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1、干货推荐一篇文章让你彻底搞懂宏观经济研究框架干货推荐：一篇文章让你彻底搞懂宏观经济研究框架2015-08-18经济的运行如同机器的运行，而且本质上来说是经济是相对比较简单的机 器，然而并不总是非常好理解。我写这篇文章的目的是描述经济这台机器是怎 么运作的，跟传统的经济学家们描述的不一样，你需要自己加以判断并吸收利 用。下面跟跟随我描述这座简单的经济机器。我相信如果你耐心的读完，你会 更好的理解经济的运行。经济如何运行：“基于交易的理解方法 ”经济是大量交易的总和，而每个交易都很简单。交易包括买方和卖方，买 方支付货币 (或者信贷 )给卖方以换取商品、服务或者金融资产。大量的买方和卖 方交换同一

2、种商品，这就构成了市场，例如：小麦的市场包含了各种持有不同目的的买方和卖方，他们进行不同的交易 方式。各种交易的市场便组成了经济。因此，现实中难以理解看似复杂的经 济，其实仅仅是大量的简单的交易组合在一起而已。对于一个市场 (或者对于经济 )，如果你知道了支出货币以及信贷的总额、所 卖商品的数量，你就是知道了理解经济的所有的事情。比方说，既然任何商 品、服务以及金融资产的价格等于所有买方花费的支出 (total $)除以卖出的总产量(Q),因此如果要了解或者预测商品的价格，你只需要预测出总支出 ($ )以及总产量(Q)。然而，每一个市场有都大量的买方和卖方，并且这些买方和卖方交易的 动机不一致

3、，但是最主要的买卖动机总是很好理解，这样考虑理解经济就变得 不那么困难。可以用下面的一个简单图表来说明。这种解释经济的视角比传统 的解释方式要更容易理解，传统的解释视角是基于商品的供给、需求以及价格 弹性。这种经济框架你需要知道的重要概念是：支出（$）来自两种方式 货币（money）或者信贷（credit）。例如，你到商店去买东西，你可以付钱或者用信贷卡付款。如果你用信贷卡付账，你就创造了延 期支付的信贷 （只要双方达成一致就可以立即产生信贷，传统的关于货币的流 速，名义GDP,绕来绕去，容易让人搞不清楚发生了什么），若直接付现金，则 没有创造信贷。简单的说就是：不同的市场、不同类型的买方卖方

4、以及不同的支付方式构成了经济。为了 方便，我们把他们分组以便概况经济运行框架：所有经济活动的变化以及金融市场价格变化都来自： 1）货币以及信贷总量的变化（total $）2）所卖产品、服务以及金融资产的数量的变化（Q）,其中前者（$）的 变化比后者（Q）的变化对于经济的影响要大，因为改变货币以及信贷的供应相对 其他来说显然要容易得多。简化分析，把买方分几大类：私人部门和政府部门。私人部门包括家庭和企业，无论来自国内还是国外 ; 政府部门主要包括：联邦政府 （同样花钱在商品或者服务上 ）和中央银行，中央银行是唯一能够创 造货币并且用之于购买金融资产。与商品、服务以及金融资产相比，货币以及 信贷更

5、容易由于供求关系而增加或者减少，因此有了经济和价格的周期。资本体系 （The capitalist system）经济的参与者买卖商品、服务或者金融资产，并且支付货币或者信贷。在资本体系里，这种交换是自由发生的，在这个自由的市场中，买卖可以 基于各自利益和目的。金融资产的产生和购买 （即贷款、投资 ）称之为 “资本形 成”（capitsflormation）。之所以能够完成资本形成，是因为买卖双方都认为达成 的交易对于各自都是有好处的。那些债权人之所以愿意提供货币或者信贷，是 基于预期能够收回更多。因此，这个体系良好运行的前提是有大量的资本的提 供者（投资者/贷款方）以及大量的资本接受者 （借

