房地产行业市场投资策略调研分析报告.docx

1、房地产行业市场投资策略调研分析报告2017年房地产行业市场投资策略调研分析报告2016年12月北京欧立信咨询中心本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。目录第一节 2016年打破了所有的传统框架，在新游戏规则中找到新的量价激荡 4一、楼市短周期维度：从经济一象，到政策三极 4二、2016去库存以前是增长考量，享受的是货币周期 7三、2016年开始是风险考量，进入的是人为逻辑判断时期 8第二节 房企心境变化：要么你死、要么我亡 11一、房企中周期维度：跨越两个周期的运营 11二、拿地在当下、开发在未来2个周期的判断差异，让房企快

2、不起来 11第三节 房地产市场将在2017年下一盘资金腾挪的大棋 12一、第一盘棋：银行教你如何收回坏账，2016年下得很精彩 12二、第二盘棋：政府教你如何打开发商算盘，2017年马上开启 14三、第三盘棋：营改增后，一二线向三四线转移支付的乾坤大挪移 15四、第四盘棋：“农转非”继续释放住房需求，解决经济和民生问题 18第四节 变变变：大棋要下，大环境还再变，估值方法即将更新 21一、2016年的大环境，表明了库存是最核心的变量 21二、库存的变化，决定了明年的变化 22三、房企毛利率再迎历史拐点，2011年后的第一次 23第五节 2017，行业整合、保险涌动 26一、挑选50100亿市值

3、、有NAV折价的公司 26二、选择大型房企，享受如同保险并表的收益 26三、选择即将转型成功的公司，在不确定中找确定 27图表目录图表1：当前M2-GDP-CPI增速处于下行通道，房价增速小周期将结束 4图表2：2014年底起房地产开发投资增速开始落后于GDP增速 4图表3：土地购置面积增速逐渐下行，过去土地供给较紧缩 5图表4：当前个人住房贷款平均利率到4.52%，处于下行通道 6图表5：过去地产销售增速的回升都伴随着降准降息 6图表6：2006年以来需求周期跨度约在3年，呈逐渐缩短态势 7图表7：2006年以来房价周期大约3.5年，呈逐渐拉长状态 8图表8：房价梯度由2010年的1：3上升

4、至2016年的1：5 9图表9：一二三线房价增速拉开，2016年为6.6：2.3：1 9图表10：2016年新增贷款增速回落，而居民户中长期贷款大幅增长 12图表11：新增居民户中长期贷款占新增贷款比例达到2010年来最高 12图表12：截止2016年第三季度，个人住房贷款余额为16.8万亿元 13图表13：截止2016年第三季度，个人住房贷款余额占比为16.1% 14图表14：过去10年开发商结余与土地增速趋势上大致相同 15图表15：1999年以来土地出让收入占地方本级财政收入比例逐渐提高，2015年占比39% 16图表16：营业税在地方公共财政收入占比23%，热点一二线城市可以加大土地供

5、给来补充 16图表17：土地抵押贷款是地方政府资金来源之一，但体量远不如土地出让收入 17图表18：常住人口和户籍人口的城镇化率在不停拉开，当前缺口约为2.4亿人 18图表19：当前户籍城镇化率仅三线城市低于45%，并拉低全国水平 18图表20：当前仅一线城市常住与户籍城镇化率差距在缩小 19图表21：2014年全国仅9个省直辖市户籍城镇化率超过45%，剩余省市以三线城市为主 20图表22：截止2016年第三季度，全国广义库存约59亿方，主要集中在三线省市 21图表23：截止2016年10月，全国库存约26亿方，去化周期22个月 21图表24：截止2016年10月底，一线城市去化周期约为9个月

6、 22图表25：广义库存蕴含着房企的囤地和解套问题，所以5-6年的土地库存是合理的 23图表26：2012年是房企毛利率开始下行的拐点 24图表27：2012年地价开始大幅攀升，并于2015年首次超过当年房价 24图表28：万科和保利PE最低在2014年初，分别为4.8和4.4 25表格目录表格1：2017年将重点挑选50100亿市值，有NAV折价的公司 26表格2：房地产行业协会前100名 27第一节 2016年打破了所有的传统框架，在新游戏规则中找到新的量价激荡一、楼市短周期维度：从经济一象，到政策三极周期的方便分析之处在于，一旦形成趋势，很难在1年的维度中去打破，这是库存周期中补库存和去

