备兑开仓策略.docx

1、备兑开仓策略备兑开仓策略（一）一、什么叫备兑开仓备兑开仓策略是指在拥有标的证券的同时， 卖出相应数量的认购 期权。该策略使用百分之百的现券担保，不需额外缴纳现金保证金。备兑开仓策略卖出了认购期权， 即有义务按照合约约定的价格卖 出股票。由于有相应等份的现券作担保， 可以用于被行权时交付现券， 因而称为“备兑”。备兑开仓风险较小， 易于理解掌握， 是基本的期权投资入门策略。 可以使投资者熟悉期权市场的基本特点， 由易到难， 逐步进入期权市 场交易。备兑开仓属于一级投资者可以使用的投资策略， 只要具备期 权投资资格，就可以备兑开仓。从境外成熟市场经验看，备兑开仓也 是应用最为广泛的期权交易策略之一

2、。备兑开仓可以增强持股收益， 降低持股成本，增强了股票的投资吸引力。需要特别指出的是，备兑开仓策略并没有起到完全的套保作用， 只是降低了投资者的盈亏平衡点，而没有完全规避股票下跌的风险。二、备兑开仓原理备兑开仓是指在中长期内购买（或拥有）股票，同时为了获取收 入，定期卖出认购期权。这相当于持有股票来获取租金，具有降低持 有持股成本的效果。当投资者备兑卖出认购期权 （一般来说是卖出虚值认购期权， 即1/ 15 行权价格比当前股票价格高）后：如果标的股票价格上升， 并且股票价格达到或者超过行权价格 以上，所卖出的认购期权将被执行，投资者的持仓标的股票 将被卖出。相比持仓成本，股票卖出取得了收益。如

3、果标的股票价格下跌， 则所卖出的认购期权将会变得毫无价 值，因而一般不会被执行，那么投资者卖出期权所获得的权 利金，间接降低股票持仓成本。三、备兑开仓实例及损益分析（一）背景描述王先生是一位大学教授，对上汽集团的股票有一定研究。假设 3 月 31 日上午收盘时， 上汽集团股票为 14 元。经过这段时间的观察和 研究，他认为上汽集团在近期会有小幅上涨；但如果涨到 15 元，他 就会卖出。于是，他决定进行备兑开仓，卖出上汽集团的认购期权， 即他以 14 元的价格买入 5000股上汽集团的股票，同时以 0.81 元的 价格卖出一份 4 月到期、行权价为 15 元（这一行权价等于王先生对 这只股票的心

4、理卖出价位）的认购期权，获得权利金为 0.81*5000 4050 元。这里，投资者可能会有几点小疑问：1.为什么只卖出一份认购期权呢？ 因为上汽集团的合约单位为 5000，因此王教授买入 5000 股上汽 集团股票，只能备兑开仓一份期权合约（即卖出一份认购期权） 。2/ 152.为什么卖 4 月份到期而不是 5 月份到期的期权？ 这是因为王教授只对这只股票的近期股价有一个相对明确的预 期，而对于 1 个月以后的走势，则没有比较明确的预期或判断。同时 相对来说，近月合约流动性更好， 投资者更容易管理卖出期权的头寸， 所以王教授选择卖出当月期权合约。3.为什么卖行权价为 15 元的虚值认购期权，

5、而不卖行权价为 14 元的平值认购期权，或者行权价为 13 元的实值认购期权呢？备兑开仓策略一般适用于投资者对于标的证券价格的预期为小 幅上涨或维持不变， 因此选用备兑开仓策略时， 不会卖出行权价格低 于正股价格的期权，即不会卖出 13 元行权价格的实值期权。因为如 果卖出这一期权， 将会压缩投资者的收益空间， 到期被行权的可能性 也会更大。至于是倾向于卖出 15元行权价格的虚值期权， 还是 14 元行权价 格的平值期权，这主要取决于王教授对这只标的证券的预期。这些分析可以从后面的静态收益率和或有行权收益率这两个指 标中非常直观地观察到。（二）备兑开仓损益的图表分析 王教授的这个备兑开仓策略到

