农村商业银行分析报告.docx

1、农村商业银行分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）正文目录1.历史沿革：功勋卓著但几经周折 41.1.历史沿革 41.2.行业现状 62.核心特点：与地方经济高度绑定 102.1.主要优势：深耕地方经济 102.2.主要劣势：业务相对单一 113.财务分析：经营稳定但增长受限 153.1.杜邦分解 153.2.增长分解 173.3. 资产质量 184.相关建议 214.1.投资框架 214.2.投资建议 224.3.风险提示 23图目录图1：农信社和农合行改制成为农商行趋势明显 6图2：农村金融机构的总资产占银行业金融机构的比例稳中有升 7图3：近年商业银行不良率 7图4：近年商业

2、银行不良率季度增幅 8图5：近年商业银行拨备覆盖率处下降趋势 8图6：近年农商行拨贷比还在上升 9图7：农商行ROA高于全行业水平 9图8：农商行净利息收入占比较高 12图9：农商行同业、投资占比接近全行业水平 14图10：农商行同业负债占比低于全行业水平 14图11：上市农商行ROA低于其他类别上市银行 15图12：上市农商行ROE低于其他类别上市银行 16图13：上市农商行不良率低于农商行整体水平 18图14：上市农商行不良率高于其他类型银行 19图15：上市农商行不良率已稳中有降 19图16：上市农商行关注类贷款占比较高 20图17：上市农商行逾期率较高 20图18：上市农商行拨备覆盖率

3、持平于行业水平 21图19：上市农商行拨贷比略高于行业水平 21表目录表1：农商行的存贷款市占率在当地领先 10表2：农商行贷款大比例分布于本地 13表3：各类上市银行汇总后的杜邦分解 16表4：各类上市银行汇总后的盈利增速分解 171.历史沿革：功勋卓著但几经周折本报告主要分析标的为农村商业银行（农商行），但也会涉及农村合作银行（农合行）、农村信用社（农信社）等（统称为农村金融机构），会在文中指明。农村金融机构是我国起步最早的金融机构之一，最早可追溯至1923年6月国内成立的第一家农信社。长期以来，农村金融机构在弥补乡村金融服务空白、支持农民生产生活方面，可谓功勋卓著。但其管理、监管政策却几

4、经周折，致使行业发展走了些弯路，直至 2000年以后，开始组建符合现代企业制度的农村商业银行。1.1.历史沿革从建国前夕开始，为改善广大农村的金融服务和农民的生产生活，中央高层和各级人民政府高度重视农村金融工作。1951年5月，人行召开了第一次全国农村金融工作会议，决定大力发展农村信用合作社，以便帮助农村摆脱高利贷盘剥，同时也能为农民提供基本的结算、存款等金融服务。随后，全国各地开始组织农民成立农信社，其数量快速增加，截止1956年，农信社数量达到16万个，覆盖了全国80%的乡，使农村基层有了基本的金融服务。在随后的几十年中，农信社的管理经历了“几放几收”的周折。“放”是指将农信社下放给人民公

5、社、生产队管理，真正实现自主经营，这本身也是合作制的初衷，但由于当时客观条件并不具备，出现了一些混乱。“收”是指将管理权上收至国家银行，农信社成为了国家银行的基层机构，呈“官办化”倾向。1979年2月，国家恢复中国农业银行，将农信社明确定位为“既是集体金融组织，也是国家银行（农业银行）在农村的金融机构”。1984年 8月，国务院批转了中国农业银行关于农村信用社管理体制改革的意见，提出把农信社办成“自主经营、自负盈亏”的群众性合作金融组织。此时刚好适逢改革开放后的经济起飞，农信社成为支持当时乡镇发展的主力，自身也获得了高速发展，但也暴露一些风险。但1990年形势逆转，农信社管理权再次被上收，人行

