西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示.docx

1、西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示一国评级制度的有无及其具体的实现模式是与该国经济体制中的银企关系密切相关的一般而言在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中对评级的需求较强其制度设计以美国为代表；若银企关系密切、企业融资以间接方式为主则对评级的需求不足其代表国家是德国和80年代以前的日本随着我国直接融资比重的逐渐增大证券评级工作应引起足够重视评级通常包括证券评级、企业评级、金融机构评级、国家主权评级等不同种类其中证券评级的评估对象又可分为债券、优先股、基金、商业票据、银行承兑票据、大额可转让存单、信用证等债券评级作为评级制度的起源不仅是证

2、券评级的核心业务其做法也是其他评级的重要参考因此本文的讨论将主要围绕债券评级展开证券评级是指运用评估体系通过对与该种证券有关的诸多因素进行综合考察与分析对证券的安全性、盈利性、流动性等方面的质量作一综合评价并以约定的符号予以列示的评估活动作为降低资本市场交易费用的一种重要工具证券评级已成为西方金融制度中重要的组成部分在国内随着市场经济的发展评级制度也在不断地发展完善然而证券评级制度并非是作为一个制度体系中超然独立的个体而存在的它与所处的经济、法律等环境有着密切的关系本文将从制度比较的角度出发对西方国家的评级制度加以研究并与我国评级业现状及具体国情进行对比以期得出具有政策性意义的结论西方国家的证

3、券评级制度证券评级始于本世纪初的美国随着世界经济一体化进程的加快其积极作用也逐步为其他国家所认识目前在日本、英国、法国、瑞典、加拿大、澳大利亚等国家评级制度都有不同程度的发展考虑到制度变迁路径选择的不同这里将选取美国、德国和日本的证券评级制度作为三种不同类型的代表一、美国的证券评级制度1909年美国的约翰·穆迪(JohnMoody)在铁路投资的分析中首次运用评级的方法对当时的各种铁路债券进行了分析其后普尔出版公司(SP公司的前身)、标准统计公司(1941年与普尔出版公司合并)和菲奇公司(Fitch)也先后于1922年和1924年开始对工业证券进行评级由于证券评级在30年代经济大危机中

4、对投资者利益的保护美国金融监管当局开始在资产评估、银行监管等方面引入评级的分类方法进入70年代以后企业财务状况的持续恶化以及由此导致的投资风险的加大也极大地提高了投资者对投资情报分析的需求从而推动了证券评级制度的发展根据美国商法的规定评级机构属于一般股份公司证券交易委员会的立场是“评级机构的地位应由投资者予以确定政府不得进行干涉并不得以任何手段加以限制”为了保证评级的公正坚持“向投资者提供准确的情报”评级机构极为重视自身的独立性和中立性这样做对于投资者来说有利于规避风险、保护自身利益；对于发行者来说有利于按照优惠条件迅速实现发行并为在更大范围内筹资提供了可能；对于监管当局来说有助于有甄别地实施

5、监管提高监管效率；而对于社会来说则可以降低信息成本提高证券市场的效率实现资源的合理配置从上述美国证券评级的制度性安排和制度变迁的路径选择来看美国评级制度的发展更多地受到投资者的影响究其原因主要是美国企业对直接融资的依存度远大于间接融资首先美国法律对银行发展的限制1933年的格拉斯·斯蒂格尔法和1935年银行法的相继出台标志着自由银行制度的终结投资银行业务与商业银行业务合法分离同时禁止商业银行对活期存款支付利息以及对利率和银行买卖证券的限制严重影响了银行的赢利状况另外美国法律也限制了银行在全国范围内的经营分支机构在其他州的经营必须得到州一级政府的批准1984年平均每个美国银行只有2.6

6、个分支机构与全国范围内经营的大公司甚至跨国公司相比区域性银行的实力往往相对弱小因此大公司在融资时就必须在金融市场上寻找多家区域性银行或是采用直接融资的方式获得资金而根据企业公开信息进行的评级就为多家银行提供了重要的投资情报从而大大降低了银行重复收集和处理信息的成本另一方面则是证券市场的充分发展在美国资本市场的主体是企业的长期债券和股票政府公债仅占10左右在这个市场上企业提供关于自身的有限信息各类投资者通过对这些信息的分析选择效益好的企业作为投资的对象并通过有效的市场约束机制保证这种契约关系的实现投资者对投资情报分析的迫切需求促进了评级制度的发展与完善另外有名的大公司在筹措长期资金时往往通过投资

7、银行这一中介机构进行但1933年的证券法禁止证券承购业者对有价证券进行评级从而也刺激了投资银行对评级的需求因此与美国的自由企业制度和相对微弱的银企关系相适应美国的证券评级制度应运而生并不断发展壮大二、德国的证券评级制度德国没有专门的评级机构这一现象的成因同样是与经济体制内部的制度性安排密切相关的出于对本文目的的考虑下面将只对二战后至90年代初的原联邦德国进行考察1.全能性银行在金融体系中处于支配地位德国奉行的是社会市场经济体制其指导思想是建立有法律保证的经济自由和有社会保障的福利国家的综合体这里银行和企业同样是作为独立自主的参与方进入市场联邦银行和各级政府只能通过制定有关的法律和规定间接干预但

