浦发银行投资价值分析报告定稿.docx

1、浦发银行投资价值分析报告定稿浦发银行投资价值分析报告报告内容摘要：一、深入认识银行业的投资价值1.净资产收益率高 银行业具有很高的净资产收益率。2009年度，在我国上市公司中金融业的净资产收益率最高，总体水平达到6.50%。2.派现能力较强 从2009年的分配预案看，银行业的派现比例大约为45%左右，高于全国上市公司的平均派现水平。3.具有稳定的成长性 宏观经济的稳定增长是影响银行业发展及赢利状况的最主要因素。八十年代以来我国银行业发展非常迅速，尤其是股份制商业银行市场份额越来越大，体现出较高的成长性，2010年上市银行盈利有望增长20-30%。资本市场中银行股的地位由于银行具有收益稳定、派现

2、能力强以及稳定增长等特点，通常都是各国蓝筹股以及成份股的组成部分，在各国的资本市场中地位非常重要。从我国的情况看，机构投资者将在市场中占据越来越大的比例，在其投资组合中必须选择一些流通盘大，经营比较稳定，市场形象较好的品种，以满足其对组合资产的特定需求。二、浦发银行核心竞争力分析1.内部管理科学可控2009年浦发进一步加强了风控。建立了垂直管理的审计组织体系的，成立了合规部。在制度、流程、人员管理方面掀起“内控风暴”。风控的加强以及对以往不良的加强清收，使不良率下降到1.97%。在不良率有所下降的同时，仍然保持着业内最为审慎的计提政策。浦发于2009年将关注类贷款的计提标准从原来就已经较为审慎

3、的4%进一步提升到5%，这使得公司计提的风险准备进一步增加，拨备覆盖率高达142.16%，抗风险能力进一步增强。资本充足率增加至18 以上,为防范国际经济金融风险打下了坚实的基础。，呆帐准备余额达105.7亿，不良贷款覆盖率142.07，远高于同业水平。2.提供一站式的整体产品服务和解决方案公司金融业务：公司以客户为中心加大金融创新力度，推进业务经营转型，促进各项业务协调快速发展。强化业务联动发展，为客户提供融资、理财、投资银行、现金管理、电子银行等综合化金融服务。全行公司客户52万余户，比上年末增加8万户，公司客户基础不断扩大。在9 家同类型股份制银行排名中，浦发银行公司存款余额位列同业第一

4、位，公司类贷款余额排名第二位.3.经营能力优良 2009年公司实现营业收入人民币368.24亿元，比上年增长6.55%。主要是资产规模扩大，利息净收入增长以及收入结构优化，手续费及佣金净收入及投资收益增长较快的影响。其中营业收入中利息净收入的占比为91.08%，比上年下降0.16个百分点，手续费及佣金净收入的占比为5.99%，比上年上升0.8个百分点.三、赢利预测及公司估值1.赢利预测 正常情况下（不考虑呆帐计提比例调整）预计浦发银行2010年和2011年的每股收益分别为1.90元、2.35元。2.公司估值 根据市净率、市盈率、EBITDA等方法进行估值，浦发银行股票的价值区域将在10.77元

5、13.04元之间。目前公司股价已经明显偏离了其内在价值，长线投资可重点关注。第一章 重新评估银行业的投资机会一、2010年展望：盈利确定性增长&估值修复银行业明年的投资价值如何？要回答这样大的一个问题，对任何一个分析师来说都不是件容易的事。为了尽量减少犯错的概率，我们把这个问题分成两个稍小的问题来解答：（1）2010年银行业的盈利变化趋势如何？（2）银行股当前的股价和估值是否已反映未来的盈利预期？对于上述两个问题，先给出我们的观点： 2010年银行的盈利将有确定性增长。最主要的驱动因素是息差的恢复性提升和资产规模的惯性增长，预计息差至少扩大15-20bp，而生息资产规模则有望增长20%。在这二

6、者的共同驱动下，银行盈利有望增长20-30%。 银行股当前的估值仅反映部分盈利增长预期。无论是与其历史平均水平，还是与市场整体估值相比，银行股平均11-15x的2010年动态PE和2.5x的PB均未充分反应其未来增长潜力。市场对银行资产质量恶化和巨额再融资的担忧是制约估值提升的重要原因，未来随着这些悲观预期的逐步消除，银行股将存在估值修复的投资机会。二、盈利有望增长20-30%受降息后重定价的不利影响，2009年银行净息差（NIM）水平相比上一年显著下降。各银行纷纷抓住中央实施宽松货币政策的有利环境，积极扩大信贷投放，希望通过超常规的规模增长来抵补息差下降对盈利的负面影响。09年银行盈利的驱动