6、款方、权益的卖方 ），资本的提供 方相信他们能够获得多于投入的回报。而中央银行则控制着货币的总量 ;信贷的 多少受货币政策的影响，但是信贷量可以轻易产生，只需要双方在信贷上达成 一致。泡沫的出现，是因为信贷创造多了，难以履行偿还义务，进而导致了泡 沫的破灭。当资本缩减出现，经济也跟着萎缩，因为没有足够的货币和信贷来购买商 品。这种缩减的出现常见的形式有两个：衰退 （比较常见 ）和萧条。衰退出现在短期债务周期中 （short-term debtcycle），而萧条发生在去杠杆（deleveragings过程中。衰退很好理解，因为经常发 生，大部分人经历过 ;而萧条相对比较难理解，因为不经常发生，

7、经历得不够。 短期债务周期：也称为商业周期 （business cycle，） 周期产生于：a）消费支出或者货币和信贷（$）的增长快于产量的增长（Q）的增长，导致价格 上升。b）价格上升促使货币政策紧缩，减少货币以及信贷，这时候衰退就开始 了。话句话说，衰退是由于中央银行货币政策紧缩 （往往是为了抵抗通胀 ）打压了 私人部门负责的增加而导致的经济放缓，随着中央银行货币政策的放松，衰退 也相应结束。为了终结衰退，中央银行降低利率以刺激需求增长和信贷增加， 因为低利率可以：）降低偿贷成本。长债务周期：是由于债务增长快于收入以及货币的增长，直到不能再增长为止，因为债 务的成本已经走向极端了，典型的是

8、利率不能再降低了。利率不可能无限降低，也就不足以鼓励消费支出和资本行为 （产生通缩性萧条deflationarydepressions），其二增长的货币会涌向抗通胀资产，而不能增加信 贷（产生通胀性萧条inflationary depressions）。萧条的结束一般都是通过央行印钞 票大量的货币化债务以及弥补私人部门支出削减产生的影响。需要指出的是，萧条是去杠杆的经济缓慢阶段，如果控制的好，去杠杆不 一定会引起萧条。 （可以参考前期文章 “An I-nDepth Look atDeleveragings ”）政府在经济衰退以及萧条时的表现可以作为我们判断当下经济运行情况的 风向标。例如，在萧

9、条时，央行典型的表现是印钞用以购买大量的金融资产以 弥补私人部门信贷的萎缩，在衰退时就不会出现这样的行为。同时，在萧条时，政府也会消费支出得更多以弥补私人部门消费支出的缩 减。以上两种类型的周期是经济运行框架的两个重要部分，下面更全面的介绍经济运行框架。经济运行框架：三大驱动力 （The three big force）我认为经济运行驱动力主要来自：1）生产率的趋势性增长2）长期债务周期3）短期债务周期 （商业周期 ）。如下图：后面内容主要是解释这三种驱动，主要结合两种周期分析，以及两种周期 与生产率趋势线结合分析，通过这种分析可以理解经济运行的逻辑。这三种驱动适用于所有国家的经济，但是这里我

10、们讲的是美国过去 100 年 的例子。如果需要了解其他国家，可以参考前期两篇文章 “An I-nDepthLook atDeleveragings ” and “ Why Countries Succeed and FailEconomically1.生产率的增长如下图所示，过去100年，每单位资本产生的真实 GDP的增长平均保持在略低于 2%左右，并且没有波动太大。这主要是因为，随着时间的推移，知识在增加，致使生产率的提高和生活水平的上升。在图中可以看出，从长期来看， 生产率趋势线波动非常小，即使是在 1930s 大萧条时期。因此我们有理由相 信，时间会把经济拉回到正轨上来。然而，往细里看，

11、与趋势线的背离波动短 期却比较大，比如说，在萧条时期，经济在高峰和低谷相差 20%，金融财富的损失超过 50%，股价下降甚至超过 80%。对于萧条的起始阶段的持有金融财富 的损失比图中的显示的更大，因为财富还有一个转移的过程 （政府通过税收等政 策财富转移 ）。围绕着趋势线的波动不是由于知识的增加或者减少。例如，大萧条的出现 不是由于人们忘记了如何有效生产，也不是由于战争和干旱。所有对经济产生 噪音的因素都在那，然而经济就是停滞不前。那为什么闲置的工厂不简单的雇 佣一些失业者来利用充足的资源，以便拉升经济呢 ?问题在于这些周期不是由于 我们无法控制的事件引起的 （比如自然灾害 ），真是的原因是

