现金流量折现法.docx

1、现金流量折现法现金流量折现法 1什么是现金流量折现法 1现金流量折现模型 2现金流量折现法运用前提 2现金流量折现法的局限性 2现金流量折现法下的企业估价分析 3现金流量折现法在企业中的运用 7现金流量折现法举例 9现金流量折现法的注意要点 13现金流量折现法的价值 13自由现金流 14什么是自由现金流 ?自由现金流的定义 14自由现金流的计算 15自由现金流量表现形式 15自由现金流的评估程序 16自由现金流量评估模式 17自由现金流量模型的基本公式 17自由现金流量模式的四种基本类型 18自由现金流较其他企业价值评估指标的优点 20自由现金流量运用的局限性 21自由现金流的应用 22现金流

2、量折现法什么是现金流量折现法现金流量折现法 ：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期， 然后选择合 理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。 使用此法的关键确定：第一，预 期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率， 折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险， 风险越大， 要求的折现率就越 高；反之亦反之。在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现 金流量。实体现金 流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。 实体现金流量通常用加权平均资 本成本来折现。股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相 联系的现金流量。股权现金 流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本

3、成本可以通过资本资产定价模式来 求得。现金流量折现模型=A CFt价值-乔其中：n为资产的年限；CF为t年的现金流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率。现金流量折现法运用前提现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的，它应用的前提条件是，企业 的经营是有规律的、并且是可以预测的，包括：（1） 资本市场是有效率的，资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本 市场的利率，筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所 承担的市场系统风 险提供资金报酬。（2） 企业所面临的经营环境是稳定的，只要人们按照科学程序进行预测，得 出的结论会接近企业的实际，即科学的预测模型可以有效防止经营 环境的不确 定因素,从

4、而使预测变得更加科学。（3） 企业的经营是不可逆的，企业投资、融资决策具有不可更改性，一旦做 出决策，做便无法更改。同时企业满足持续经营假设，没有特殊情况，企业将无限 期地经营下去。（4） 投资者的估计是无偏差的，投资者往往都是理性的投资者，可以利用一 切可以得到的企业信息进行投资决策，对于同一企业，不同的投资者得出的结论 往往是相同的。现金流量折现法的局限性由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提，而现实的资本市场和投资 者素质往往无法达到其要求的条件，因此在利用现金流量折现方法进行评估时 会出现各种问题，主要表现在：（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中 而且

5、现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数 , 必然导致依赖于现金流量的 企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中 , 忽视了现金流量的动 态变化, 单单依靠线性关系来确定现金流量 , 使评估结果更多地表现为静态结 论。（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变 化而改变企业的举债数额和负债比率 , 引起财务杠杆的波动 ,从而使企业的风险 发生波动。一般情况下 , 这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。 但是目前 的评估模型只是从静止的观点进行价值评估 , 忽视了这种财务杠杆和 财务风险的变化。3）现金流量的预测问题目前的现金流量预测是将现金流量与销售

6、收人和净利润的增长联系起来 , 虽 然从表面上看两者具有相关性 ,但是在实际中 ,净利润与现金流量是相关的 ,这其 中主要是企业对会计政策的调整以及避税等 手段的运用 , 出现净利润、销售收人 与现金流量不配比的现象。 现金流量的波动与企业的经营活动、 战略投资计划和 筹资活 动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本 ,因此, 在具体预 测现金流量时 , 应该以付现的收人和成本为 基础,而不应该以销售收入为基础。（4）折现率的确定问题目前的评估方法 , 对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上 , 考虑财 务风险因素选取的。在具体评估企业价值时 , 一般会以静止的方法确定折算率 ,

7、以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估 , 即折现率是固定的。但是在实际 中,由于企业经营活动发生变化 , 企业的资本结构必然处干变化之中 , 导致企业 风险出现变化 , 进而影响到资本结构中各项资金来源的权重 ,导致折现率的波动 , 从而引起企业价值评估结果出现变化。为了克服上述缺陷 , 必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、 改进 对现金流量的预测要考虑其动态波动性 , 要分析财务风险变化对企 业价值评估 的影响,由于预测数据直接影响评估结果是否客观和准确 , 影响到评估价值的高 低, 因此必须慎重。现金流量折现法下的企业估价分析企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，