6、发布农村信用合作社管理暂行规定，提出“农村信用社由中国人民银行委托中国农业银行领导和管理”。1996年，农信社与农业银行最后一次脱离行政隶属关系，回归“民办化”。当年 8月，国务院下发了关于农村金融体制改革的决定，要求农信社与农业银行行政脱钩，业务改由县联社管理，人行履行监管职责。至年底全部完成平稳脱钩，农信社再次获得经营自主权。而后，各地开始探索组建市联社、省联社。2000年7月，国务院批准江苏省开展改革试点，组建省联社，并试办农村商业银行，首批三家（常熟农村商业银行、张家港农村商业银行、江阴农村商业银行）于2001年成立。2003年浙江试点了首家农村合作银行浙江鄞州农村合作银行。2002年

7、，人行在温州地区选择部分农信社开始利率改革试点，允许存贷款利率一定程度上浮，成为我国银行业利率市场化改革的先声。取得较好效果后，2003年开始向全国推广试点。利率提高后，一方面吸收存款有优势，另一方面，更高的贷款利率能够覆盖更高的信用风险，从而能够为中小微企业发放贷款。这使农信社在抢占当地存贷款市场上更具优势，市占率往往在当地银行业排名非常靠前。随着我国城乡经济发展，以个人互助为核心目的的合作制已经不适应现代金融业发展需要。合作制是“社员入股、一人一票、服务社员”，是一种劳动的联合，适用于分散、弱小的个体劳动者间的互助。而股份制是一股一票，是资本的联合。2003年6月，国务院印发关于深化农村信

8、用社改革试点方案的通知，开始重点鼓励符合条件的地区将农信社改造为股份制商业银行。同年8月，经国务院批准，吉林、山东、江西、浙江、江苏、陕西、贵州、重庆等8省市开始试点。随着改革推进，近年，农商行数量持续增加，而农信社、农合行数量快速下降。图1：农信社和农合行改制成为农商行趋势明显2011年，银监会宣布不再组建新的农信社和农合行，全面取消资格股，逐步将符合条件的农信社改组为农商行，农合行则要全部改组为农商行。至此，周折几十年的农村金融机构发展改革历程，形成最终的定论，农商行成为重点发展的农村金融机构。1.2.行业现状截止2015年末，我国农商行数量为859家，农合行数量为71家，农信社数量为 1

9、373 家。随着改制进度推进，后两类机构的数量还在持续下降，农商行数量继续增加，2016年底达到1055家。截止末，农村金融机构（含农商行、农合行、农信社、其他新农村金融机构等）的总资产规模为 31.40万亿元，较上年末增长5.01%，占银行业金融机构总资产比例为13.20%。总负债29.14万亿元，较上年末增长5.13%，占银行业金融机构总负债比例为13.60%。资产负债规模的增速均高于商业银行全行业。从过去几年时间来看，农村金融机构的总资产占银行业金融机构的比例基本稳定，甚至有微弱提升。图2：农村金融机构的总资产占银行业金融机构的比例稳中有升截止末，农商行的不良率为2.55%，高于整个商业

10、银行业的1.74%，主要是历史原因所致，历史包袱仍然较重。其实从近年的增幅上，并没有体现出比全行业更差的情况。图3：近年商业银行不良率图4：近年商业银行不良率季度增幅农商行2016年9月末的拨备覆盖率、拨贷比分别为183.92%、5.04%，资本充足率为13.14%，均高于全行业水平。而且，值得注意的是，近几年全行业拨备覆盖率均在下降，而农商行的降速则低于全行业。另外，农商行的拨贷比近年还在明显上升。这显示出农商行抵御风险的能力在逐步加强，但消化历史包袱的压力仍然存在。图5：近年商业银行拨备覆盖率处下降趋势图6：近年农商行拨贷比还在上升盈利水平方面，2017年第一季度农商行ROA为1.19%，