12、人的本性以及信贷系 统的运作。背离趋势线的波动最主要是由于信贷的扩张以及收缩，也就是信贷周期：1）长债务周期（50-75年）（the long wave cycles）2短债务周期（5-8年），又叫商业/市 场周期。债务周期我们发现不管什么时候我们说起周期，特别是长周期的波动，总是皱着眉 头产生这样的想：预测经济周期就像是算命。因此，在解释两种债务周期之前，先简单的解 释下周期。周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态。在资本经济 中，信贷扩张与收缩带动经济周期，并完全可以根据逻辑推理出来。虽然每一次方式和时间未必完全一样，但形态与逻辑都很相似。如果你玩过大富翁游戏（game of

13、 Monopoly）,你就明白信贷和经济都有周期，一开始玩的时候，大家手里有很多现金，旅馆很少。所以谁拥有的旅馆多，谁赚的钱就 多。于是玩家纷纷将现金转换成实物资产,随着越来越多的旅馆被收购,对现 金的需求增多,但此时很多玩家现金都很少,于是不得不折价出售手中的旅 馆。在这场游戏中，最初实物资产持有者占优势，玩到后来则是现金为王。高 手是那些懂得在实物资产和现金之间保持最佳比例的玩家，不过所谓的最佳比 例也在不停变换之中。现在设想可以改变 “大富翁 ”的游戏规则，允许游戏中的 银行接受存款，也可以发放贷款。这样玩家就可以借明天的钱来购置旅馆，也 可以存款挣利息，而不是让手中的现金闲置。如果 “

14、大富翁 ”可以这样玩，那就 更接近真实的经济运行方式了。相比没有借贷的情况，更多的钱会投入实物资 产旅馆，欠款的总量会是实际流通量的很多倍，而依靠贷款成为旅馆拥有者的 人现金缺口量更大，周期会显得更加突出。当出现大量提现需求时，银行和存 款者会遇到麻烦，而此时往往出现无法拿出现金的情况。基本上，经济和信贷 周期就是这么回事。那么现在我们讨论两种债务周期是如何驱动经济周期的。经济体系的运行 (How the system works) 当经济在产能利用率高时就出现繁荣，换句话说，就是需求能够容纳现有 的生产能力。这种情况下，企业盈利状况好，失业率低。但这样的情形持续时 间越长，越多的生产力会在信

15、贷的帮助下加入进来。此时需求降低会导致生产 利用率降低，企业盈利出现问题，失业率升高。这样的情形持续得如果很长， 企业只能通过债务和权益的削减来降低成本。所以，经济繁荣等同于需求好， 在信贷为基础的经济中，经济繁荣相当于实际信贷和需求强劲增长。相反，去 杠杆等同于实际信贷需求疲软。这与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条 并不是由于劳动生产率出现问题，而是需求出现下降。很多人会说，既然需求变化领先于产能变化，是决定经济走向 (繁荣 or 衰退)的风向标，那如果出现生产利用率下降，盈利不佳，高失业的问题，政府只 要刺激需求不就行了。为什么政府不简单的通过刺激需求来解决经济疲软问 题，接下来我们继

16、续分析，你就会明白难在哪里。货币 (money) 货币其实就是用来解决你的支付问题。很多人错误的以为任何能用来支付 的都是货币，不管是美元支票或者是简单的承诺支付 (credit)。当你用签字支票 从商店买东西，这是货币吗 ?其实不是，实质上你还没有完成交易，相反你只是 承诺付款，创造了信贷。美联储带有误导性地将货币定义为 M1，M2 等的总和，而其实这里定义的 货币几乎都是信贷，或者说保证提供货币的承诺，而不是货币本身。比如美国债务总额有 50 万亿左右，实际流通中的货币只有 3 万亿而已，那 么信贷实际上是货币的 15 倍左右。问题在于很多人买东西创造出信贷而不去关 心他们怎么去偿还信贷以