8、 其目的是帮助 投资者和管理当局制定和改善决策。 企业估值是现代金融学的重要组成部分， 自 20 世纪 80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为 西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据， 对于企业管理者而言， 在进行投资与融资决策之前， 要对企业价值进行评估， 采 纳可使企业价值达到最大化的财务决策， 对于投资者而言， 做出是否投资于某企 业的依据是对该企业的估值。Pabfo （2001）把企业估值的用途归 纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项 目；确定主要 的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行 为

9、提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值， 以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现 金流量折现法在企业估值中的应用。、现金流量折现模型其中：n为资产的年限；CF为t年的现金流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率。公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言 公司的价值；二是包括普通股、优先股、债权等 公司的整体价值，即对公司普 通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益相关者而言的公司价值。 公司价值的涵义不同使得模型中的折现率和现金流也不同。一是企业估价模型。企业价值是通过对企业的预计

10、现金流以加权资本成本进 行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和税收、资本支出， 但在债务支付之前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要， 包括支 付债券人利息和本金， 支付给股东股 利及股票回购等。CFt公司价值二 ? 1 其中：CF为公司现金流二是股权估价模型。股权价值的取得是通过对股权的预期现金流以股权的成 本即公司股权投资所要求的回报率进行的折现。 根据资产索偿权的次序，股东只 能对债权人履行债权后的剩余资产进行分配，是索偿权 的最后一个分配环节，现金流量首先在满足企业所有费用、 资本支出、税务义务、本金以后才能属于股 权持有人，股权现金流量=企业现金流量-债权人

11、现金流量。 为了和股权现金流 相匹配，折现率选择股权资本成本。股权价值 一 （;SCF:为股权现金流量CEP为权益资本成本以上两个模型在使用中应特别注意现金流和折现率的匹配使用， 如果股权现 金流以加权平均资本成本折现将导致对股权价值的高估 （因为债务成本小于权益 成本，所以加权成本小于权益成本） ，而如果以股权成本对公司现金流进行折现 将导致对公司价值的低估偏 差。二、折现率 在预测未来现金流的时候往往根据企业预算的财务报表进行计算， 而预算报 表是 以销售预算为起点的，根据前几年的销售情况来确定未来的销售增长率。 考虑到加权资本成本， 本文从股权成本、 债权成本、 资本结构三个方面来估算折

12、 现率。（1）股权成本。股权成本是投资者向一个公司投资所要求的回报率，股利 增长模型、风险和回报模型是估计股权成本的两种方法，如资本资产定价模型。R = Rf + p( Rm - R)Rf为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率； Rm为平均风险股票必要报酬率；B为股票的beta值；B表示该股票相对于市场风险溢价的 倍数。该模型的关键是B的确定。估计B的过程是根据历史资料将股票回报（ri） 对市场回报（rm）做回归，求出B。以历史数据来估计投资者对该股票风险的 厌恶程度即B值时，需要假设投资者长期以来以系统风险的方式保持风险的厌 恶程度 没有变，股票指数（风险组合）的风险性在测算期或

13、将来没有改变。另 外，还应该对B值进行分解，B值是企业超过市场风险的倍 数，B越大说明 投资者认为企业的风险也越高。 从经营风险上看， 如果一个公司的成本结构中固 定成本的比率越高，其经营风险越高，该公司的 B就越高；从财务风险看，公司采用的负债越 多，公司的财务风险也就越大，公司的B值也越高。通过分析 来调整B,使其更接近真实值。根据取得的 B值，预测未来的每期或长期的无 风险报酬率和市场报酬 率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股 权成本。（ 2）加权平均资本成本。加权平均资本成本=负债额占总资本的比重x税前债务资本成本x（ 1-所得 税税率）+ 股票额占总资本比重x股权成本税前

14、债务资本成本取决于未来债务的利率、税率、 发行溢价，如果没有进 一步的数据，债务成本经常以目前的负债情况来进行计算。三、未来现金流量的预测企业现金流量是指一定时期内产生的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包括可以支付给投资者的现金股利或股票回购现金； 可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足经营生产需要支付了各种税费 （不包 括支付利息和本金），经营资产投入，资本投资后剩余的现金流量，可 以供股东和债权人使用，但是这并不意味着这些自由现金流量会在满足债权人需要后， 就能够以股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司实际支付的股利 金额都低于他们能够支付的金额，管理层偏向

