深万科投资价值分析报告.docx

1、深万科投资价值分析报告万科企业股份有限公司可转换债券投资价值分析报告深圳市怀新企业投资顾问有限公司重要提示：本报告根据万科企业股份有限公司（以下简称“万科”或“公司”）公开披露的资料信息以及公司提供的有关资料，在实地尽职调查的基础上，本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成，旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转换公司债券（以下简称“万科转债”或“可转债”）的投资价值。本报告并不构成任何投资建议，仅供参考。投资要点：1、 万科为国内最为知名和最具实力的房地产上市公司，2000、2001年度分别入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀300家和200家小型企业。2、 未来35年内，住宅产业可望保持年均

2、15%的高增长率，行业发展空间巨大。随着土地供给和行业竞争的规范化，具备综合实力的万科竞争优势将进一步突现。3、 近三年公司主营业务收入的增长率为29%、33%、15%，净利润的增长率为13%、31%和24%，业务处于高速扩张阶段。4、 据公司战略规划，至2005年，公司地产业务的销售量将较2002年增长一倍以上，在全国商品住宅市场占有率排名第一，成为中国房地产行业的领导者。5、 万科转债期限五年，每年付息，年利率1.5，优于市场上其它万科转债品种。万科转债由中国银行提供全额担保，转债发行6个月后可随时转股，债券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能,，又具有转股后潜在的股票盈利空间。6、

3、万科转债的转股溢价比率为2%，低于前期发行的阳光转债的7%的溢价比率，可保证转债投资者有充足的获利空间。7、 由于近期股市走向不确定性大，投资股票风险加大，在此背景下，投资转债不仅可以规避股市下跌风险，还可获取固定利息收益和转股后的或有收益，无疑成为一种较佳的投资选择。一、万科简介万科成立于1984年5月，1988年开始涉足房地产经营，1992年确立了以房地产为核心业务的发展战略，并选择住宅作为主导开发产品。经过14年的努力，公司成功进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都等中心城市进行规模开发，并以超前的规划设计理念及优质的物业管理树立了品牌形象，成为国内最为知名和最具实力的住宅开发商之一，历

4、年累计竣工面积349万平方米。公司2000、2001年度分别入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀300家和200家小型企业。截止2001年12月31日，公司总资产64.83亿元，净资产31.24亿元，主营业务收入44.55亿元，净利润3.737亿元，土地储备980万平方米。二、万科转债条款分析万科转债发行条款的设计,充分考虑到未来债券持有人的利益,使其具有投资价值：1、 万科转债发行额度设计合理本次万科转债的发行规模为15亿元，充分考虑了公司现有偿债能力、可转债发行后对公司财务指标的影响、全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素，兼顾了各方利益。以公司2001年底的资产负债为计算基准，

5、本次万科转债发行后对公司的资产负债的影响如下：相关指标发行前发行后全部转股后资产总额64.8亿79.8亿79.8亿负债总额33.6亿48.6亿33.6亿资产负债率51.78%60.84%42.05%可以看出发行可转债后，一方面公司保持了足够的偿债能力, 另一方面将使公司充分利用财务杠杆而提高收益水平。2、期限、利率充分考虑了投资者利益万科转债期限为五年。从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长，股票变动和升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。万科转债利率为1.5%，每年付息一次，该利率既高于目前银行的活期存款利率，在所有已发行的上市公司可转债中，利率也是最高的，体现了债

6、券自身的投资价值以及对投资者利益的最大保障。债券名称期限发行日利率同年活期存款利率机场转债期限五年2000.2.250.8%0.99%鞍钢转债期限五年2000.3.101.2%0.99%阳光转债期限三年2002.4.181.0%0.72%万科转债期限五年2002.6.131.5%0.72%3、较低的初始转股价格给投资者提供盈利空间万科转债的转股溢价比率为2%，低于前期发行的阳光转债的7%的溢价比率，而且目前万科股票市盈率不足20倍，远远低于江苏阳光发行时41倍的市盈率，相对于企业的内在价值而言，万科转债的初始转股价格较同类品种远为优越，使万科转债的投资者在未来有充足的获利空间。4、回售条款给投

7、资者提供本息收益保障。万科转债条款规定：在万科转债发行六个月后的转债期内，如果公司股票（A股）收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%时, 持有人有权将持有的全部或部分万科转债以面值102%（含当期利息）的价格回售予公司。回售条款的设置为债券持有人提供最低的本息收益保障,规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益风险。为进一步保护投资者的权益,万科转债增设附加回售条款,即规定如果发行人变更本次募集资金投向,转债持有人有权向发行人回售万科转债，使转债持有人的利益得到保障。5、四年半法定最长的转股期为万科转债的获利提供了充裕时间从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长，

