13 固定收益证券交易策略.docx

1、13 固定收益证券交易策略13 固定收益证券交易策略 113.1 杠杆作用 113.2 回购协议融资 313.2.1 回购术语 413.2.2 回购保证金 513.2.3 交割与信用风险 613.2.4 回购利率的影响因素 713.3 总收益 713.4 利率风险的控制与凸率套利 813 固定收益证券交易策略13.1 杠杆作用杠杆作用（Leverage Effects）指投资者通过借入资金，如果借入的资金能获得高于资金成本的盈利，则投资者可以获得更高的投资收益率；如果投资出现损失，投资者的亏损率也会被放大的而蒙受更高的损失。如下表中的例，投资者A，拥有100万的自有资金，如果投资者以自有资金及

2、借入资金购买的债券作抵押，可以另借入100万资金，借款利率为10，按面值买入某种息票利率为10、期限为10年的债券，当市场要求收益率不同时，则半年后投资者的权益收益率或投资收益率分别为：表13-1 相同市场条件下、无杠杆投资者的损益情况要求收益率债券价格债券的市场价值半年期息票收入收入额年收益率6%128.651,286,47650000336,47667.30%7%120.561,205,64850000255,64851.13%8%113.131,131,33950000181,33936.27%9%106.301,062,96650000112,96622.59%10%100.001,0

3、00,0005000050,00010.00%11%94.20941,96250000-8,038-1.61%12%88.84888,41950000-61,581-12.32%13%83.90838,97950000-111,021-22.20%14%79.33793,28850000-156,712-31.34%表13-2相同市场条件下、有杠杆（1：1）投资者的损益情况要求收益率债券价格债券的市场价值半年期息票收入利息支出收入额年收益率6%128.652,572,95210000050000622,952124.59%7%120.562,411,29510000050000461,2959

4、2.26%8%113.132,262,67910000050000312,67962.54%9%106.302,125,93310000050000175,93335.19%10%100.002,000,0001000005000050,00010.00%11%94.201,883,92310000050000-66,077-13.22%12%88.841,776,83810000050000-173,162-34.63%13%83.901,677,95910000050000-272,041-54.41%14%79.331,586,57610000050000-363,424-72.68%图

5、13-1 有杠杆、无杠杆投资收益的比较从表中及图中，可以清楚的看到，当不使用杠杆时，投资者的最高和最低收益率分别为67.3和-31.34，而当使用杠杆时，其最高和最低收益率分别成了124.59和-72.68。可见杠杆的使用，使投资者的收益或损失都放大了。表现在图中，有杠杆时收益率的线的斜率显然大于没有杠杆时收益率线的斜率，这表明，杠杆的使用具有两面性，既可能扩大投资者的盈利；也可能会增大投资者的损失。当投资收益高于负债成本时的杠杆被称为正杠杆；而当投资收益低于负债成本时的杠杆则称为负杠杆。显然，正杠杆对投资者有利、而负杠杆对投资者不利。前例中，借款额与投资者的资本额是一样的。如果投资者能借入更

6、多的资金，则上述杠杆效应会更加明显，假如投资者能按5倍于自有资金的比例借入资金，则有杠杆时的损益情况为：表13-3 相同市场条件下、有杠杆(1:5)投资者的损益情况要求收益率债券价格债券的市场价值半年期息票收入利息支出收入额年收益率6%128.657,718,8563000002500001,768,856353.77%7%120.567,233,8853000002500001,283,885256.78%8%113.136,788,036300000250000838,036167.61%9%106.306,377,799300000250000427,79985.56%10%100.00

7、6,000,00030000025000050,00010.00%11%94.205,651,770300000250000-298,230-59.65%12%88.845,330,513300000250000-619,487-123.90%13%83.905,033,876300000250000-916,124-183.22%14%79.334,759,729300000250000-1,190,271-238.05%当投资者能以5倍于自有资金的比例借入资金时，其最高和最低收益率进一步扩大为353.77的-238.05，从图中也可以看到，随着借入资金比例的扩大，收益率曲线的斜率也越来越高

