初稿股市中的羊群效应简析.docx

1、初稿 股市中的羊群效应简析浅析我国股票市场中的羊群效应概述 羊群效应（herd instinct；herd behaviour），亦称从众效应，指追从大众的想法与行为，缺乏自我个性和主见的投资状态，也称作“群居本能”-投资者随波逐流、追涨杀跌的心态特征。本文中主要是指证券投资者在证券交易过程中存在盲目模仿现象，“人云亦云”，一味效仿别人，从而致使投资者在某段时期内买进、卖出相同的股票。羊群心理（群居本能）原因是缺乏自我主见从而导致的思维或行为方式。特别是在经济过热、市场充满泡沫时表现的更为突出。一、什么是羊群效应(一)、羊群效应的具体定义及具体事例.具体定义:羊群行为亦可称为群体心理,社会压力

2、,传染等，最初是股票投资中的一个术语，主要是证券指投资者在证券交易过程中存在学习与模仿行为，“有样学样”，一味盲目效仿别人，因而导致他们在某段时期内同向交易相同的股票在一个羊群前面横放一只木棍，第一只羊跳了过去，第二只、第三只也会跟着跳过去；这时，如果把那根棍子撤走，后面的羊走到这里，仍然会像前面的羊一样，向上跳一下，尽管拦路的棍子已经没有了，这就是我们所说的的“羊群效应”，也就是“从众心理”。 在羊群效应作用下，证券投资者往往会追随大众的观点，自己并不去独立思考事件的意义。“羊群效应”是诉诸群众谬误的基础。在经济学里经常用到“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理及行为。羊群是一种很散乱无序

3、的组织，平时在一起时也是盲目地左冲右撞，但只要有一只头羊动起来了，其余的羊也会不假思索地立即一哄而上，全然不会顾忌前面可能有狼或还是不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是用来形容人都有一种从众心理，从众心理很导致容易盲从，而盲从往往让参与者陷入骗局或遭到失败。羊群效应一般会出现在一个竞争非常激烈的行业上，并且这个行业往往有一个领先者（领头羊）占据了强势地位，后果是整个羊群就会不断效仿它的一举一动，领头羊到哪里去“吃草”，其效仿者也去哪里“淘金”。2事例:（1）的热销1995年,两位研究管理的美国专家迈克尔.特里西(Michael Treacy)和弗雷德.威尔塞莫(Fred Wiersema)

4、出版了一本研究管理方面的著作(The Discipline Of Market Leders )在该书刚刚出版之后,这两个人偷偷的在美国各地的书店购买了近50000册该书.他们购买该书的书店都有一个共同的特点,即这些书店各种书的销售量是被官方监测的,这些监测数据用来为的畅销书排行榜提供有效统计数据。最终,虽然评论家与读者对该书的评价并不高,这本书还是上了畅销书排行榜。两位作者之所以会这么做显然是因为他们知道，畅销书排行榜肯定会提高该书的销售量，因为消费者常常是依据前面的消费者的行为来做出自己的选择的。当然若是消费者知道该书之所以能够登上排行榜是其作者的操纵，那么作者的做法就不会起作用。但是，通

5、常说来，读者可以合理的认为像这两位作者一样操纵自己著作销售量的基本不可能，因此，读者会相信该书之所以能够畅销，是因为读过该书的读者都觉着他又值得一读子之处。（2）“成功当选的秘密”在美国总统选举中，政治家们早就注意到前面选民投票的意向很容易会影响到后面选民投票方向。 早在1976年美国选举争夺总统候选人资格让的预选中，在当时并不知名的民主党派人士吉米.卡特经精力集中放在最先开始投票的州：衣阿华州。结果他赢得民主党党内提名资格。对美国选举制的预选机制的批评其中之一就是先进行预选投票的选民的影响力会超过晚投票选民的影响力，为了阻止这一现象的发生，美国南方的各州决定在事先约定好的同一天进行投票。在西

