金融开放背景下国际资本流动的审慎管理.docx

1、金融开放背景下国际资本流动的审慎管理金融开放背景下国际资本流动的审慎管理新兴市场经济体的经验邓敏 蓝发钦2012-4-13 14:28:22来源：金融理论与实践 2012年第2期摘 要：2009年以来，大量国际资本涌入新兴市场经济体，给各国经济和金融稳定带来较大压力。对我国而言，实施金融开放允许国际资本自由流动，是必然和长期的趋势。在此过程中，为了减少国际资本流动对国内经济运行和金融稳定的冲击，保持本国汇率稳定和货币政策独立性，引导国际资本发挥经济增长作用，研究如何加强国际资本流动管理具有重要意义。为此就金融开放背景下，新兴市场经济体运用审慎措施管理国际资本流动进行了研究，并对我国加强国际资本

2、流动管理提出了建议。关键词：资本流动，审慎管理，金融开放，新兴市场经济体一、引言新兴市场经济体在金融开放过程中，国际资本波动会对经济金融运行带来较大挑战。历史来看，不论20世纪80年代拉美国家货币危机、90年代初欧洲货币体系危机或是1997年亚洲金融危机，三次金融危机模型都揭示，国际资本流动冲击是系统性金融风险产生的重要因素。随着流入流出资本波动加剧，新兴经济体所受压力也越大。跨境资本流动存在明显顺周期性。在经济上升时期，资本大量流入新兴经济体，助推经济泡沫，在经济衰退阶段，资本从新兴经济体大量出逃，加剧经济衰退。相对国内居民储蓄等“核心”负债，国外资本等金融体系“非核心”负债稳定性较低。以2

3、008年次贷危机为例，危机发生后，新兴经济体经济下滑，国际资本大量出逃，引发本币大幅贬值和外汇储备急速减少。2009年以来，国际流动性宽松和国内经济快速复苏，又吸引了大量国际短期资本涌入这些国家，导致国内需求大幅上升、资产价格高涨、通胀压力加大，严重影响新兴经济体经济金融稳定。对放开资本账户管制的新兴经济体而言，即使实施更加灵活的汇率制度，跨境资本流动和货币政策制定还是较多受发达经济体政策的影响，因此单独运用货币政策应对国际资本流动冲击的效果较小，需要更多地采用审慎管理的手段来消除金融风险（Mishkin et al.，2011）。从实际来看，2008年以来，许多新兴经济体也纷纷采取审慎管理措

4、施，加大对国际资本流动系统性风险的管理，在币值稳定和金融稳定方面取得较好的效果。本文认为，借鉴新兴经济体的经验，在实施金融开放战略、进一步放开资本管制的背景下，我国应综合运用审慎管理手段加强国际资本流动管理。短期而言，要明确资本流动审慎管理的目标，建立资本流动风险评估体系，加强金融体系脆弱性管理，设置资本流动逆周期缓冲，减少国际资本流动导致的金融体系风险累计。从中长期来看，要加强审慎管理与宏观经济管理政策的配合，在对冲国际资本流动的基础上，增加本币汇率弹性，加强金融市场体系建设，加快推进本币国际化步伐。二、国际资本流动形势2005年以来，国际资本流动可划分为三个变化周期。第一阶段为危机发生前，

5、2006-2007年期间，全球流动性充裕，国际资本价格处于历史低位，私人资本快速流入新兴经济体，导致不少国家经济金融出现过热局势。第二阶段为危机发生后，发达经济体金融机构陷入困境，资本扩张机制断裂，全球流动性突然枯竭，特别是2007年到2008年期间，发达经济体金融体系加快去杠杆过程，引发大量国际资本从新兴经济体急剧流出，导致大幅汇率波动和外汇储备流失。第三阶段为2009年至今，为了挽救金融市场和恢复经济增长，发达经济体通过维持低利率水平、实施量化宽松政策向金融市场注入大量流动性。由于发达经济体金融体系恢复缓慢，经济吸纳能力较弱以及新兴经济体经济快速复苏，引发国际资本从发达经济体涌入新兴经济体