15、于持有流动储备以便于灵活管理。 企业现金流量是债权人尚未分配的现金， 因此在计算中不应扣减利息费用，所以 选择息税后利润；权责发生制下收入费用的计量与实际收付现金在时间上的不一 致，造成息税后利润中扣减了没有实付的费用，如折旧与摊销， 在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同时企业以往的应收应付款、为了扩大生产 能力而进行的资本支出并不在利润中 反映，因此自由现金流的计算应考虑营运 资本增加和资本支出的影响。企业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出股权现金流是指在一定时期内产生的潜在的可供股东分配的现金流量， 其金额等于企业自由现金流量减去债权人自由现金流量，即企业

16、自由现金 流量在债权人进行分配后的余额。严格意义上看，对于公众公司的股权投资的投资者所能 获得的唯一现金流是这一股票将支付的股利。但事实上的股利是由公司的经理层 决定的，比 可以支付的股利要低的多，当事实上的股利比可以支付的股利少时， 使用股利作为变量将低估公司股权的真实价值。股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-债务人现 金流债权人现金流=利息支出+偿还债务本金-新借债务股权价值亍 SCF SCFn(CEC 一 PGR) (1 | CEPy+ (1 | CEcySCF:为股权现金流量CEP为权益资本成本CEC股权资本成本PGR永续增长率评估企业稳定期前的年份，即公式中

17、的 n,需要根据行业发展趋势、全球经 济背景以及公司竞争优势来作出判断。70年代后期，人们对基于现金流量折现 法的企业估值思想的批评越来越多，认为这一方法在很多情况 下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性， 当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。 在现实情况下，管理者可以根据具体的市 场环境作出灵活决策， 而现金流量不能反映这种灵活性的价值， 在高度不确定性 的环境下不能对企业进行正确的估值。因 此，许多学者提出用期权方法对企业 进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目， 如研究开发项目、 创业企业、 高科技企业等，这一方法也为我们从另一角度 来探讨企

18、业估值提供了有益的思 路。现金流量折现法在企业中的运用所谓价值评估， 指买卖双方对标的做出的价值判断。 在企业并购活动中， 对目标 企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。 目标企业估价主要取决于并购企业 对其未来收益的大小和时间的预期。 其本质上是一种主观判断， 但并不是可以随 意估价，而 是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标 企业估值。 现金流量折现法是一种理论性较强的方法， 它是以现金流量预测为基 础，充分考虑了目 标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现 金至尊”的现代理财环境中， 对企业并购决策具有现实的指导意义。 现金流量折 现法中，沃斯顿（wes

19、ton）模型估价法是最具代表性的 一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。用现金流量法折现评估目标企业价值， 同一般资本预算分析相似： 估计兼并 后 增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增 加的现金流量的现值， 这就是兼并方所能支付的最高价格。 如果实际成交价格高 于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。、现金净流量NCF=X（ 1-T ） -I其中：NC 现金净流量；X营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；T所得税率；I 投资。二、折现率在现金流量折现模型中， 折现率是考虑投资风险后， 兼并方要求的最低收益 率，也就是

20、该项投资的资本成本。 但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业 的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本， 一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本， 另一部分则是兼并企业和被兼并 企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（ CAPM求得，而债务 成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。 最后，该项投资的资本成本 就是这2者的加权平均，也就是平均资本成本（ WAC），即：WACC K =艮(S / V) + Kb(1 - T)( B / V)其中：B企业向外举债；S企业动用自有资金数量；V企业的市场总价值；Ks企业股东对此次投资要求的收益率；Kb债务

21、的利率；T 兼并后企业的边际税率。三、目标企业的价值评估 沃斯顿模型（ Weston）目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为:nft1NCR FV 71(Two* 卜 i + x其中：F 目标企业在第n期末的价值；Vo企业价值；NCF第t年的现金净流量；K 资本边际成本；n年数，即投资期限。在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长 阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。 沃斯顿模型 建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应企业

22、各种不同成长形态的需要，其中最常用的有 3个基本模型。这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。（一）零增长模型:（二）固定比率增长模型: 7j(l 6)(1 + ff)Xo(lF)(l 丨旷)K(L + K 尸（三）零增长后超常增长模型:% = x0(i- r)(i- & 朮(冷詁斗ft 1式中：X营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）;gs营业净利或息税前盈余增长率；k加权资金成本bs税后投资需求或投资机会；n增长持续期；T所得税率。编辑现金流量折现法举例A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业， 由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机