7、库存均需要时间来决定的。对于房地产行业来说，核心变量就是货币政策，而背后的主导在过去都是经济，尽管市场上几乎所有的分析均指出，货币政策目标中没有房地产，但是货币政策目标中有经济增长，那么对应到中国背景，那就是房地产。所以，过往分析框架中最核心的就是分析货币周期，直接体现到M2中，我们曾经在报告中用M2-GDP-CPI去衡量名义房价的走势，发现了惊人的一年领先房价周期。以此，老旧的房地产分析框架在以经济增长为中心下、去分析货币走向得以建立。图表1：当前M2-GDP-CPI增速处于下行通道，房价增速小周期将结束资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表2：2014年底起房地产开发投资增速开始落后于GDP

8、增速资料来源：北京欧立信信息咨询中心从经济周期出发，分为过冷和过热，分别代表周期的两头，对房地产来说，就是刺激和调控的开端，也就从经济衍生出来3个手段：土地、行政、货币。从方向来看，行政和货币的方向均为同向，要么一起收要么一起放，土地则配合调整供需，也就是说，这3大类政策土地决定供给调控、行政决定需求调控、货币决定价格调控。在没有其他大背景变化之下，刺激和调控就将永远的循环下去，而且，方向一旦形成，则1年内都难以打破。图表3：土地购置面积增速逐渐下行，过去土地供给较紧缩资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表4：当前个人住房贷款平均利率到4.52%，处于下行通道资料来源：北京欧立信信息咨询中心市场

9、关注的现象，就是降准降息的开端、和地王出现的起点。首次货币转向，紧接着就是货币的持续宽松，对房地产的拉动将立竿见影；而地王的出现，反映的过热背景和调控预期，将会使得楼市进入阶段性高点。以上构成了房地产牛市的开端和结尾。2016年是地王频出的一年，伴随的也就是本轮地产牛市的尾声。图表5：过去地产销售增速的回升都伴随着降准降息资料来源：北京欧立信信息咨询中心二、2016去库存以前是增长考量，享受的是货币周期在没有去库存之前，并没有进行特别的大背景切换下的行政管控，也就是顺应经济的增长在看房地产，是从增长的角度来考量。以增长为核心，所以所有的分析框架将是以货币周期为核心。从上图也可以看到，降息降准往

10、往会给市场一个底部，收货币往往会给市场一个顶部。2016年去库存以前，地产的销售依然处于上行期，释放的是住房刚性需求。尽管针对居民的行政调控大体上是2010年“四限令”开始出现的，但是在刚性需求没有完全满足时，货币宽松依然是引导居民购房的最主要因素，货币传导至价格，再由价格传导至需求。从需求来看，过去十年房地产行业经历了3个周期，每一个周期的时间跨度都在3年左右，且整体呈现不断压缩的趋势，同时每一个销售增速的峰值都在逐渐减小，也就是说需求的爆发性逐渐在减弱。从价格来看，房价的周期大概在3.5年左右，且在逐渐拉长，而峰值也有一定缩小的趋势。同时，需求增速的峰值在2009年和2013年分别领先房价

11、增速峰值6个月和11个月。而对应到货币周期，我们上面已经提到，降准降息伴随的就是地产牛市的开端，地产销售靠的就是货币放水的拉动。按照3年轮回，2年宽松来看，2016是继续宽松的一年，但是受海外经济体的影响，特别是贸易保护主义的出现对中国经济造成的压力和美国加息对中国汇率带来的压力，会导致本轮周期持续来对冲这个影响，预计将会延续至2017年的一段时间。图表6：2006年以来需求周期跨度约在3年，呈逐渐缩短态势资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表7：2006年以来房价周期大约3.5年，呈逐渐拉长状态资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、2016年开始是风险考量，进入的是人为逻辑判断时期去库存是首次从

