消费者服务行业深度报告.docx

1、消费者服务行业深度报告解析新世界免税业务成功的基因一、新世界集团概览：韩国百货业先驱，免税业务弯道超车 （一）百货起家，并购入行跻身韩国免税三巨头 新世界集团于1930年在韩国开设第一家百货商店，为韩国业界当仁不让的百货商店始创者。1955年 2 月，东华百货有限公司成立；1963年 11 月，该公司被三星集团收购，将其更名后正式开设“新世界百货”，重点发展百货商店及经销业务；1991 年 11 月，新世界百货脱离三星集团独立经营，意图成为分销业领先公司，进一步开启百货商店和分销业的新征程。此后，公司业务范围不断扩大，业务覆盖面包括百货、食品、系统集成、房地产建筑等领域。2001 年 3 月，

2、公司正式由新世界百货更名为新世界，并进行新一轮百货商店战略扩张，随着新世界总店、新世界京畿道店、新世界永登浦店等百货商店陆续开业，新世界百货的品牌得以成功打造。2012 年 10 月成为为新世界免税业务的重要发展节点，通过收购釜山天堂免税店，新世界成功获得免税经营牌照，初步涉足免税行业。其后，韩国免税业、乃至政坛的博弈过程，为新世界获取发展免税业务的底层基础特许经营权提供了巨大帮助。相较于韩国业内乐天、新罗两大综合实力强劲的成熟免税运营商，新世界百货虽涉足免税业较晚，但其背后依靠的是三星集团。通过三星集团所拥有的独特政经背景，新世界集团在 2013 年后顺利竞得多个重要免税店特许经营权提供了巨

3、大帮助。截止目前，新世界已开设 6 家线下免税店，其中包括仁川机场 1、2 号航站楼、明洞、釜山等客流量较大的机场及市内区域。 （二）股权结构：三星家族为实际控制人，管理层业务经验丰富 截至 2020 年一季度末，公司第一大股东仍为李明煕，持股 18.22%，与 2019 年末持平，其余两位持股 5%以上的大股东持股比例有所变动，具体表现为国民养老金持股比例减少 0.5%至13.6%；郑永振持股比例增加 0.51%至 10.34%，变动后大股东整体持股比例上浮 0.01%，总体保持稳定。其中，李明煕为韩国三星集团创始人李秉哲之女，郑永振为李秉哲之子李健熙的外甥，家族关系紧密。三大持股 5%以上

4、股东总持股比例为 42.16%，其余股份大多为机构投资者持有。 从公司管理层来看，新世界新任 CEO 兼总裁 Cha Jeong-Ho 曾任新世界国际首席执行官，且其曾在新罗酒店任职，在免税销售业务方面拥有丰富的实践经验，对公司未来免税业务板块的扩张发展起到了良好的促进作用；新世界总裁 Chung Yoo-Kyung 曾任职于朝鲜酒店，隶属于新世界集团；新世界集团中的新世界 DF 专攻免税业务，其现任 CEO 为已加入新世界 30 余年的SonYung-sik，此人任职于 2017 年 1 月，对公司整体及免税业务板块拥有较深理解。 （三）财阀博弈后牌照放开，新世界背靠三星乘政策东风崛起 财阀

5、经济是韩国经济社会的主要特征之一，它们通常热衷于制造业的发展，同时大力推进业务多元化，擅长跨国经营。上世纪 60 年代，韩国为振兴工业企业，实行诸多重点扶持政策，在这段时期内由家族发展起来的大型集团企业，在韩国称之为“财阀”。长期以来，财阀均牢牢掌控韩国整体经济命脉，三星集团就是韩国财阀的典型代表，民间对其市场地位的描述为：“韩国人一生有三件事躲不过：税收、死亡和三星”。从整个韩国来看，三星、LG，SK，现代，乐天为韩国五大财阀，互相之间竞争的结果部分表现为国家政策的相应调整，由于免税市场受政策影响较大，因此也成为财阀间竞争的必争之地。 自 1979 年韩国推出市内免税政策以来，免税市场逐渐兴