8、股票变动和升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。而经过2001年下半年的价值回归，中国证券市场的不理性因素已经大为减低，在宏观经济向好和上市公司质量不断改善的基础上，股市长期向上的趋势不会改变，为万科转债的获利提供了有利条件。6、有保底收益,没有本金损失风险。万科转债年利率1.5%，投资者每年都有固定的收益，对到期未转股的可转债, 由公司偿还本息，而中国银行提供的全额担保，进一步确保了没有本金损失的风险,非常适合投资者保值增值的投资要求。三、行业前景分析1、我国城市住宅产业发展空间巨大城市化是当今世界全球性的趋势，尤其是发展中国家，将在21世纪面临城市化全面加速发展的时代。2000年底，我国

9、城市人均住房使用面积为14.87平方米（建设部公布），正处于中等收入国家的人均住房水平。世界各国的经验表明，在人均住房面积达到3035平方米之前，会保持相当旺盛的住房需求。2001年，我国的城市化水平约为37.6%，预计到2005年将超过40%。以2001年末全国人口12.76亿、城镇人口4.8亿为基数，按第五次全国人口普查公报的年均增长率1.07%估算，2005年全国城镇人口总量将在2001年的基础上，再增加约5200万人。若依据“十五计划”2005年全国人均居住面积达到22平米的指标计算，2002-2005年我国城市共需新增住宅面积约11.4亿平米，平均每年的增量近2.85亿平米，加上自然

10、淘汰的危旧房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求将超过3亿平米，由此可见，未来住宅产业的发展空间相当广阔。2、本轮房地产景气周期具有坚实基础房地产为周期性行业，与政策导向及宏观经济的周期密切相关。1998年政府提出将住宅产业培育成国民经济新的增长点，并出台一系列相关的扶持政策，启动了住宅消费的有效需求，使房地产业进入以住宅建设为主体的新一轮景气周期，各项反映房地产业景气度的主要指标连续数年稳步攀升。国家统计局数据显示，2001年全国房地产开发投资总额达到6245亿元，较97年时增长近一倍。全国商品住宅销售金额3825亿元，面积1.85亿平米，分别比上年增长29%和22%，较97年时净增2417

11、亿元及7672万平米。本轮景气周期中，在98年底全国停止住房的实物分配后，商品房市场逐渐成熟。商品房占市场供应量比例由1997年时的约43%上升至2001的67%，取代福利房成为市场主流。政府在金融政策上的倾斜，如建立个人延长个人购房贷款年限，降低贷款利率等等，有效地刺激了城市居民的住宅消费需求，个人逐步成为市场的购买主体。全国个人购房比例由1997年的67%上升至2001年的92%。与此同时，住房抵押贷款业务的蓬勃发展，更极大地提高了居民购房的支付能力，为房地产业的健康发展提供了极其有力的支持。据人民银行总行的数据显示，截止2001年底，全国个人住房贷款余额已经达到5068亿元人民币，购房按

12、揭比例维持在70%以上水平。 基于“十五”期间政府将继续实施的扩大内需政策，以及中国加入WTO、申奥成功等实质性利好因素对中国经济的强力支撑，本轮房地产景气周期在未来数年将得以延续，根据建设部的预测，未来35年内，住宅产业可望保持年均15%的高增长率。3、市场日趋规范，行业集中度加强 随着各地土地交易的集中化和市场化，由于土地供给不规范导致的无序竞争格局得以改善，地价缴纳及房屋预售条件的限制提高了地产行业的准入门槛，增大了经营风险，使房地产业整体盈利水平趋向合理。未来几年内，国内房地产企业将面临优胜劣汰和规模化、集聚化转变的考验。开发商的土地资源、资金实力、品牌效应和管理水平决定其综合竞争实力

13、，通过行业内的兼并收购和战略联盟形成大型企业集团的时机已经成熟。而中国加入WTO后，国外实力财团的大举进入更将在客观上加速这一进程，同时，也使万科等行业领先企业迎来了前所未有的发展机遇。四、公司行业地位分析1、市场占有率领先2001年，万科实现房地产销售额33。5亿元，在全国的市场份额为0.88；在深圳、上海、北京、沈阳、成都和天津六个城市的市场份额合计为1.95；其中，在深圳、沈阳的市场份额均在当地处于领先地位，分别为4.05、8.48；在上海、北京、天津的市场份额分别为1.5、1.04、0.75，不仅在地产上市公司中遥遥领先，在行业内也处于龙头地位。2、发展速度超越行业平均水平万科过去三年