6、班牙，从开始投票进行前五天起，政府当局禁止发表民意调查的任何结果。还有学者认为，因为过早公布投票情况可能会影响尚未投票的选民的意向，即影响他们将把票投给谁或者影响他们是否参与投票。（3）“松毛虫实验”科学家让约翰法伯（法国）曾经做过一个关于松毛虫实验。他将若干松毛虫放在同一只花盆的边缘，并使其首尾相接成一圈，同时在花盆的不远处又撒了一些松毛虫特别喜欢吃的松叶，此时松毛虫开始一个跟一个绕着花盆一圈又一圈爬行。这一走就是七日七夜，饥饿伴随劳累的松毛虫尽数死去。然而可悲的是，只要他们中任何一只稍微改变爬行路线就能吃到嘴边的松叶。 通过上述几个小材料具体案例我们不难发现，持某种意见的人数多少是影响从众

7、的最重要的因素，而不是这个意见本身。在传统观念中，人多本身就有说服力，在众口一词的情况下很少有人会还坚持自己的不同意见,“群众的眼睛是雪亮的”、“木秀于林,风必摧之”等这些教条却紧紧束缚了我们的思想观念。当然，任何存在的东西总有其存在的合理性，羊群效应并不见得肯定就一无是处。这是大自然的优选法则，在信息不对称和预期不确定条件下，看别人怎么做确实是风险系数比较低的（博弈论、纳什均衡中有说明）。羊群效应所产生示的范学习作用及聚集协同作用，这在对弱势群体的保护和成长方面是很有帮助的。羊群效应告诉我们：对他人表现出的的信息不可全信也不可完全不信，凡事要有自己的独立判断，跟随者也有后发优势，常法无定法！

8、（二）、羊群效应模型1、序列型羊群效应模型序列型羊群效应模型由Banerjee在1992年提出的。在这个模型中，投资者是通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以和其它个体的决策过程中依次获取决策信息的，这类决策最大特征决策的序列性。但是在现实中要区分投资者顺序是不可能的。所以这一假设在实际金融市场操作中缺乏有效支持。非序列型则论证无论模仿倾向强或弱，都无法得到现代金融理论中的关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。行为金融学理论中的一个重要的模型就是羊群效应模型。实际上，羊群行为也是由模仿造成的。Scharfstein and Stein (1990)指出，在一些情况下，经营者简单地仿效其他经营者的投

9、资决策，忽略独立的个人信息，虽然从社会角度来看这种行为是无效的，但是对于关心自己在劳动市场声誉的经营者的人而言却是合理的。Banerjee (1992)提出的序列决策模型分析羊群行为，在此模型中，每个独立决策者在进行决策时都会不自主的观察其前面的决策者做出的决策，对他们而言，这种行为是合理的，因为其前面的决策们者可能会拥有一些重要的信息，因而他才会模仿别人的决策而不使用自己的信息，由此产生的均衡是无效的。Banerjee序列决策模型假定了投资者的决策次序，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己需要的决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。2、非序列型羊群

10、效应模型和Banerjee序列决策模型相对应的是非序列羊群行为模型。该模型也是由贝叶斯法则下得出的。模型假设任意两个投资主体之间的模仿倾向是固定相同的，当模仿倾向较弱时，市场主体的表现是收益服从高斯分布，而当模仿倾向较强时，市场主体的表现是市场崩溃。此外，Rajan(1994)、Maug & Naik(1996)、Devenow & Welch(1996)分别从投资者的信息不对称、机构运作中的委托代理关系方面、和经济主体的有限理性角度研究羊群行为内在的产生机制。二、 羊群效应在股票市场中的表现表1-1 股票市场中的羊群效应急涨急跌在资本市场上中“羊群效应”指的是在某个投资群体中，单个投资者总是

11、仿效同类证券投资者的行动而行动，在他们入时买入自己也买入，在他们出时自己也卖出。导致 “羊群效应”出现还有其他一些因素，例如，某些证券投资者可能会不自觉的认为同一群体中的其他人相对更具有信息优势。“羊群效应”亦有可能可能是由系统机制引发。比如，当某资产价格突然大幅度下跌造成亏损时，为了满足证券监管者当局追加保证金的要求或遵守交易规则的限制，这些投资者不得不将其持有的资产进行割仓卖出。 又如在投资股票积极性大增的情况下，个人投资者迅速积聚，特别容易形成“趋同性的羊群效应”，追涨时信心百倍蜂拥而致，大盘跳水时，恐慌心理引起连锁反应，证券投资者纷纷恐慌出逃，这样大盘跳水时量能聚集放大也很正常。只不过