6、起，最终形成乐天、新罗主导的寡头垄断格局。但 2013 年以后，基于总统大选利益博弈及对执政主导权的考虑，政府开始对大型免税集团实施限制，并向中小型企业放宽免税牌照。当年韩国政府预先批准 9 张开设新市内免税店的牌照（仅限中小型企业），并于 2015 年 7 月追加 4 家、于 2016 年 12 月增设 6 家市内免税店以加强市场竞争，期间韩国免税政策不断调整。2017 年萨德事件爆发，“限韩令”的颁布导致中国赴韩旅游人次大规模缩水，乐天损失惨重，需求端的收紧波及韩国各大免税公司；2019 年 3月，韩国开始在仁川机场首次设立入境免税店，随后在免税牌照发放、免税品消费额度等领域又进一步做出了

7、新一轮放宽。 财阀削弱韩国免税市场公平性，但对新世界反而是利好。近年来，韩国财阀与总统间的利益纠葛轮番上演，其中也涉及免税牌照的发放。据韩联社报道，2016 年 2 月，韩国前总统朴槿惠与SK 集团董事长崔泰源、乐天集团董事长辛东彬均单独面谈，此后两集团分别向朴槿惠闺蜜崔顺实实际控制的 Mir 财团和 K 体育财团捐赠 111 亿韩元（约合人民币 6500 万元）和 49 亿韩元，韩国检方怀疑此举是为换取首尔市区免税经营权；2017 年 3 月，韩国检方首次就乐天行贿案展开司法调查，质疑乐天向财团的出资行为，与此同时，乐天免税牌照的失而复得也饱受争议；同年，韩国“亲信门”独立检察组调查认定，朴

8、槿惠与崔顺实合谋从三星集团获利 430 亿韩元（合人民币约 2.56 亿元），且崔顺实诱导各财团向其旗下两间基金会共捐赠 774 亿韩元（约合人民币 4.62亿元），并由朴槿惠为捐赠者提供利益。简而言之，韩国由财阀主导市场的特殊国情，使其对韩国免税业的竞争格局影响较大，但新世界因过往无免税业务，反而成为 2013 以来政策调整的受益者。 （四）财务表现：免税业务突飞猛进，盈利水平有待逐步改善 免税跃居公司第一核心业务。新世界按业务部门划分，主要分为百货、批发和零售、房地产、酒店和免税，其中传统核心业务百货的营收占比逐年下降，从2016 年的56%降至2019 年的27%，相反，免税营收和占比从

9、 2078 亿韩元/7%激增至 31358 亿韩元/49%，成为公司主要营收来源。从行业表现看，新世界免税总销售额增速明显高于传统免税龙头公司乐天和新罗，其市场份额从2014 年的 3%增至 2019 年的 18%，成功跻身韩国第三大免税运营商。 新店开业带动销售额增长，但盈利能力承压。新世界免税业务的快速增长，主要受益于门店数量增加，其中 DF 江南店和仁川机场 T1 分别于 2018 年 7 月和 8 月开业，推动公司整体销售额增长，2018 和 2019 年免税业务营收增速分别达+113%/+60%。从分店来看，明洞店销售额持续向好，新店业绩边际改善。明洞店销售增长靓丽托底营业利润，使得

10、 2018 年免税业务维持 2%营业利润率，驱动 1Q19 营业利润恢复转正，根据穆迪报告，明洞店始终保持销售和营业利润的强劲增长，2019 年各季度销售额同比增速分别为 20.1%/34%/30%/46%。江南免税店在 2019 年第三季度销售额同比增 93%，仁川机场店营业利润也在低基础值上得到边际改善，但两家营业利润仍为负。 但在利润端，公司的盈利能力相对来说较低，主要因为： （1）代购销售占比提升，导致佣金上涨挤压利润。萨德事件后，伴随韩国免税市内店竞争加剧，以及中国代购行业集中提高带来的议价能力提升，其要求免税运营商支付的佣金费也水涨船高。考虑到中国代购占市场销售份额比重不断增加，免