6、，造成后者汇率飙升、资产价格高涨、通胀压力加大的难题。短短五年时间，国际资本流动发生如此大规模的转变，使得新兴经济体宏观经济金融管理变得相当复杂。（一）全球流动性现状全球资本充裕程度是各方关注焦点，流动性及其趋势变动可能会造成金融脆弱积聚和全球不平衡，对全球金融稳定产生重要影响。目前，全球流动性表现为流动性极度宽松和实际利率为负的特征。发达经济体流动性泛滥。以加权M2和储备货币来衡量，2008年以来，主要发达经济体（欧元区、美国、英国、日本）流动性持续膨胀。特别是2008年次贷危机后，发达经济体为了挽救金融业和恢复经济，实施量化宽松货币政策，加剧了全球流动性泛滥。截至2010年底，主要发达经济

7、体流动性较2007年扩大了一倍（Psalida and Sun，2011）。主要经济体名义利率保持低位，维持实际负利率。危机发生后，为了刺激经济增长，保持政府债务可持续性，美国、英国、欧元区和日本实施金融压抑政策，大幅降低政策利率，其中美国和日本政策利率接近零，英国基准利率为0.5%，欧元区利率最低到1%。考虑通胀因素，美国、英国、欧元区实际利率为负，日本实际利率虽然为正但依然维持低位。从二战以后经验来看，发达经济体实际负利率将成为常态（Reinhart，2011）。虽然为了应对危机冲击，新兴经济体从2008年下半年开始实施宽松货币政策，但2010年以来，由于国内资产价格高涨、通胀压力加大等原

8、因，新兴经济体已多次上调名义利率，导致新兴经济体与发达经济体的实际利差逐步拉大（Citi Investment Research and Analysis，2011）。（二）金融危机后，流入新兴经济体国际资本的特点追求利润是资本的天性，发达经济体流动性宽松和实际利率维持为负的特征，决定了国际资本需要寻找具有较高溢价的投资机会。金融危机后，新兴经济体经济强劲复苏、预期表现稳定等情况吸引了大量国际资本流入。亚洲、拉丁美洲等经济体净资本流入已达到亚洲金融危机和2008年金融危机之前的平均水平，其中中国、巴西、印度、印尼等国资本流入量远超金融危机前水平，秘鲁、南非和土耳其等国则接近危机前最高水平。据I

9、MF（2011a）统计，2009年第3季度至2010年第2季度，流入新兴经济体（除中国外）的净资本达到4350亿美元，其中，2009年亚洲新兴经济体外汇储备增加超过4000亿美元。一是资本流动出现强劲反弹。数据显示，新兴经济体资本流入已恢复到危机前水平，特别是亚洲和拉丁美洲国家净流入资本达到历史最高水平，但遭受金融危机重创的其他新兴经济体资本流入恢复仍需时日（IMF，2011a）。二是国际资本流入规模大、持续时间长、涉及国家广。2010年以来，新兴经济体资本流入总量已超出前20年平均值的20%。值得注意的是，中国、阿根廷、韩国、俄罗斯、印尼等26个国家连续4个季度资本大量流入，根据历史上197

10、5-1981年（石油美元回流）、1990-1997年（新兴市场泡沫）和2003-2008年（套利交易泡沫）等全球三次大规模资本流动的经验，此次新兴市场国家资本流入，可能形成第四次全球大规模资本流动（Frankel，2011）。三是更多证券投资资本流入，增加了跨境资本流动的波动性。从统计来看，单季度流入新兴经济体的证券投资资本占GDP比重上升了4倍，从0.3%提高到1.2%，但FDI比重仍低于金融危机之前水平，国际银行借贷恢复速度也相对缓慢，反映了发达经济体实体经济疲弱，金融机构资产负债表修复仍需时日。从各类流动资本的波动性来看，证券投资资本明显大于国际银行借贷资本和直接投资，并且波动有增大的趋

11、势（IMF，2011a）。总体而言，尽管新兴经济体与发达经济体在资本流入和流出方面具有类似特征，但前者资本流动的波动明显高于后者，因此新兴经济体更易遭受国际资本大量涌入和逆转流出的冲击。（三）国际资本流动主要动因从理论上分析，引起国际资本流动主要有国际和国内两方面原因。具体而言，国际因素包括：全球流动性情况、国际货币体系状况、资本流出国货币政策、发达经济体经济周期、投资者分散化投资策略等；国内因素包括：投资回报溢价、经济稳定和增长潜力、制度改革、资本流动管制、贸易开放等。从2009年以来情况来看，推动国际资本大规模流入新兴经济体主要有几方面原因：一是发达经济体实施特殊货币政策，包括低利率和定量

