房地产业处于复苏和繁荣阶段时，投资者比较看好该行业的投资前景，开发商们会比较容易筹措到资金，而且融资渠道相对较多一些。若是行业发展处于萧条和衰退阶段，开发商的融资来源会大大减少，融资难度加大。（3）通货膨胀水平在物价上涨，发生通货膨胀的情况下，融资需求方所需融入的资本量较大，而

15、房地产金融机构就会担心融出的资本发生贬值，从而要求较高的代价，这就会给正常的房地产融资带来一定的困难。（4）购买者的心理预期在房地产复苏和繁荣阶段，总会有部分购买者心存疑虑，对未来的房地产市场不看好，不愿意近期购房，随着这样的持币待购者的增加，对于目前许多以预售房制度来筹集资金的开发商来说，会加大融资难度。2内部因素8（1）企业经营状况房地产开发企业是房地产融资的直接参与者。由于房地产投资资本量大，运行周期长，因此，房地产开发企业的资本在周转过程中存在时间上和空间上的矛盾。房地产开发企业几乎总是房地产融资的需求方，融入资本主要是为了补充资本的不足。在企业经营状况良好的情况下，介入资本转入房地产

16、开发企业的资本周转，经过生产和销售过程，货币资本回流至企业，则能按时归还所借款项，房地产融资就能顺畅进行，并取得较好的收益。如果企业经营状况较差，预算约束较软，介入资本参与房地产开发企业资本周转后，则可能在某一环节发生沉淀，难以按时归还所借款项，由此影响房地产金融机构信贷资本的正常运行，或影响其他企业的资本周转，从而限制房地产融资取得较好收益。（2）企业规模在同等信誉下，规模大的房地产开发企业比规模小的房地产开发企业更容易取得银行贷款；就其他融资方式而言，规模较大的企业也会因为其“背景”更容易取得投资者的信任，融资的难度较小，规模也较大。（3）企业所有制性质国有性质的房地产开发企业往往比私有和

17、民营的房地产开发企业更容易取得大额长期的银行贷款，上市和发行债券之路也比其他性质的企业走得顺畅。1.3近期宏观面对国内房地产业的一些影响1.3.1宏观政策调控不断央行从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的1.98%提高到2.25%，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期。这是央行的第一次加息。2005年政府围绕稳定房价出台了一系列政策，如：3月26日“老国八条”，4月27日“新国

18、八条”，5月11日七部委出台稳定房价八条意见，5月31日三部委出台政策限制期房转卖等。这就将限制房价涨幅提升到了国家宏观政策调控的高度上，无疑给了投资者一个信号：房地产的暴利时代即将结束。于是银行及一些民间资金在考虑投资房地产时顾虑增加，对房地产开发商来说，资金供应也就日益紧张起来。而2005年8月15日，央行发布2004年中国房地产金融报告，建议取消现行的房屋预售制度，更是在中国房地产市场引起了轩然大波。央行的建议被称为“8.15建议”。央行发布的报告指出，长久以来的期房预售只给消费者带来了九大风险：商品房质量风险、面积变更风险、虚假宣传风险、规划变更风险、定金风险、产权风险、收放欺诈风险、

19、合同无效风险以及延期交房的风险。央行建议取消现行的房屋预售制度一旦实施，对许多房地产商来说将要面临的局面可以说是“岌岌可危”，因为商品房预售制度实际上隐含着一种融资安排，即购房人在房屋预售时就向开发商付款，取消期房预售制度，等于又斩断开发商一条资金供应链。到了2006年，央行更是开始了连续加息，首先是4月28日，金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。然后是8月19日，央行宣布：自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率各27个基点。一年期存款利率由2.25%提高到2.52%；贷款

20、利率由现行的5.85%提高到6.12%，这次加息，距8月15日上调存款准备金0.5个百分点仅仅3天时间。而2007年3月16日，全国两会刚刚结束，央行就在3月17日下午宣布：“自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整”。从这几次加息的幅度来看，每次的上调幅度并不大，而是一种温和的上调，既表明政府不希望用“太猛的药”来给经济运行（包括房地产运行）产生过大的冲击，同时央行又通过这种频繁的利

21、率上调表达出了明确的政府调控意图，央行还会根据后期经济运行状况以及投资状况再度利用“利率杠杆”，并且从央行的五次利率上调，更是对住房消费者的心理预警作用要明显加大，住房需求会得到更有效的抑制，特别是投资性需求。另外，我们也可以看出央行2007年的此次加息，也已经预示着2007年宏观调控的序幕正式拉开，未来可能还会有更多的具体措施出台落实。”虽然对于加息对房地产的影响众说纷纭，但有一点是毋庸置疑的，房地产业是一个资金密集型行业，对于一个主要依靠银行贷款的行业，这几次的加息大大增加了房地产行业的融资成本。1.3.2人民币升值，对房地产业整体利好人民币兑美元从年月日首次升值至今，已经破掉了7.7的关

