第五章股权投资基金的投资.docx

1、第五章 股权投资基金的投资第五章 股权投资基金的投资 考试要求 5.1 私募股权投资基金的一般投资流程 5.1.a 了解私募股权投资基金投资流程 5.2 尽职调查 5.2.a 理解尽职调查的目的、范围和方法 5.2.b 掌握业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查中重点关注的内容 5.2.c 了解尽职调查报告的主要内容 5.3 私募股权投资基金常用的估值方法 5.3.a 了解私募股权投资基金投资项目估值的主要方法 5.3.b 掌握相对估值法 5.3.c 掌握折现现金流法 5.3.d 掌握成本法 5.3.e 掌握清算价值法 5.3.f 掌握经济增加值法 5.4 投资协议与投资备忘录的主要条款 5

2、.4.a 了解私募股权投资基金常见的投资条款 5.4.b 掌握估值条款 5.4.c 掌握估值调整条款 5.4.d 掌握回购权条款 5.4.e 掌握反摊薄条款 5.4.f 掌握董事会席位条款 5.4.g 掌握保护性条款 5.4.h 掌握竞业禁止条款 5.4.i 掌握优先购买权、股份授予条款 5.4.j 掌握保密条款 5.4.k 掌握排他条款 5.5 跨境私募股权投资中的特殊问题 5.5.a 了解跨境私募股权投资的类型 5.5.b 了解跨境私募股权投资的法律依据、审批流程、架构设计（包括FDI、ODI等） 知识要点 1私募股权投资基金投资流程 一个完整的股权投资基金投资流程通常包括下列主要阶段：

3、（1） 项目收集； （2） 项目初审； （3） 项目立项； （4） 签署投资备忘录； （5） 尽职调查、投资决策； （6） 签署投资协议； （7） 投资后管理； （8） 项目退出。 股权投资基金管理机构可以根据项目所处周期、机构自身管理特点以及基金协议相关约定适当调整相关程序。 【例题5-1】一个完整的股权投资基金投资流程通常包括（ ）。 项目收集 项目初审及立项 签署投资备忘录 尽职调查、投资决策 签署投资协议 投资后管理、项目退出 A、 B、 C、 D、 【答案】D 【解析】一个完整的股权投资基金投资流程通常包括项目收集、项目初审、项目立项、签署投资备忘录、尽职调查、投资决策、签署投资协议

4、、投资后管理、项目退出等主要阶段。 2尽职调查的目的、范围和方法 尽职调查，又称审慎性调查（Due Diligence），一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，对目标企业的一切与本次投资相关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。 （1） 尽职调查的目的 尽职调查的目的有三方面：价值发现、风险发现和投资可行性分析。 价值发现：尽职调查的作用除了验证过去财务业绩的真实性外，更重要的在于预测企业未来的业务和财务数据，并在此基础上对企业进行估值。 风险发现：基金管理人需要收集充分的信息，全面识别投资风险，评估风险大小并提出风险应对的方案。 投资可行性分析：尽职调查还有助于交易各

5、方了解投资的可操作性并帮助各方确定交易的时间表。 （2） 尽职调查的范围 尽职调查主要可以分为业务、财务和法律三大部分。 业务尽职调查涵盖了企业商业运作中涉及的各种事项，包括市场分析、竞争地位、客户关系、定价能力、供应链、环保和监管等问题。 财务尽职调查涵盖企业的历史经营业绩、未来盈利预测、现金流、营运资金、融资结构、资本性开支以及财务风险敏感度分析等内容。 法律尽职调查一般是律师基于企业所提供的法律文件完成的，其内容一般涵盖股权结构、公司治理状况、土地和房屋产权、税收待遇、资产抵押或担保、诉讼、商业合同、知识产权、员工雇佣情况、社会保险以及关联交易事项。 （3） 尽职调查的方法 尽职调查的操

6、作流程一般包括制订调查计划、调查及收集资料、起草尽职调查报告与风险控制报告、进行内部复核、设计投资方案等几个阶段。 仅就尽职调查本身而言，其中最为重要的部分为资料收集与分析。收集资料的渠道主要包括审阅文件、外部信息、访谈、现场调查、内部沟通。收集资料之后，尽职调查团队还要验证其可信程度，评估其重要性，最终形成尽职调查报告与风险控制报告，供投资决策委员会决策参考。 3业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查中重点关注的内容 （1）业务尽职调查 业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心，财务、法律、资源、资产以及人事方面的尽调都是围绕业务尽调展开。业务尽调的目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及