11、税运营商往往会支付一定的佣金返点来吸引代购客群。从新世界免税报表看，为增强其首尔市内店的吸引力，2018-19 年免税业务销售总额和销售净额的差额为 2560-3240 亿韩元，占营收比重 10%+。 （2）开业成本使销售&管理费用大增，拖累营业利润。租金成本是免税经营的主要压力，2018年江南店和机场店陆续开业，致使租金费用激增至 2546 亿韩元，占销售和管理费用比例跃升至39%。而机场店还需支付更高的特许经营费用，尤其是 2019 年第三季度仁川机场的特许经营费提高，导致销售和管理费用增加，使公司营业利润率再次受到挤压。 （3）系租赁会计准则变动，为4Q19 的710 亿韩元营业利润贡献

12、了480 亿韩元的一次性收益，但新增确认了仁川机场 T1 价值 3122 亿韩元的使用权资产减值损失，导致 2019 年净亏损。 二、韩国免税业得天独厚的环境，是新世界免税业务得以成功的基础 受益于跨国旅行需求的不断增长，全球免税市场规模整体呈现攀升态势，其中韩国免税业自2008 年免税市场份额超越英国以来，连续 11 年稳居全球第一大免税市场，成为行业增长的重要驱动力。2009-2019 年，韩国免税销售额从 30 亿美元增至 213 亿美元，年均复合增长率高达 19%，占全球免税业规模比重上升至 23%，远高于全球免税业同期增速。在中国国旅深度报告：迈入免税新征程中（可点击标题阅读），我们

13、曾总结韩国免税业自上世纪 70 年代诞生起，经历了“赚取外汇-引导消费回流-挖掘外国旅客消费”三个阶段，完成了截留国人消费，吸引、挖掘外国客群消费的双重使命。 第一阶段（1967-1979）：初期以赚取外汇为主。韩国免税市场初期发展主要为吸引外国游客，赚取外汇，促进消费。韩国于 1967 年首次在首尔机场开设机场免税店，后于 1979 年在首尔设立市内免税店，是世界上第一家市内型态的免税店，主要面向驻韩美军士兵等外籍客群。 第二阶段（1980-2000）：为引导消费回流，90 年代开始调升居民免税购物额度。随着韩国人均 GDP 在 1989 年突破 5000 美元以及韩元升值，韩国出境游市场开

14、始出现井喷，1989-1996 年韩国出境游人次复合增速高达 26%，但由此也带来国内消费外流的问题，韩国经常项目差额由1989 年的 42 亿美元下降至 1996 年的-238 亿美元。为引导消费回流，韩国政府自 1985-1996 年开始逐步将本国居民出境免税额度由 500 美元逐步调高至 1000、2000 美元。第三阶段（2000 年以后）：兼顾消费回流和挖掘外国游客消费潜力，市内免税吸引外国人消费。2000 年后，引导居民消费回流仍是韩国政府的重要目标，如 2006 年韩国政府再次将国人出境免税购物限额提升至 3000 美元以满足国民购物需要。此外，2002 年后受益于日韩世界杯召开

15、、韩流文化的传播，以及旅游产业的定位在韩国国内不断提高（由国家战略性产业提升为国家核心产业），韩国入境游市场步入高速增长阶段。根据 KTO 数据，2003 年韩国入境游市场每年接待 475 万外国游客，至 2016 年该数字已上升至 1724 万，其中中国游客由 2003 年的51 万大幅上升至 2016 年的 807 万，占韩国入境旅游人数的 46%。在此期间，韩国政府在旅游政策和配套旅游要素层面发力：一方面，韩国政府通过实施振兴旅游业实施法案、放松中国和东南亚旅客签证政策等措施，大力拓展外国客群，吸引了一批购买力极强的中国游客至境内免税店消费；另一方面，韩国政府在供给侧不断尝试创新和突破，

16、通过开发各种旅游要素资源占据外国旅客的心智并深度挖掘其消费潜力（如济州岛、江源道的博彩业务等）。 因而自 2009 年起，外籍旅客开始成为韩国免税市场购物主体，其中中国人更是成为消费主力。从韩国免税业销售构成变化看，2012 年以前，虽然对本国旅客销售占比下降，但在销售额上仍占主导地位。而自 2012 年起，外籍旅客的购物金额占比开始超过本国居民，至 2019 年，外籍旅客购物金额占韩国免税市场的 84%。这一变化的出现，主要与中国旅客在韩国入境游产业中的占比提升有关。伴随中国旅客，尤其是代购占比的增加，韩国免税业呈现出外国游客购买客单价显著高于本国居民的特征。2019 年外国人客单价已达 9