17、及如何获取信贷能力。因此，实际上货币远远小于实 际应该支付的。信贷 （credit）如上所述，信贷是承诺的支付，可以跟货币一样用来买商品。信贷和货币 一样支付起来都很容易，但是与货币支付不同的时，信贷支付，支付行为并没 有完成，后续你需要偿还。有两种方式可以刺激需求：利用信贷或者不用信贷。用信贷刺激需求显然更容易。例如，在没有信贷 的经济中，购买商品和服务必须交换同等价值的商品或者服务，因此唯一能够 提高自己消费以及经济整体的增长的方式是提高生产能力，这种增长方式必然 受到限制，不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条，生产增长率可以维持 在 2%左右，波动较小然而以信贷为基础的的经济则不一样，

18、以现有资产和未来收入作为抵押就 可以获得信贷。这种方式下，信贷和消费显然要快于货币以及收入。为方便理解，举下面一个例子：我请你为我的办公室刷漆，并承诺未来数月内付酬劳。你的收入和个人净 资产增加 （我用信用卡支付给你 ），这样我们的这单交易在我的资产负债表上各多 出一项 （我欠你的债务以及我的办公司资本的增加 ）。你可以去银行，申请贷款， 银行也会很高兴，因为他的销售额和资产负债表也得到提高，随后你会将盈利 用于消费。从这个例子就可以看出，相对于货币和收入，债务、消费支出要更 多。同时，这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产 的增长，又反过来提高借贷能力，并鼓励更多的消费支

19、出。所以通常货币扩张 是为了支持信贷扩张，因为体系中流通的货币多了，才能更好地偿还贷款，我 收购的资产也可以因受到更多货币追逐，而以更高价格出手。所以货币扩张会 提高信贷评级和抵押物的价值。在上述经济环境中，唯一对增长构成障碍的是借贷双方的意愿。当信贷容 易获得，且成本低时，才会发生借贷和更多的支出。反之则会减少。在短期债 务周期中，央行通过控制信贷成本 （利率 ）来控制私人部门的信贷量，而在长达几 十年的长期债务周期中，信贷增长快于收入增长，而超额信贷增长总有限制， 届时去杠杆将会出现。在资本体系中创造信贷最基本面的要求是借贷双方都相信这笔交易对自己 有利，因为借方的债务就是贷方的资产，贷方

20、需要相信扣除税率后，根据约定 得到的还款能跑赢通胀 ;同时，借方为了获取信贷，需要抵押资产，因此借方至 少需要对抵押的价值有信心以便按期还款。政府最想控制的权力是能够创造货币以及信贷，以便控制一个国家的货币 系统，掌握增加和减少货币和信贷的杠杆。货币体系随着时间不同而不同，不 同国家也会不同。在很早的年代，货币体系是物物交换，就是同等价值间的商 品互换，比较常见的是以金银为媒介。当你交易时以金币支付，那么你支付了 同等内在价值的商品。如果你承诺你讲交付金币，那么实际上信贷产生了，而 信贷并没有同等的内在价值。贷方愿意提供信贷是期望将获取更多的货币，相 比借出的货币，最后收回的能够购买更多的商品

21、和服务。他们放弃现在的消费 用信贷来交换未来更多的消费。信贷产生后，贷方接着可能会问：谁控制货币体系呢 ?我怎么知道更多的货币不会发行出来，保障未来我能够 买到比现在更多的商品和服务 ?在不同的时期，这个问题有不同的回答。一般来说，货币体系有两种：一种是以基于商品 （通常是黄金 ）的货币体系，同时包括现金 （与黄金挂钩 ）和 信贷的体系，另一种是法定货币体系，即只有现金和信贷。第一种很难创造信 贷或者推动信贷增长。因为公众会对冲政府行为。随着货币量的增加，货币价 值降低，换句话说，用货币兑换的基础商品的价值提高，当其价格升到固定水 平之上，出现套利空间，持有信贷的人会将债务卖给他人，换回现金，

22、以低于 市场价格从政府那里兑换基础商品。这样流通中的信贷和现金都减少，货币的 价值又会提高，同时所有商品和服务价格都降低。最终的结果是通胀降低，经 济放缓。因为时间的原因，货币的价值相对与其他任何的商品都会贬值，我们可以 把货币与任何商品绑定以便理解货币体系是怎么运作的。举例来讲， 1946年 1 块面包卖 10 美分，如果政府将美元绑定面包，今天一块面包2.75 美元，如果政府遵守承诺，所有人都会把全部现金从政府购买面包， 在市场以高价卖出。这样流通中的货币减少，其他商品和服务的价格降低，流 通中的面包数量增加，面包的价格会降得比其他更快。如果实际面包的供求没 有因为面包可以兑换货而发生大的