12、宽松，造成全球流动性泛滥；二是全球经济增长周期不同步，发达经济体经济复苏缓慢，经济增长前景不明朗；三是发达经济体金融机构风险分散操作需要。从新兴经济体自身情况来看，良好基本面是吸引国际资本流入主要原因。比如，面对国际金融危机冲击，新兴经济体经济增长恢复较快，未来经济增长潜力巨大，据IMF（2010）测算，2010年和2011年新兴经济体增长速度将达到发达经济体的两到三倍；维持了较低通胀率和较高市场利率；贸易一体化程度逐步提高，与全球融合程度进一步加深；金融市场快速发展，金融开放程度进一步深化，逐步放开资本管制。从具体情况来看，政治稳定、经济增长强劲、人民币升值预期和高利率是吸引投机资本流入中国

13、主要原因；国际资本也大量流入金融市场具有一定深度、流动性和收益率较高的国家，比如巴西、韩国和南非，另外，韩国和南非加入全球新兴市场股票指数后，国际机构投资者也增加了这些国家权益资本头寸；而其他金融市场发展程度不高的新兴经济体，比如秘鲁，良好的经济增长和贸易发展前景、国际评级机构较高投资评级刺激了资本流入。另外，由于大宗商品价格走高，大量直接投资也流入到巴西、秘鲁等具有丰富矿产资源的国家。（四）对新兴经济体的挑战虽然资本流入会带来降低国内资金成本、增加投资等收益，但是过量资本流入可能对新兴经济体宏观经济管理带来多方面挑战（Kawai and Takagi，2011）。比如，2009年以来随着大规

14、模资本流入，巴西雷亚尔和印尼卢比急速升值，最高幅度分别达到35%和40%，2010年印尼和泰国股票价格指数上涨超过40%。而新兴经济体长期债券收益率持续走低，部分国家经济出现过热的迹象：巴西和土耳其2010年私人信贷高速增长，第3季度信贷增速达到19.6%和15.8%；巴西、印尼在2010年通胀率分别达到5.9%和6.96%。总体而言，大规模资本流入可能给新兴经济体带来三方面的风险。一是宏观经济的风险。资本过度流入会严重冲击一国内外币值稳定、国际收支平衡等经济政策目标。理论分析和国别观察都发现，当资本过度流入时，将导致国内投资和消费等总需求过度扩张，引起银行信贷快速膨胀，加大通货膨胀压力，导致

15、金融管理失控和宏观经济过热。同时，过度资本流入还将提高本币资产需求，引发本币大幅升值。据统计，2010年上半年，在资本流入最多阶段，全球新兴经济体货币对美元升值幅度接近14%。由于新兴经济体大多实施出口导向型战略，如果放任本币升值，将严重影响这些国家出口商品的竞争力，导致经常项目赤字，造成国际收支失衡（Erdem Basc1，2011）。二是对金融稳定的挑战。国际流动资本会对起中介作用的国内金融体系造成较大影响。从历史经验看，银行和企业过度国际借贷，将导致资产负债表的货币错配和期限错配问题，虽然从单家机构来看风险有限，但如果很多金融机构执行同一方向的风险承担，会引起超乎预期的偿付风险，造成金融

16、体系和实体经济整体不稳定，这些累计风险被认为是上世纪80、90年代新兴经济体金融危机的重要原因。资本持续流入还会造成国内融资环境长期宽松，从而引发过度风险。一方面流入资本直接降低国内融资成本和长期利率，另一方面为了避免本币升值压力，货币当局难以实施紧缩的货币政策，这些都导致国内融资环境比较宽松。风险主要来自三个渠道：一是长期低利率会驱使金融机构追逐高风险和高回报投资，形成金融不稳定风险（Rajan，2006）。比如，银行由于存贷款利差收窄、利息收益减少等压力，被迫承担更高的风险。二是充足的外部资金供给会加速银行信贷扩张，降低金融中介投资效率，导致投资风险上升，特别在国内金融监管和风险管理比较薄

