第7章 投资协议条款清单.docx

1、第7章 投资协议条款清单 第7章 投资协议条款清单Term Sheet 本章重点 为什么要签订term sheet Term sheet 的主要内容 几个重要的条款内涵 项目初审通过后，VC就要与目标企业进行首轮正式谈判。首轮谈判的主要内容是围绕投资额度、股权比例、业绩要求和退出安排等核心条款进行。 7-1、投资协议条款清单(term sheet) 投资条款清单就是投资公司与企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。投资条款清单中除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。投资者与被投资企业之间未来签

2、订的正式投资协议(share subscription)中将包含合同条款清单中的主要条款。 Term sheet的两项功能 VC在投资时，通常会关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报;二是控制，即投资后如何保障投资人的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单(Term Sheet)中的条款也就相应地有两项功能： 一是“价值功能”，比如投资额、估值、清算优先权等; 二是“控制功能”。比如保护性条款、董事会等。 7-2 投资条款清单的主要内容： 1.投资金额、(充分稀释后的)股份作价、股权形式;2.达到一定目标后(如IPO)投资公司的增持购股权;3.投资的前提条件

3、;4.预计尽职调查和财务审计所需的时间;5.优先股的分红比例;6.要与业绩挂钩的奖励或惩罚条款;7.清算优先办法;8.优先股转换为普通股的办法和转换比率;9.反稀释条款和棘轮条款;10.优先认股、受让(或出让)权;11.回购保证及作价;12.被投资公司对投资公司的赔偿保证;13.董事会席位和投票权;14.保护性条款或一票否决权，范围包括：15.期权计划;16.知情权，主要是经营报告和预算报告;17.公司股票上市后以上条款的适用性;18.律师和审计费用的分担办法;19.保密责任;20.适用法律。 21.清算和退出方法 由于每个投资者的要求不同，每个被投资对象的具体情况不同，条款清单也会千差万别。

4、(参考范本） 条款1：现有股东 目前甲方的股东组成如下表所示： 股东名单 股权类型 股份 股份比例 黄克/CEO 普通股 5,000,000 50% 刘利/CTO 普通股 3,000,000 30% 周天/COO 普通股 2,000,000 20% - 合计： 10,000,000 100% 条款2：投资人 / 投资金额 某VC (乙方)将作为本轮投资的领投方（lead investor) 投资： 美金150万 跟随投资方经甲方和乙方同意，将投资： 美金100万 - 投资总额 ： 美金250万 上述提到的所有投资人以下将统称为投资人或者A轮投资人。 投资总额250万美金（“投资总额”）将用来购

5、买甲方发行的A轮优先股股权。 股息： A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：（1） 年利率为8的非累积的股息，（2） 相当于转换后的比例与普通股有同样的分红额。 条款3：投资款用途 研发、购买课件 80万 在线设备和平台 55万 全国考试网络 45万 运营资金 45万 其它 25万 总额 250万（美元） 详细投资款用途清单请见附录二。 解析：优先股（preferred stock) 优先股是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。 1在分配公司利润时可先于普通股且以约定的比率进行分配（是固定的股息，而不是分红）。 2

6、当创业企业进行清算时，优先股股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。 3优先股一般不上市流通（而普通股可上市在二级市场流通转让），因此一般不享有公司经营参与权，但在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东可发表意见并享有相应的表决权。 4优先股股票可由公司赎回。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由创业公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。 我国资本市场设计之初没有优先股工具。是造成目前大型上市公司再融资矛盾和投资者都投向普通股独木桥的原因之一。 条款4：第一轮可转换优先股条款 转换办法： A系列优先股的持有者有权选择在任何时间将所持的优先股转换成普通股

7、，转换比率是1：1，但要按下一条款进行调整。转换时公司必须付清所有应付的分红，转换时如果有不足一股的零头，公司当以等值的现金支付给投资者。 自动转换： 在公司上市公开发行股票时，A系列优先股按当时适用的转换价格自动转换成普通股股票，前提是新股发行值不低于1000万美元（扣除承销费和上市费用之前）（有效的IPO）。 解析：可转换优先股convertible preferred stock 是指股票持有人可以在特定条件下按公司条款把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。 几乎所有的VC都会选择可转换优先股。可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 风险资本家可以通过优先股与普通股之

8、间的转换比例或转换价格的调整而相应地调整风险投资方与企业家之间的股权比例，达到激励与约束的目的。 可转换优先股的发行意义 对股份公司的意义在其股票发行遇到困难时，可以给予优先股票认购者以转换请求权，来吸引更多的人购买。同时，可转换优先股票的股息率往往略低于其他种类的优先股票，也有利于减轻公司负担。（中国VC目前惯例是3年内不要分红，为什么？） 对VC的意义投资于可转换优先股票，实际上多了一个选择余地和改变资产种类的机会。比如，VC认购该种股票后，在公司盈利较少时，可以不行使转换请求权，而继续持有优先股票以保证获取固定股息；而当公司盈利较高时，可行使转换请求权，转换成普通股票以分享丰厚的盈利。