8、。这表明，较高的财务杠杆，既可能成倍地提高资本收益率，也可能成倍地扩大损失，这就是杠杆作用。除了直接运用借入的资金购买债券外，使用自有或借入资金购买期货、期权等本身具有杠杆作用的衍生工具，也有杠杆作用。例如，进行利率期货交易过程中，只需要按一定比例提交保证金，而不需要在到期前全额支付买卖债券所需要支付的款项；同样，如果是利率期权，买方只需要付一定的期权费，就可能拥有将来按一定的价格买卖一定数量某种债券的权利。这两种工具都具有显著的杠杆作用。13.2 回购协议融资回购协议（Repurchase Agreement）是由资产的卖方承诺在将来某时间按约定价格买回所出售的资产而向买方融资的一种方式，其

9、中约定的买回价格即回购价（Repurchase Price），约定的买回日期称为回购日（Repurchase Date）。回购协议也可以被看成质押贷款，即以所出售并约定将来买回的资产或质押进行的贷款。回购协议的期限有长有短，最短的仅一天，或称隔夜回购（Overnight Repo），期限不只一天的称为定期回购（Term Repo）。约定的买卖价差，就是该贷款融资所支付的利息。根据所融通的资金及所支付的利息及回购协议的期限长短，可以推算出回购融资的利率，此即回购利率（Repo Rate）。例如，某投资者与证券公司之间签订一份回购协议如下：投资者A将所持有的1000万国库券以988万元的价格出售给

10、大鹏证券公司，约定将于31天后，以990万元的价格买回，则该回购协议中的回购利率为：回购利率（回购价-卖出价）/卖出价360/实际天数 （13-1）（990-988）/988360/312.35079上式中的360与31，是以回购利率计算的惯例，即一年按实际天数/360天的惯例计算的，即一年按360天，不到一年的时间，则按实际天数计算。上面计算出来的2.35079是年回购利率。当然，现实生活中，也可能是先确定回购利率，再根据所要融通的资金数量，来计算回购价格，上例中，如果事先确定了回购利率为2.35079，则回购价格应为：回购价格卖出价格（1+回购利率实际回购天数/360） （13-2）988

11、（1+2.3507931/360）990元。除了上述回购方式融资外，还存在一种被称为逆向回购（Reverse Repo）的形式，即以承诺卖回证券为前提，买进某种资产。在这种情况下，买进资产的一方，实际上也相当于是向卖出资产的一方提供质押贷款，只是合约的发起方不同，对标的资产的处理方式不同。有了回购利率，就可以计算出回购时的现金利息额（Dollar Interest）了，公式为：现金利息额借款额回购利率回购期限（天）/360 （13-3）与前面一样，这里的天数仍然使用实际天数/360天的惯例计算，按前面的例，则相应的现金利息额为：现金利息额9882.3507931/3602万元13.2.1 回购

12、术语在英语中关于回购的描述，经常容易让人产生混淆。要避免这种情况发生，只要始终记住回购业务，一方是以自己拥有的证券作为质押贷款，而另一方是资金的融出方，并从这个角度去区分相应的术语，就容易理清楚了。常用的术语，含义如下：表13-4 常用回购术语及其含义英语实际含义Lend Securities以证券作质押，进行融资Receive Cash借入资金Reversing Out逆出方，指以证券为质押融进资金的行为Reversing In逆进方，指收进证券作为质押特，贷出资金的行为。To Repo以证券作质押进行融资To Do Repo投资于回购协议，向外借出资金Selling Collateral

13、以证券作质押进行融资Buying Collateral买进证券，向出售证券的一方融出资金Repo Transaction经纪人利用回购协议融进资金的交易Reverse Repo Transaction非经纪人实体利用回购协议融进资金的交易其中对回购与逆向回购的区分，尤其需要注意，因为即使某笔回购协议是一定的，如果是经纪商融进资金，则称为回购，反之如果是非经纪商的其它实体融进资金，则被称为逆向回购；即其区别点在于资金的流入的主体。在我国国债回购市场上，正回购是指以国债作抵押拆入资金；而逆回购，则是将资金通过国债回购市场拆出。这一点与美国市场上有所不同，美国是以经纪商为参考标准，经纪商融进资金，为