11、高于全行业的1.07%，资产获利能力在全行业内属于中上游水平。但由于其财务杠杆率不高，因此农商行的ROE并不突出。图7：农商行ROA高于全行业水平因此，从上述行业指标上看，我们可以初步得出农商行的基本特征：首先，农商行在整个银行业中的市场份额稳中略升，盈利也较稳定。不良率较高，主要是历史包袱所致，不良增速平稳，拨备较为充足。ROA高于全行业，但由于财务杠杆率不高，因此ROE并不突出。但全国1000多家农商行分布于全国各地，受到地方经济影响，因此发展差异较大，全行业整体特征不足以描述某个个体的经营情况。2.核心特点：与地方经济高度绑定建国初始我国便大量推广农信社，因此，经过几十年的发展，农信社网

12、点遍布广大城乡，在很多村镇甚至是最早的金融机构、惟一的金融机构，深度服务地方经济。因此，与地方经济的高度绑定，是其最为主要的特点。这一特点就像双刃剑，既使农商行能够分享地方经济发展成果，也使其承受一定风险。毫无疑问，农商行的经营状况，高度取决于所在地方的经济发展情况。2.1.主要优势：深耕地方经济在很多地方，尤其是在村镇之中，农信社是最早的金融机构，一度也是惟一的金融机构。我国金融体系经过几十年发展进步，其他金融机构快速发展，但在很多地方，农信社及后来的农合行、农商行，依然占据着很高的市场份额。从已上市的5家农商行来看，它们在当地（披露口径上，无锡银行以无锡地级市为当地，其他几家农商行以所在县

13、级区市为当地，因此数据差异较大）的存贷款市场中，占据极高份额，排名领先。其中，存款市场份额普遍达到20%以上，贷款市场份额也多在15%以上。即使近几年其他股份行、城商行进入当地市场，它们的份额有所下降，但降幅并不大。表1：农商行的存贷款市占率在当地领先较高市场份额的背后，反映的是农商行对本土企业、个人客户群体的深度服务。农商行在当地网点众多，遍及城乡，渠道优势突出，个人客户资源雄厚。同时，因历史渊源等原因，与当地企业长期合作，银企关系紧密，信息不对称程度较低。调研发现，农商行与极高比例的本土企业建有业务合作关系。虽然面临其他后进入的银行机构的竞争，但这种传统优势在可预见未来内仍将继续保持。而且

14、，在东部沿海省份，以江苏、浙江为代表，改革开放初期，乡镇企业率先崛起，因此农村经济发展速度一度超过城区。尤其是部分民营经济较为活跃的地区，经常出现县域超过市区、农村超过县城的情况。在这种情况下，农商行（及其前身）为近水楼台，发展迅猛，其市场份额不但超过当地全国性商业银行，甚至还超过当地城商行（及其前身）。2.2.主要劣势：业务相对单一首先，农商行最为明显的特点是业务种类单一，以传统存贷款为主。这一方面是受制于牌照限制，有些农商行并不具备获取开展其他业务的资质。另一方面，也是由客户需求决定的。本土中小微企业和个人是农商行的主要客户群体，他们所需的金融服务也较单一，主要就是传统的存贷款和结算为主，

15、这也是导致农商行存贷款业务占比较高的原因。这体现在报表上，就是农商行的净息差收入占比较高。A股上市农商行2016年的净息差收入占比在90%左右，而手续费及佣金净收入占比很低，平均在 5%左右。而对比来看，大中型银行的手续费及佣金净收入占比均在20%以上，国外则更高，甚至过半。对此，我们并不机械地认为非息收入越高越好，农商行对本土中小微企业传统业务的压倒性优势，才是其核心竞争力。图8：农商行净利息收入占比较高其次，农商行另一特点是区域单一。区域单一间接导致了客户群体的产业也较单一，因为一个县或市级别的城市，其产业种类毕竟相对有限。比如长三角一带，有着较为明显的产业集群特征，某个县往往拥有个别优势