17、21 美元，而韩国本国居民的客单价始终在低位徘徊，仅 122 美元。其中，外国旅客客单价与本国居民显著拉开差距的时间点出现在 2017 年，这与中国代购活动兴起的时间点基本一致。新世界与韩国整体免税客群特点类似，外国游客作为中坚力量，使其受益于外国入境游客客流量增长和高客单价的良好环境，得以快速发展。新世界明洞店在 2018 年市内免税零售商中排名第三，销售额超 18 亿美元/+50%，其中约 89的购买来自外国人；同年新开业的江南市内店，在短短五个月就创收 1.59 亿美元，其中外国人贡献了约 90的销售额。 三、新世界免税成功内因剖析 （一）牌照与选址：布局市内、机场核心节点 首尔市内免税

18、店是韩国免税运营商的兵家必争之地。市内免税店、机场（港口）出入境、离岛免税店是韩国免税的三种销售渠道，其中市内店更是产生了韩国免税业 80%以上的销售额。从地域市场来看，首尔市内店更是重中之重。 1. 依托区位优势，把握市内免税场景 短短几年，新世界免税已成功覆盖主要免税渠道与地域市场，仅存济州岛离岛免税空白。截止目前，新世界共拥有三个市内免税店特许经营权，其中之一为 2012 年收购釜山天堂免税店获得，另外两张市内店特许经营权则是在 2013 年韩国免税政策大幅放宽后获得，且均位于免税消费需求最旺盛的首尔。除此之外，新世界还在 2015 年相继获得仁川机场 T2&T1 经营牌照，进一步丰富和

19、扩张了其免税业务。 釜山免税店：新世界 2012 年通过收购方式获得釜山市内免税店经营权，通过三年的积累与探索，后于 2015 年成功保留釜山免税店运营牌照，并在 2016 年 3 月将其店面迁至釜山市中心的新世界 Centum City 百货中心。目前，新世界在釜山市内免税店运营区域覆盖一楼的 1/3 和整个地下层，共 9900 ，面积是原先的 1.5 倍。此外，釜山市内免税店背靠综合购物体还可为顾客提供众多娱乐选择，包括水疗中心和溜冰场，吸引更多客流。 首尔市内店：分别位于明洞和江南，是首尔旅游必打卡之地。其中，首尔明洞市内店坐落于韩流文化的经典景区，是韩国的购物天堂。公司首尔市内店占其百

20、货中心 8-12 层，约 14000 平方米，在 2Q19 日均销售额达 67 亿韩元，仅靠明洞店，市场份额实现由 2014 年度的 3.1%扩张至2017 年的 12.7%，跻身首尔第三大免税市内店。江南店则主要面向散客，着力打造差异化的一站式旅游集群。新世界江南店座落在韩国最大的综合文化购物中心 Central city 中心城内，共覆盖五层楼，占地面积 13570 平方米，毗邻巴士客运站，连接全国性客运网络，近 89%为散客；与周边 JW 万豪酒店、中央公园、餐饮、美容、医疗服务等一系列景点和旅游服务设施，构建成韩国最大的多元文化休闲旅游区，依靠旅游集群和协同效应，在开店第一年实现 93

21、%的销售额增速。 2. 仁川机场免税业务 仁川机场在 2020 年度全球 100 大最佳机场排行榜中位列第四，2019 年旅客吞吐量为 7116.9万人次/+4.3%，实现 24.3 亿美元收入，成为全球免税销售额最多的国际枢纽机场之一。新世界机场免税业务于 2018 年在仁川 T2 开业，同年，受益于其市内店和 T2 机场店销售不断增长，新世界提供了更具竞争力的租金报价和业务计划，战胜新罗获取 T1 两个特许经营权，颠覆了长期以来由乐天和新罗主导的机场免税市场，进一步带动公司免税销售额的攀升。 （二）借助百货业务雄厚实力，具备先天竞争优势 韩国免税业的特许经营权招标主要围绕基础运营能力（55