14、回购；经纪商融出资金或非经纪商融入资金，称为逆回购。自2005年月日起，我国债券回购市场开始实际标准券折算办法。根据债券属于新发行的债券，还是已经有交易的债券，计算公式有所不同。对于新发选择债券，计算公式是： 国债标准券折算率计算参考价93% 100。企业债及其他债券标准券折算率计算参考价90%100。其中，计算参考价，对发行公告载明发行价格的债券，计算参考价为发行公告载明的发行价格；如果发行公告未载明发行价格的债券，计算参考价为该品种债券的面值。对于非新上市的债券，国债和非国债标准折算率的计算公式分别为：国债标准券折算率上期平均价（1-波动率)97%（1到期平均回购利率2) 100。企业债及

15、其他债券标准券折算率上期平均价(1-波动率)94%（1到期平均回购利率2) 100。显然，国债和非国债债券之间的计算，主要区别在于折算率，国债的为97，非国债的为94。另外，上面式中相应指标的含义分别为：（）上期平均价是指对于在“T-4”日(含该日)至适用星期星期五(含该日)之间没有兑付利息的债券品种，上期平均价为该品种债券上期各交易日以集中竞价交易方式达成的交易的加权平均成交价(以成交量为权重，成交价以全价计算)；对于在“T-4”日(含该日)至适用星期星期五(含该日)之间兑付利息的债券品种，上期平均价为该品种债券上期各交易日以集中竞价交易方式达成的交易的加权平均成交价扣除一单位该品种债券的兑

16、付利息(以成交量为权重，成交价以全价计算)。可见，对于考察期内是否兑付利息，在计算平均价时，处理有所不同。没有利息兑付的债券，直接按集中竞价的加权平均成交价（全价法）计算；而对于期内有利息兑付的债券，则需要减去当期兑付的利息。这一规定，从理论上讲，对两种情况处理不尽一致，容易导致实践中的混乱。应当讲，均按净价报价进行处理，效果会更好。至于利息部分，则在折算率的计算后，分开计算，这样更清楚，明了些。（）波动率(上期最高收盘价-上期最低收盘价)(上期最高收盘价+上期最低收盘价)2；收盘价以净价计算。这一指标的计算，计算的更准确的是波动幅度，而不是严格意义上的波动率。注意到，这里又用的是净价计算，这

17、与第（）项又不一致。（）到期平均回购利率是指，如果适用星期存在到期的182天期国债回购交易的，到期平均回购利率为适用星期到期的182天期国债回购交易的加权平均成交价；如果适用星期不存在到期的182天期国债回购交易的，到期平均回购利率为距适用星期最近的一个星期到期的182天期国债回购交易的加权平均成交价。计算时，都以融资额为权重，回购交易成交价的单位为百分之一，计算时不省略百分号。这里所指的到期平均回购利率，从说明的含义来看，更多的是指到期平均回购价格。虽然价格与利率之间是相通的，但这种提法仍然有些让人费解。总之，使用标准折算率，可以简化不同种类及期限债券间进行折算的，但无论从上面哪方面的规定来

18、看，相关的规定还存在很多不足，还需要多方面的修订和完善。13.2.2 回购保证金虽然回购协议中，有回购的证券作为质押，但仍然存在风险，这主要包括：买卖双方的信用风险，市场利率的变化、质押资产市场价格的变动风险等。例如，前例中，如果市场利率在当月出现重大向上调整，则债券的价格会明显下跌，这时负有回购义务的借款人就可能会违约，因为债券的市场价格已经远低于规定的回购价格了。反之，如果市场利率显著下降，债券的价格明显上涨，则融出资金的一方也可能违约不愿意将债券卖回给贷款人。两者比较，对融进资金一方的限制更为重要，因为这涉及到贷款人资金的安全。虽然贷款人也存在违约的风险，但完成执行合约至少总能保证贷款人

19、获得一定的收益，所以相比之下，借款人违约的可能性更大。因此，在回购协议中，价值1000万元的债券的融资额会少于1000万，质押资产价值超过融进资金的部分，即回购保证金（Repo Margin），通常回购保证金为融资额的1-3，但如果融资方的资信不佳或者回购资产对市场利率非常敏感时，回购保证金也可能高达10以上。由于回购资产的市场价格受市场影响可能不断变化，当资产的市场价值低于特定数额，比如融资额的90时，称为保证金不足（Margin Deficit），反之，称为保证金盈余（Margin Excess）。协议双方可以一开始约定，当保证质押资产的市场价值低于融资额的一定比例时，贷款人需要补充新的质

