国际投资过程及经验启示.docx

1、国际投资过程及经验启示国际投资过程及经验启示国际投资过程及经验启示_产业投资基金论文国际经验论文：国外产业投资基金发展研究及启示产业投资基金论文国际经验论文：国外产业投资基金发展研 究及启示 摘 要 产业投资基金是将金融与产业发展相结合，将实 体经济与虚拟经济向融合的现代金融投资方式，是推动产业 结构调整优化的重要工具。在我国，产业投资基金兴起时间 较晚，借鉴国外产业投资基金的发展经验，有助于快速建立 适应我国经济发展阶段特点的产业投资基金发展体系。关键词 产业投资基金 国际经验 政策建议 一、国外产业投资基金的兴起 国外私募股权基金产生的根源在于随着金融创新和金 融监管的深化，资本与产业相结

2、合的方式不断发生变化。最 初的私募股权基金产生于华尔街的犹太商人，其利用少量的 自有资金和银行借款，投资价值被低估的企业，进入企业经 营过程后，再利用自身强大的人脉和关系网络对企业发展进 行改造和创新，待企业经营业绩大幅提高之后出售，从而获 得丰厚的资本回报。由于私募股权基金的资金运行的私密性 较高、受金融监管的程度较低，大量的金融资本与实体产业 相结合必将带来高额的盈利，所以私募股权基金从产生之初 就受到金融界和实业界的广泛关注。随着私募股权基金运作 和存在形式的演变，目前已经形成公司型基金、信托性基金 和有限合伙型基金三种主要组织模式。其中，有限合伙制实 现了权、责、利相匹配的原则，成为了

3、当前国外私募股权基 金最主要的形式。有限合伙制中有限合伙人出资较多，但不 参与经营，普通合伙人出资较少，但参与日常管理和经营。双方通过有效的委托代理模式，形成有效的出资和监管制 度。现阶段，私募股权基金已经成为欧美等发达国家金融和 产业发展相结合的重要形式。从私募股权基金兴起的历史可 以看出，早期的私募股权基金更加类似于风险投资基金，在 相当长的一段时间内，私募股权基金与风险投资基金被当作 是同义词。现在欧洲很多国家依然将私募股权基金与风险投 资完全等同。美国（nvca）认为，创业投资基金投资范围限 于中小公司的初创期和扩张期融资，私募股权基金则涵盖所 有为企业提供长期股权资本的私募基金，所以

4、私募股权基金 应该包括创业投资基金。本文认可美国的划分方式，认为现 代私募股权基金不仅包括企业初始阶段的风险投资，更加应 该重视对企业扩张和企业并购的投资。在全球化的视角下， 私募股权基金向企业扩张和企业并购环节的转移是推动本 国经济持续健康发展的重要表现，有助于本国企业在全球化 竞争中处于有利地位。二、国外私募股权基金对产业发展的作用 第一，私募股权基金善于发现潜在的高价值企业，有助 于提高生产力、优化经济增长方式。随着经济的持续发展和 技术不断进步，代表生产力发展方向的行业和企业越来越具 有高投入、高规模效应的特点，对资金、人才、资源的要求 不断提高。如计算机信息产业、高新技术产业、新能源

5、新材 料产业等，均需要大规模投资和深谙市场运行规则的专业技 术人才。私募股权基金的组织形式和特点专注于发现上述的 企业，满足其发展要求，这样就保障了新兴高技术战略性产 业的初始推动和持续发展。第二，私募股权基金为企业提供初始阶段、扩张阶段和 并购各个阶段的资金和智力支持，有助于在全球化的视角下 推动企业发展，形成有竞争力的产业。私募股权基金不仅可 以凭借自身的资金保障、人才储备和关系网络推动潜力企业 初期发展，还可以协助企业在地区经营、甚至全球经营环境 中不断扩张，这个特点不仅使得企业可以在本国发展中处于 优势地位， 也有利于快速实现全球化经营， 增加国际竞争力。第三，资金流动性低、投资期限长

6、，有助于资本配置效 率的提高。一般而言，私募股权基金公司一旦和企业签订投 资计划，那么在短期内将无法随意动用资金。同时，私募股 权基金的投资领域具有高投入、高回报的特点，作为自有资 金的私募股权基金管理者将审慎选择投资项目，一旦选定项 目将很难通过投机的方式获取回报。这个特点在一定程度上 提高了资本利用效率、也使得产业发展具有稳定的预期。第四，私募股权基金具有高杠杆融资方式的特点，在一 定程度上可以加大资金的利用效率，有助于推动产业规模 化、集约化发展。高财务杠杆不仅可以提高资金运作规模， 也是有效集中和利用闲置资金的重要方式。当然，高财务杠 杆也是金融风险的重要表现，需要引起足够的重视。第五