12、是在这时容易将股票价格杀在地板价上。 这就是牛市大盘慢涨快跌，而在杀跌时股价又往往一次到位的根本原因。但我们需牢记的是，一般情况下急速杀跌时不是我们应该出局的时候。当前羊群效应在我国证券市场上存在的非常明显。当股价指数从 1000多点涨到4000多点时，大批中小证券投资者蜂拥而人，然而在这些新股民中很多人对股票都不了解或了解很少。他们是由于看到周围人都在股市中赚钱了，自己便也盲目投入了进来。由于很多人缺乏关于股票投资方面的专业知识，所以其在炒股过程中就会效仿别人的行动而采取行动，从而产生从众行为。这种行为是不可取的。 三、股票市场中羊群效应产生的原因关于羊群行为的形成的原因，有以下几种解释。哲

13、学家认为这是由于是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理造成的，社会学家认为是人类的集体无意识导致的结果，而经济学家则从信息不完全、信息不对称、委托代理等角度来解释羊群行为。在本文中我们主要从经济学方面来分析羊群效应产生的原因。（一）、个人投资者羊群效应产生的原因 1、研究能力不强，对专家的盲从。个人投资者缺乏关于证券投资方面的专业的知识和训练，对证券市场研究能力相对较弱，而专业的证券投资者一般都对证券投资方面的知识进行过系统学习并且投资经验丰富，他们得到的信息也比普通的个人投资者得到的要多，因此他们能够对国家宏观经济的大环境、股票市场的整体运行趋势以及上市公司的将来发展前景进行比较全

14、面深刻的研究。在这种情况下，个人投资者一般会认为专家做出的判断相对更准确一些，因此个人投资者在对风险比较大的证券进行投资时，更容易把专家的分析和判断当作投资决策的依据。往往是依据电视、报纸、网站等媒体上财经评论员、证券分析师等专家的建议，从而采取行动。因此，这些专家就在证券市场中扮演着头羊的“角色”，个人投资者也就扮演着跟随头羊的“羊群”。 2、群体内部相互影响。在传统经济学中认为人是理性的，而在行为金融学中认为人是非理性的，认为投资者所做出的决策并不完全源于其理性的分析，并且更容易受情绪、心态等各种心理因素的影响。这样在投资者处在投资群体当中时很容易受到同类投资者的影响，进而采取与其他人一致

15、的投资选择。同时也导致了搭便车的行为的产生，既然周围的专家和投资者对证券进行了相对充分的研究，那么自己就没有必要再浪费时间和精力进行投资分析，只需要效仿别人的操作就可以了。心理学的一些研究表明，个体在群体活动中容易出现去个体化行为思想的倾向，个体的自我判断、自我意识变弱，更容易采取与其他人相同的行为。这样的行为可以使个体获得一种思想上的安全感。当个体投资者做出的决策与其余人不一致的时候，个体投资者很容易怀疑自己的判断错误进而改变自己的选择，选择与其他人一致的投资方向。心理学家阿什所进行的实验也证实了这一点：生活中普遍认为，当大部分人都做出相同判断时，在很大程度上他们是正确的。这样，存在于投资者

16、群体内部的互相影响就引发了“羊群效应”。 3、有效信息缺乏。在证券市场中充斥着大量关于证券市场的各类信息，但是一般的个人投资者完全没有足够的能力和时间去筛选和判断有效的信息，何况有一些真正有效的信息并没有即使在证券市场中及时公布出来，要获取这些信息需要付出很高的经济代价和时间成本。对机构投资者而言，因为资金和人才的相对优势往往能更快更多的获取真是有效的信息。这样，个人投资者和机构投资者之间就出现了信息不对称的现象。在这种情况下，个人投资者难免不会认为机构投资者会拥有更多的有效信息，因此机构投资者作出的投资决策将更可靠。于是个人投资者会更加倾向于模仿机构投资者的决策，特别是市场中一些过往业绩较好