14、的年均住宅结算面积为39万、54万和69万平方米，同比增长率分别为40%、40%和28%，而同期全国商品住宅销售面积增幅为20%、16。5%和22。2%，发展速度高于行业平均，公司在深圳、上海、北京等主要城市的销售增幅也超过当地市场的增长速度，显示出领先行业的成长性。3、引领专业新理念万科在规划设计善于引入国外先进理念，并通过不断地积累和创新，逐步转化为万科地产项目独特的市场竞争优势。从早期的上海城市花园“亲近自然”的新加坡式规划设计到景田城市花园的围合式设计、多层次绿化、绝对人车分流以及四季花城的“欧洲小镇风情”等，万科的地产项目以清新亮丽的风格，以及对社区环境和文化的精心营造，得到了市场的

15、广泛认同，并成为同业学习和效仿的典范。另一方面，适应于普通消费者的经济承受能力，“居住郊区化”模式逐渐在全国各地兴起。伴随大中城市的新区建设，大规模的城郊住宅小区陆续面世，并逐渐成为市场的主流。顺应规模化发展的趋势，万科的注意力开始集中于消费者对细节的需求以及住宅产品本身。目前，万科正在进行设计标准化研究，万科住宅标准即将出台。标准化地设计能切实保证不同地区、不同系列产品的品质，提高设计、采购、施工的效率，从而使产品的创新与个性具有更坚实的基础。与此同时，公司还将进一步推广环保、生态技术的运用，以继续巩固万科产品的技术创新优势。4、已形成全国性的品牌影响力万科在各地开发的城市花园和万科新城系列

16、住宅产品历年获得多项荣誉，近期在建和完工项目中，深圳四季花城荣获台湾中华建筑规划类金石奖、2001年最适宜深圳人居住的十大示范小区以及广东省物业管理示范住宅区称号；上海华尔兹项目在第二届上海市优秀住宅评选中获得优秀房型奖、住宅小区优秀规划设计奖及住宅科技奖；北京星园、青青家园分别获得建设部颁发的新世纪人居经典住宅小区建筑形态金质奖和人居经典综合大奖；成都城市花园荣获中国（成都）楼市2001年度总评榜十大群众喜爱楼盘奖。五、公司竞争优势分析1、土地储备优势截止2002年4月30日，万科储备项目占地面积856万平方米，可建筑面积706万平米，在房地产上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、

17、武汉、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未来35年的业务发展。2、品牌优势 2001年5月，万科委托国际知名广告公司对万科现有品牌资源进行整合，制定出全新的品牌战略及全国性品牌管理体系，于2002年5月开始在全国展开新的品牌形象推广。新的品牌战略以“建筑你的生活，从懂得你的生活开始”为核心，更贴近消费者的深层次需求，在国内同行中尚属首例，有助于进一步提升万科的产品竞争力和市场形象。3、管理优势万科在业内以管理规范而著称，在跨地域管理上，公司推行全国性思维和本土化运作的有机结合，即各子公司在遵从总部制订的标准化规范的基础上，充分尊重当地文脉和客户喜好，使各地项目既能体现公司产品的统一标准，又完全

18、适应当地市场需求，降低了跨地域风险；在资金管理上，公司设立统一的资金管理中心，统筹集团银行融资和资金管理；在人事管理上，公司长期以来实行职业经理+计划授权+绩效评估的人力资源体系，培养和储备了一支成熟的职业经理队伍；在信息管理上，通过扁平化实现信息的共享和快速传递，提高管理效率，全方位地保证了业务顺利拓展。4、资金优势 万科在证券市场具有良好形象和业绩表现，获得投资者的广泛认同，各项指标均符合上市公司再融资相关条件的规定，直接融资渠道畅通。公司还建立了良好的银企合作关系，历年均被国内各大银行评为资信等级“AAA”，2001年从中国银行、农业银行和招商银行获得 26亿元授信额度，充分满足了业务快

19、速发展的需要。5、稳定的建材供应商优势万科的规模经营优势使其能获得与大的建材供应商实行战略合作的资格，通过公司的电子商务平台在网上集中采购建材，获得优惠价格、品质保证及完善服务，从而有效降低采购成本。首批签约的战略供应商为包括广州日立电梯有限公司、卜内门太古漆油（中国）有限公司、美标（中国）有限公司、宾士发电机（深圳）有限公司等各行业中的佼佼者。6、技术创新优势2002年1月，万科成立建筑研究中心，致力于对建筑新材料、新技术进行实用性研究，诸如太阳能路灯、纳米涂料、渗水地砖等，上述研究成果在万科住宅产品中的运用突出了与同类产品的差异性，更体现出万科的专业水准及对客户需求的深层次关注，增加了产品

