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1、货币市场的货币政策传导有效性实证分析货币市场的货币政策传导有效性实证分析第30卷第2期2007年4月石家庄经济学院JournalofShijiazhuangUniversityofEconomicsVo1.30NO.2Apr.2007货币市场的货币政策传导有效性实证分析聂岩,陈勇强(湘潭大学商学院,湖南湘潭41l105)摘要:随着我国宏观经济调控模式由直接方式向间接方式的转变;货币市场的发展和利率市场化进程的加快,货币市场在货币政策传导中的地位越来越重要,使用协整VAR模型,对以同业拆借市场为例的货币市场的货币政策传导效应进行了实证检验,得出我国货币市场的货币政策传导是有效的.关键词:货币市场

2、;货币政策;货币政策传导机制中图分类号:F821.0文献标识码:A文章编号:1007.6875(2007)02008105货币市场是指短期(期限为一年和一年以内)信用工具交易的金融市场,也可说是一年和一年以内的以短期金融工具为媒介的短期资金融通和借贷的市场.随着1996年我国放开同业拆借市场利率及1998年取消信贷控制.我国宏观经济调控模式逐步由直接调控转变为间接调控方式,虽然目前我国货币市场尚在发展完善中,而且利率也未完全实现真正的市场化,但其在我国货币政策传导中也开始发挥越来越大的作用.一,相关文献综述和研究现状分析学术界专门研究货币市场货币政策传导效应的理论较少,但是研究关于货币政策传导

3、机制的理论中有很多都涉及到了货币市场.凯恩斯理论:凯恩斯主义认为,在一定的流动性偏好下,货币需求的利率弹性大,投资需求的利率弹性小,货币变动可以通过改变资产市场的均衡,影响收益和资产价格,然后反应到消费和投资.而后希克斯对凯恩斯思想作了完善,他在1937年构筑了属于一般均衡的ISLM模型,而这个模型或者说凯恩斯理论的货币传导理论最主要的缺陷就是在于没有考虑金融资产的替代性及名义利率和实际财富的相互影响问题.Bernanke和Blincler(1992)通过实证研究得出联储资金利率是一个很好的货币政策指示器.而且联储资金利率的短期变化几乎由联储的政策所决定,而不因储备需求的波动而变化.资本循环内

4、在需求理论则将流通中货币的职能扩大到支付手段和贮藏手段,认为作为货币替代物的货币市场工具不仅会影响流通领域,同时也会通过资本再循环过程影响到生产环节.最早将货币市场和资本循环联系起来的是英国人詹?威?吉尔巴特,马克思在资本论中多次引用了他的观点.如把资本的循环划分为货币资本,商品资本和生产资本3种形式.在再生产循环中,不断从货币市场中吸收货币资本,补充生产要素,同时不断把货币资本游离出来,使货币资本在货币市场发挥作用.由单纯的周转运动这一机构游离出来的货币资本,只要信用制度发展起来,必然会发挥其重要作用,同时也必然是信用制度的基础之一.从而货币市场的发展会通过增强商业票据的流动性而改变货币供应

5、量,再影响货币政策向实际生产领域作用的有效性.金融深化理论:20世纪70年代,发展经济学家揭示了金融制度及其发展与一国经济发展之间存在着有机的联系,对发展中国家金融结构的调整与金融制度的改革产生了重要的影响,其中最主要的是肖和麦金农二人,他们分别在经济发展中的金融深化和经济发展中的货币与资本中用有力的证据表明了自己的观点,即金融深化理论.认为,可把一国现存的金融工具与金融机构之和看成一国的金融机构,指现存的金融工具与金融机构的收稿日期:20061218作者简介:聂岩(1976一),女,湖南湘潭人,湘潭大学商学院2004级研究生,研究方向为市场经济与金融.?81?规模,经营特征和方式,金融机构及