8、与美国相对微弱的银企关系不同德国历史上的综合银行制度使银行通过股权操作和人事安排实现了对工商企业的监督和控制其具体的机制安排如下投资者融资形成投资基金并由投资公司管理基金的投资者与投资公司之间是一种契约式的合同关系该公司一般由若干家银行持股其中的控股银行是投资者的真正受托人根据投资银行法的规定银行可以利用投资基金所持有股票的代表权在股东大会上进行表决与美国银企之间在市场基础上建立的信贷关系相比这种银行参与企业内部管理的监控方式更有利于银行准确把握企业的内部信息并且成本更低从而使评级制度丧失了其经济上的可行性德国法律允许商业银行超越通常的银行储蓄、信贷、汇兑和结算的职权范围从事证券市场等所有的投

9、资、融资业务而企业也十分愿意将公司股票和债券的发行交由有关银行做主承销这样一方面银行可以通过投资基金购买企业所发行的债券保证资金迅速到位；另一方面银行通过买进或卖出企业在二级市场上的有关证券可以使公司股票有较好的市场形象银行在债券市场上同时作为发行者和投资者的双重身份使得以“向投资者提供准确的情报”为宗旨的评级机构丧失了其存在的必要性2.私人企业发行债券受到限制原则上进入证券市场筹资是不受限制的但直到1990年底根据德国民法的规定除了联邦政府、州政府、联邦铁路局、联邦邮政局和“负担平衡基金”之外其他借款人如欲发行境内不记名债券和记名债券均需获得官方批准自70年代以来德国工业债券的发行总额下降了

10、很多公司债规模的逐年减少也是造成评级需求不足的一个重要原因3.不愿公开信息的企业传统欧洲企业不同于美国企业一般不愿公开其信息对于那些要求企业公开其信息的筹资手段往往不予选择在德国大企业中有许多是同族公司它们更不愿将秘密的企业信息暴露给外部因此依赖于公开信息原则的美国式评级在这里无法进行三、日本的证券评级制度日本评级制度的发展大致可分为两个阶段第一阶段由发债会进行的评级1947年日本建立了发债调整协议会统一决定各种债券的发行条件和发行利率1959年以后发债会开始对债券进行评级最初划分为A、B、C三个等级主要考察资本金、纯资产额、发债余额等反映规模状况的指标进入60年代中后期日本评级制度由注重规模

11、向注重质量转变指标设置日趋完善级别分类也参照美国的评级制度作了一些调整第二阶段参照美国模式建立专门的评级机构1979年日本经济新闻社附设的日本公社债研究所率先开展评级业务并在1981年成立了御国信用评级社19851986年间日本信用评级公司和日本投资者服务公司也相继成立下面将仍然从经济体制内部寻找日本评级制度安排的原因1.战后至70年代日本的经济体制与相应的金融制度的安排战后日本建立了政府主导型的市场经济体制强调技术立国以获得世界贸易自由化的好处为此政府制定了扶持具有出口竞争力产业的政策以推动经济结构的改善和产业升级而金融支持又是扶持体系中的重要一环并由此建立起了以主办银行制度为基础的银企关系

12、由于产业资本对借贷资本的高度依赖推动了银行垄断资本与工商业资本的相互融合并进一步形成了以银行为核心的企业集团在这些集团中工商企业相互持股同时也对银行持股但只能是银行的小股东另一方面战后日本的金融市场处于政府的严格控制之下政府不允许个人和非金融机构参与票据贴现市场和活期放款市场严格规定债券发行总量、利息支付、每种债券的最低限额以及有效期限等因此金融市场的规模较小虽然初级市场较活跃次级市场却相对呆滞在政府的强力扶持下形成的日本银企关系造成了日本经济中银行作用显著而证券市场的作用则相对微弱因而日本银行同样可以发挥德国银行在银企关系中的作用虽然如前所述德国密切的银企关系是建立在自由市场经济基础上的这也

13、就同样解释了为什么在这一阶段日本没有美国意义上的评级机构虽然存在发债会但其评级的目的也不过是为了调整发债规模和决定发行条件实质仍是为政府的金融政策服务2.80年代后的日本经济体制与相应的评级制度的安排进入80年代以后日本的经济体制发生了显著的变化随着自有资金的增加大企业开始大幅度降低对主办银行的借款依赖更多地通过对外发行证券融资而日本金融市场自由化和国际化的加快则为日本企业的国际化和外国资本进入日本创造了条件随着日本企业进入欧美市场融资以及外国公司进入日本市场融资的增多参照美国模式建立专门的评级机构的要求也日益强烈并最终导致了日本目前的评级机构的出现从上述对各国证券评级制度的比较来看一国评级制