7、因素突出的显现出“量升价跌”的格局。表2的归因分析显示，09年前3季度资产规模的增长抵消了大部分的净息差下降效应，使得银行业绩不致大幅下降。2010年的形势将完全不同，对盈利影响最大的净息差和资产规模因素都将为银行的正增长产生贡献。一方面，净息差在09年中期见底，并将延续恢复性反弹的趋势；另一方面，资产规模仍将保持惯性增长。我们预计，在“价升量增”的有力推动下，2010年上市银行盈利有望增长20-30%。表2：09年前2季度上市银行盈利增长的归因分析股票简称规模增长净息差非息收入成本拨备营业外净收入税收净利润工商银行32.9%-40.8%5.7%-4.7%14.0%-0.3%0.9%7.7%建

8、设银行24.8%-31.1%5.6%-1.6%4.6%0.4%-0.4%2.2%中国银行18.0%-21.9%-1.2%-4.5%15.0%0.3%-0.7%4.8%交通银行45.4%-50.7%4.9%-1.1%-0.2%0.6%2.0%0.8%浦发银行47.4%-45.4%0.0%4.0%-1.1%0.2%-0.5%4.5%华夏银行-2.0%-8.1%3.5%-8.3%4.0%0.5%-4.5%-14.9%民生银行20.1%-20.5%13.7%-1.0%0.1%1.3%4.4%18.1%招商银行22.5%-38.5%4.9%-16.7%-5.8%0.3%2.1%-31.2%中信银行20.

9、6%-31.7%-1.1%0.9%2.3%-0.1%0.6%-8.5%深发展A29.6%-28.9%2.7%-7.4%7.6%1.5%4.4%9.7%兴业银行40.2%-42.6%0.7%-3.3%10.2%-0.5%-3.3%1.5%北京银行23.4%-26.4%-1.1%-4.3%7.6%0.0%0.9%0.1%南京银行34.3%-19.5%-0.5%-6.9%-5.7%-0.2%-0.6%0.9%宁波银行35.6%-22.4%1.8%-8.4%-10.4%0.9%0.8%-2.1%资料来源：中国银河证券研究所图2：2010年上市银行盈利增长20-30%资料来源：中国银河证券研究所三、生息

10、资产规模有望增长20%09年极度宽松的货币政策背景下，各银行的信贷大幅扩张，全年新增信贷约9.5万亿元。信贷余额增长约25%。我们预计2010年新增信贷约7万亿，相比09年有显著的回落。但是，资产余额仍然能保持较高的增长率，我们测算2010年信贷余额增长率接近20%（表5），生息资产余额则有望以略超20%速度的增长（表6）。整体上看，这一增长速度仍显著高于历史平均水平或趋势水平（图14）。表5：上市银行信贷余额增速股票代码股票简称08Q30809Q109Q209Q309E10E601398.SH工商银行9.07%12.09%22.72%25.20%26.76%24.13%18.01%60193

11、9.SH建设银行11.35%15.72%25.70%27.95%29.15%25.16%19.68%601988.SH中国银行16.24%15.80%24.13%33.86%44.10%45.94%19.77%601328.SH交通银行17.19%19.95%36.83%39.36%39.36%38.24%19.72%600000.SH浦发银行16.39%27.18%51.87%52.06%41.44%30.37%14.88%600015.SH华夏银行14.57%15.78%26.91%27.70%25.38%24.28%17.22%600016.SH民生银行13.43%18.12%26.78

12、%47.56%41.52%34.96%14.67%600036.SH招商银行23.00%30.31%42.27%56.14%46.93%36.49%20.10%601998.SH中信银行19.23%15.11%37.84%56.30%52.20%50.66%19.98%000001.SZ深发展A22.13%30.55%39.06%41.14%41.02%29.66%15.33%601166.SH兴业银行15.46%24.67%39.52%45.70%53.21%40.42%19.87%601169.SH北京银行27.43%22.41%30.29%42.11%46.63%45.88%24.80%

13、601009.SH南京银行22.11%30.96%56.30%75.01%72.01%69.07%24.83%002142.SZ宁波银行30.93%34.50%31.90%46.32%69.88%65.02%24.75%资料来源：各银行公告，中国银河证券研究所表6：上市银行的生息资产规模增速股票代码股票简称08Q30809Q109Q209Q309E10E601398.SH工商银行107.43%11.72%159.24%22.71%24.70%21.14%20.05%601939.SH建设银行14.11%14.57%43.38%29.97%30.07%27.68%18.85%601988.SH中

14、国银行11.30%16.25%26.05%27.80%27.66%21.81%18.99%601328.SH交通银行9.73%31.78%120.73%40.89%37.56%25.34%22.30%600000.SH浦发银行33.55%43.06%57.53%61.87%44.42%25.45%22.11%600015.SH华夏银行27.85%15.24%-31.03%27.91%-30.35%13.11%12.64%600016.SH民生银行26.14%14.63%15.72%32.44%31.43%37.19%21.99%600036.SH招商银行21.56%18.18%29.59%39