16、产业（链），当地多数企业均从事该产业或其上下游配套。比如吴江区的支柱产业为纺织业，常熟市则以服装业等为主。这种产业集群的做法有利于产业链布局，优化供应、销售、人才等资源的配置，形成规模经济，提升竞争优势，但与此同时却导致较高的产业风险，如若某个优势产业遭遇景气度下行期，则会使当地经济承受巨大压力。当地的农商行资产大比例投放于本地，自然不可能彻底避免这种行业集中风险。目前上市的5家农商行，均位于地级市和排名靠前的百强县，当地经济总量较大，与一些经济较弱的地方比较，其产业集群特征已经有所弱化，产业开始丰富多元，这有助于当地农商行分散资产风险。但与全国性银行比起来，这种行业集中风险依然相对较高。目前

17、，在农商行的区域扩张问题上，监管层已逐步放开，部分农商行已尝试开拓异地分支机构。但进展非常缓慢，异地资产占比很低，业务开展也非一帆风顺，预计短期内仍不可能大幅突破。表2：农商行贷款大比例分布于本地因为，农商行的信贷技术比较传统，更多是基于对本土企业的熟悉，银企之间信息不对称程度较低，即学术界所谓的“关系型借贷”，而不是一种可以快速复制的书面技术。这种做法更多依赖于业务人员的经验和管理水平，主要依靠“传帮带”的方式慢慢传承，无法通过集中培训等方式大规模快速复制推广，尤其不可能在情况迥异的异地去快速推广。而且，农商行的管理能力是否能跟上，也有待检验。事实上，现有农商行的异地分支机构尝试，均冒出一些

18、风险，风险水平高于本地。早年城商行刚刚开拓异地分行时，也有类似情况。因此，目前农商行的异地扩张仍然处于初期，重点任务是熟悉当地情况、培养管理水平、探索可供复制的业务技术等，在未来一段时期内，仍难成为主要的业绩增长点。近年，随着金融市场业务（包括同业业务、理财业务等）的发展，部分农商行开始介入。金融市场业务可以突破区域、业务牌照的限制，在异地实现主动负债和资产投放，并使自身资产规模快速扩张。尤其在2015年以来稳中偏宽的货币条件下，众多中小农商行通过发行 CD、理财产品等方式扩大表内外资产规模。况且，农商行本身贷存比就较低，富余资金也会用于金融市场类的投资。从资结构上看，A股上市银行中，农商行的

19、同业业务、资金业务的占比与全行业水平接近，也与国有行接近，但低于股份行和城商行。而同业负债占比则低于全行业。图9：农商行同业、投资占比接近全行业水平图10：农商行同业负债占比低于全行业水平虽然农商行的资产、负债结构并无大多异常，但它们作为新进入者，需考虑到它们管理流动性风险、利率风险、信用风险的能力仍有待观察，能否承受金融市场波动。2016年底以来货币市场、债券市场波动加大，部分农商行新发的CD利率一度超过5%，显示出它们已经承受了风险。而目前货币政策转为稳健中性，各项业务监管也将从严，因此我们认为这一条扩张之路也会受限。综上，我们认为农商行经营中的业务单一、区域单一现象还将长期存在，本土存贷

20、款业务仍然是最为重要的业务，因此，其业绩表现也将与区域经济发展形势息息相关。3.财务分析：经营稳定但增长受限3.1.杜邦分解前文已述及，农商行的ROA高于全行业。但就A股上市银行范围内比较，则是5家农商行ROA水平明显低于其他类别的银行。图11：上市农商行ROA低于其他类别上市银行据观察，这主要是因为5家农商行均处苏南发达地区，银行业竞争相对激烈。而内地（尤其是一些相对欠发达地区）的农商行ROA则明显更高，当然也可能隐含更高风险。至于ROE，则因财务杠杆不高的原因，农商行ROE则并不突出，2016年平均仅在10%左右，显著低于全行业的均值13-14%水平。图12：上市农商行ROE低于其他类别上