17、弱时，国际借贷风险会比较突出。三是通过收入和评估效应，低利率提高了净利差，金融机构价值上升，增加了金融机构提高杠杆冒险的能力（Adrian et al.，2010）。另外，低利率可以提高担保品价值，进而扩大放贷，该机制与Bernanke et al.（1999）所述的“金融加速器”有密切关系。国际资本流入还会导致证券和房地产等资产价格上涨。在国内市场深度不够的情况下，国际资本流入如果超出市场吸收能力，将会导致资产价格暴涨暴跌。比如，金融危机以后，中国、新加坡等国家房地产价格大幅上涨，中国香港房价创出新高，外部流入资本在其中起到较大作用。伴随跨境机构设立和跨境融资活动等国际资本流动会加大跨境风险

18、传导，国际风险溢出效应会引发东道国金融市场风险。2008年金融危机中，发达经济体金融机构在去杠杆化过程中，出现了非理性抛售新兴经济体资产的行为，从而导致这些国家金融市场动荡。三是资本流动逆转的风险。当基于套利交易的国际资本在短期内突然停止或反转时，会引发一国外部账户剧烈调整，严重影响经济金融稳定。外部融资突然停止会引起国内产出和消费急剧收缩，造成国际储备快速减少、汇率大幅贬值、资产价格和私人信贷迅速下跌（Arellano and Mendoza，2002）。亚洲金融危机期间，亚洲国家经济和金融遭受了资本逆转的沉重打击，因此新兴经济体将大量积累外汇储备作为预防逆转的主要手段。最近有研究表明，对小

19、型开放经济体而言，相比本国情况恶化，国际金融危机等外部因素导致的资本逆转的负面影响更大（Ozkan and Unsal，2010）。三、应对国际资本流动的措施：各国经验和政策有效性在国际资本大规模流动情况下，新兴经济体为了稳定汇率，获得更多货币政策独立性，保持金融体系稳定，除了继续优化运用货币、汇率和财政政策工具外，各国还频繁使用宏观审慎管理工具，包括强化对金融体系逆周期和跨行业风险的管理，加强对国际资本流动的疏导，Mishkin et al.（2011）也对新兴经济体的政策表示赞同。这些对我国如何有效管理国际资本流动提供了有意义的参考。2008年次贷危机以后，各国开始从系统的角度思考金融体系

20、稳定性问题，观测各金融子系统之间关联作用对金融系统的影响，特别是对系统具有重要影响的金融机构、金融行业及金融业中存在的顺周期问题，从而把宏观审慎管理推到前台。事实上，不论是宏观审慎管理、宏观审慎分析或是审慎管理工具等都不是新概念。自宏观审慎被提出以来，它始终落脚于金融体系稳定及金融与实体经济的联系上，只是关注重点不断发展变化。BIS在上世纪70年代就建议发展中国家运用宏观审慎措施解决外债过度流入的问题。到了80年代，ECSC（欧洲货币一体化常委会）对运用宏观审慎措施减少金融创新及金融市场发展风险的作用进行了讨论。2000年以来，宏观审慎管理的焦点则是消除金融体系顺周期性和加强对系统重要性金融机

21、构监管。对于宏观审慎管理的内涵，目前比较公认的是FSB、IMF和BIS（2011）给出的定义：即通过宏观审慎工具，识别和应对可能危及金融系统允许的风险敞口、风险集中度、金融机构相互联系和相关性等金融风险源，抑制金融失衡的积聚，减轻和延缓后续衰退对实体经济的影响，降低系统性或系统范围的金融风险，防止可能严重影响实体经济运行的核心金融服务出现崩溃。宏观审慎管理主要由三方面构成（刘仁伍，2011）：一是宏观审慎分析，以识别系统性风险；二是宏观审慎政策选择，以应对所识别的系统性风险隐患；三是宏观审慎工具运用，以实施和实现宏观审慎政策目标。目前常用的宏观审慎管理工具包括资本充足率、动态配置政策、流动性调