12、大背景上做的切换，从原有的增长逻辑切换为风险逻辑。风险逻辑则一定会引入行政管控，而恰巧今年又进行了利率市场化，所以，行政管控的作用又大打折扣，所以我们看出，即便在行政管控出台之后，市场下滑幅度都是低于预期的，而且在6月份出现了一次卷土重来的气势。我们判断，未来的行政调控依然不会成为主导，市场自然的出清将是房地产健康程度发展的必经之路。考虑到去库存战略至今开始1年，随着销量的刺激，我们对明年的风险从库存风险考量切换到房价风险考量。2016年的销售是在政府宽松下的去库存，同时从刚需过渡到改善性需求，当前主要有两大风险，一个是库存风险，一个是房价风险。而库存风险，主要在于产业链传导，从房地产的产业链

13、向上游延伸，对应的是产能过剩和银行坏账积压问题。同时，库存结构性分化，积压在三四线城市，导致必须通过放水来带动地产销售。而房价风险在于，一线城市过渡到改善性需求和投资性需求，持续放水会造成需求过旺然后传导到房价上。当房价下跌的预期形成时，从资金蓄水池变为喷水池，从而会有断供造成的金融风险。在库存风险小于居民风险之前，宽松政策是不会停止的。图表8：房价梯度由2010年的1：3上升至2016年的1：5资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表9：一二三线房价增速拉开，2016年为6.6：2.3：1资料来源：北京欧立信信息咨询中心当库存风险解决后，接下来面对的就是房价风险问题，我们认为会在2017年开始面

14、临。从长期来看，房价收入比要保持匹配。在过去住房稀缺，刚性需求驱使下，中国居民用储蓄买房，这就导致房价收入比虽高，但是不存在风险问题。而当住房不再稀缺的时候，居民用收入来买房，这就导致房价收入比要回归合理的水平。那么未来只有两种情况，一种是房价跌，泡沫破灭，即“硬着陆”；一种是收入涨，支撑房价，即“软着陆”。名义收入包括实际收入加上通货膨胀部分。实际收入增长主要看实体经济的增长，通货膨胀部分靠货币超发。过去中国的名义收入增长，既来自于实体经济的发展也来自于通胀，而过去实体经济发展来自于劳动生产率的提高。当前中国经济处于转型期，也就是说实际收入是否能实现大幅增长主要取决于中国经济转型是否成功。第

15、二节 房企心境变化：要么你死、要么我亡一、房企中周期维度：跨越两个周期的运营房企考验3个能力，拿地能力、溢价能力、转型能力。1）逆势拿地，最容易被证伪的命题，确实不应该周期顶点抢地王，但因为中国目前每一轮周期的底部都超过了2个周期之前的顶部，所以任何时点拿地其实都不重要，重要的是是否有拿地；2）产品溢价，在地价涨幅持续超过房价涨幅的时候，意味着哪些地敢拿和哪些地不敢拿，不敢拿的终归会被淘汰；3）经营难度提升，自然会催生转型的出现。如果从时间跨度来看，一个楼盘的开发，在非核心城市，均需要2个以上的周期来完成，而即便在核心城市，若在土地还需要拆迁、或者开发面积过大的情况下，依然要面临跨越两个周期的

16、问题。二、拿地在当下、开发在未来2个周期的判断差异，让房企快不起来地价飞速上涨，极大的降低了快周转的可能性，这个在过去5年最好的战略开始失效。现在对房企来说，中期的预期均不明确，任何一块土地都需要先囤地一个周期，再开发一个周期，而对未来的预判不确定，会导致非常多的开发商选择退出，所以，最终的行业整合还是需要由市场来决定。同时，卖地的现象将大幅增加，房价卖不过地价、再叠加一个2个周期的开发周期，会导致即便有地的开发商，其最优策略也切换为直接卖地，而不是选择卖房。由此，开发商的模式从原有的拿地、开发、销售新增了卖地这样的模式，行业整合进度进一步加快。第三节 房地产市场将在2017年下一盘资金腾挪的