21、市银行然后，我们用杜邦分解，寻找上市农商行的ROA、ROE较低的原因。我们采用2016年中报财务数据，对25家A股上市银行的盈利能力做杜邦分解。我们把上市银行报表按类别汇总后，再各自按类别进行杜邦分解。表3：各类上市银行汇总后的杜邦分解从表中可见，农商行“利息净收入/平均资产”（近似于净息差）较为突出，达到2.55%，大幅超过全行业和其他类别银行。这主要是农商行在当地存贷款的客户基础均较优异，存款成本较低，而信贷投放定价则较好。但因为佣金净收入较弱，因此对最后的“营业收入/平均资产”有一定拖累。然后，我们还能发现农商行的“管理费用/平均资产”指标较高，达到1.02%，显著高于全行业。这里主要有

22、两个原因：（1）规模经济较弱：农商行因为总体规模较小，但“五脏俱全”，各种行政、科技等相对固定的开支却省不了，因此难以享受规模经济；2）中小微业务成本较高：农商行客群中中小微业务占比较高，且多采用传统的业务技术，对人力财力消耗较大，业务费用相对较高。在经济形势良好的时期，中小微企业信贷需求旺盛，高成本可以被覆盖时，但目前经济景气度较弱。扣除费用后，农商行的“拨备前利润/平均资产”仅为1.79%，已低于全行业。然后，我们再观察“资产减值损失/平均资产”，农商行为 0.84%，高于全行业。具体看，也高于城商行、国有行，但低于股份行。这现象符合我们前期调研情况，即全行业中股份行资产质量压力最大。按此

23、，从最后计算得到的ROA来看，农商行为0.81%，低于全行业。然后，农商行又因权益乘数最低（因业务单一、区域单一而制约了资产获取能力），导致ROE也是最低的，仅为10.06%。3.2.增长分解我们将25家上市银行按类别汇总，对各类银行2016年利润的同比增长率进行分解。2016年，5家农商行的利润同比增速在4%左右，高于全行业和国有行，略低于股价行，显著低于城商行。表4：各类上市银行汇总后的盈利增速分解从增速分解来看，全部类别的银行均是由资产规模增长来贡献了盈利增速。其中，城商行规模增速高达23%，这主要是因其基数低，同时业务牌照较为齐全，以及还在异地开设分支机构，因此规模增速领先于全行业。农

24、商行规模增速为13%，几乎同步于全行业。全部类别的银行净息差均是负贡献，但农商行仅为-7%，其他类别银行均超过-15%，这显示出农商行在客户存款和贷款定价上的绝对优势。然后，农商行非息收入增长对盈利增速仅贡献1%，显著低于全行业。最后，农商行拨备对盈利增速的贡献为-8%。我们预计，只要区域经济不出现显著复苏，农商行未来的盈利增速有可能继续保持低速，大致同步或略超于全行业。3.3. 资产质量资产质量方面，农商行不良率略高于行业水平，且波动较大，并具有偏高的关注率、逾期率，但拨备计提水平较为充足。首先，从不良率情况来看，农商行不良率普遍较高，2016年末农商行整体的不良率为2.49%，而上市的5家

25、农商行的不良率则低于整体水平。图13：上市农商行不良率低于农商行整体水平而所有上市银行对比来看，农商行不良率高于其他类型银行。究其原因，主要包括：（1）过去几年内长三角经历了一轮不良资产暴露，上市银行均分布于苏南，受此影响明显；（2）农商行信贷定位于中小微企业，也是过去几年不良集中暴露的领域；（3）可能还有部分历史原因，农商行历史包袱较重。图14：上市农商行不良率高于其他类型银行但从不良率的增幅上看，情况则有些分化。2016年，吴江银行、常熟银行不良率已较年初下降，江阴银行、无锡银行则还在上升。从其他银行情况来看，2016年不良率增幅已经走缓。这显示出中小型农商行风险集中于单一区域，波动较大。