7、这种机制未来的变化趋势，以预测企业未来的财务业绩并对之进行估值。业务尽职调查内容主要包括： 业务内容，即企业基本情况、管理团队、产品服务、市场、发展战略、融资运用、风险分析。 历史沿革，即了解标的企业从设立到调查时点的股权变更以及相关的工商变更情况。 主要股东实际控制人团队，即调查控股股东实际控制人的背景。 行业因素，即行业发展的总体方向、市场容量、监管政策、准入门槛、竞争态势以及利润水平等情况。 客户、供应商和竞争对手。 对标分析，即借鉴同行业上市公司的财务报告和招股说明书等公开资料进行比较分析。 （2） 财务尽职调查 财务尽调重点关注标的企业的过去财务业绩情况。财务尽调团队应收集标的企业相

8、关的财务报告及相关支持材料，了解其会计政策及相关会计假设，进行财务比率分析，重点考察企业的现金流、盈利及资产事项。 现场调查是财务尽职调查不可或缺的环节。尽调团队向企业提出资料清单或问题清单，参观目标企业现场，了解其业务操作流程，对企业中高层管理人员进行访谈，走访重要客户、经销商、供应商、竞争对手、贷款银行、法律顾问、审计师和政府部门等。 财务尽调在横向或纵向比较目标企业财务业绩时需要注意会计政策和财务假设不同造成的影响，包括折旧摊销、收入与成本确认、资产问题、关联交易等。 （3） 法律尽职调查 法律尽调更多的是定位于风险发现，其目的主要有： 确认目标企业的合法成立和有效存续； 核查目标企业所

9、提供文件资料的真实性、准确性和完整性； 充分了解目标企业的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权（如土地所有权）、业务资质以及其控股结构的合法合规； 发现和分析目标企业现存的法律问题和风险并提出解决方案； 出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。 法律尽调关注重点问题包括历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、债务及对外担保情况、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠政策等。 4尽职调查报告的主要内容 投资团队根据尽职调查结果，对标的企业进行客观评价，从而形成详尽的尽职调查报告。尽职调查报告至少包括业务尽调、财务尽调和法律尽调的内容。 （1） 业务尽调报告主要包括企业基本

10、情况、管理团队、产品服务、市场、发展战略、融资运用、风险分析等； （2） 财务尽调报告主要包括评估目标企业的财务健康程度、评估目标企业的内控程序及业务的主要流程、提供交易条款的建议，包括估值条款、保护性条款以及交易结构的具体设计等； （3） 法律尽调报告主要包括目标企业法律风险的识别、评估和应对建议。投资团队依据尽职调查报告，形成一份最终的投资建议书，并提交给投资决策委员会。 【例题5-2】尽职调查的目的包括（ ）。 价值发现 投资可行性分析 风险发现 A、 B、 C、 D、 【答案】D 【解析】尽职调查的目的有三方面：价值发现、风险发现和投资可行性分析。 【例题5-3】（ ）尽职调查是整个尽

11、职调查工作的核心。 A业务 B财务 C法律 D资源 【答案】A 【解析】业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心。 【例题5-4】财务尽职调查重点关注标的企业的（ ）财务业绩情况。 A期望 B预计 C当前 D过去 【答案】D 【解析】财务尽职调查重点关注标的企业的过去财务业绩情况。【例题5-5】尽职调查报告至少包括（ ）。 业务尽调 人事尽调 法律尽调 财务尽调 A、 B、 C、 D、 【答案】B 【解析】尽职调查报告至少包括业务尽调、财务尽调和法律尽调的内容。 5私募股权投资基金投资项目估值的主要方法 估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的公允价值。 估

12、值方法通常包括相对估值法、折现现金流法、成本法、清算价值法、经济增加值法等。 6相对估值法 相对估值法是指将企业的主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，从而获得对企业股权价值的估值参考结果，包括市盈率、市现率、市净率和市售率等多种方法。 初创阶段和成长早期企业的未来业绩不确定性较大，对这类企业的估值参考标准为相对估值乘数。 传统的估值指标包括市盈率、市现率、市净率和市售率等。 用相对估值法来评估目标企业价值的工作程序包括： 选定相当数量的可比案例或参照企业； 分析目标企业及参照企业的财务和业务特征，选择最接近目标企业的几家参照企业； 在参照企业的相对估值基础上，根据目标企业的特征调

13、整指标，计算其定价区间。 （1）市盈率法 市盈率等于企业股权价值与净利润的比值（每股价格每股净利润）。相应的，企业股权价值等于企业净利润乘以市盈率。市盈率是中国股权市场应用最为普遍的估值指标。投资时常用的两个概念是静态市盈率和动态市盈率（或称滚动市盈率）。 这两个指标的差别在于净利润计算的方法不同。前者使用的净利润为上市公司上一财政年度公布的净利润，而后者采用的则是最近四个季度报告的净利润总和。动态市盈率反映的信息要比静态市盈率更加贴近当前实际，但季度财务报告通常没有经过审计，其可信度要低于经审计的年度净利润。此外，市场上还存在前瞻市盈率的说法，即当前股票价格与分析师对该公司下一年度净利润主流