7、私募股权基金的大规模发展可能会制约本国资本 市场的发展。有潜质的企业发展或者产业振兴，其主要资金 来自于银行贷款或者公开发行，这两种方式是鼓励社会资本 进入产业领域，有助于扩大资本规模。私募股权基金更多的 是“私人”投资，资金来源范围较小，其融资过程也没有银 行贷款或者公开发行过程中监管严密等优势，容易产生信息 不对称，造成无效投资。此外，私募基金对于大型企业或者 新兴产业的发展融资上还存在资金来源不足，很多公共性质 行业无人问津等问题，可能会制约产业发展。三、国外私募股权基金的资金来源 从上述分析可以看出，私募股权基金未来发展的重要问 题在于：一是资金来源的可存续性；二是私募股权基金的监 管

8、问题；三是有效的推出基金。其中，资金来源问题是关系 到私募股权基金发展规模的重要问题，直接影响资本市场的 发展。 在私募股权基金发展的过程中，欧美国家逐渐意识到资 金来源可持续性的重要。为了促进私募股权基金的发展，各 个国家逐步开放资金管制，容许除私人资本以外的社会资金 进入私募股权基金的领域。如允许银行、金融机构和养老金 资金进入私募股权基金公司。因为各国金融体制和发达程度 不同，私募股权基金的资金来源也不尽相同。美国和英国的私募股权基金除了私人资本以外，主要由 养老金账户、银行和证券企业资本组成。与英美模式相比， 日本和德国等国家的资金来源主要源于银行资金，这与其追 求金融和资本市场安全的

9、金融监管理念，以及日德金融发达 程度高度相关。德国是混业经营的“万能银行”制度，日本 重视银团企业的发展，所以民间资本很少进入私募股权基金 的领域。与安全的融资模式相对应，日德的投资领域也很少 集中在风险高的新兴技术产业和产业初始发展阶段。与私人 或者银行主导私募股权基金的发展不同，加拿国际投资过程及经验启示_保险资金投资股市国际经验及启示保险资金投资股票市场的国际经验 经验一：保险资金人市的资金结构 事实上， 各国都根据本国的国情制定了不同的保险资金投资管理制度，使各国保险资金的投资分布不 完全一样。从统计资料中我们发现，保险业发达国家或地区的保险资金的投资渠道呈多元化 与国际化态势。多种投

10、资渠道有利于超大规模的保险资金进行组合投资，从而有效地规避投 资风险并获得可观的投资收益。随着经济的发展，投资逐步呈证券化趋势，投资于股票的资 产占有相当的比重，并且呈现不断上升的趋势。同时，美，英，日等发达国家在保险投 资实践中出现较大差异并形成不同保险投资模式。英美两国保险公司主要投资于有价证券， 因为这两个国家的金融结构是市场主导型，资本市场在整个金融结构中有举足轻重的作用。但二者也有很大的差异。美国证券市场以债券为主，而英国证券市场以股票为主，表现在保 险投资结构上就是美国保险投资结构以债券为主， 而英国保险投资结构以股票为主。在美国， 不管是寿险公司还是产险公司，投资债券的比重一直在

11、 70%左右，而英国的保险公司投资股 市的比重一直在 50%左右，债券投资只占 20%左右。日本是以间接融资为主的国家，资本市场 相对不发达，因此保险公司投资于银行和信贷领域的比重较英美相对要高，日本的保险公司 投资股票的比重一直在 20%上下，债券投资比重也是 20%. 如果要找一个和我们当前情况 非常类似的案例，我国台湾地区的经验也许最有参考价值。台湾保险公司的投资分布既不同 于英美，也不同于日本，其最大的特点是银行存款占的比重非常大，一直在 50%左右，股票 投资只占 10%左右。另外，台湾保险公司投资不动产的比重明显高于其他国家和地区，特别 是在 1990 年前后，投资房地产的资金占保