9、条款5：清算优先权（ Liquidation preference） 对VC而言，清算就是“资产变现事件”，当公司出现清算，解散或者关闭等情况（简称清算）下，公司资产将按照股东股权比例进行分配。但是A轮投资人将有权在其他股东执行分配前获得优先股投资成本加上按照20内部回报率获得的收益总和（按照美金进行计算和支付）。 在公司发生并购，并且i) 公司股东在未来并购后的公司中没有主导权；或者ii) 出售公司全部所有权等两种情况将被视为清算。 在上述任何情况下，A轮优先股股东有权选择在执行并购前全部或部分的转换其优先股。如果该交易的完成不满足清算条款，A轮投资人将有权废除前述的转换。 案例分析 某创业

10、企业从VC那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司，清算价值$10M （没有其它资产），VC可分到多少？ 可得价值（$10M）的50%，也就是被骗走$5M。要是真的这样，以后这样的VC就很难募到资金了。 如何避免出现这种情况？ VC会在term sheet中要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过VC的投资额之前，是不会关闭公司的。 案例：不同的清算优先权条款 （1）有利于VC的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权（完全参与分配优先清算权（Full-participating liquidation preferenc

11、e） 清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。 在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权（附上限参与分配优先清算权（Capped-participating liquidation preference） 。 清算优先权：在公司清算或结束

12、业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到3倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。 这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限倍数通常是2-3倍（2-3X）。（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。

13、 一份Term Sheet中，“清算优先权”条款内容如下： Liquidation preference：in the event of any liquidation or winding up the company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 1X the Original Purchase Price（原始购买价格） plus

14、any declared but unpaid dividends (Liquidation preference ) 译：清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始价格的回报以及已宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。见下页案例 续上页 根据上例，假如VC投资A公司$2M，投资前目标企业估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是VC拥有A公司40的股份。经过1年，A公司运营不是很好，被其他公司以$5M的价格并购。 问：实际如何分配？A公司手上60的股份是否可分得$3M的现金？ 实际上：根

15、据前面协议，VC要拿走$4M（投资额的1倍），留给创业公司的只有$1M。 清算优先权案例分析 假设Y公司的投资前估值$10M，投资额$5M，VC要求参与分配的清算优先权倍数为1倍（1x），清算回报上限是4倍（4X）。 综上数据，VC的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M/($10 M +$5M)，优先清算额为$10M（$5M*2），清算回报上限是$20M（$5M*4）：（1）如果公司清算时的价值低于VC的优先清算额，如$10M，VC得多少？ VC拿走全部；（2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么VC得多少？ VC会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，VC

16、获得的回报将大于$20M（$60M*33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制；（3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，VC得多少？ VC先获得优先清算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。 注意：当清算价值介于$40M至$60M之间时，VC拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，VC按股份比例理论上可以分配的金额为$10-16.7M，两项相加VC获得的回报为$10+16.7=26.7M，突破了清算回报上限$20M了，因此，按照约定，此时VC仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。 清算优先权激活：清算事件（Liquidat

17、ion Event） 通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如下： A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of

18、 the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation. 译：公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。 所以该条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了） Term sheet之：防止股权被稀释 VC对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conv

19、ersion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（anti-dilution provision）。 如果A企业下一轮融资的估值低于VC前一轮的融资估值，VC的股权要做调整。比如上一轮是1元钱进来，这一轮做不好融资的话就是0.5元，为了不让VC原来的1元按照0.5元的价格洗牌，VC的股权要增加，就必须保证VC在公司股权的比例。 防止股权比例被摊薄设置的优先购买权 股份防稀释的作法 制定反稀释条款的目的在于，在股份低于转换价格出售时保护优先股持有者的权利。 VC通常采取设置两类反稀释条款来解决该问题：一是为防止股权比例被摊薄设置的优先购买权

20、，二是为防止单股股份价值和股份价值总额被摊薄而设置的转换价格调整权。 就第一类反稀释条款而言，具体做法为目标公司在进行下一轮融资时，先前的投资人有权选择购买一定数量的新股，以使其在公司中的股权比例不会因为新股发行而过分降低。 就第二类反稀释条款而言，具体做法分为两种，一为完全棘轮条款，二为加权平均条款。 Anti-dilution protection. Traditionally, the anti-dilution provision is used to protect investors in the event a company issues equity at a lower v