22、%）、扶持中小企业及社会责任感（30%）、对韩国旅游业的贡献（15%）三个层面进行评估。 从占比最高的基础运营能力看，得益于新世界百货作为韩国百货业的开创者，以及韩国百货业前三甲的传统优势，公司在在招标体系的多个维度上均具备显著优势。 百货区位、面积优势：市内店多位于新世界百货商场内，客流基础与营业区域双优势。新世界百货商场地处市中心的绝佳地段，客流密集，尤其是明洞和江南汇聚众多外国游客，新世界免税借此具备得天独厚的客群资源。 品牌：借助百货渠道关系，多元品牌铸就竞争力。凭借庞大客流带来旺盛的免税消费需求与消费体量，凭借其多年百货经营积累，新世界免税对品牌商具备较强的议价能力，兼之韩国免税店客

23、源以外国旅客为主的特征，使品牌商能够支持其在市内中心区域开设品类丰富、面积较大的免税店。目前，公司与众多品牌长期建立了渠道关系，并成功引入多个国际知名奢侈品牌和大量独家品牌入驻。与香奈儿、LV、爱马仕三大龙头奢侈品品牌的签约成功，增强了新世界免税品牌的声誉，从而带动 200 多个国际一线品牌加盟；而在韩国市内店竞争日益激烈、各家产品价差收窄的背景下，品牌独家性成为重要吸引力，新世界通过引入 Hourglass、Manolo Blahnik 和 Sergio Rossi 等网络平台火爆品牌唯一入驻新世界江南店，大大提高了新店对顾客的吸引度。除此之外，新世界还拥有众多自有品牌，对支持 SME 发展

24、的贡献卓著，其自有品牌中不乏 VOV，G Cut，FindKapoor 等韩国本土前沿品牌，以江南店来说，本土品牌经营区域占总免税区域的 36%，这既满足不同客群的需求，又为扶持韩国本土品牌发展做出巨大贡献，成为免税牌照招标时一大独特优势。 （三）价格：VIP 折扣协同多元优惠活动，返点助推代购消费热情 VIP 购物额度累进升级制为韩国各大免税商为顾客提供折扣的方式之一。韩国免税市场长期以来一直以价格实惠、品牌齐全著称，各大免税商凭借其自身强大经营能力，通过对达到要求的客户提供 VIP 折扣及特享服务，抓住客户心理，为购买额较多的客户提供更优折扣方式，引导客户回购。以乐天和新世界为例，其 VI

25、P 折扣卡均分为 5 个等级，各等级的切换以消费额为基础。对于客户而言，消费集于单家免税店对其最为有利，但限于各免税商合作品牌不一，若单一免税商未满足客户品牌购买需求，客户可能仍会选择多店消费。 一方面是采用业内通行模式，通过返点吸引代购。韩国免税店返点模式主要包含两种，其区别在于返点率不同。其中，MG 为高返点刷货模式，购买化妆品较为划算，返点点数高；而 SG购买化妆品时返点率较低，购买奢侈品则较为划算。通常来说，返点模式的运作主要依赖返点公司，其先与免税运营商确定返点率，再与自由行旅客签约为其提供返点，各家公司返点率及品类每日返点率均具波动性。2017 年萨德事件后，中国赴韩免税消费主力由

26、跟团游旅客转向代购，期间韩国免税商为其提供大量返点优惠，同时，韩国往返机票便宜、国内奢侈品品类不足且价格高昂等因素使中国代购赴韩消费热情与日俱增，新世界再次因市场利好环境受益。 另一方面，新世界携手中国多家银行及企业，合作推出多项满赠及返现活动，力图发挥联动效应。自 2016 年起，新世界即与渣打银行合作，为亚洲 6 家银行中满足条件的 VIP 客户提供明洞店参观活动，如今，新世界又与中国建设银行、兴业银行、中国工商银行、中国农业银行、浦发银行等多家银行联手，活动覆盖新世界所有线下免税店，其中针对市内免税店的活动居多。同时，新世界与微信支付、支付宝合作推出扫码赠券活动，进一步刺激了中国免税消费