12、险资金的比重达到 30%，这和当时的台湾的房地产 发展有很大关系。1992 年以后，不动产的投资比重迅速降到 10%左右。上述分析给我们 的启发是在保险资金投资的制度设计时，我们应当辩证地看待国际惯例与中国国情，必须将 国际惯例与中国国情有机地结合起来，寻找适合自身发展的特色国际化道路。经验二： 保险资金人市的管理体制选择 允许保险资金直接进人股市，从而进一步拓宽资金运用渠 道，为提高保险资金运用绩效捉供了可能。但保险资金入市的效果还有赖于保险资金运用管 理体制的选择和创新。从国际经验看，保险资金运用主要有以下三种管理体制： 内设投 资机构：投资部运作模式。投资部一般管理保险公司的一般账户资产

13、，因为一般账户资产与 其他产品的资产不同，必须准确分析其负债特性，计算退保率和到期偿付的数量和定期预测 现金流量，同时，一般账户的投资主要在固定收益品种上，而这是保险公司投资的长处。按 部门进行运作，有利于公司对其资产直接管理和运作。大都会人寿就是采用这种资金运作模 式。委托专业化投资机构运作：第三方投资管理公司运作模式。除自行管理其资产外， 还有一些保险公司将全部或部分资产委托给其他专业化投资机构管理。实行委托管理较多的 是再保险公司、财险公司和一些小型寿险公司。部分大型保险公司也将个别自己管理能力较 弱的投资品种（如投资连结产品）交由基金公司运作。提供委托管理的机构主要是一些独立 的基金公

14、司和部分综合性资产管理公司，主要是为保险资金、基金、捐赠基金、养老金及其 他机构投资者提供服务，其中有的机构专门管理特定保险产品的资金，如养老金、年金、投 资连结产品，有的兼营管理保险公司的一般账户资金，如安联昂斯资本管理公司、威灵顿资 产管理公司。一般而言，保险公司与专业投资公司必须根据州立法签订一个详尽的投资管理 协议，其中包括保险公司的投资目标、资产分配和风险控制要求，资产管理公司进行投资决 策和操作的权利，信息披露、收费以及托管机构等条款。!-empirenews.page- 通过 全资或控股子公司运作：投资管理公司运作模式。这是目前国际上大型寿险公司比较普遍采 用的模式，如纽约人寿、

15、美国国际金融集团、澳大利亚联邦银行集团等。这种模式又细分成 专业化控股投资模式和集中统一投资模式两种。在这种模式下，子公司除重点管理其母公司 的资产外，还经营管理第三方资产。许多规模庞大的保险公司不仅拥有一家全资的资产管理 公司，还收购或控股了其他的基金管理公司，以满足其不同的投资需求。内设投资部模 式是保险公司传统上通行的做法，但因其不适应管理专业化和服务多样化的要求，现在渐由保险公司全资或控股的子公司模式取代，特别是绝大多数股份化的保险公司都通过收购兼并 或整合重组拥有自己的资产管理公司。成立独立的资产管理公司管理保险资金是我国保 险业发展的必然趋势。成立独立的资产管理公司是保险业经历一次

16、结构变革，开始向资产管 理业务渗透，这是金融机构综合化发展的必然结果。其优势在于：有利于吸收资本市场的优 秀人才，保险人才和资产管理人才的知识结构不同，市场价格不同，在保险公司内部一味地 提高投资人才的薪酬容易引起矛盾，专门的资产管理公司则与资本市场贴近，投资人才队伍 可以快速形成，有利于明确保险公司与投资管理的责任和权力，加强对投资管理的考核，促 进专业化运作：有助于保险公司扩大资产管理范围，为第三方管理资产，从而为公司争取更 多的管理费收入，还可以通过其他机构理财及时掌握市场新的发展趋势，特别是产品创新方 向：同时也为控股公司适应金融混业经营趋势，向国际金融保险集团发展积累有益的经验。当然

17、，新成立的中小公司可以将保险资金委托专业化机构运作，拥有自己独立的资产管理公 司的大公司也可以将自己不具有优势的投资品种委托给专业化机构运作，这样有利于减少资 产管理中的各项成本支出，包括信息技术、人力资源、管理费用，还可以充分利用专业机构 的专业化优势和成熟的经验。独立的投资机构由于只进行单一的资产管理业务，与保险公司 没有利益冲突，容易获得客户的信任。国际经验比较中应避免的几个误区 我国现在 允许保险资金直接进入股票市场，但投资股票无疑是投资风险最大的投资渠道之一。因此， 保险资金进入股市在操作上要非常慎重。在入市初期，有必要严格限制投资比例，随着股市 的价值进一步回归和保险公司风险控制机