6、其分支机构的组织方式,集中程度等等.该理论指出如果不人为的压制与错误导向,经济增长将会引起金融结构的发展与进步,反过来金融结构的进步又会进一步促进经济的增长.发展中国家正是通过货币市场上丰富多样的金融工具,多元的市场主体来配置短期金融资源,形成基准利率,传导政策信号.我国的货币市场起步于20世纪80年代初,而且国内理论界一度还有重资本市场,轻货币市场的研究倾向,而对通过货币市场实现货币政策目标的研究滞后.同时对货币市场的功能主要定位于融资功能,涉及到货币政策传导机制的理论主要有:中央银行间接调控论,这主要是从货币市场的宏观调控职能方面展开分析的,而这一理论的研究则主要是研究了货币市场的货币政策

7、传导机制问题.顾铭德等(2002)在其一篇文章中指出由于通货紧缩,信贷紧缩和信贷传导结构的变化成就了货币市场的发展,在这种情况下,初步形成了从中央银行到货币市场,到金融机构,再到企业居民的传导体系,初步建立了从政策工具到操作目标,再到最终目标的间接传导机制.陈飞等(2002)通过实证论证了凯恩斯理论关于货币政策传导机制的正确性,并表明货币供应量是最重要的货币政策工具变量,而包括扩大公开市场操作,继续改革我国的法定存款准备金制度等来增加基础货币供应量正是其中重要的措施.二,实证模型由以上的理论分析及我国货币市场的现状来看,我国货币政策发挥作用首先是由中央银行操作货币政策工具,然后影响货币供应量的

8、变动,最后反映在国民生产总值上.因此选择一个五变量组成的向量作为建立模型的基础.假设在他们之间存在协整关系,那么数据生成过程就可以用一个含有(k一1)阶滞后项的误差修正模型(ECM)表示:lAXt=xt一1+piAXti+ft=1,T(1)方程(1)除去出现X的滞后项外,就像是一个一阶差分的VAR模型.矩阵包含了几个宏观变量之间的长期(协整)关系信息.在存在协整关系假定的条件下,经济变量之间的长期均衡关系可通过下列程序确定协整向量的个数获得.H(r):=0【G(2)这里矩阵的秩r是一个小于n的正数,a和?82?是n),维的矩阵使得II=a卢.在这种情况下即使x不平稳,但x是平稳的.采用迹检验(

9、Johansen,1990)来确定r.该检验的零假设是至多存在r(0<r<)个协整向量.零假设为小于或等于r个协整向量及备选假设的似然比检验统计量为:n一21n(Q;HIH0)=一TIn(1一)Jr十l(3)其中,1>2>>工n是极大似然估计量计算程序下解特征值方程所得的特征值.三,变量选择与数据选择同业拆借市场利率,国民生产总值,通货膨胀率,利率和货币供应量5个变量来进行实证检验和分析.从1996年一季度至2006年一季度,每个变量选取41个数据.同业拆借市场利率来源于中国人民银行网站,由七天同业拆借市场利率的月度数据算术平均得出季度数据;国民生产总值取自中国人

10、民银行统计月报;通货膨胀率是居民消费物价指数,也是由其月度数据算术平均得出;利率由一年期定期存款利率减去通货膨胀率得出,一年期定期存款利率取自各年中国统计年鉴;货币供应量(M,)也取自各年中国统计年鉴.四,实证检验(一)数据的平稳性检验有两个标准程序可以用来检验时间序列的平稳性.一个是增广迪基富勒(ADF)检验法,另一个是菲利普斯配荣(PP)检验法.在本文中采用了第一种方法进行了检验(见表1),得出以上5个变量的原时间序列都是非平稳的,但是国民生产总值,利率和货币供应量都在5%的显着性水平上它们的一阶差分形式是平稳的,而同业拆借市场利率和通货膨胀率则在1O%的显着性水平上其一阶差分形式是平稳.