17、大棋一、第一盘棋：银行教你如何收回坏账，2016年下得很精彩2016年M2增速放缓，银行新增贷款规模下降，但是其中呈两极分化，新增企业贷款下降，而新增居民户贷款大幅提升。居民加杠杆火力十足，居民信贷的宽松带动了地产销售大增，而地产作为产业链下游，开发商销售回款后支付上游建筑、建材钢铁、水泥等企业，最后传递到银行即是偿还企业贷款，避免坏账的积压。居民贷款对银行来说是更优质的资产，金融风险分散至居民端。2016年新增居民中长期贷款占比达到2010年来最高水平，同时房贷利率依然享有折扣，当前最低能到8.2折。2016年前10月，新增贷款总额10.8万亿元，同比增长3.8%；新增居民中长期贷款4.7万

18、亿元，同比增长93.0%，占比43.5%。图表10：2016年新增贷款增速回落，而居民户中长期贷款大幅增长资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表11：新增居民户中长期贷款占新增贷款比例达到2010年来最高资料来源：北京欧立信信息咨询中心存量杠杆与新增杠杆均在加速增长，达到30%比例只需3-4年。截止2016年三季度，金融机构各项贷款余额为104.1万亿元，同比增长13.0%，其中个人住房贷款余额为16.8万亿元，占比16.1%。当前的个人住房贷款占比随着新增房贷的大幅增长而增长，根据我们之前测算，今年年底预计能达到17%左右的水平。在不考虑新增贷款的情况下，按照当前速度，达到30%的占比还将有3

19、-4年左右的时间。而新增房贷的增速取决于库存的去化水平。同时，2016年前三季度，商品住宅的销售金额为6.9万亿元，按照2：1的比例估算，二手房交易金额约为3.5万亿元，房地产市场交易额合计约10.4万亿元，而新增个人住房贷款合计为3.6万亿元，也就是说居民首付比例约7成。图表12：截止2016年第三季度，个人住房贷款余额为16.8万亿元资料来源：中国人民银行、华泰证券研究所图表13：截止2016年第三季度，个人住房贷款余额占比为16.1%资料来源：中国人民银行、华泰证券研究所二、第二盘棋：政府教你如何打开发商算盘，2017年马上开启当前开发商手上资金充裕，除却转型退出和海外资产收购外，政府将

20、通过加大土地供给的形式回收。我们引入一个“开发商结余”的指标，即“销售金额-开发投资额”，来判断房地产行业是否持续吸引资金入场。若该指标为负，这意味着开发商资金净流出，市场处于扩张状态，开发商需要依靠融资来解决扩张资金。若该指标为正，这意味着开发商资金净流入，市场处于紧缩状态。从提出去库存任务开始，2015年11月累计至2016年10月开发商结余为+1.3万亿元，按照相同时间区间（1年）测算，当前处于历史最高水平。我们认为开发商资金主要有3个领域流向：1）继续拿地再开发；2）转型进入新产业；3）流向海外，资本外逃。过去开发商手上的巨额结余都是通过政府加大土地供给回收的。在外汇管控和人民币贬值的

21、压力存在下，这种方式还将持续。图表14：过去10年开发商结余与土地增速趋势上大致相同资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、第三盘棋：营改增后，一二线向三四线转移支付的乾坤大挪移2016年5月，房地产业纳入“营改增”后，地方财政收入将减少20%以上，在存量房产税尚未推行成为新的地方财政来源前，土地财政将进一步加强。1994年的分税制改革叠加2004年的招拍挂“831大限”，导致土地成为出让收入成为最主要的来源之一，2010年占比最高曾达到68%。地方政府财政收入主要来自于地方本级收入和中央转移支付，其中地方本级占比收入占比70%左右。而地方本级收入中最主要的来源即是税收和土地出让。2016年5月1