17、、市场声誉较高的投资机构，比如明星基金。当市场中个体投资者发现明星基金投资一只股票时，个人投资者往往会蜂拥而入，这样就产生了“羊群效应”。（二）、机构投资者羊群效应产生的原因1、出于对报酬及名誉的考虑。基金经理作为在金融行业中顶端的职业，其报酬相对是是很可观的。基金经理的过往业绩与职业名誉对他的职业生涯和薪金报酬有着非常重要的影响。基金的投资者一般都会通过对基金经理者的过往业绩进行比较分析从而判断基金经理的投资水平。若某个基金经理采取与其他大多数基金经理人不同的投资决策，这名基金经理就会面临声誉成本。当一名基金经理采取的投资策略与其他大多数基金经理采取的投资决策不同却又没有取得超出业界平均水平

18、的成绩时，那么他的职业声誉将受到很大的负面影响，这将阻碍他的职业生涯的发展。因此，基金经理人通常会采用和其他基金经理相同的证券投资决策以避免因投资失误所引起的被解雇风险，这就产生了机构投资者的羊群行为。彼得林奇美国著名基金经理曾说过：“如果基金经理买IBM的股票亏损了，那么投资人会将责任归咎于IBM公司。而如果一名基金经理因为投资了不知名的股票而亏损，投资人将会把责任归咎于该基金经理。”因为早美国股市中IBM是著名的蓝筹股，美国高科技的象征，是大多数基金机构持有的品种。出于对自己声誉和报酬的长期考虑，基金经理自然会更倾向于选择这些大多数基金机构都持有的股票。所以基金经理出于对报酬和名誉的考虑，

19、导致了以基金为代表的机构投资者之间的“羊群效应”的产生。 2、投资理念不够成熟。由于我国的证券市场至今只有仅近二十年的历史，所以基金机构的经理的从业时间都比较短，缺乏长期有效投资的理念。而且由于基金持有人的投资理念也不够成熟，从而导致了对基金经理的综合评价体系不够完善。这就使得很多基金经理会更加注重投资的中短期收益。现实中很多基金经理并没有像想象中那样充分利用基金公司的研究力量从而对上市公司进行研究从而进行长期投资，反而是经常参与证券市场中热点的投机性炒作，原因是在这种投机性的炒作中，如果取得成功的话基金获取收益的速度要大于长期投资的速度。通常来说，一段时期内证券市场的热点就集中在一两个板块上

20、，因而适合基金投资的股票表现的很集中，所以产生了机构投资者的羊群行为。 3、证券市场本身制度的不完善 （1）信息披露制度的问题。目前我国证券市场的信息披露制度依然不够完善。很多的时候上市公司披露的信息不够充分、及时，经常在股价发生剧烈波动之后上市公司才开始公布消息的事件。于是就造成了这样一种现象：一家上市公司的股票价格发生剧烈波动，市场中就会莫名其妙的产生关于一些这家上市公司的小道消息。众多中小投资者由于缺乏市场信息判断、分析能力，很容易就去相信这些小道消息。在一个证券投资群体中一旦有几个人是根据这些小道消息进行投资操作的话，很容易传染其他人产生同样的行为，这样就产生了“羊群效应”。（2）缺乏

21、做空机制。我国的股指期货在2010年4月16日才开始正式交易，在之前的十多年里证券市场中缺乏做空的手段。投资者如若要想获得收益除了等待上市公司的分红外也不得不选择做多，即买入更多的证券等待升值，以赚取低买高卖的差价。这就造成了在大势向好时投资者纷纷大量买入证券，而当大势不好时都纷纷大量卖出。在国外成熟的证券市场之中做空机制是比较完善的，投资者们可以通过股指期货、股票期货、期权等各类金融工具来规避价格波动带来的的风险。同时做空机制也大大的增加了可供投资者选择策略的余地，削弱了羊群效应。（三）羊群效应中的博弈分析羊群效应的产生源于散户投资者和机构投资者对其本身利益的考虑，因此，我们用博弈论的方法可

22、以更深刻的了“解羊群效应”的产生原因。1机构投资者与个人投资之间的博弈分析机构投资者与个人投资者的博弈在一定程度上可以看做智猪博弈的另外一种变形，首先我们假设机构投资者与和人投资者都同时投资于股市，作为机构投资者资本较大，如果依据正确的信息进行证券投资，可以得到10000的利益，而个人投资依据正确的信息进行证券投资只可以得到500的利益，其次双方都可以选择收集并分析信息，由此操作而产生的费用为2000，简单的只收集对方的行动信息而效仿，这样产生的费用为100，如若双方都放弃收集信息，那么产生效用为零。如果机构投资者和个人投资者均采取收集并分析信息的行为，那么机构投资者得到的效益为（100002