22、口，房地产市场受其影响显而易见。首先，对房地产市场交易双方的影响。一、对房地产需求者的影响。其一，人民币升值会促使多余的购买力大量进入房地产领域，从而推动房地产市场需求增加。其二，人民币升值预期将导致国际资本大量涌人中国房地产市场，刺激房地产市场需求增长。尽管目前我国的资本项目还处于管制之下，但是国外投资机构往往利用外汇管理政策模糊、资本项目下的外汇管理与贸易项下的外汇管理界定不清的“便利”，悄然投资中国房地产。在中国房地产市场价格持续走高和人民币汇率升值的双重利益刺激下，国际资本对国内房地产的投资将显著增加。其三，在人民币升值预期刺激下，国际资本在国内的购房投资将会挤出一部分国内需求。二、对

23、房地产供给者的影响。从理论上讲，一国货币的升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会较多，而且收益水平相对可观。从这个意义上讲，人民币升值将会带动国内投资的增加。然而，事实上在我国的许多地区，目前实体领域中的投资机会并非很多，有些产业已经或将要形成过剩的趋势。这与房地产开发投资领域接近（甚至高于）的高回报率形成了鲜明的对比。因此，房地产开发成为资金追逐的投资“乐土”。这样，国内房地产开发企业就将面临更大的挑战。而此次人民币升值，外资的超常流入使国内房地产企业面临的处境更加艰难。其次，对房地产市场价格的影响。房地产市场价格总体上讲，是由一定时期内房地产市场供需双方力量共同作用的结果。如果要回答人民

24、币升值是否会影响国内房地产价格的变动以及最终变动幅度的大小等问题，需要进行较精确的供求数量分析。限于我国房地产统计上的缺陷和资料获取途径的不畅，在这只尝试理论上的解释。一、在不考虑国际资本流人对我国房地产市场影响的情况下，人民币升值将加大通货紧缩的可能性，从而可能对房地产市场价格产生向下的压力。根据购买力平价理论，人民币升值意味着国外进口物品相对便宜和对外投资成本的降低，因此会抑制国内消费和投资，从而推动物价水平的下跌。而一般像房地产这种弹性大的资产，其上升和下降的幅度通常都会超过物价指数，所以若只考虑本国因素，人民币升值会对房地产价格产生向下的压力。当然，这种向下的压力只停留在理论上。如果国

25、内房地产旺盛需求保持刚性，且不会因人民币升值带的海外投资减少，那么这种下降压力就不会变成现实。二、如果考虑国际资本流动的影响，房地产价格将被拉高，如果资本流动过度导致投机，甚至可能催生泡沫危机。这是因为：如果投资者预期人民币持续升值，则还将有大量外资通过各种渠道进入我国房地产市场。在国际资本拉动下，房地产需求大大超过供给，最终会导致房地产价格的飙升。此时，我国金融体系将面临资产高估带来的巨大隐患，一旦外资突然抽出，房地产需求疲软，价格泡沫随即破灭，就会给整个银行体系乃至国民经济的运行带来不可估量的重创。虽然总的来说，人民币升值对房地产市场是个利好。但房地产市场也会变得更加复杂，这一切，都给房地

26、产市场监管者提出了新的监管要求。在以往固定汇率制条件下，我国政府在制定房地产市场调控政策时，主要是针对国内供给者和需求者，极少考虑汇率波动和打击国际“游资”的需要。房地产调控的主要政策也是从房地产供给依赖的上游领域金融和土地两方面入手，通过货币政策、土地供给政策、地价政策等调控房地产市场。但如果考虑到人民币升值的影响，政府对房地产市场的监管将变得更为复杂，不仅要调控国内需求，还要监控国际资金在我国房地产市场内的数量和流向；不仅要使用传统的政策工具，还要注重政策工具的组合效应。可见，房地产市场监管者的责任将变得更加重大，其采取的手段会更加复杂，既要参考他国的经验，又要考虑中国本身的特点。这一点上