6、期日的损益图如下图所示 （为了简 单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能 性）。3/ 15图 1：上汽集团备兑开仓到期日盈亏示意图 如果投资者对于损益图不太熟悉， 我们还可以通过下述表格， 了 解在期权到期日上汽集团不同的价格情形下， 该策略所对应的损益情 况。备兑卖出认购期权的到期损益计算 （以下计算均是每股股票对应的收益）到期日上汽集 团股价卖出认购期权损益正股损益损益合计90.81-5.00-4.19100.81-4.00-3.19110.81-3.00-2.19120.81-2.00-1.19130.81-1.00-0.19140.810.000.81150.811

7、.001.8116-0.192.001.8117-1.193.001.8118-2.194.001.8119-3.195.001.81表 1 ：上汽集团备兑开仓到期损益计算（三）到期日上汽集团股票不同股价所对应的情况分析1.股票价格上涨，到期日股价达到或者超过行权价格 15元。4/ 15如图 1或表 1 所示，当上汽集团股票价格达到或者超过 15元（期 权的行权价格）时，王先生均可以获得最大潜在利润，即 1.81 元。 这是因为，如果在期权到期日上汽集团的股票高于 15 元的执行价格， 认购期权将会处于实值状态， 其持有者会行权， 王先生作为认购期权 的出售者，将会被指派行权，因此，王先生的股

8、票会以 15 元的价格 出售。结果他获得的利润是 1.81 元，这个利润是权利金 0.81 元加上 股票所得 1 元计算出来的。请记住：无论股票价格涨得如何高，如果 备兑卖出的认购期权被指派，股票就会被按照行权价卖出。因此，股 票所得为认购期权的行权价（即 15 元）和股票购买价（即 14元）之 间的差额。2.股票价格维持不变或者小幅上涨， 但到期日股价尚未达到行权 价格 15 元在这种情况下，投资者获得卖出期权的权利金 0.81 元，同时股 票价格小幅上涨，也给投资者带来了一定的账面收益。由于尚未涨到 15 元，即期权的行权价，因此该期权到期时仍为 虚值期权，到期日一般不会有人提出行权，投资

9、者仍然持有股票，股 票的账面盈利在 0元至 1元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。 因 此，在这种情况下，投资者收益将为 0.81 元至 1.81 元之间，具体将 取决于股票的实际涨幅。3.股票价格走低，到期日股价低于 14 元持仓成本。在这种情况下，投资者仍将获得卖出期权的权利金 0.81 元。同 时股票价格走低，给投资者带来了一定的账面损失。5/ 15由于到期日股价甚至低于持仓成本，所以肯定低于 15 元，即期权的行权价， 因此该期权到期时仍为虚值期权， 到期日一般不会有人 提出行权， 投资者仍然将持有股票， 股票的账面损失具体将取决于股 票的实际跌幅。当到期日股价跌至 13.19 元时，

10、投资者一方面获得权利金 0.81 元，一方面股票损失 0.81 元，投资者不亏不赚，因此我们把 13.19 元称为该策略的盈亏平衡点。当到期日股价跌至 13.19 元以下时，投资者一方面获得权利金 0.81 元，一方面股票损失将超过 0.81 元，这时候投资者将出现亏损。 亏损数额取决于股票的实际跌幅。再次提醒投资者， 以上计算均是以每股股票进行的。 因此王教授 的总损益均需要乘以合约单位。本例的合约单位为 5000。（四）备兑卖出 ETF期权案例分析再举另一个用 ETF进行备兑开仓的例子。 李先生对个股没有太多 研究，但是他比较喜欢研究 50ETF。3 月 31 日， 50ETF价格在 1.