20、押资产或现金资产以补足保证金；当质押资产价值高于融资额一定比例时，借款人也可从贷款人那里抽回部分资金。当然，这些条件都需要由双方约定。根据保证金的基本要求，可见，债券回购交易中，以债券融进资金的一方，也可能存在与期货交易一样的保证金风险，即在有效的回购期权内，因为质押资产，如债券的迅速贬值，而导致保证金不足，从而失去质押资产或造成损失的可能性。13.2.3 交割与信用风险由于回购融资中涉及质押资产的转移，而质押资产的转移是有成本的，当回购期限非常短，比如隔夜回购时，如果质押资产必须先由借款人转移给贷款人，而在第二天，资产又必须再转移回给借款人，其成本将是很高的。这些转移成本，最终将反映在回购利

21、率上。如果借款人的资信很好，贷款人觉得可以相信借款人，也可以在不转移资产的条件下作回购业务，即在借款人持有质押资产的条件下做回购业务，这种情形被称为自保管回购（Hold-in-Custody Repo）。这种方式中，除了贷款人的信用风险外，还可能存在贷款人以同一质押资产多方融资的可能，所以需要特别注意。另一种方法，就是将质押资产转移至某独立的第三方，由第三方出具资产转移证明或完成资产的转移，最常见的承担第三方角色的，是借款人的清算银行，因为当清算银行作为资产保管方时，可以不进行事实上的质押资产转移的情况下，完成回购业务，这类回购又称为三方回购（Tri-Party Repo）。这时的第三方，主要

22、承担质押资产的保管、估值、根据市场情况调整质押保证金要求等职能。通过一个交易双方都信任的第三方持有质押资产，避免了质押资产的实际转移，从而可以降低交易成本。13.2.4 回购利率的影响因素影响回购利率的因素，主工包括质押资产的质量、回购期限、交割方式、市场利率、质押物的流动性及供求情况、季节因素等。一般来说，质押资产的质量越好、风险越低，回购利率也相应更低；回购的期限越长、回购利率越高；回购资产越是供不应求，越紧俏，则回购利率越低。正如上述因素决定了回购利率一样，联邦基金利率决定了美国回购利率的一般水平。所谓联邦基金利率（Federal Funds Rate），指商业银行通过联邦基金市场融资时

23、形成的利率。不过，回购利率一般会低于联邦基金利率，因为回购业务有贷款抵押，而联邦基金交易没有这类保险。同样，在我国银行间国债回购市场之所以迅速发展，而且一定程度上，比同业拆借的发展还快，也与回购业务风险较小、且比较灵活有关。13.3 总收益总收益（Total Return）是指包括投资债券的息票收入、价差收入和再投资收入在内、一段时间内从某一金融工具所取得的全部收入。要计算债券的总收益，需要知道的有关参数是投资期限、再投资收益率及债券的期末价格。其中，投资期限很容易界定，再投资收益率是指将持有债券期限内收到的相关收入再进行投资时所能获得的收入。借款成本为负数，指如果通过市场融资进行债券投资时，

24、应支付的成本。比较困难的是债券的期末价格（Horizon Price），这取决于对未来利率结构的分析和假定，所设定的利率结构不同，债券的价值就不同，期末价格也可能不同（注意期末价格，不一定是债券的到期价格，而是某一投资期限到期时的价格）。债券投资的总收益，可以用图加以表示， 图13-2 债券投资总收益的构成例如某面值为1000元、10 年期债券当前市场价格为900元，息票利率为5，假定未来9年的利率将保持不变为6.5，则一年内投资于该债券的总收益为：第一步，根据债券当前的市场价格，可以计算出当前（第一年）的隐含收益率为：6.36，并假定这一收益率将是债券的再投资收益率；第二步，计算债券的利息收

25、入。第一个半年的利息收入，按上述再投资收益率，应为25（1+3.18）25.80元，后半年的利息收入，因为不涉及投资，所以就是25元，总的利息收益应为50.80元。第三步，根据对利率结构的假定，可以计算出债券的期末价格为：898.99元。第四步，一年后，当债券到期时所能获得的全部收益总共为 898.99+50.80949.79元，则总的收益率为：(898.99+50.80) -900/9005.53。第五步，计算一年中的总收益，在具体计算前，应明确计算出来的总收益率属于债券相当收益率或实际收益率。这两个概念前面已经区分过多次了，这里只是再次提及，需要加以区分。由于债券的息票利息是半年支付一次，