18、制的进一步完善，逐步放宽保险资金投资股票的比 例限制。我们认为，要既能提高保险资金投资股票的绩效，又能为股市提供长期资金，有效 改变股市的资金结构，必须警惕目前对保险资金入市的几个实施误区。第一，一些人简 单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的比例，从而大大高 估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在外国（或地区）保险公司资产分布中，有价证 券中占最大比重的大都是公司债券和政府债券，而不是股票。例如，1998 年，美国寿险公司 资产分布中，有价证券占比 80.34%，其中，公司债券为 40.32%，政府债券为 13.42%，股票 为 26.82%（为 1917 年以来

19、比例最高的，1997 年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有 超过 20%） 。1994 年美国产险公司资产分布中，债券占比高达 77.98%，而普通股票为 17.7%. 在意大利，1996 年保险公司资产分布中，有价证券比例高达 86%，其中债券为 70.7%，股票 仅为 15.3%.在德国，1996 年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例高达 88.4%， 而其中股票仅占 3%左右。我国台湾地区 2000 年寿险资金运用中， 有价证券占比 35.32%， 其中股票为 8.16%.!-empirenews.page- 保险业发达国家和地区的保险资金运用的 证券化趋势主要是大量

20、持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后 的机理是债券的收益性、 流12下一页 动性和风险性 的组合比较适合保险资金运用的要求。第二，将寿险独立账户资金投资于股票比例与一 般帐户资金混为一谈。我们有的文献居然说美国寿险公司 1997 年投资资产中，股票占比为 70.6%！事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变 额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账 户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了，但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股 票的整体状况。就在同一年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅

21、占 4.3%，独立账户 与通用账户合并后投资于股票的比重为 23.2%.可见， 仅仅以独立账户投资于股票的情况来代 替整个寿险资金的状况无疑是混淆视听。例如，2000 年和 2001 年一般账户的股票投资额分 别为 943.39 亿美元和 848.37 亿美元， 分别占当年一般账户资产总额的 5%和 4%.而 2000 年和 2001 年独立账户的股票投资额分别为 9029.90 亿美元和 8241.88 亿美元， 分别占当年独立账 户资产总额的 79.10%和 76.99%. 第三，只是对资产层面作简单的比较，而没有考虑业务 结构、负债结构层面的巨大差异。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究

22、资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相 对应。因为不同类型的保险产品所对应形成的性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求 也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金 运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。我们经常引证美国保险资产 20%左右投 资于股票，英国同期比例更是高达 48%，我国香港为 22%左右，新加坡为 17%左右。但这些国 家和地区保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义，重要的原因是我国保险 产品结构与它们差别很大。比如，在英国，基金连结保险（Unitlinked I

23、nsurance）产品 的业务量占到整个寿险业比重的 50% ，在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险 （Variable Life Insurance） 或变额万能保险 （Variable Universal Life Insurance） 等投资连结型保险的发展， 其比重由 1993 年的 3%上升到 1998 年的 32%.新加坡此类产品 1997 年其比重就上升到 33%，我国香港的类似产品在寿险业中的比重从 1992 年的 5%增加到 1999 年的 11%， 有效保费年增长率高达 51%.而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票， 从而从整体看，这些国家和地区保险资产投资

24、于股票的比重也就相对较大。但我国的情 况非常不一样， 一方面， 真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小， 另一方面， 投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高，在可以预见的未来，我国保险投资类产品 难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求相对较小。第四，关 于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择。很多人习惯于拿国外保险 资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的 变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定 性作用。事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发

25、展动态变化的， 或者说与其经济发展阶段相联系。例如，美国寿险公司资产分布中，1925 年股票仅占 0.7%， 20 世纪 90 年代以前都没超过 10%，但 1998 年达到 26.82%.日本、韩国等后起工业国家的保 险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款 或不动产的比重较高， 这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大， 这些投资项目回报高， 带来了保险投资的高盈利。当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，其保险投资逐 渐由贷款或不动产转向有价证券投资为主。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个 世纪 70 年代末的近 70%降低到目前的不到

26、 30%就是因为在上个世纪 70 年代日本经济高速发展 时期，投资需求高涨，信贷需求旺盛收益稳定且丰厚，但近七八年来日本经济持续低迷，信 贷资金需求大大下降，贷款利率极低。韩国寿险业自 1950 年以来，随着经济形势的变迁，其 保险投资中， 不动产投资从 50%以上下降到 2000 年的 7.9%， 也与其不动产投资过热导致的经 济“泡沫”有关。!-empirenews.page- 可见，只是从各国保险资产目前分布的横截 面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异， 简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。第五，现 在的大多数讨论