14、预测值的比值，主要应用于PEG比率的计算。 不同行业的市盈率会有很大差别。企业的净利润容易受经济周期的影响，市盈率指标也一样受经济周期的影响。两种因素相互叠加会导致周期性企业估值水平在一个周期内呈现大幅起落的特征。对于股权投资基金之类的长期投资者而言，估值参考标准不应只是特定时刻的市盈率。 （2） 市现率法 市现率指的是企业股权价值与税息折旧摊销前收益（EBITDA）的比值，相应地，企业股权价值等于EBITDA乘以市现率。EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。 市现率法有以下不足之处： 市现率和市盈率一样要求企业的业绩相对稳定，否则可能出现较大误差； EBITDA未将所得

15、税因素考虑在内，税收减免或者补贴会导致两家企业的EBITDA相等但税后净利润却相差较大。 （3） 市净率法 市净率（P/B）也称市账率，等于企业股权价值与股东权益账面价值的比值，或者每股价格除以每股账面价值。相应地，企业股权价值等于股东权益账面价值乘以市净率。不同行业的市净率可能存在巨大差别。一方面，不同行业的资产盈利能力差异巨大；另一方面，一些企业拥有的无形资产并未进入其资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。制造企业和新兴产业的企业往往不适合采用这种估值方法。前者多数资产采用历史成本法计价，与市场公允价值差别较大；而后者的主要价值并不体现在资产价值上。除了行业因素之外，不同市

16、场对企业的定价水平也有较大差异。 （4） 市销率法 市销率（P/S或PSR）也称市售率，等于企业股权价值与年销售收入的比值。相应地，企业股权价值等于销售收入乘以市销率。创业企业的净利润可能为负数，账面价值比较低，而且经营净现金流可能为负。在这种情况下，市盈率、市现率及市净率都不太适用，用市销率估值反而更有参考价值。 7折现现金流法 折现现金流法（Discounted Cash Flows，DCF）是通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和，包括红利模型和自由现金流模型等。贴现现金流法的基础是现值原则，即在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期发生在不同时

17、点的现金流量，按既定的贴现率，统一折算为现值，再加总求得目标企业价值。 用公式表示为： t=1 （1 + i） （1 + i）其中，V为目标企业价值； CFt为预期内第t年的自由现金流； TV为终值； n为预测期； i为贴现率（也被称做资本成本，是资产持有者要求的收益率或机会成本）。 （1）股权自由现金流量贴现模型 在股权自由现金流量贴现模型中，股权的内在价值等于未来各年股权自由现金流量用权益资本成本贴现得到的现值之和，即 t=1 （1 + Ke）其中，EV为权益价值； FCFEt为第t年的股权自由现金流量； FC为当前未使用资产的存量，即企业当前的货币资金、短期投资和长期投资之和。 股权自由

18、现金流量（FCFE）是归属于股东的现金流量，是指公司经营活动产生的现金流量在扣除业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配之后能够分配给股东的现金流量，其计算公式为 FCFE=实体现金流量-债务现金流量 =营业现金净流量-净经营性长期资产总投资-（税后利息费用-净金融负债增加） =税后经营利润-折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）-（税后利息费用-净负债增加） （2）公司自由现金流量贴现模型相比于股权自由现金流量，公司自由现金流量当中增加了流向债权人和优先股股东的现金流，贴现时所采用的贴现率不再是权益资本成本，而是公司的加权平均资本成本WACC。公司自由现金流量的

19、贴现模型可以表示为 t=1 （1 + WACC）其中，FV为公司价值； FCFFt为第t年的公司自由现金流量； FC为当前未使用资产的存量； WACC为公司的加权平均资本成本。 自由现金流量（ FCFF）是归属于公司股东和债权人的现金流量，是指公司经营活动产生的现金流量在扣除业务发展的投资需求后能够分配给资本提供者的现金流量，它等于企业的税后净营业利润，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备和其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 自由现金流量（

20、FCFF）=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加） 就公司自由现金流量来说，一般是采用加权平均资本成本作为所选择的贴现率。 WACC的计算公式为 WACC=Wdrd（1-T）+We re 其中，Wd为债权资本与总资产的比值； We为股权资本与总资产的比值，Wd+We=1； rd为债权资本成本，等于平均利息率； re为股权资本成本，即股东要求的收益率； T为公司所得税税率。 8成本法 成本法包括账面价值法和重置成本法。 （1）账面价值法 账面价值法是指公司资产负债的净值，但要评估标的公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整，在此基础上，得出双方都可以接受的公