23、000=8000），个人投资者则可以得到（5002000=1500），若只有机构投资者收集市场信息，个人投资者选择跟随，产生的利益为：机构投资者（100002000=8000）,个人投资者（500100=400），如反之，则利益分别为1500 9900，由此产生利益矩阵：表2-1 投资者的收益矩阵个人投资者机构投资者搜集信息 不搜集信息搜集信息(-)1500 8000400 8000不搜集信息(-)1500 99000 0在这个博弈模型中，个人投资者相当于智猪博弈里的小猪，他具有严优策略不收集信息而反坐享其成，在这种情况下，如若机构投资者不去收集与分析市场信息，那最后的结果是大家的收益都是零。

24、而若机构投资者主动去收集并分析市场信息，这样做虽然会让个人投资者占到了一些便宜，但是毕竟有所收益，因此在这个博弈中的累次严优解是：机构投资者收集并分析市场信息，个人投资者只需要分析机构投资者的行为并效仿。因此也就产生了个人投资者对机构投资者的羊群行为。2经理人之间的博弈经理人之间的博弈情况比较复杂，但我们可以借助一个比较简单的模型对它进行大致的分析，在这里假设有两位互相竞争的经理人，他们两人对于市场上已经出现的某一经理人证券投资行为，都有两种选择，跟随或者不跟随，并且我们假设此投资策略成功率P=0.5,如若成功的话将得到100的收益；失败，则会产生的损失为100，他们同时也可以选择不跟随这一投

25、资行为，利用自己获得的信息进行投资分析决策，这样成功率P2=0.7,收益状况不会变。这样我们就可以比较容易的计算各个策略的收益期望值跟随的收益期望I1=100*0.5+（-100）*0.5=0不跟随的收益期望为：I2=100*0.7+（-100）*0.3=40最后通过博弈得到一个最优解，它同时也是一个有效解，就是不跟随不跟随，而这两者实际上基于一个相当的理想化的假设，即对于经理人来说，效用=收益。其收益矩阵可表示为 表2-2 投资者期望收益矩阵 甲投资者乙投资者 跟随 不跟随 跟随 0 0 40 0 不跟随 0 40 40 40在上述收益期望矩阵之中，并没有反映上文所讲的的对经理人名誉与报酬的

26、考虑，然而我们可以充分断定对于所有经理人来说，他们与其他投资者一起决策失误与单独决策失误，相比之下其损失是不可能一样的。与跟随行为相比不跟随行为所产生的决策错误，除了基金金钱上的损失，更还有名誉方面的风险，很可能被认为是愚蠢的投资经理，因而带来失去工作的可能。而职业经理人对于名誉与工作机会的担忧，很难不会对其决策立场产生较大影响，因此必须用经理人效用矩阵去代替收益的期望矩阵，对于经理人来讲，由于其不跟随而产生的决策失误，其损失可表示为为：帐面损失+经理人个人名誉及报酬损失=100+200=300，表2-3 投资者的效用矩阵 甲投资者乙投资者跟随 不跟随跟随0 0(-) 20 0 不跟随0 （-

27、）20（-）20 （-）20通过上表我们可以得出：选择跟随的效用期望为u1=100*0.5+（-100）*0.5=0选择不跟随的效用期望为u2=100*0.7+（-300）*0.3=20,在这种情况下，跟随不跟随是一种博弈的均衡解，这也证明了羊群效应产生的一个直接原因，就是在很多情况下，职业基金经理人通常会舍弃自己相对正确的信息与投资策略，而去盲目跟随一个未知的投资策略，以此达到他本人职业的相对稳定与名誉的提高。四、羊群效应的影响（一）对散户投资者的影响在我国股票市场中散户交易量占到80%，而散户投资者又往往具有三大心理特征：一是过分的自信，经常过高估计自己对证券市场的判断能力而做出短线投资行