11、46 元左右，他认为 50ETF 可能会小幅上涨但涨幅不会很大，如果涨到 1.5 元左右，他愿意卖出。因此，基于这种判断，李先生决定买入 50ETF，并备兑卖出 50ETF认购期权。具体操作上，他以每份 1.46 元 价格买入 10000份 50ETF，并以 0.035 的价格卖出一份 4月到期、行 权价为 1.5 元的 50ETF认购期权。6/ 15到期日，该策略的损益图表如图 2、表 2 所示。同样的，为了简 单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能 性。图 2： 50ETF备兑开仓到期日盈亏示意图备兑卖出认购期权的到期损益计算到期日股价卖出认购期权损益正股损益损益合计1

12、.2100.035-0.250-0.2151.2600.035-0.200-0.1651.3100.035-0.150-0.1151.3600.035-0.100-0.0651.4100.035-0.050-0.0151.4600.0350.0000.0351.5100.0250.0500.0751.560-0.0250.1000.0751.610-0.0750.1500.0751.660-0.1250.2000.0751.710-0.1750.2500.0757/ 15表 2： 50ETF备兑开仓到期损益计算到期日不同的 50ETF价格所对应的该策略损益情况， 分析思路与 前一样，此处不再赘

13、述。四、备兑开仓的盈亏平衡点分析众所周知， 盈亏平衡点是指投资者不亏不赚时的股票价格。 如果 不考虑交易成本，直接购买股票的盈亏平衡点就是购买时的股票价 格。在备兑开仓策略中， 盈亏平衡点等于购买股票的价格减去卖出认 购期权所获得的权利金金额。 与直接购买股票相比， 备兑卖出认购期 权的优势在于较低的盈亏平衡点。 从某种意义上说， 投资者备兑开仓 比直接购买股票， 可以承受相对更大的股票价格走低风险 （即更低的 股价）。在王教授的案例中， 如果王教授只是以 14 元的价格买入 5000股 股票，而没有进行备兑开仓策略的操作， 那么盈亏平衡点就是 14 元。 根据前面的分析，王教授进行备兑开仓操

14、作后， 其盈亏平衡点是 13.19 元，即购买上汽集团股票的价格 14 元减去所获得的认购期权权利金 0.81 元。如果在到期日股价低于 13.19 元，比如 13 元，投资者做备 兑开仓策略是亏钱的，每股亏损为 0.19 元。同样，50ETF例子里，其盈亏平衡点是 1.425 元（低于当时 50ETF 购入价格 1.46 元），即购买 50ETF的价格 1.46 元减去所获得的 50ETF 认购期权的权利金 0.035 元。如果在到期日 ETF价格低于 1.425 比如 1.4 元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每份亏损为 0.025 元。8/ 15 五、备兑开仓策略收益的基本指标当投资者经

15、过深思熟虑， 决定使用备兑开仓策略时， 可能会面临 选择，即挑选什么样的股票、 什么样的行权价、哪一个到期日的期权？ 毫无疑问，这些都必须基于投资者对于标的股票或 ETF的理性预期， 但是如何比较不同备兑开仓策略可能的收益， 也是投资者非常关心的 事。备兑卖出认购期权有两个基准指标， 可以帮助投资者进行对比分 析，一个是静态回报率，一个是或有行权回报率。（一）静态回报率所谓静态回报率， 是指假设在期权到期日时股票的价格没有发生 变化，且卖出的认购期权没有被指派执行的情况下， 备兑卖出认购期 权的年化收益率。具体计算公式为：收入 / 净投资年化因素收入是指卖出认购期权所获得的权利金和收取的股利之

16、和。 在上 汽集团例子中，如果到期日股价仍然为 14 元，王先生的收入是 0.81 元（为了方便计算， 此处暂不考虑手续费及期权存续期间的股票分红 收益）。净投资是股票价格减去权利金价格。上例中，王先生净投资是13.19 元，即股价 14 元减去 0.81 元权利金。因此，王先生备兑卖出认购期权的静态投资收益率是0.81/13.19=6.14% ；9/ 15因为 3 月 31 日卖出的认购期权离到期日（请记住： 4 月份期权 的到期日为 4月的第四个星期三，即 4月 23日）还有 23天，因此年 化收益率为 6.14%*365/23=97.44%。（二）或有行权回报率 第二个标准的基准指标是或

17、有行权回报率。所谓或有行权回报 率，是指假设到期日股价达到或者超过了卖出的认购期权的行权价， 并且股票被指派以行权价卖出，备兑卖出认购期权的年化收益率。具体计算公式为： （收入+股票所得） /净投资年化因素在这种情况下，收入跟前述一样是 0.81 元，股票所得是行权价 与股票购买价格之差，在本例中，股票所得为 1 元；净投资与静态回 报一样都是 13.19 元，因此， 王先生备兑卖出认购期权的或有行权收 益率 是 1.81/13.19=13.72% 。同 样 的 ， 或 有 行 权年化 收 益率 为 13.72%*365/23=217.73%。静态和或有行权收益率的计算并不是绝对收益的测量，