23、变化，那么这种绑定将显著的降低经济的活 力。换个例子，如果政府不是绑定面包，而是鸡蛋， 1947年一打鸡蛋卖 70 美 分，今天卖 2 美元。如果是这样，信贷增长相比于面包来说受限程度要低些。 所以商品为基础的货币体系里，最理想情景是选择供需波动不大的标的。当 然，如果选定的真的是面包，则面包坊就拥有了发放货币的实际权力，结果会 导致通货膨胀。金银相对来说则是更好的标的，尽管也不是绝对的完美。而法定货币体系则是另外的情景，这时货币和信贷的增长不会受到货币兑 换商品的能力的限制，而是受到央行的控制，也会取决于借贷双方创造信贷的 意愿。政府一般更倾向与法定货币体系，以拥有更多的权利印钞以增加信贷、

24、改 变货币价值和重新分配财富。人类的本性是即时享受，所以政策很难会去考量 长期收益，出现信贷自由增长，债务危机也就不足为怪了。政府只有在货币体 系失去控制，为了缓解债务负担过度印钞，导致货币过度贬值的情况下，才会 回到基于商品的货币体系。当货币的创造变得非常困难时，政府便会放弃基于 商品的货币体系。纵观历史，由于两种体系各有 “苦衷 ”，政府总是在两种货币 体系之间变换，而一旦选定通常会维持相当长的时间，一般都持续几十年，央行可以采用降低利率以及货币的供应量等方式来控制信贷的增长，因此必须转 换的转折点并不会很容易就会来临。2.长期债务周期 （i.e long wave cycle）前面提到，

25、如果债务和支出比货币和收入增长更快，这个过程也是自我强 化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长，又反过来提高借贷能 力，并鼓励更多的消费支出。然而，债务不可能一直增长下去，就像你潜水时 不可能靠着氧气瓶里的氧气供给来永续地生存下去。在借债是，你需要做到能 借也能还，你现在借的债，将来需要偿还的。然而往往现实中借款时并没有考 虑太多，当你借来消费，给人你富有的表象，贷款方认为你的信用会非常好， 这时候贷款方愿意提供信贷给你，并不太多考虑将来还款时会怎么样。当债务 不能继续增加时，这个自我强化的过程就会反过来。这是一个动态的长期债务 周期。只要信贷没有消失，这样的长债务周期就会存在。下面的

26、图标可以用来说明美国从1916年开始长债务周期中的债务/GDP的 变化。周期处于上升时，会出现自我强化过程，货币的增长对应着更高的债务增 长，借助债务消费支出增速、购买更多的资产。支出和资产价格的上升反过来 促使更多债务的增长。这是因为贷方提供信贷是依据借方： 1）收入或者现金流2）财富或者抵押。这两者持续向好，就会自我强化来增加债务量。比如你的年收入是 1 0万，没有债务，于是银行允许你借 1 万，现在你的消 费能力是每年 11 万。对于整个经济来说，这样的消费支出的增加会产生更高的 收入，同时股票等资产价格上涨，带来更高的财产收入以及抵押能力。在整个 经济债务周期的上升阶段，债务额和还债部

27、分都会上升，可持续数十载，中间 会伴随央行的紧缩和宽松政策 （导致商业和市场周期 ）。但这一过程无法永续，因 为总有一天还债部分会等于甚至大于可贷款额，届时支出必然下降，也就是去 杠杆，你花了多少年 11 万，就得花多少年 9 万。高的债务水平绑架了经济，chart 2中的的债务比率（DEBT/GDP更准确的 说，不是债务水平本身，而是需要支付的现金流，包括债务本金与利息。当债 务利率足够低时，债务水平本身增长实际上没有导致偿付现金流大量的增加， 因此没有引起经济下行 （从1944年后可以看出 ）。下面的图可以更好的说明这个 动态的过程。图中三条线分别是利息支付、本金以及债务偿还现金流与家庭可