11、因此5个变量都是一阶的单位根过程,我们不能用传统的计量方法分析他们之间的关系,要使用处理非平稳变量的协整分析方法.(二)协整检验协整关系研究有助于分析变量之间的长期均衡关系.其基本思想是:如果两个(或两个以上)的时间序列变量是非平稳的,但是他们的某种线性组合却显示出平稳性,则这些变量之间存在长期稳定关系,即协整关系(EngleRF&GrangerCWJ.1987).使用Johansen极大似然估计法,对同业和货币供应量5个变量之问的协整关系进行了检拆借市场利率,国民生产总值,通货膨胀率,利率验,具体检验结果如下(见表2)表1对变量单位根的ADF检验结果水平检验结果一阶差分检验结果变量A

12、DFt值检验形式(C,T,L)AICAJ)Ft值检验形式(C,T,L)AIC同业拆借利率一2.09(C,0,2)1.483.89(C,T,1)1.56通货膨胀率一3.84(C,0,3)2.312.82(C,0,3)2.54真实利率一1.87(C,0,2)2.893.28(C,0,1)2.94货币供应量1.97(C,T,1)18.163.53(C,T,1)18.19国民生产总值2.51(C,0,4)20.032.78(C,T,1)20.08注:*,*分别表示在5%和10%的显着性水平下拒绝原假设.表2变量之间的协整关系检验结果协整变量最大特征值似然比5%临界值1%临界值假设的协整方程数同业拆借利

13、率0.729865128.970868.5276.07None通货膨胀率0.65618880.5439747.2154.46Atmost1真实利率0.48653841.0405129.6835.65Atmost2货币供应量0.34283516.3770815.4120.04Atmost3国民生产总值0.0225450.8437153.766.65Atmost4注:*,*分别表示在1%和5%的显着性水平下拒绝原假设.协整关系的滞后阶数为3,根据AIC准则最小化选取的最优滞后长度.原变量序列包含非零均值和线性趋势,但协整方程中仅含截距项.(三)协整VAR模型在各个变量之间存在协整关系的情况下,不能

14、使用无约束的向量自回归模型,应使用误差修正模型及协整VAR模型.使用上述模型,该模型经设定检验表明其残差形状良好.而由表2可看出,以上5个变量之间存在一个长期均衡关系.在给定协整向量的条件下,每个变量是否应计人向量空间,且每个向量是否对向量空间的波动作出反应是应了解的.对协整向量进行排除性测试.该测试的零假设可分别表示为:H】:Rp=0和H2:Ra=0.其结果表明通货膨胀率和货币供应量M2在10%的是不显着的,而同业拆借利率,真实利率和国民生产总值在该水平上统计检验显着的.说明通货膨胀率和货币供应量并不对长期均衡偏差作出反应,而其他3个变量则对此偏差有反应,此结果与中国近年来的实际情况相比是相

15、符的.实际中当经济活动与均衡水平相偏离时,价格水平总体上仍然是相对较为稳定的,而为保持宏观经济总体上的长期稳定增长,货币市场则对其进行反面的调整.由此可见,实证结果是合理的.同时也表明五变量的协整VAR模型设定是合理的.(四)Granger因果检验对个变量之间的因果关系进行检验得出结果(见表3).由上表得出通货膨胀率是同业拆借利率的格兰杰原因,而同业拆借利率不是通货膨胀率的格兰杰原因;同业拆借利率是真实利率的格兰杰原因,而真实利率是国民生产总值的格兰杰原因.(五)脉)中响应函数此函数是用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响.该模型包含5个变量,因此有25个脉冲响应

16、函数,由5个图表示.5个图表由左至右,由上至下看;由图1可知,同业拆借利率(CHIBOR)对其自身的一个标注差新息有立刻并且较大的反应,但影响趋势呈下降.该序列对来自其他方程的新息的反应以对真实利率(RR)最为明显由第二期开始呈下降趋势直到第六期才呈上升,对来自货币供应量(M)和通货膨胀率(cpI)的反应大致相等,而对国民生产总值(GDP)的反应很小,甚至可以忽略不计.由图2可知,真实利率也是对来自本身的冲击反应?83?表3NufHypothesis:ObsFStatisticProbabilityCPIdoesnotGrangerCauseCHIBOR382.131830.11630CHIB

17、ORdoesnotGrangerCauseCPI1.097080.36508RRdoesnotGrangerCauseCHIB0R381.394080.26309CHIB0RdoesnotGrangerCauseRR3.661430.02282M2doesnotGrangerCauseCHIBOR380.160620.92201CHIB0RdoesnotGrangerCauseM20.871940.46615GDPdoesnotGrangerCauseCHIB0R380.077460.97172CHIBORdoesnotGrangerCauseGDP1.956270.14111RRdoesno