21、司价值。（2）完全重置成本（重置全价） 完全重置成本是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。 重置成本法是用待评估资产的重置全价减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法，计算公式为 待评估资产价值=重置全价-综合贬值 或 待评估资产价值=重置全价综合成新率 综合贬值包括有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）等。 重置成本法的主观因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，因此，成本法主要作为一种辅助方法。 9清算价值法 清算大致分为破产清算和公司解散清算。清算价值法的主要方法是，假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包

22、的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般采用清算价值法估值时，采用较低的折扣率。 对于股权投资机构而言，清算很难获得很好的投资回报，在企业正常可持续经营的情况下，不会采用清算价值法。 10经济增加值法 经济增加值（EVA）是一种新型的公司业绩衡量指标，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，即企业价值除了资产的账面价值之外，还有管理团队经营成果贡献的价值。经济增加值法的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率，产生剩余收入或经济利润。 EVA的基本计算方法为 EVA=税后净营业利润-资本成本=（R-C）A=

23、RA-CA 其中，R 是资本收益率，即投入资本报酬率，等于税前利润减去现金所得税再除以投入资本； C是加权资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本； A 为投入资本，等于资产减去负债，其中，资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债以及递延税款； RA为税后净营业利润。 【例题 5-6】估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的（ ）。 A实际价值 B公允价值 C最终价值 D期望价值 【答案】B 【解析】估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的公允价值。 【例题5-7】相对估值法是指将企业的（ ）乘以（ ），从而获

24、得对企业股权价值的估值参考结果。 A主要财务指标；根据行业或参照企业计算的估值乘数 B年利润；根据行业或参照企业计算的估值乘数 C主要财务指标；市盈率 D净收益；市现率 【答案】A 【解析】相对估值法是指将企业的主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，从而获得对企业股权价值的估值参考结果。 【例题5-8】市盈率等于（ ）。 企业股权价值税息折旧摊销前收益 企业股权价值净利润 每股价格每股净利润 A、 B、 C、 D、 【答案】C 【解析】市盈率等于企业股权价值与净利润的比值（每股价格每股净利润）。 【例题 5-9】折现现金流法是通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由

25、支配（ ）的总和。 A加权平均资本成本 B股权自由现金流量 C现金流折现值 D贴现自由现金流量 【答案】C 【解析】折现现金流法（Discounted Cash Flows，DCF）是通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和。 【例题5-10】自由现金流量（FCFF）的公式为（ ）。 A自由现金流量（FCFF）=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加） B自由现金流量（FCFF）=（税后净营业利润+资本支出）-（折旧及摊销+营运资本增加） C自由现金流量（FCFF）=（资本支出+折旧及摊销）-（税后净营业利润+营运资本增加） D自由现金流

26、量（FCFF）=（资本支出+营运资本增加）-（税后净营业利润+折旧及摊销） 【答案】A 【解析】自由现金流量（FCFF）=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）。 【例题5-11】账面价值法是指公司的（ ）净值，但要评估标的公司的真正价值，还必须对（ ）的各个项目作出必要的调整，在此基础上，得出双方都可以接受的公司价值。 A资产负债；资产负债表 B现金流量；现金流量表 C利润；利润表 D股东权益；股东权益变更表 【答案】A 【解析】账面价值法是指公司资产负债的净值，但要评估标的公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整，在此基础上，得出双方都可以接受的公司价

27、值。 【例题5-12】重置成本法的计算公式为（ ）。 待评估资产价值=重置全价-综合贬值 待评估资产价值=重置全价+综合增值 待评估资产价值=重置全价综合成新率 A、 B、 C、 D、 【答案】B 【解析】重置成本法的计算公式为 待评估资产价值=重置全价-综合贬值 或 待评估资产价值=重置全价综合成新率 【例题5-13】清算价值法的主要方法是，假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的（ ），加总后作为企业估值的参考标准。 A变现价值 B公允价值 C理论价值 D折现率 【答案】 【解析】清算价值法的主要方法是，假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。 【例题 5-14】对于股权投资机构而言，在企业正常可持续经营的情况下，（ ）采用清算价值法。 A偶尔 B不会 C辅助 D一定 【答案】B 【解析】对于股权投资机构而言，清算很难获得很好的投资回报，在企业正常可持续经营的情况下，不会采用清算价值法。 【例题5-15】经济增加值法的基本理念是（ ）。 A资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险 B在参照企业的相对估值基础上，根据目标企业的特征调整指标，计算其定价区间 C假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产