20、的附加值。总体而言，随着土地供给的市场化，以及行业准入门槛的提高，房地产企业的经营风险加大，以往仅依靠土地环节的成本优势或营销环节创意优势等单一竞争优势已经不足以支持产品的市场竞争力，而在新的竞争背景下，万科的综合优势和风险控制能力无疑将成为公司产品竞争力的有力保障。六、 六、 公司业务分析1、业务规模和盈利水平稳定增长万科自1991年在深交所上市以来，历年的营业收入及净利润如下：（单位：亿元）从上表可以看出，万科上市11年以来，除了在1995年因减少股权投资业务使净利润微降以及1996年传统的贸易业务缩减使主营业务收入下降外，其余年份均保持增长，在沪深一千多家上市公司极为少见。近三年公司主营

21、业务收入的增长率为29%、33%、15%，净利润的增长率为13%、31%和24%，增幅明显加快，主要原因是在新一轮地产上升周期中，公司竞争优势突出，业务规模快速扩张，表中公司地产业务的各项指标可以直观地反映出这种趋势。年 份新开工面积（万平米）竣工面积（万平米）结算销售面积（万平米）结算收入（亿元）1999年5745391982000年7853542452001年115856693352、地产业务主要分布于中心及主流城市从2001年地产收入和利润的区域构成看，主要来源于深圳、上海、北京、沈阳和成都，其中深圳贡献39%的营业收入和43%的净利润，上海贡献25。79%的营业收入和23。89%的净利

22、润，沈阳贡献10.2%的营业收入和 27.9%的净利润。2002年公司在成都、武汉、南京、长春、南昌的新开住宅项目将贡献利润，未来公司地产业务覆盖的区域将达到10个以上城市。公司地产业务的分布城市分为两大类，一是较早进入的深圳、上海、北京等经济发达城市。此类城市居民购买力水平高，市场空间大，万科在当地的品牌认知度和市场占有率均有较好积累，预计将继续是地产收益的重要来源地区；二是各省会或区域经济中心城市。除沈阳和成都之外，其它城市进入时间较晚，考虑此类城市货币化分房政策实施时间不长，市场需求量处于上升，随着公司在上述城市市场占有率提高，利润贡献将有快速增长。3、产品定位以中档高品质住宅为主导万科

23、的产品策略是以城市新区大规模住宅开发为主，辅以城市旧区改造或中心区域中高档精品住宅开发，前者将占据80%的业务比重，后者占20%。这种产品定位主要针对商品住宅的主流购买群体，即白领人士，其主要消费特征为注重生活品质，购买能力稳定，购买需求受房地产景气周期的影响较小，使公司面对的市场风险远低于高档住宅的开发商。此外，公司的分期滚动开发模式降低了前期资金投入数量，有利于随时跟进市场变化调整产品，有效降低经营风险。此次募集资金投向项目之一的万科四季花城即是万科主导品种中较为成功的例证，该项目总建筑面积为55万平米，每期开发面积约58万平米，自1999年正式推出后，至今已开发至5、6期，累积竣工面积3

24、0万平米，销售率高达95%，已结算面积的毛利率达26%，收益理想。4、过去三年财务指标分析 （1）偿债能力 公司19992001年的资产负债率为52%、47%和51.7%，流动比率为1.67、1.99、1.99，速动比率为0.59、0.61、0.45，保持稳健水平，虽然存货中土地储备部分上升较快导致速动比率有所下降，但以公司的良好资信和发展能力，基本不存在偿债风险。（2）经营效率公司过去三年存货周转率为0.88、0.94、0.84，应收帐款周转率为9.1、9.7、11.7，在地产上市公司中优势明显。 （3）盈利能力公司19992001年净资产收益率为10.37%、10.32%和11.96%，始

25、终保持在绩优水平，而且呈现上升趋势。按照杜邦财务分析法，将净资产收益率分解为销售净利率、总资产周转率和财务杠杆三项指标，则公司2001年销售净利率为8.4%，总资产周转率为0.68，财务杠杆为2.1，各项指标构成均衡。七、未来三年公司成长性分析1、行业发展前景造就公司快速成长空间如本报告第三部分所述，十五期间全国住宅产业有望保持年均15%的高增长率，而且将初步完成优胜劣汰的行业结构调整，万科作为行业龙头，在区域选择、产品定位、新项目储备、管理资源等方面进行了充分准备，未来三至五年将是公司高速发展阶段。根据公司战略规划，至2005年，公司地产业务的销售量将较2002年增长一倍以上，在全国商品住宅