18、tGrangerCauseCPI380.343630.79394CPIdoesnotGrangerCauseRR2.531260.07521M2doesnotGrangerCauseCPI381.164350.33909cPIdoesnotGrangerCauseM21.324520.28416GDPdoesnotGrangerCauseCPI380.282410.83768CPIdoesnotGrangerCauseGDP0.314930.81445M2doesnotGrangerCauseRR381.699810.18743RRdoesnotGrangerCauseM21.789040.1

19、6978GDPdoesnotGrangerCauseRR380.538080.65972RRdoesnotGrangerCauseGDP2.726270.06094GDPdoesnotGrangerCauseM2380.074120.97344M2doesnotGrangerCauseGDP39.72539.8E一11最大和迅速,而对其他4个变量除了国民生产总值以外的3个货币范畴变量的冲击大体上是比较接近的.图3则得出,通货膨胀率对真实利率的冲击反应最为迅速和强烈而且时间持续较长直到第九期,而且是负向影响.图4可看出,货币供应量对来自自身的冲击反应较大且持续时间长,同时对真实利/,./,一,/

20、,一一一,_-一一一一一一一一一一.率的冲击反应也较大和持续时间长.最后由图5得出国民生产总值对自身的冲击反应灵敏和持续期长,同时对来自其他方程的冲击的影响也有较大的反应,其中对货币供应量的反应是反向的,对通货膨胀率和同业拆借利率的反应趋势是接近的,而对真实利率的反应不是很规律,由第二期开始是反向的.图1-一一.-一一,一一一.-.一一一,一二:二:=二二五,结论采用协整VAR模型,对同业拆借利率,通货膨胀率等5个宏观变量进行了实证检验,以观察货币市场的货币政策传导的功能.由以上分析结果表明,在银行同业拆借利率,货币供应量等5个变量之间存在协整向量.这表明在整个样本期内,同业拆借利率,货币供应

21、量,通货膨胀率,真实利率会?84?以一定的规律收敛于一个均衡的水平.此外,货币市场会对长期均衡偏差作出反方向的调整.货币市场变量长期对货币供应量和国民生产总值是有着持续和有效的影响的.因此我国货币市场虽然还有着种种缺陷,但是在传导货币政策,进行宏观调控方面也开始发挥重大作用,而随着货币市场的发展和完善,其在货币政策传导过程中将起到关键作用.1O00参1图3ResponseofCPItoGneS.DInnovations图4ResponseofM2toCheS.DInnovations图5ResponseofEDPtoOneSDInnovations考文献:Bernake,B.andA.S.BL

22、inder,TheFederalFtindSRateandtheChannelsofMonetaryTransmiionJ,AmericanEconomicReview,1982,901921.Fisher,MarkE.andJ.JohnSeater,LongRunNeutralityandSuperneutralityinanARIMAFrameworkJ,AmericanEconomicReview,1993,83(3):402415.3陈飞,赵祈东,高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析J.金融研究,2002,(10):8487.4邓瑛.论货币政策的货币市场传导机制J.上海金融高等专

23、科学校,2003,(3):37.5高盈等.货币政策传导机制理论的新发展及对我国的启示J.生产力研究,2004,(1):2225.6李桂君,赵德海等.货币政策传导机制研究方法综述J.商业研究,2003,(19):79.AnEmpiricalStudyontheValidityofMonetaryPolicyTransmissioninMoneyMarketNIEYan,CHENYongqiang(XiangtanUniversity,Xiangtan,Hunan411105)Abstract:WiththetransformationofChinesemacroeconomyregulation

24、fromdirecttoindirectways,themoneymarketdevelopmentandinterestratemarketizationisspeededup.Thestatusofmoneymarketinmonetarypolicytransmissionbecomesmoreandmoreimportant.Takethedebitmarketinsamebusinessasanexample,thispaperusescooperatedVARmodeltoexaminethevalidityofmonetarypolicytransmissioninmonetarymarket.ItisconcludedthatthemonetarypolicytransmissionisvalidinChinesemonetarymarket.Keywords:monetarymarket;monetarypolicy;monetarypolicytransmissionmechanism(责任编辑吴星)?85?1100011