22、日起，房地产纳入“营改增”的试点范围，营业税变为中央税种，地方本级财政将减少23%左右的收入来源。而这部分减少的税收在房地产税尚未推行的情况下，只能继续通过土地收入和土地抵押来补充。图表15：1999年以来土地出让收入占地方本级财政收入比例逐渐提高，2015年占比39%资料来源：Wind、财政部、华泰证券研究所2015年全国国有土地使用权出让收入3.3万亿元，是营业税总额1.1万亿元的3倍，营业税的减少可以通过土地出让收入补充，而这对营业税在当地财政收入占比较大的省市更加明显。2015年全国营业税占地方公共财政收入的23%，全国12个省直辖市高于该水平，其中北京、福建、江苏、浙江、安徽属于房地

23、产市场和土地市场的热点领域，至于青海、西藏、甘肃、宁夏等省将主要依赖于中央的转移支付。我们预计热点一二线城市所在省市未来将加大土地供给，而热点省市的土地市场回暖将一定程度上带动房地产投资。图表16：营业税在地方公共财政收入占比23%，热点一二线城市可以加大土地供给来补充资料来源：北京欧立信信息咨询中心地方政府官员的考核中最重要的是GDP增长，在消费难以拉动的情况下都会寻求投资的拉动。财力不足的政府在投资项目的资金投入上只能借助政府融资平台来解决，而土地抵押贷款就成为政府财政收入减少后另一资金来源。考虑到地方政府融资平台的监管近年来逐渐转严，且主要需用于基建项目，土地抵押带来的资金来源远不如土地

24、出让。2015年，全国重点84个城市的净增土地抵押贷款为1.78万亿元，包括但不限于企业抵押，以及政府城投和建投等融资平台。图表17：土地抵押贷款是地方政府资金来源之一，但体量远不如土地出让收入资料来源：中国国土资源公报、华泰证券研究所四、第四盘棋：“农转非”继续释放住房需求，解决经济和民生问题中国的城镇化体现在3个方面：户籍、土地和就业。2015年，第一产业就业人员合计2.2亿人，占比28.3%，非农业就业人员合计5.6亿人，占比71.7%，也就是说从就业结构看，中国的城镇化率达到71.7%，属于较高水平。然而从户籍性质来看，中国的城镇化率甚至不到50%，仅为36.6%，常住人口城镇化率为5

25、6.1%，缺口约为2.4亿人。图表18：常住人口和户籍人口的城镇化率在不停拉开，当前缺口约为2.4亿人资料来源：北京欧立信信息咨询中心流动人口主要分为两类，一类是农村人口向城镇转移，即城镇化，继续释放劳动生产力；另一类是城市间人口转移，即城市化，进一步提高劳动生产率。第一类对应的是农村户籍的改革，主动固化人口流动从而提升住房需求，隐晦解决二三线城市的库存问题。第二类对应的主要是城市户籍的改革，特别是一线城市的居住证和积分落户，这种形式下的固化人口流动（不主动不拒绝），隐晦吸引人才（高劳动生产率）流入，住房供不应求和人口扩张造成城际间公共交通发展，城市扩张，形成都市圈。我们认为，一线城市都市化，

26、二线城市处于城镇化后期，三线城市继续城镇化。图表19：当前户籍城镇化率仅三线城市低于45%，并拉低全国水平资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表20：当前仅一线城市常住与户籍城镇化率差距在缩小资料来源：北京欧立信信息咨询中心农村户籍改革在2016年有所推进，9月国务院出台的1亿人城市落户方案，要求在“十三五”期间，全国户籍人口城镇化率提高到45%，年均提高1个百分点以上，年均住户1300万人以上；同时，各地区户籍人口与常住人口城镇化率差距相比2013年缩小2个百分点以上。固化流动人口就会释放相应的住房需求，按照城市人均住宅面积33万方估算，即20162020年间，每年释放约4.3亿方的住房需求，

27、合计21.5亿方。2014年全国的户籍城镇化率为37%，考虑到目前仅三线城市的户籍城镇化率低于45%，仅30%左右，同时一线城市高达86%，二线城市为48%，所以这部分转移的农村人口主要集中在二三线城市，特别是三线城市，而一线城市将达到高度城镇化。另一方面，农地三权分置改革将增加农民收入，为进城落户买房提供一定保障。图表21：2014年全国仅9个省直辖市户籍城镇化率超过45%，剩余省市以三线城市为主资料来源：北京欧立信信息咨询中心第四节 变变变：大棋要下，大环境还再变，估值方法即将更新一、2016年的大环境，表明了库存是最核心的变量库存主要来自于3部分：1）已出让土地未开工，2）已开工未达到预