27、对国外保险资金投资的经验津津乐道， 对投资失败的教训几乎没有涉及。1997 年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普 遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。美国保险投资在股票方面受到严格管制由来已久。在 19 世纪后半期不景气时期， 人寿保险业 开展了大规模的资本运动。到 1900 年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资 产总额以及有效保单占保险业界的 50%.由于拥有资金量的增大， 有实力的人寿保险公司的金 融活动逐步向多样化方向发展。随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，它们不仅与企业 之间建立了

28、密切的关系，而且与其他金融机构之间也建立了很深的资本、人事方面的关系。1902 年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生的公司内部纠纷一直持续到 1905 年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。例如，这些公司从 1890 年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险 公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会 1905 年成立了联合委员会，写出了阿姆斯特朗 调查报告 ，提出了几十项意见，包括消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行 股等。自此，保险

29、公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩 固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在 19291933 年的经济 大危机中，没有发生一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。不仅要借鉴别人的投资 成功的经验，还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了 解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。国际投资过程及经验启示_国际投资银行的人才观及其启示国际投资银行的人才观及其启示内容提要:21 世纪的竞争,归根结底是人的竞争。培养优秀的人才, 是我国投资银行在新世纪保持竞争优势的重要基础。借鉴国际经验,强化人力资

30、 源的开发利用是我国投资银行人力资源开发战略的核心和关键。关键词:人力资源、投资银行 投资银行业是金融领域的高科技产业,是一种资金高密集和智力高密集 的统一体。近年来,无论国际金融市场,还是国内金融市场,金融自由化、全球化 的进程逐步加快,资产证券化、融资证券化的比重越来越高,使得投资银行的作用 越来越大。在投资银行蓬勃发展的今天,竞争也日趋激烈,投资银行业的竞争归根 结底是人才的竞争。综观国际投资银行业的发展,其最大的优势是人才而不是资 金,投资银行的主要资产和所卖出的主要产品均是人的智力。因而,面向 WTO 的挑 战,我国的投资银行业必须借鉴国际经验,大力加强人力资源开发,尽快采取相应 的

31、对策来调整我国投资银行人才战略。国际投资银行人才观 人才,自始至终是国际投资银行的生命线。综观发达国家投资银行的发展, 已形成了一整套切实可行的人才观。研究型:投资银行业务涉及面广,其影响因素错综复杂,善于研究,是投资 银行人才的基本素质之一。如在投资银行的自营业务中,要求其专业人员不但会 搜集信息,而且要会分析研究;不但会运用基本分析法,还要会运用技术分析法。一句话,投资银行人才应具备一定的学历,扎实的理论功底,丰富的实践经验,且 其人才的专业研究范围应包括产业研究、宏观经济研究、金融研究、证券研究、 投资研究等。创新型:投资银行的生命力在于不断创新。综观国际投资银行业务的发展, 从传统的证

32、券承销、经纪到自营业务,发展到兼并收购、基金管理、项目融资、 资产证券化、金融工程等,均是不断创新的结果。投资银行的创新活动活跃于资 本市场,也为自身开拓了广阔的前景。如在 20 世纪 80 年代,美国投资银行最伟大 的创新就是发展了“杠杆收购”,不但使得小公司通过杠杆收购大公司小鱼 吃大鱼成为现实,而且也使投资银行获利颇丰。投资银行的业务创新来源于其具 备大批创新型人才,这些人才必须有科学创新思维,需要对思维对象有突破性、超 前性、预见性的认识。国际投资银行的发展趋势是创新型人才的培养和争夺日趋走在竞争之前列。开拓型:美国着名金融学教授约翰芬纳蒂说,并购就是一种开拓活动。国际一流投资银行都设立并购业务部门,并在该部门集中了投资银行的最优秀人 才。他们在并购业务方面锐意进取,勇于开拓。在并购业务中,投资银行的工作涉 及资产剥离与处置,涉及市场搜寻与机会分析、公司研究与评价、并购结构设计、 定价技术等等。投资银行必须通过艰苦的开拓性工作,发现准确的价值所在,确立 并购交易的最本质部分价格。值得一提的是,随着高科技的迅速发展,投资银 行作为顾问,帮助高科技产业寻求并购途径及谈判、签约事宜。高科技是最典型 的风险行业,投资银行必须培养一批既具有开拓型的,又精通高科技投资和市场 营销管理的风险投资家。综合型:投资银行是知识密集型产业