22、节、逆周期借款人约束、LTV（贷款价值比率）、贷款收入比、动态存款准备金要求、无息存款准备金、金融交易税等。其中，对于应对资本流动冲击的宏观审慎管理工具，可简单划分为两大类。第一类是基于价格和数量措施，通过监管政策，旨在控制信贷扩张，确保贷款质量以及金融机构稳健性，改变国内外投资者预期、减少国内对外部融资需求、降低国内金融体系脆弱性，间接控制资本冲击风险；第二类是通过直接或间接的税收管制措施，限制国际资本流动数量和结构，这些措施是短期内应对国际资本冲击主要手段，另外也有少数国家运用直接数量管制的措施。通过宏观审慎管理，新兴经济体可以实现几方面目标：降低公开市场操作不良影响；限制国际资本流入国内

23、证券市场；限制过度借贷导致的金融脆弱性；控制外汇市场的过度投机行为；减少金融体系和实体经济的风险。（一）新兴经济体的实践经验近年来，在运用宏观审慎管理应对资本流动冲击方面，新兴经济体进行了大量探索，特别是巴西、韩国和泰国等金融开放程度较高的国家。据Qureshi et al.（2011）学者统计，2005年到2007年期间，新兴经济体普遍加强宏观审慎监管，其中亚洲国家监管强度提升明显，这是该地区国家能较好应对2008年金融危机冲击的重要原因。加强金融体系监管。监管主要目标是限制货币供应过快增长及信贷过度投放，主要手段包括提高银行业贷款损失计提、增加资本充足率标准、限制金融机构资产负债表的货币和

24、期限错配。比如在金融危机前，印度中央银行（RBI）通过提高金融机构房地产贷款拨备，确保了印度银行业房地产风险敞口处于可控范围。中国、中国香港和新加坡也收紧房地产信贷政策，通过降低物业贷款成数、限制非居民贷款等措施，遏制房地产泡沫和外资流入。强制性存款准备金要求。中央银行等监管部门可以要求外国投资者将部分资金存在特定账户。智利在上世纪90年代通过存款准备金、外国直接投资最短时间要求等措施，较为成功地应对国际游资冲击。1991年6月，智利规定外国资本必须部分存入中央银行的定期一年的无息账户。1992年5月，智利央行将外债存款准备金比率从20%提高到30%。后来，准备金要求进一步扩大到外币定期存款。

25、当年10月份，规定无论外债期限的长短，准备金都为期一年。1995年，为了应对智利比索高涨的升值压力，智利央行将30%的准备金要求扩大到外国金融投资，特别是通过ADR（美式存托凭证）购买智利股票的外国投资者。1995年下半年，智利央行对几乎所有外国资本征收30%存款准备金（包括国外贷款和发行海外债券，外部信贷用于贸易融资业务的外部信用证、外币存款和证券投资），而对外国直接投资只是设定了为期一年的最短投资时限。1998年，当资本流入情况发生改变时，智利将资本准备金规定从30%降到10%。对跨境资本交易征收Tobin税。目的是增加外资交易成本，控制资本流入，阻止市场的投机行为。比如，2009年10月

26、，巴西对流入股票和债券市场的外国投资征收2%交易税。2010年，为了限制投资资本涌入，巴西将外国资本在固定收益市场金融交易税（IFO entry tax）从2%提高到6%，金融衍生品市场保证金比例从0.38%大幅提高到6%，并对投资债券和其他金融市场外国资本征收4%的所得税。同年，泰国政府迫于压力，宣布对外国投资者资本收益和利息收入征收15%所有税。另外，在跨境资本流动异常时期，印度等少数经济体也通过行政性措施，对资本流入进行直接管制，限制某类资本流入或规定流入数量，目的是缓解未来的金融风险，防止短期过度资本流动的冲击。同时，南非等国家也进一步放松流出资本的限制。通过减少资本流出的管制，鼓励资

27、本输出，不仅能增加资本流出数量，减少净资本流入规模，而且可借此放开国内金融机构和市场更广泛参与国际竞争，为本国投资者提供更多分散风险的机会。（二）宏观审慎管理的有效性由于国际金融市场融合、国际贸易发展和新信息技术应用，运用审慎管理措施管理国际资本流动的有效性，一直是理论界讨论的焦点。目前，比较一致结论是，审慎管理措施能够控制与国外资本有关的信贷增长和债务资本流入，从而降低国内信贷膨胀，减少金融脆弱性。Unsal和Qureshi等学者分别从理论和实证的角度验证了上述观点。1.D. Filiz Unsal（2011）的DSGE模型：控制信贷增长，降低经济波动Unsal（2011）根据Bernank