23、会与获利的增长。在众多企业 中, A企业选择了 B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发 和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会； C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于 B企业。有关资料如表1.表1基本资料每股价市盈总股负债权益比贝他系盈利投资增长A企 业值率本率数率率率105.450.31.20.040.10.004B企 业4011.710.31.40.121.50.18C企 业409.8810.31.60.141.00.14补充资料包括：无风险报酬率( Risk-free Rate )为 6%(RF)， 期望市场 报酬率为11% (R),负债利息率为10

24、%所得税率为50%超常增长时期为10 年。根据以上资料，可以编制 3 个企业的简易资产负债表(见表 2)表 2 收购前的资产负债表 (单位：百万元)A B C负债 15 12 12所有者权益 50 40 40 总资产 65 52 52用内部盈利率除以 (1-所得税率) ，然后乘以总资产， 即可得出营业净收入， 继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表 3.表 3 每股市价A BC1. 总资产6552522.盈利率r -(1-T)0.080.240.283. 营业净收入5.212.4814.564. 负债利息1.51.21.25. 税前利润3.711.2813.366. 所得税1.855.6

25、46.687. 税后净利1.855.646.688. 普通股股本5119. 普通股每股盈余0.375.646.6810. 市盈率5.411.79.8811.每股市价x(10)2666612.资产总市价(11)X106666表 4 收购对 A 企业每股盈余的影响A与B合并A与C合并1. 新增加股本33332. 已有普通股本553. 总普通股本38384. 税后净利5.646.685.加：A企业税后净利1.851.856.总税后净利7.498.537.每股盈余十0.1970.2248.减：A企业原每股盈余0.370.379.影响程度(0.173) (0.146)10.冲稀比率十 47%39%用自然

26、对数回归的方法可以确定 NOI和gs、b，计算结果如表5. 表5 自然对数回归法的分析结果NOI b gsA收购 B 18 0.9 0.14A收购 C16 0.9 0.13F面即利用估价公式进行分析:（一）计算收购后的资金成本对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权 数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（B 系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。1.2X1010+66一 1.4 X亦“M9+1刃林Ks( AB = RF + RM - RF B ab0.06 + (0.11-0,06) x 1.37= 12.85%1010T 66+ 1.6 xm

27、= 04579- 1.38951.55KS（AC） = 0.06 + （0.11 一 0.06） x 1.55 = 1375%（二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（ WAC）表6 收购后的资产负债表AB AC负债(B) 27 27所有者权益（S） 76 76总资产 (V) 103 103WACC K =艮(S / V) +Kb(1 - T)( B / V)K(4B) -0.1285 x76W3+ 01 x (1-0.5) x27103 - 10 8%io=18 x ().5 x 0,1 x土 =116 x 0.5 x 0.1 x皿）nt16 x 0,5 x 1J3110.11

28、5 x 14151076 27K(AC) = 0.L375 x + 0.1 x (1 - 0.5) x = 11.5%根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。H+1K(l+K)nL =的 ,如(- T)(l + gj 1 -aJ18 x 0.5 x 1.14110.108 x 1.1O810=10.57+126.44=137.01=8.62 x 8985 = 98-47（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表 7）表7 两种方案比较表AB AC收购后的价值137 98减：负债总额27 27所有者权益110 71减：A企业收购前价值10 10收购后所有者权益增值100 61减购买

29、市价66 66收购利得（损失）34 （5）比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而 A C企业的合并却 发生 500万元的收购损失。 尽管这一计算过程存在一定的误差， 但它至少可以证 明A企业收购B企业较收购C企业更为 理性、科学。本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法， 收购企业为达到理性 收购，必须估计合理的投资报酬率与风险； 对不同的收购方案进行比较以检验不 同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。现金流量折现法的注意要点现金流量折现法应注意的两点：第一，由于未来收益存在不确定性， 发行价格通常要对上述每股净现值折让 20%-30%。第二，用现金流量折现法定

30、价的公司， 其市盈率往往高于市场平均水平， 但 这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间 不具可比 性。现金流量折现法的价值现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型， 被看做是企业估值定价 在 理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。 由于有坚实的基础， 当与其他方案一起使用时， 现金流量折现法所得出结果往往 是检验其 他模型结果合理与否的基本标准。现金流量折现法的原理比较简单， 它是通过权衡为收购而投入的现金量这一 投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、 营运需要等）来计算的。 这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时 所得到的内涵折现率。另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。 这一计算得出的是 净现值（NPV，即在现值条件下支出和预期金额之间的差。不管是内部收益还是净现值， 折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额 （利用不同的增长模型），年限一般是 710年以上。现金流量折现法的