28、为；二是规避市场风险意识差，散户投资者内心往往对风险惧怕和模糊；三是从众行为和追求时尚的心理特征，这三种心理特征所引发的实际投资行为表现为，投资者情绪化、偏离经典金融理论最优决策。一旦遇到由于“羊群效应”引起股价大幅度下跌时，那么他们将面临较大的经济损失 ，给家庭和个人带来不利的影响，甚至影响社会整体稳定。（二）对股市的影响对价格股票价格稳定的影响因为“羊群行为”者往往是抛弃自己收集的信息去盲目追随别人，这样导致了市场信息传递链的易中断。但这一情况的影响是两方面的：第一，由于“羊群行为”具有一定的趋同性，从而很大程度上削弱了市场基本面因素对未来证券价格走势的作用。当投资基金存在“羊群行为”时，

29、投资基金将在同一时间买卖相同股票，这种买卖带来的压力会超过市场最大程度上所能够提供的流动性，短时间内股票的超额需求对股价涨跌具有重要影响，当基金机构同时净卖出相同种类股票时，这些股票的价格会出现大幅度的下跌；当基金机构净买入相同种类股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨。从而导致了股价的不连续性和大幅变动，破坏了证券市场的稳定运行。第二，如果“羊群行为”是由于投资者对相同的基础信息作出了迅速反应而引起的，在此情况下，投资者的“羊群行为”则加快了股价对市场信息的吸收速度，促使市场变得更为有效。 对危机的加深当“羊群行为”超过一定的限度时，它将诱发另一个重要的证券市场现象一一过度反应现象的出现。

30、在整体价格趋势上升的市场中(牛市)，盲目的从众追涨越过价值的承受限度，带来的只能是制造泡沫；在整体价格趋势下降的市场中（熊市），盲目的从众杀跌，那么带来的只能是危机的加深。投资者的“羊群行为”造成了市场整体股价的较大波动，这样降低了证券市场的稳定性。加剧金融市场的不稳定性所有“羊群行为”的发生基础都是源于信息的不完全性。因此，一旦证券市场的信息状态发生变化，如新信息的传播，“羊群行为”就会逐渐瓦解。这时由于“羊群行为”而造成的股价大幅波动，就会随之停止，甚至还会出现向相反的方向过度回归的现象。这意味着“羊群行为”具有一定的不稳定性和脆弱性。这一点也导致了金融市场价格的波动性和脆弱性。 五对羊群

31、行为的控制策略“羊群效应”很大程度上是根源于证券投资者的有限理性和心理，因此彻底消灭“羊群效应”是不现实的。但是，通过对制度的完善、环境的改变，可以在一定程度上减弱 “羊群效应”及其影响，这样就可以增加证券市场的稳定性。 （一）从投资者角度对于证券投资者而言，由于羊群行为、从众、缺乏创新思想是联系在一起的，参与羊群行为的证券投资者一般会持有一种保本不亏就可以的心态，这些投资者最多只能获得不超过市场平均收益水平的收益率。所以，对于这类投资者而言，要想获得超过平均收益水平的收益率，必须在“人云亦云”的市场格局中保持独立、创新精神。要维持独立和创新的心态，必须充分了解自己所投资的资产，不可轻信传闻，

32、在证券市场极度不稳定和信息极端不确定时，一定要保持清醒的头脑，必须充分考虑到各种潜在的市场风险。 （二）从监管者角度从监管部门角度来分析，羊群行为对证券市场稳定性具有负面作用，证券市场大范围的羊群行为还很可能会引发深层次的金融动荡。总而言之，要减少这种非理性的行为产生，应该从以下几个方面着手：（1）规范信息披露制度、增加信息的透明度、降低信息的不确定性；（2）降低信息收集和分析成本、交易成本以及在组织方面的限制；（3）优化高层管理人员的薪金报酬结构，在衡量他们业绩时还要衡量更多方面的能力，如考虑创新性、设置新薪金报酬水平下限、对赢利者进行额外奖赏。这种做法对于基于声誉产生的羊群行为将会十分有效。我国国的证券投资基金机构由于对于基金管理人员的报酬标准单一化，因而导致了各种基金机构投资风格的趋同性，因此使得大部分基金在大市上涨时，均采取增长型的投资策略，反而平