28、e等人提出的金融加速器理论，加入企业家信贷摩擦机制，通过小型开放经济体DSGE模型分析发现，宏观审慎管理与货币政策配合应用，可以减少国际资本流动导致的国内信贷膨胀，减少通货膨胀和产出缺口的波动，增加国内金融体系的稳定性。Unsal（2011）的DSGE模型包括家庭、厂商（包括最终品生产厂商、进口厂商和资本品生产厂商）和企业家。他假设企业家有连接最终品生产厂商和资本品生产厂商、金融中介和资本品生产厂商的作用，即负责将不完全资本转化为完全资本，提供给最终品生产厂商，以及在金融中介完全竞争的条件下，通过国内或国外资本投资进行融资。其中，企业家以一定比例进行资本转化，该比例对企业家是先验信息，而金融中

29、介则通过附加因子对其进行估计（Curdia，2007，2008）。比如，金融中介预期企业家风险附加因子减少1%时，国外资本流入将增加GDP的0.1%。Unsal将资本金要求、LTV等宏观审慎管理手段导致的融资成本上升，定义为额外监管溢价，该溢价与名义信贷增长成正比，即信贷增长越快，借款人支付贷款利率越高。利用Sims（2005）二阶矩近似法，Unsal求解了DSGE模型并进行模拟计算。结果表明，与单独使用货币政策相比，配合使用宏观审慎管理（对本国和外国资本）会降低本币和外币贷款的增速，减缓资产价格上涨，产出缺口和通货膨胀的波动将减少一半。假设不对本国资本进行宏观审慎管理，只是通过限制外国资本和

30、配合使用货币政策，国际资本流入将减少三分之二，国际资本流动冲击和汇率升值压力将明显降低，产出缺口和通胀波动也有小幅下降。但由于国内贷款对国外贷款的替代作用，国内贷款增量将不会明显减少。2.Qureshi et al.（2011）实证分析：减少短期资本和债务资本流入，有利于经济复苏从近年实践来看，新兴经济体大多通过综合运用宏观经济管理和金融审慎管理，应对国际资本流动冲击。其中亚洲国家的经验表明，通过加强对公司和银行业外汇和衍生产品头寸的管理，可以一定程度降低短期资本和外债资本的流入，减少银行业货币错配和期限错配的系统性风险，抑制信贷泡沫积聚，帮助应对金融危机冲击（Gupta等，2007）。通过实

31、证研究，Qureshi et al.（2011）验证上述观点。他们建立了包含51个新兴经济体1995-2008年面板数据，运用混合回归分析（Pooled Ordinary Least Squares），研究了宏观审慎管理与债务资本以及信贷泡沫两者之间的相互关系。Qureshi et al.得出的主要结论有：（1）外汇相关审慎措施等政策手段，能够降低银行贷款中外汇贷款比例，减少国际流入资本中债务资本占比。比如，当外汇相关审慎措施强度从25%上升到75%时，外债资本比例将下降4%-7%，外汇贷款占银行贷款的比例将降低20%-25%。（2）国内审慎监管措施与信贷泡沫有明显负相关关系。当国内审慎监管强

32、度从25%上升到75%时，新兴经济体每年信贷增速将减少1%-1.5%。而外汇相关审慎措施和资本管制与信贷泡沫的关系不明显。（3）加强审慎管理能够降低金融体系脆弱性。金融危机前，如果新兴经济体实施更多的审慎措施，特别是加强对债务资本管理，该国经济复苏表现更好。比如当外汇相关的审慎措施强度从25%提高到75%时，该国经济增速将增加2.5%-3.5%。四、对我国做好资本流动管理的启示我国一直高度重视加强对跨境资本流动的管理，采取多种措施应对国际资本流入冲击，比如为了防止国际资本伪装成FDI或经常账户资本流入，加强对经常账户交易真实性审查。通过取消企业强制汇回海外利润和募集资金的限制，鼓励资本流出。从实际情况来看，未来更重要的任务是进一步加大金融开放。我国“十二五”规划明确指出，要“全面推动金融改革、开放和发展完善以市场供求为基础的有管理