15、.93%19.20%28.05%18.79%601998.SH中信银行16.97%17.60%16.16%26.11%31.98%24.11%22.38%000001.SZ深发展A26.73%32.96%42.69%21.70%38.96%23.61%20.79%601166.SH兴业银行7.01%19.91%61.27%32.97%74.80%31.04%20.10%601169.SH北京银行30.40%19.09%23.38%33.11%26.19%23.71%27.66%601009.SH南京银行14.37%22.28%31.02%48.17%59.47%58.97%26.78%0021

16、42.SZ宁波银行33.42%33.24%38.97%45.57%45.03%45.84%27.02%资料来源：各银行公告，中国银河证券研究所图14：历史新增信贷规模资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究所四、拨备计提压力不大考虑到09年近乎天量的信贷投放，市场对未来几年银行的资产质量深感担忧，进而预期拨备计提压力也将随之增大。我们认为，未来银行拨备计提的压力将显著地轻于市场预期。1、不良贷款可控09年银行不良贷款率相比前几年有显著下降（图13），其中一个很重要原因是今年9.5万亿的信贷投放对不良贷款率有显著的稀释作用。预计2010年全行业的不良贷率将不会大幅反弹。宏观经济在09年显著复苏，

17、企业的经营环境大为改善，其盈利能力已接近或达到正常水平。2010年经济将保持稳健运行，我们预期企业的盈利能力和流动性状况也将保持良好，使得银行贷款保持在比较安全的状态。我们预计2010年不良贷款率最悲观将反弹至08年的水平。2、高企的拨备覆盖率提供有利缓冲即使2010年不良率反弹，银行的拨备压力也没有想象的大。银监会的数据表明，09年三季度银行拨备覆盖率已经达到144%，处于历史最高水平。09年中期报告数据显示，14个上市银行的拨备覆盖率也大多数超过了银监会150%的监管线，而其他几家银行预计在09年年末有望把差额补足。高水平的拨备覆盖率为来年的业绩提供了充足的缓冲。 五、估值水平待修复（一）

18、银行股估值存在高折价当前银行股整体估值偏低。09年PE普遍在15-20x，PB在2-4x之间，2010年PE在13x上下，PB也在2.5x上下，与其历史平均的20xPE、3xPB相比仍然偏低。其中，国有大银行10年平均PE在10-12x之间，11年平均PE在9-10x之间，对应的PB在2-2.8x和1.8-2.3x之间；股份制银行10和11年平均PE则分别在12-17x和9-14x之间，对应PB分别在1.8-3.8x和1.5-3x；城商行对应PE分别处在15-23x和11-19x之间，对应PB在2.7-4.2x和2.4-3x之间。与整个市场相比，银行股则存在较高的折价，动态PE（TTM）折价水

19、平大概在40%左右，PB折价约20%，折价率都处于历史最高位置。（二）折价背后的担忧银行股的高折价主要反映了市场对以下问题的担忧：（1）资产质量的担忧，如前所述，09年巨量信贷投放，引发了市场对后续不良资产上升、进而增加拨备计提压力的担忧；（2）再融资的担忧，市场主要是担忧银行由于充实资本和核心资本的需要，通过二级市场大规模融资，从而导致银行业绩被摊薄和市场流动性不足。针对第一个问题，我们在前面的讨论中认为，在经济向好的背景下不良资产的上升幅度有限，且银行拨备充足，构成了较强的缓冲。而对于再融资的问题，我们认为也无需过分担心： 国有大行可以通过降低分红，增加内部融资来充实资本。在银监会11%的

20、资本充足率要求下，如果仍然保持08年的分红比例，则工行、建行、中行和交行四大行将存在最低约2000亿的股权融资需求。但是如果降低分红比例，则最低融资规模仅需3-500百亿规模。考虑到H股市场的分流，实际在A股的最低融资规模将更低。我们认为，国有大行的再融资不仅是企业融资管理问题，更是一个政治问题，其融资方案需要财政部、汇金公司、银监会和各大行协调制定，将综合考虑各方面的需求和利益，最终结果将远比市场预期乐观得多。六、风险因素银行股主要面临如下风险因素：（1）经济增长低于预期，对银行的盈利和资产质量产生不利影响，将使银行的盈利低于我们的预测水平，从而对股价产生负面影响；（2）银监会进一步提高资本