28、 支配收入的比率 （家庭部门是美国重要的经济部门，可以扩展到其他部门 ），从图 中可以看出，大萧条之后债务负担达到了最高点，那么是什么引发了这种趋势 的逆转呢 ?长期债务周期的高峰发生在： 1）债务收入比例非常高 2）货币政策不能 继续创造信贷增长。达到这个点后，债务不能够继续增长，这时候就开始了去 杠杆化过程。去杠杆的促发是由于债务人不能支付他们的到期债务和利息，这 将导致私人部门大量的债务违约以及削减成本，结果带来大量的经济问题，比 如失业率高。债务危机的促发是来自多方面的原因，最常见的原因是投资者利 用杠杆在高的价位上购买资产，预期资产价格会继续上升，而实际上他们预期 过于乐观。结果就是

29、缺乏足够的现金流去偿还债务。讽刺的是，在开始阶段， 资金的短缺是由于货币政策的紧缩以对抗资产泡沫，因此紧缩的货币促发了债 务危机。还有就是，利用杠杆购买金融资产，预期金融资产继续走高，这比利 用杠杆操作一般商品、服务更加危险，因为只是表面上提高了生产产能，这样 更容易促发债务危机。因此，在现实中，如果出现金融市场呈现繁荣景象但是 伴随着低通货膨胀，很可能这是泡沫破灭的前兆，比如 1920s 的世界各国， 80 年代的日本，以及近期 08 年的金融危机。一般来说，当经济放缓时，货币政策倾向宽松以降低信贷成本，比如降低 利率，但是当利率接近于 0 时，下降的空间就没有了。因此通过降低利率来对 抗债

30、务危机就失效了。这种情况下，金融资产的持有者会担心投入的成本收不 回来。因此货币政策不能纠正债务带来的不平衡了。在去杠杆的过程中，债务比率 （相对于收入 ）的减少主要通过四种方式： 1）债 务重组，免去或减少债务 2）勒紧裤腰带、减少消费支出 3）财富的重新分配 4）债 务货币化。每一种路径都可以减少债务比率，但是他们各自对通货膨胀以及经 济增长有不同的影响。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条 （deflationary depressi on）,而债务的货币化则可能会引起通货膨胀，财富的重分配以多种形式 出现，但是对抗去杠杆过程中大量的运用，不能起到实质上的作用。去杠杆的 完成情况取决于

31、这四种方法的运用。萧条是去杠杆的引起的经济放缓的一个阶段，特别是在去杠杆的早期，这 阶段债务违约和减少消费支出现象明显，这时候借款方不能通过收入以及新的信贷来偿还到期债务，因此借款人需要变卖他们的资产以弥补现金的不足，这 就导致资产价格的下降，同时抵押物价值下降，因此更加减少了收入来源。收 入的引起的信用下降降低了借贷能力，因此产生一个自我强化的过程。 （借款的信用依据： 1）抵押物的价值 2）相对于债务，收入的水平 ）。这个过程中，债务比 率会继续上升 （债务 / 收入或者净财富 ），经济下行也自我强化：一是由于债务人和债券人都受到了损失，二是消费支出减少，导致收入会 减少。去杠杆过程中，经

32、济和信贷下滑的同时，债务负担会上升 （chart2、chart3），图中的垂直线是 1929年。图2显示DEBT/GDPcong 192年的160%上升到 1933 年的 250%。图 3 同样可以看到，债务比率继续上升，是由于 收入更大的下降。 Chart 4显示的是家庭部门的债务与净财富的关系，可以看出 由于股市的下行以及房地产价格的增加，目前家庭部门杠杠比率目前已经非常 高，与 30 年代大萧条时期类似。前面提到过，在基于信贷的货币体系利率，经济的扩张依赖于借款能力的 上升。借贷发生的条件是：a）在减轻税收和通胀的影响下，贷方能够获取比贷出去更多的回报 b）贷方能够把债券兑换货币。在去杠杆过程中，这两个条件都不能得到满足。衰退时（recessions，可以通过降低利率和创造更多的货币来解决债务收入 不平衡，换句话说，货币政策有效时，这种不平衡可以通过降低足够的信贷成 本来纠正： 1）减轻债务负担 2）激发经济活力 3）产生财富效应。但是在去杠杆过 程中，货币政策实现不了这样的目的，失去了创造信用的功效。利率接近于 0，没有下降空间