21、aluation than in previous financing rounds. There are two varieties: ratchet based anti-dilution and weighted average anti-dilution. 条款4：完全棘轮条款（Full Ratchet Provision/Full-ratchet anti-dilution protection） Full ratchet means that if the company issues shares at a price lower than the Series A, then

22、the Series A price is effectively reduced to the price of the new issuance. 是指投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。 完全棘轮条款是指如果公司后续发行的股价低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。 完全棘轮条款案例 如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始

23、价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5， 则A轮投资人的股数=200万元/0.5元=400万 则A轮投资人的200万优先股转换为400万股，而不再是原来的200万股。 条款5：加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection） 尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均。 在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的

24、转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。 例：防稀释条款 (Anti-dilution protection) 如果新发行的股权价格低于A系列优先股（董事会同意的用于员工期权计划的股权和其他用于特殊目的的获免股权除外），A系列优先股的股价需按平摊加权平均法做相应调整。A系列优先股在拆股、股票分红、并股、或者以低于转换价格增发新股，以及其他资产重组的情况下也要按比例获得调整。 加权平均的计算 这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的附件或

25、置于条款之中）： NCP=（CPxOS+IC）/（OS+NS） NCP = A系列优先股的调整后新转换价格 CP = A系列优先股在后续融资前的实际转换价格 OS = 后续融资前完全稀释（full dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量 NS = 后续融资实际发行的股份数 IC = 后续融资现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金） 例：A轮优先股为1万股（2元/股），B轮优先股为10万股（1元/股），A轮如何防稀释? 解：根据转换价格=（2X1万股+1X10万股）/（1万股+10万股） =约1.1元/股，接近B轮发行价。A轮投资者股票受到稀释解决办法? 解决办法

26、：A轮股票数=原来投资额/转换价格=2万元/1.1元=约2万股。 结论：谁数量多，谁权重大，转换价格就会更倾向权重大的值。 案例分析 A轮时,某VC以每股1元的价格投资10万元，VC与企业创办人各占企业的10万股(50)；过了一段时间后，企业在B轮准备以每股0.1元的价格增发1万股，再次融资1000元， 问题1：如果用完全棘轮方法计算，二次融资后VC占多少股？企业总股数增至多少？ 问题2：如果用加权平均条款计算，融资价格应为多少？ VC拥有多少股份？ 解： （1）用完全棘轮方法计算： 10万元每股0.1元=100万股， 企业总股数=VC100万股+创业者10万股+1万股新增增至111万股； V

27、C所占股份由50%上升为90%多,对普通股股东有重大的稀释影响。 （2）如用加权平均条款计算，融资价格为：（10万元+1000元）/（10万股+1万股） 101000元110000股=0.918元/股， VC拥有股数= 10万元/每股0.918元10.89万股 总股数为=VC10.89万股+创办人10万股+新发1万股 21.89万股 条款6：股份赎回（ Redemption）保证： A系列优先股的持有者有权选择在A系列优先股发行后五年后任何时间要求公司赎回其股权。赎回价格为股票本金加上15的溢价，以及到期的和尚未支付的固定分红。在以下情况下A系列优先股的持有者有权选择强迫回购执行。 任何单个季

28、度的帐面损失大于或等于25万美元； 合并报表的净资产低于250万美元； 达到赎回条件但赎回人无法实施赎回； 连续两年无法支付股息。 创业者辞职； 创业者聘期因故终止； 创业者死亡或无行为能力。 投资方因上述原因拥有的权利于企业公开上市或合并时终止。 股份赎回的意义 股份赎回就是VC在特定条件下，可以要求公司购买他们持有的股票。对VC的意义： 1、在目标企业既不能IPO，也不能被收购时，采取这种方法可在基金生命周期内回收现金。 2、避免总被目标企业长期拖下去。 3、促使目标企业改善经营。 条款7： Board of directors. Board of Directors: The board

29、 of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Companys CEO; and one designated by the Investor. “董事会”条款是“控制功能”中最重要的条款之一。在硅谷流行这么一句话：Good boards dont create good companies, but a bad board will kill a company every time.” 董事会的组成 在

30、A轮融资之前，大部分私营公司的创始人/CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。即使在创业老板不同意董事会做出的决策的时候，仍然会信赖它。 董事会的席位：一般35人。 假设，A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60%的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是： 3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员 如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是： 2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员 有时也会采用下面偏向投资人的方案(设立一个独立董事)： 2个普通股股东+2个投资人+1个独立董事=5个董事会成员;或 1个普通股股东+1个投资人+1个独立董事=3个董事会成员 不管是以上哪一种情况，普通股东都按简单多数的方式选举出其董事。 投资人(优先股股东)的利益由Term Sheet中的“保护性条款(Protective Provisions)”来保障。 案例 王志东与新浪 2000年4月14日在纳斯达克上市 2001年6月1日，段永基等5位董事宣布免除王一切职务。