21、充足率的监管要求，导致银行资本缺口扩大，从而制约银行放贷能力并增加再融资需求。七、行业表现的催化剂下列因素或事件有望促成行业股价的表现：（1）更强健或超预期的宏观数据，将增强市场对未来经济的信心，增加对银行股盈利增长和资产质量的信心；（2）国有大银行明确采用降低分红比例、综合利用多种融资手段补充资本的方案，将消除市场对国有银行融资的不确定性预期；（3）相关银行发布超预期的盈利公告，将大大增强对股价的信心。（4）融资融券和股指期货的推出，有望增加以银行股为代表的大盘蓝筹股的流动性和估值水平，提升银行股的投资价值。八、投资建议考虑到2010年银行业的确定性增长及其对大盘的高折价，综合考量资本充足率

22、、拨备覆盖率、未来成长性和估值水平等因素，我们给予行业“推荐”评级。随着市场流动性的改善，我们认为后期估值偏低的国有大型银行将会有显著的补涨机会。表8：上市银行盈利预测及投资评级股票简称每股收益每股拨备前利润每股净资产净利润增速%股价08A09E10E11E08A09E10E11E08A09E10E11E08A09E10E11E09-12-31工商银行0.330.390.470.570.600.600.750.891.611.812.032.4036.318.420.719.75.44建设银行0.400.470.580.680.730.700.891.061.801.992.282.7434.

23、119.723.316.16.19中国银行0.250.320.400.470.520.510.630.741.671.842.052.2836.929.723.417.64.33交通银行0.580.600.780.930.971.001.271.542.622.963.454.0638.64.129.418.59.35浦发银行2.211.491.902.353.372.122.813.386.507.368.3910.35127.65.227.224.121.69华夏银行0.620.740.891.041.791.702.082.463.115.496.036.9046.119.620.417

24、.412.42民生银行0.420.520.620.710.900.881.161.383.472.864.164.7624.548.217.715.17.91招商银行1.440.931.041.302.151.361.541.934.625.414.665.7839.0-16.234.824.918.05中信银行0.340.380.470.580.620.600.790.992.162.442.773.1860.710.424.324.68.23深发展A0.201.581.672.182.622.662.903.705.675.287.0110.67-76.8699.125.830.324.3

25、7兴业银行2.282.432.813.613.483.404.155.227.789.8012.4116.9632.66.629.628.640.31北京银行0.870.951.291.671.391.341.882.444.285.436.237.4061.89.335.829.719.34南京银行0.790.911.211.481.211.271.812.275.416.156.997.9560.114.832.722.719.35宁波银行0.530.570.730.920.720.831.011.323.213.524.085.7740.07.748.125.017.49第二章 浦发银行

26、核心竞争力分析一、浦发银行概况 上海浦东发展银行股份有限公司（以下简称:浦发银行）是1992年8月28日经中国人民银行批准设立、1993年1月9日开业、1999年在上海证券交易所挂牌上市（股票交易代码：600000）的股份制商业银行，总行设在上海。目前，注册资本金88.3亿元。良好的业绩、诚信的声誉，使浦发银行成为中国证券市场中备受关注和尊敬的上市公司秉承“笃守诚信、创造卓越”的经营理念，浦发银行积极探索金融创新，资产规模持续扩大，经营实力不断增强。至2009年12月底，总资产规模达到16220亿元，本外币贷款总额9280亿元，各项存款总额13067亿元，实现税后利润131.95亿元。在全国设

27、立了33家直属分行，565个营业机构，在香港设立了代表处，员工达19000余名，架构起全国性商业银行的经营服务格局。上市以来，浦发银行连续多年被亚洲周刊评为“中国上市公司100强”；2009年5月获评英国金融时报全球市值500强企业第269位，跳升153位，是最大升幅企业之一；同年6月英国银行家杂志公布世界银行1000强排名，浦发银行根据核心资本排名位居第137位，总资产位居91位，首次进入百强行列；同年9月获评“第五届中国最佳品牌建设案例奖”十佳；同年还获得“2009年中国上市公司最佳董事会”奖、“2009年度亚洲银行竞争力排名”十佳商业银行“最佳稳健经营银行”；2010年2月英国银行家杂志发布“全球金融品牌500强”榜单，浦发银行位居76位，居中国内地上榜银行第六位，成为国内银行中品牌价值增幅最高的银行，表现出良好的金融品牌价值。深耕金融服务的同时，浦发银行积极践行社会责任，致力于打造优秀企业公民。2008年6月评级研究机构Reputex（崇德）公布“中国十佳可持续发展企业”，浦发银行作为中国金融业唯一企业入选；2008年10月浦发银行继2006-2007年蝉联上海美国商会“企业社会责任实践奖”，再度获评“2006-2008年度CSR持续成就特别奖”；2009年11月，在A股上市公司企业社会责任报告评价中，浦发银行获得“金融保险行