14、度的有无及其具体的实现模式是与该国经济体制中的银企关系密切相关的更进一步说是由该国特定的经济发展时期的资源配置状况决定的一般而言在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中对评级的需求较强其制度设计以美国为代表；若银企关系密切、企业融资以间接方式为主则对评级的需求不足其代表国家是德国和80年代以前的日本另外对制度变迁路径最初的选择也影响到现今的制度安排关于这一点已有不少论述(青木昌彦、奥野正宽1999)我国评级业的现状及发展我国的证券评级始于80年代当时许多省市级人民银行在内部设立了评级委员会它们在业务上接受省级人民银行的管理和监督在行政上挂靠人民银行1987年我国第一家独立于银行系统的

15、地方性评级机构上海远东资信评估公司成立1992年10月经中国人民银行批准首家全国性的证券评估机构中国诚信证券评估有限公司成立目前我国的信用评级机构已发展到40多家遍及全国20多个省市依照其独立程度大致可分为两类第一类是银行系统的评级机构包括挂靠于人民银行、专业银行的评级机构、专业银行自身成立的评级机构及直接开展评级业务的地方专业分行等第二类是相对独立或完全独立的评级机构我国评级业虽然已有一定程度的发展但现阶段仍存在一些问题主要是评级市场需求不足评级机构缺乏权威性其设立及评级程序的行政色彩太浓等这些问题同样是与我国现阶段特有的经济体制密不可分的其原因如下1.特殊的银企关系改革开放以来我国金融资产

16、向市场化、多元化方向发展但主体仍然是银行和金融机构的存贷款1995年银行和金融机构的存贷款占金融资产总量的83%因此企业很难通过发行债券、股票等直接融资方式来获得资金更多地只能是向银行和金融机构贷款银行贷款成为企业资金来源的主渠道然而这种密切的银企关系并不能使我国的银行像日本和德国的银行那样监督和控制企业的经营管理这是因为其一我国目前国有大中型企业对银行的过度负债使企业在与银行的委托代理关系中处于强势代理的地位企业采取各种方式套取银行信贷资金而严重的信息不对称使得银行很难对企业作出准确的评价从而使银行贷款的质量大打折扣其二在我国传统的计划经济体制下银行更多地是作为物质生产部门的附属部门而存在为

17、生产单位完成会计和结算等方面的工作这种传统使得我国的银行在向商业银行转化的过程中难以发挥对企业经营管理应有的影响力2.政府对证券市场的计划管制各类证券的发行从总体发行额度的确定到具体上市公司的选定都是在计划框架内通过行政分配的方式进行的而可交易公司债、CP(商业票据)和ABS(资产担保债券)均未形成一个稳定和公开的交易市场即使普通股和可转换公司债也在品种或数量上受到了严格限制由此可见我国证券市场的发展在某种程度上被人为地限制了虽已起步但远未达到美国评级所要求的完善程度另外目前我国公司债券市场的最大问题是很多企业不能按期还本付息由于这些公司债券发行时是由银行担保的所以银行不得不替企业先垫付还债资

18、金这也严重影响了企业债券市场的发展从而制约了我国评级业的发展3.政府对银行系统的严格控制1997年1月中国人民银行宣布对商业银行实行资产负债比例管理和资产风险管理在此之前中央银行一直通过指令性的信贷额度计划控制银行系统的借贷行为极大地限制了商业银行作为相对独立的市场主体追求自身利益的行为与此同时我国银行业法律关于分业管理和禁止商业银行向非银行金融机构和企业投资的规定以及宏观经济管理中的条块分割也大大削弱了商业银行在公司管理中的作用使得银行虽然是企业最大的债权人却无法对其实行类似于德国和日本严格的有效监督和控制从以上分析可以看出鉴于我国目前经济体制和银企关系与西方国家的差异简单照搬其他国家评级制

19、度的模式显然是行不通的评级制度作为金融监管体系的重要组成部分其内容和形式在很大程度上取决于宏观金融体系整体的制度性安排和政策选择我国目前正处于过渡经济时期在从计划经济向市场经济转变的过程中政府发挥着重要作用对银行业日益严格的监管和对直接融资渠道的积极开拓都使我国在政策选择上更倾向于建立一种近乎美国模式的金融体制由此可见我国评级业发展的取向应该是既能满足现阶段市场对评级的需求又要在将来随体制变迁的过程中成本最低并最终在高度市场化的金融体系中稳定下来的良性机制因此目前一种可能的现实政策选择应是充分发挥现有的银行系统评级机构的作用对在银行开户的工商企业进行评级；并在证券市场不完善的情况下适度增加银行在公司管理中的影响力这将有助于减少银行的信贷风险和代理成本随着企业、市场机制和政府职能的健全和到位金融市场也将逐步发育成熟此时的评级机构则应按照美国评级业的标准独立、中立地为投资者提供准确的信息从而降低信息成本引导资源的合理流向保证证券市场的高效及其对融资公司的有效监管