26、所以，基本的时间单位在这里也应是半年。按债券相当利率，应为2(1+5.53)1/2-1=5.46%，如果是实际利率，则为（1+2.73）2-15.53.另外，对于嵌有期权的债券，其期末价格以及相应的息票收入等，都可能会发生变化。无论是采取固定期权调整利差（Constant OAS）或根据相关研究分段对期权的影响加以调整，都会影响债券的总体收益的。经期权调整后的总收益称为期权利差调整后总收益。对于抵押担保或资产担保债券，其总体收益率的计算，还必须考虑本金偿还计划、按计算的付息方式所能获得的再投资收益。要注意的是，抵押担保债券及资产担保债券，通常是按月付息的，所以计算时使用的时间单位也常用月，即：

27、月总收益率（期末总值/期初价格）1/投资期限内总月份数 （13-4） 要注意的是计算出来的收益率为月收益率，如果要转化为债券相当收益率，应按下面的公式转换： 债券相当收益率2(1+月总收益率)6-1 （13-5） 要转换为实际收益率，公式则为： 实际收益率（年）(1+月总收益率)12-1 （13-6） 13.4 利率风险的控制与凸率套利债券利率风险的控制，最常用的方法之一是根据最个别资产久期对债券组合久期的调整。调整的方式主要包括两个方面，一是个别资产在组合中的比例，一是个别资产在证券组合中的头寸方向。在具体以实例说明之前，必须将久期与价值久期区别开来。久期作为利率变动比例对债券价值变动比例的

28、衡量指标，本身只是一个相对指标，例如，某债券的久期为5，表示，如果市场利率出现1的变动，则债券的价值变动约为5。由于不同债券的价值不同、或当前的市场价格不同，用相对比例就无法有效地对债券价值变化加以衡量了。例如：债券A的久期为5年，当前市价为600元，而债券B的久期为6年，当前市价为700元。如果市场利率下降1，对债券A、B价值的影响分别应约为A和B各增长5和6，但从实际的价值增长来看，A增长的为600530元，而B增长的为700642元。如果要利用债券A和B构造一个投资组合，使其免于因市场利率变化的影响时，就不能只考虑债券价值变动的百分比，而必须考虑债券的价值变化，假如证券A和B在组合中所占

29、的比例分别为wA和wB，在不考虑两支债券的相关性时，这样一个证券组合的目标是： （13-7） 根据上式，则wA和wB之间应有如下的关系： 要注意的是，上述关系会随时债券久期（如到期时间等的影响）、债券市场价格等的变化而有所不同，应根据这些因素的变动而动态地加以修正，而不能僵化地加以套用。正如在债券价格分析中讨论过的，债券的价格不仅与久期有关，而且还与其凸率有关。当凸率为正时，凸率越大的债券，当市场利率发生变化时，相对于同样久期但凸率较小的债券，价格变化更为有利，因此，就可能出现通过投资于久期相同而凸率不同的债券或债券组合进行套利的设想，以下就是一个假想的例子：假设存在下表中的三种债券A、B、C

30、，其久期值和凸率如表所示，且有一由债券A和B构成的哑铃式组合P，A、B分别占的比例为40和60，可以计算出组合P的久期值与仅由债券C构成的子弹式投资完全一样，但组合P的凸率为52，比债券C的凸率高，根据久期与凸率对债券价格的预测，可以计算出两种投资方式所产生的差异。表13-5 凸率套利的债券组成债券息票利率价格到期收益率期限久期凸率P中A的比例P中B的比例组合的久期A6.00%1006.00%54.5100.40.67.5B8%1008%209.580组合的凸率C7.00%1007.00%107.5400.40.652 要说明的是，当利率期限结构或收益曲线呈现不同的走势时，凸率套利的结果可能很不相同，以下三幅图分别是当收益曲向上、向下平移个基点，以及收益曲线保持不变时的结果。其中上升和下降的幅度分别假定为，在上升时债券A比C低5