27、。除此之外，韩国三大免税店基本能够提供完备中文服务，旨在优化中国顾客的购物体验，这也是韩国免税店的竞争优势之一。对比乐天可见，因其受萨德事件影响较大，它与中国企业几乎没有合作，新世界优势凸显。 发力线上免税预订业务。自 2000 年乐天与新罗线上免税店相继问世以来，韩国线上免税销售业务快速发展，截至 2019 年上半年，韩国线上免税销售额已达 3.3 万亿韩元，占韩国整体免税销售额的 29%，体量逐年提升。新世界进入免税行业较晚，其于 2013 年才开设第一家线上免税店，并于同年 10 月开办中文线上免税店，以应对中国市场的消费需求。截止 2019H1，公司线上免税业务市场份额约为 17%，2

28、018 年增速仅次于乐天。公司线上优惠活动繁多。就其官网现存优惠来看，其线上活动开展区间从 2019 年 6 月覆盖至 2022 年底，最值得关注的是新世界于本月初与中国银联合作开展的“银联返现”活动，该活动精准定位中国市场，根据免税商品不同品类及不同消费金额设置了四种返现级别，可调动中国客户消费的积极性。此外，乐天、新罗、新世界的物流运作规范高效，三者均在线上开设“3 小时前”独立免税单元，该单元不仅能为旅客提供一定幅度的折扣，还有效解决了旅客出行时间紧迫、不便专程前往线下店铺购买免税产品的难题。在“3 小时前”线上免税模块中，旅客可根据产品特定标识，在3 小时前或5 小时前进入线上商城进行

29、产品订购，并在出境时前往指定出境提货点提取，产品优惠与提货时效性的双重保障可有效优化旅客购物体验。 搭建线上微信小程序“会员俱乐部”，开展明星助阵活动，借助明星效应吸引中国自由行旅客，提高客户复访率。新世界是同行业中首家通过微信开通会员注册服务的公司，其微信小程序于 2019 年 8 月正式上线，该小程序无需下载，只需扫码或搜索即可使用，能够实时推送最新优惠活动、实现多页面快速跳转，并针对自由行游客与VIP 会员分别开设了自由行专享板块与VIP 会员专区，进一步提升中华区客户购物便捷性。据新世界官方报道，“会员俱乐部”上线仅 1 年 6 个月就已吸引15 万余新会员。2018 年，新世界为升级

30、服务内容，进一步开通微信用户专用微官网，以便为客户营造更舒适的购物环境。除此之外，新世界于 2019 年面向中国消费者举行“2019 锦鲤的奇妙新世界之旅”活动，并于 1 月 31 日至2 月 20 日间在微信与微博等中国主要社交网络平台进行宣传推广，该活动参与者达 13 万人，活动当天由特邀著名主播主持奖品开箱直播、韩流明星朴孝敏亲自赠送奖品，新世界品牌知名度随之提高。 四、投资建议 虽然我们认为背靠韩国独特的社会制度，以及高速发展的免税行业，新世界免税业务的成功有其独特之处，且这些独特性难以简单在不同社会制度背景的中国进行复制。但在新世界的种种现象背后，我们认为仍有许多要素可供中国后起之秀的免税运营商借鉴。一方面，公司的本质仍是社会关系的总和，这一点对处于特许经营制背景下的免税行业至关重要；另一方面，运营能力也是中国免税运营商在行业走向适度竞争过程中突出重围的重要因素，在此之中我们重点建议关注除龙头以外的免税运营商在人才储备、供应链建设等环节的推进进展。综合以上论述，我们认为王府井最有潜力成为除中免集团之外，未来中国免税业的第二家龙头公司。其次，建议关注珠免集团（格力地产）、深免集团等行业第二梯队公司能否把握离岛免税政策放开所给予的弯道超车机会。 五、风险提示 免税店开店进度低于预期；行业政策进展、变化趋势低于预期。