26、图15：上市农商行不良率已稳中有降另外，农商行关注率、逾期率也较高。其中，关注类贷款比例比其他类型银行要高，而逾期率则高于城商行，但低于其他大中型银行。据经验，中小微企业信贷的关注率、逾期率一直偏高，因中小微企业经营情况波动大，日常管理也相对不规范，因此容易成为关注或逾期，这是中小微企业信贷业务中的正常现象。但经过审慎处理，最终损失率并不高。因此，农商行偏高的关注率、逾期率并不足为虑。图16：上市农商行关注类贷款占比较高图17：上市农商行逾期率较高从拨备余额来看，上市农商行拨备覆盖率基本为行业水平，跟大多银行一样，处于150-200%的区间内。拨贷比则明显高于全行业。整体而言，我们认为农商行的

27、拨备计提水平是充足的。图18：上市农商行拨备覆盖率持平于行业水平图19：上市农商行拨贷比略高于行业水平对于已上市的这几家农商行而言，因集中分布于苏南地区，而长三角一带是我国不良资产暴露最早的地区，目前形势已趋稳。因此我们不认为资产质量恶化是一个需要担忧的因素。4.相关建议4.1.投资框架农商行的投资框架基本等同于我们长期沿用的银行股投资框架，但有两点明显区别。一是，在分析农商行的基本面时，需重点跟踪当地区域经济的情况。这一点和早期的城商行相似。现有上市农商行均地处苏南，资产也大比例投放于当地，即无锡市和苏州市境内各县级行政区域内。目前，从全国宏观经济指标上看，经济有复苏迹象，固定资产投资力度也

28、在加大。但因各地产业结构不同，当地经济受投资拉动的情况也会不一。比如，这轮经济复苏主要靠房地产投资、基建投资拉动，首先受益的为上游资源品和中游资本品，包括装备制造业等。而下游的衣食等轻工业，则可能还需要一段时间的传导才能体现。因此，江阴、张家港、无锡等地的装备制造、工业品等行业可能率先受益，而吴江、常熟等地的纺织服装业则可能还会晚一些才会明显受益。预计当地农商行的基本面反映，也会按此次序。我们后续将持续跟踪当地主要产业的受益情况。二是，在分析折现率时，需重点考虑到现有上市农商行股本极小这一情况，这可能使其面临与其他银行股截然不同的资金面。尤其是，较小的市值使其成为高弹性品种。4.2.投资建议鉴

29、于目前我国宏观经济已有复苏迹象，固定资产投资力度较大，外贸也有好转迹象，预计将会持续拉动中下游产业。苏南地区工业基础扎实，将陆续受益于此，江阴、张家港等长江口岸城市还将同时受益于外贸复苏。因此，当地农商行作为本地市占率领前的商业银行，将直接受益于此。但目前5家上市农商行估值偏高。正如前文所言，农商行成长性并不强，ROE水平也不高，资产质量也不明显好于全行业，均无法解释其高估值。惟一的优势在于当地经济复苏过程中，能够抢占更多收益。因此，对其高估值，目前只能以“小盘股溢价”解释。因小盘股溢价现象长期存在，我们预计农商行估值仍然会在未来一段时间持续高于全行业。我们首次覆盖农商行子行业，并给予“增持”

30、评级。分别给予常熟银行、江阴银行、无锡银行、吴江银行、张家港行“增持”评级。其中，常熟银行持续精耕细作小微业务，形成业务优势且仍有较大发展空间；江阴银行立足制造强市，有望持续受益于产业升级和业务扩容；无锡银行深耕“三农”、“小微”业务，零售业务加速推进；吴江银行市场份额逐年提升，且不良指标持续改善；张家港银行专注中小微业务，发挥核心优势，同时积极拓展个人业务。4.3.风险提示1.监管推进引发超预期的流动性风险或信用风险。近期监管部门的监管文件持续出台，未来的整改措施尚不明确。如果整改力度超预期，则可能导致意外风险。2.宏观经济失速下行，银行不良反弹。若经济弱复苏难持续，甚至出现失速下行，债务违约加速暴露，银行不良生成有可能出现反弹。对于农商行来说，由于与地方经济高度绑定，业务集中度风险较高。