27、，房地产市场监管者可谓任重道远。1.4小结房地产业是一个具有高度综合性和高度关联性的行业，与房地产业相关的产业达40个之多，房地产业的兴衰影响着其他产业的兴衰。正因为房地产业在国民经济中的地位举足轻重，因此一旦房地产业资金来源困难，房地产企业无钱搞开发建设，居民住房需求不能实现，房地产业就会走向衰落，“一荣俱荣，一损俱损”，其他产业也会受到很大影响，从而阻碍经济的发展，严重时甚至引起经济衰退。从17世纪至20世纪90年代初期，在全球范围内共爆发了42次比较大的金融危机，其中有21次都与不动产的投机有关。1.单一融资模式使银行暴露于金融风险之中。2.房地产开发企业高负债经营也隐含财务风险。3.仅

28、银行难以满足房地产业持续的资金需要。总体来看，我国房地产融资渠道仍然比较单一，房地产企业的资金来源仍以银行贷款为主。特别是对比银行贷款最多不超过房地产总投资40的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度过高。一旦房地产经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响国家的金融安全。为此，必须尽快建立房地产多元化融资机制，分散和化解房地产金融风险。2不同融资方式的分析与比较2.1房地产上市融资2.1.1房地产上市融资的概念房地产企业上市融资就是指房地产企业通过发行上市获得资金或者借壳上市后再进行增发或者配股从而获得资金的一种方式，它是房地产企业和资本结合的理想方式，是国际房地

29、产企业通行的一种房地产融资方式。具体来说，前一种就是直接上市融资，也就是首次发行上市，即通过IPOInitial Public Offering）来直接上市获得资金，其中又分为国内A股上市和海外上市两种。另一种是间接上市融资，也就是人们常说的买壳上市，即购买上市公司的股做大股东，然后通过优良资产和有良好收益预期的资产的注入和置换，彻底改变上市公司的经营业绩，从而达到证监会规定的增发和配股的要求，实现从证券市场融资的目的。买壳上市的方式又有两种，一种是场内交易即在二级市场公开收购，但这种方式通常成本很高，因为中国证券市场上市的公司绝大部分都是国企改制和国家控股的，而且无法流通的国有股和法人股占6

30、0%以上；第二种是场外交易即协议转让，这种方式的收购价格和成本低，转让基准是每股净资产和净资产收益率，而且国家和地方政府鼓励国有股逐渐退出也有利于协议的完成。另外一般卖出壳资源的公司资质一般不太好，房地产企业买壳上市有利于提高整个证券市场的公司质量。国内A股上市直接融资（IPO）海外上市上市融资场内交易（成本高）间接融资（买壳上市）场外交易（常用方式）注：房地产企业海外上市主要以在香港上市为主，故本文统计海外上市以香港上市为主。2.1.2我国房地产股票融资的发展、优势和存在的问题（一）我国房地产股票融资的发展概述1.房地产企业国内上市政策环境演变从1991年我国股票市场起步以来，证券监管部门对

31、房地产企业上市的发行审核政策经历了较大变化，政策风向呈现“松紧趋松”的特征，房地产企业上市政策分经历了以下三个阶段：90年代初我国国民经济快速发展，政策面对房地产企业上市大力支持；该阶段，房地产企业不仅上市数量多，而且市值比重大。深市以深万科、深金田、深宝安、深振业、深长城等为代表，沪市以外高桥、浦东金桥、陆家嘴等为代表。从上面的发展历程我们看到房地产企业直接上市的道路并不平坦。尽管直接上市融资额比较大，是一种比较理想的融资方式。但是，直接上市要求的条件高，时间长，程序复杂。对于房地产企业上市，国家和证监会有大量的法律法规的屏障，在关于进一步规范股票市场首次发行上市中就规定，“自2004年1月

32、1日起，除国有企业集体改制、有限公司整体变更和国1993年年底，国务院颁布禁止房地产企业上市禁令。1995年7月，证监会文件提出，房地产上市企业不得将配股后所得融资用于高档房地产项目的开发。9697年又发了两个通知文件，均明确规定，金融、地产行业的企业申请上市“暂不考虑”或“暂停受理”。该阶段，房地产企业IPO之路被封堵，只有运盛实业、亚泰集团、阳光股份等少数几家企业，以其他主营业务上市或买壳重组上市。以天鸿宝业、金地集团发行上市为标志，房地产企业国内IPO之路解禁；目前，我国证券监管部门对房地产企业上市持审慎支持态度，即有意扶持、培植一批实力雄厚、运作规范的大型国有房地产企业作为行业龙头，同时对房地产企业IPO设置了较高的审核标准，只有少量“财务状况优良、股东官方背景深厚”的房地产企业可以通过IPO直接上市。19911993（鼓励支持）19942001（完全禁止）2001目前（审慎支持）务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满三年才能申请上市，而且企业上市前必须经过一年的辅导期。”虽然最近的上市条例中将一年辅导期这