26、市场占有率排名第一，成为中国地产行业的领导者。2、未来三年业务发展进入快速增长期由于房地产项目开发周期较长，地产上市公司要保持业绩的稳定必须提前作出开发计划的安排，一般从获取土地到贡献利润要经过1824个月，我们可以根据万科现有储备项目的开发计划预测公司未来三年的住宅开发规模。另根据1997年以来全国商品房销售价格持续上升的趋势分析，未来房价向下大幅波动的可能性并不大，预计保持平稳或微幅上升。由此，我们可以根据公司历年及目前的平均销售价格，推测出公司未来三年地产业务的各项关键指标如下：年 份预计销售面积（万平米）销售均价（元/平米）营业收入（亿元）营业收入同比增长率2002年115410047

27、.1540.4%2003年175430075.2559.6%2004年236415097.9430.2%上述均价的设定各年度有一定差别，主要考虑因素是，2002年公司在武汉、南昌等地项目开始贡献利润，上述区域住宅价格偏低；2003年将有高档住宅项目金域蓝湾进入结算，拉高整体均价；2004年新进入城市结算面积逐年增加，价格略有回落。 上述各年度销售结算面积主要根据当年度可售面积及常规销售率设定，尚需跟踪项目实际进展。 八、公司估值分析考虑房地产企业各年度现金流量波动大，用常规的自由现金流折现方法估值准确率较低，在此，我们主要应用可比市盈率、市净率估值法来对万科的公司价值进行比较分析。目前在A股市

28、场上市的房地产企业超过40家，此处选取总股本在2亿股以上，净资产收益率超过6%的公司作为可比公司。以截止2002年5月29日的最新收盘价、股本数、2001年度每股收益数据（如2002年有股本扩张，则此数据摊薄）计算，可看出市场对下述公司的估值介于1945倍市盈率、 24.5倍市净率之间，平均市盈率32倍，平均市净率3.17倍。代码证券名称收盘价每股收益每股净资产最新总股本市盈率市净率000002万科11460.595.09 63097194225000024招商局10410.374.7476392822600895张江高科8040.2162259351337357600383金地集团19460

29、.4454.7222700044412600641中远发展11190.54.1447862227600675中华企业7850.19186697454142平均数32317考虑万科流通股本在上述公司中最大，短期内市场定位接近或低于平均市盈率水平应为合理。 从中国证券市场发展的趋势分析，随着市场的规范化和国际化，未来公司股价将更多取决于基本面优劣而非题材炒作，在这一价值回归的大背景下，以深万科为代表的蓝筹股的投资价值将日益得到市场认可。根据公司未来三年的业绩进入高成长的预期，目前公司的市盈率水平明显处于低估状态，低于行业平均市盈率水平约40%，未来股价的上升空间较大。 九、万科转债估值分析万科发行

30、可转债15亿元，面额为100元，转股价格为12.10元，其可转债价值估值可用国际上通行的Black-Scholes模型来进行，即可转债的投资价值V等于其纯债券价值VD加上可转债的期权价值VO，即有：V=VD+VO纯债券价值可将可转债作为纯债券的未来收益用一定的收益率R折现来计算。万科转债年利率为1.5%，即每张年利息收入为1.5元，期末还本100元，当前五年期的国债的到期收益率2.15%（以9905国债5.29日价格计算），万科转债作为企业债相对国债取0.5%的信用溢价，即R取2.65%，则万科转债的纯收益价值为：公司可转债的期权价值VO可用以下公式确定：VO=SN（d1）-Ke-rtN(d2

31、)其中S为万科发债日的股价，K为执行转换价格，为万科历年来股价的波动率。r为国债利率，t为可转债转股期限，分别取11.57（2002.6.6收盘价）、12.1、21.89%（从Bloomberg系统查询）、2.65%、5，则由此计算每股的期权价值为2.66元，乘以每张债券的转股数量8.264（100/12.1）即为每张债券的期权价值21.98元。由此可确定每张可转换债券的总体价值为：V = 94.68 + 21.98 = 116.66元 值得关注的是，以上估值模型中万科历年股价波动率是基于历史数据测算，由于万科未来35年会是一个高速成长阶段，预计股价变动率可能高于历史波动。此外，以上估值未考虑未来现金股利派发金额的时间价值因素，因此，以上转债价值实际可能被低