18、他们只是 一些客观的计算， 能够帮助投资者在不同的备兑开仓策略之间进行比 较。如果投资者对标的股票或 ETF价格变化、 变化时间以及价格波动 情况有了比较清楚的预期， 再借助这些计算， 投资者就可以对不同的 备兑开仓策略进行对比分析，从而帮助其决策。再次提醒投资者， 本文列出静态和或有行权收益率， 并不意味着 投资者进行备兑开仓策略时， 一定能够获得计算结果所得到的、 那么 诱人的收益率。 如前所述， 如果股价并没有出现投资者原先预期的小10/ 15幅上涨，而是出现下跌，甚至跌至盈亏平衡点以下，投资者也将面临 亏损，虽然亏损幅度将小于直接购买股票的损失。如果股价上涨， 但不是投资者原先预期的小

19、幅上涨， 而是大幅上 涨，那么投资者使用备兑开仓策略的收益将低于直接购买股票的收 益，因为这种情况下，备兑开仓策略的收益已经被锁定，但是如果直 接购买股票，其收益却是不断提升的。因此，投资者必须正确使用备兑开仓策略， 了解备兑开仓的使用 要点，同时也必须对备兑开仓的一些误区有一个清楚的认识。六、备兑开仓六要诀首先，投资者选取的股票是满意的标的股票或 ETF。 这主要是因为备兑卖出认购期权的投资和风险主要取决于标的 本身，因此，运用备兑卖出认购期权策略的前提是投资者愿意持有标 的，并且看好标的走势，即投资者预期在卖出期权的到期日，标的股 票或 ETF不会有大的下跌。其次，选择波动适中的股票。最好

20、选波动适中的股票作为备兑期权标的。 如果股票波动大， 虽 然期权的价格会高些， 收取的期权权利金多， 但波动大意味着较大风 险：如果涨幅较高（超出行权价） ，卖出的认购期权被行权，需按行 权价卖出股票，不能享有股票更多上涨带来的收益；如果下跌，备兑 策略仅提供了有限的保护（期权权利金） ，将仍有损失。如果股票波 动较低，则卖出认购期权的权利金收入也将较小。11/ 15第三，选择平值或轻度虚值的期权合约。深度实值的期权， 到期时被行权的可能性大， 期权的时间价值相 对较小，备兑投资的收益也相对较小； 深度虚值期权的权利金则较小。 因而最好选择平值或适度虚值的合约。 在到期时间选择上， 由于近月

21、合约的时间价值流逝最快，因而卖出近月合约的收益也相对较高。期权合约的流动性也是需考虑的因素。 一般而言， 近月的平值或 适度虚值的合约流动性也相对较好。第四，在给定价位愿意出售股票或 ETF，做好被行权的心理准备。 由于备兑开仓投资者是卖出认购期权， 因此在到期日投资者是有 卖出标的的义务， 投资者在做备兑开仓时就要意识到自己是愿意以行 权价来卖出标的。 如果投资者已经做好这种心理准备， 那么当股票上 涨，卖出的认购期权被指派的话，投资者就不会感到焦虑。事实上， 出售股票应该被视为正面的事件， 因为这意味着或有行权回报也就是 最大回报已经获得。第五，备兑卖出认购期权的收益率是投资者可以接受的。

22、 投资者要学会计算出不同备兑开仓策略的静态收益率和或有行 权收益率， 然后比较资金成本或者说机会成本， 当回报率被自己所接 受或者认可的时候，则可考虑进行备兑开仓。第六，要及时补券。当标的股票分红送配等事件发生时， 交易所会对相应期权合约进 行调整，合约单位会发生变化，备兑开仓后应留意相关公告，检查自 己是否仍满足备兑条件，标的券不足的，及时补足，以免影响投资策12/ 15 略的实施。例如，假设期权合约单位为 1000，标的股票收盘价为 10 元，配 股比例为 0.2 ，配股价格为 8 元，则新的合约单位变为 1000 10 1.2 /10+8 0.2=1034, 这时，你卖出的每一份备兑合约