28、售条件，3）已达到预售条件而没有销售。第一部分是隐形的数据，从1999年到2016年9月底，全国房地产住宅用地出让累计约102万公顷，按照每年约20%左右的流拍率，当年住宅成交的容积率2-2.5左右，90%可售，合计为176亿方可售住宅；同时期累计商品住宅销售117亿方，对应广义库存约59亿方，去化周期在5-6年左右。从结构上来看，库存主要集中在三线省市，而直辖市可能处于供不应求的状态。图表22：截止2016年第三季度，全国广义库存约59亿方，主要集中在三线省市资料来源：北京欧立信信息咨询中心当前库存约26亿方，去化周期22个月，尚未回到合理水平。从1998年房改以来的数据看，截止2016年1

29、0月底，全国累计商品住宅销售面积为118亿方，累计新开工住宅为144亿方。也就是说，已开工未销售的库存约为26亿方，其中现房库存为4亿方，当前去化周期约为22个月左右；其中，一线城市约为9个月，二线和三线约为23个月左右。图表23：截止2016年10月，全国库存约26亿方，去化周期22个月资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表24：截止2016年10月底，一线城市去化周期约为9个月资料来源：北京欧立信信息咨询中心二、库存的变化，决定了明年的变化从广义库存看，对应的是一个项目从拿地-开工-预售-竣工的周期。但是这部分还考虑了开发商的囤地能力，对应的也是2个周期解套后的可转换为住宅的面积，地产一个小

30、周期通常在3年，同时还处在拉长的趋势，所以5-6年的土地库存其实是一个合理水平。住宅库存合理的去化周期应该在15个月左右，对应的是土地储备从开工-销售的时间，也就是当拿到预售证项目销售完后，补可售项目的时间。库存的顶峰期在2014年底的29亿方，去化周期的顶峰在2015年3月的31个月左右。2016年开启的去库存任务从年初的27个月下降到三季度底的22个月。而本轮去化依靠的本来就是信贷政策，同时通过行政手段卡住一二线热点城市，将资金引导至三线库存重灾地，那么若保持当前的居民信贷宽松和利率折扣，预计再靠9个月的销售能将去化周期回到15个月左右的水平，即明年年中的时候。当前资金才流向三线城市，那么

31、在此之前，货币都不会收紧，直到完成重灾地的去库存任务。图表25：广义库存蕴含着房企的囤地和解套问题，所以5-6年的土地库存是合理的资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、房企毛利率再迎历史拐点，2011年后的第一次黄金时代，房价涨幅超过地价，表现为企业毛利率向上，企业的商业模式为快周转高杠杆。白银时代，房价涨幅落后于地价，表现为企业毛利率下降，土地投资回报率大幅下降，企业的商业模式变为考验囤地和融资的能力。稳态时代，房价涨幅同步于地价，表现为企业毛利率平稳，但品牌开发商能够获取超额溢价。当前房地产行业已进入白银时代，毛利率和ROE持续下行。房企毛利率的拐点发生在2011年，为40.0%，是商品房时

32、代以来的最高点。同时，地价占当年房价比例在2012年首次超过了50%，此后开始大幅攀升，于2015年首次超过房价，并在2016年持续。2016年前三季度，土地均价为8998元/平方米，商品房销售均价为7625元/平方米。图表26：2012年是房企毛利率开始下行的拐点资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表27：2012年地价开始大幅攀升，并于2015年首次超过当年房价资料来源：国家统计局、北京欧立信信息咨询中心这种状态预计将在2017年能够看到，原因在于今年的土地和融资渠道的收紧加快了行业的整合度，而进入稳态后开发商数量减少，恢复对政府的议价能力；库存回到合理水平也加大了对居民的议价能力。开发商对上下游的议价能力提升，毛利