23、需增加 34 股标的股票，同时要及时进行补充备兑证券锁定指令。除了上述 6 个要诀，我们还要提醒投资者在使用备兑开仓策略时 注意成本的考虑。 备兑卖出认购期权涉及到最初购买股票的佣金， 卖 出认购期权的佣金； 或有行权的回报涉及到期期权行权和股票出售的 成本。这些成本有可能会影响投资者的实际投资收益率。七、备兑开仓的四个认识误区 第一，期权被行权是糟糕的事情。 一些投资者进行备兑开仓后，并不确定自己希望什么事情发生， 一方面希望看到股票上升， 另一方面又不希望股票涨的过高， 因为害 怕自己将被要求卖出股票。 投资者担心不知道什么时候自己就会失去 手里的股票。从心理学的角度看，主动卖出手里的股票

24、、与被行权而“被迫” 卖出手里的股票的体验不同。被动卖出尤其是股票上涨的时候卖出， 很多投资者对此难以接受。事实上， 不管什么样的投资策略， 总有一些策略会比你所做的策 略更好。“过早卖出”并不是备兑开仓所造成的，即使经验老到的投 资者依然曾经卖出过让他们后悔的股票。 卖出股票只是备兑卖出认购13/ 15 期权的一个方面， 从正面的角度来看， 这意味着这一策略达到了它最 大的收益和利润。 这是一件好事， 从心理上接受这点将帮助投资者更 好的认识、运用这一策略。第二，备兑开仓是一个好策略， 因为大多数期权在到期时都一文 不值。投资者不应该从这个角度去认识备兑开仓的优势。 这实际上存在 逻辑上的漏

25、洞。 如果大多数期权在到期时都一文不值， 那么卖出期权 就存在超额收益。如果这样，那么就会有大量的投资者进行卖出期权， 从而使得期权价格下降，直到超额收益不存在。第三，备兑开仓是一个坏策略， 因为投资者不得不在盈利时卖出， 却自己在担负着损失。这个认识也是不正确的。投资者选择在某一行权价卖出认购期 权，说明投资者愿意在这一价位进行卖出股票， 是一种锁定收益的方 式。 与此同时，投资者必须意识到，备兑开仓不能防范股票下跌的风险， 在股票下跌时备兑卖出认购期权所获得的权利金不能提供足够的保 护。因此，投资者必须明确，当准备买入股票并进行备兑开仓时，投 资者必须进行股票基本面的分析，同时加强期权头寸

26、管理。第四，备兑开仓让投资者感觉无趣。有些投资者认为， 备兑开仓跟买入并持有的投资者相比， 不需要 对持有仓位做太多的关注。 在期权到期的时候， 要么就是卖出的认购 期权无价值过期，要么就是被行权卖出手中的股票。14/ 15实际上， 备兑开仓还是很有技巧和乐趣的， 比如选择哪一个行权 价，比如存续期间如何合理管理已卖出的期权头寸， 比如期权到期后 如何进行善后行动， 是新开仓还是分散开不同的行权价等， 这都是需 要投资者决策的，都是需要投资者的经验和技巧的。八、小结备兑开仓是一种较为保守的期权策略， 一般在投资者预期标的股 票或 ETF价格将维持不变或者小幅上涨时采用。 由于备兑开仓是在持 有股票或 ETF的基础上， 卖出相应数量该标的的认购期权， 获得权利 金收入，因此，备兑开仓也被认为是一种收入策略。备兑开仓并不是完全的套保策略， 只是会在一定程度上降低持有 股票的盈亏平衡点。与此同时，如果在卖出的期权存续期内，标的股 票或 ETF 的实际走势与投资者进行备兑开仓时对该标的的预期有较 大出入，投资者应当积极合理地管理已卖出的认购期权头寸。因此， 备兑开仓后不能一成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断， 对备兑开仓作适当调整， 作向上或向下转仓、 买入合约平仓等相应操 作，管理好备兑投资的头寸。这点，我们将在下一期中为大家详细讲解。15/ 15