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2、2020-02-2522:33:13来源 2020年巴菲特致股东的信阅读心得 1.运营成果 根据美国通用会计准则(GAAP)，伯克希尔2020年盈利40亿美元，其中包括：2020年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损(无形资产减值)几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值。 美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2020年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致

3、我们的净利润出现剧烈而无常的波动。 股价短期出现随机剧烈波动。 这一预言的准确性可以从我们2020年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2020年176亿美元的高点还要高出41%。 我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合截至2020年底价值接近1730亿美元经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则

4、都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日盈利或亏损超过40亿美元。 我们对此的建议?请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性。 重要的是看公司的运行，而不是股价的随机短期波动。 长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间里，给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。 事实是，伯克希尔账面价值的年度变化它不会再出现在股东信

5、第2页。这种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。首先，伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。 其次，尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下所运营公司被计入的帐面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显。 第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而使每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。 低于内在价值回购股

6、票才是有意义的。 在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而，随着时间推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。 在继续讲之前，我要告诉你们一些真正的好消息这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2020年初进行的管理层改革，当时AjitJain受命负责所有保险业务，而GregAbel则获得统管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在的管理，比我独自监督运营时要好得多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。 现在让我们来看看你拥有些什么。 2.要看森林，忘记树木

7、 投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所谓的树木。由于我们有大量不同的样本从细嫩枝条到参天巨木，分析这些样本会让人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病，可能撑不过10年了。而其他一些树木，必将成长得高大健美。 幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要单独去评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的果林，每个果林都可以相当准确地进行整体评估。其中四个果林是按照不同的业务和金融资产划分的集群，这样很容易理解。第五个果林即我们庞大而多样化的保险业务以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。 在我们更仔细地研究前四个果林之前

8、，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资产。 投资基本原则：好企业、好管理、好价格。 有时候，我们可以购买通过了我们考验的公司的控制权。但更常见的是，我们要在上市公司中发现我们寻求的特性，进而收购5%到10%的股权。在美国企业中，我们双管齐下的大规模资本配置方法很少见，但它会给我们带来重要的优势。 近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供的资金，远远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票，而仅售出190亿美元股票。查理和我认为，我们投资的公司提供

9、了极好的价值，其回报远远超过收购交易。 (1)数十家非保险业务公司 尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中最有价值的果林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司(通常拥有100%的所有权，从不低于80%)。这些子公司去年赚到168亿美元。此外，当我们说赚时，我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励(包括现金和股票奖励)、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。 这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样。很多时候，他们的演示文稿都有调整后EBITDA，即扣除了许多太过真实的成本之后的、经过重新定义了的所谓收益。 例如，管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应

10、算作支出。(那它还能是什么呢?来自股东的礼物?)重组开支?好吧，也许去年的精确重组不会再发生了。但这样或那样的重组在商业中是很常见的伯克希尔在这条路上已经走了几十次，我们的股东总是承担这样做的成本。 亚伯拉罕•林肯曾经提出过这样的问题：如果你将狗的尾巴当作一条腿，那么它有多少条腿?然后他回答了自己的问题：还是四条，因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条腿。林肯在华尔街会倍感孤独的。 要认识到问题的本质。 查理和我坚定认为，我们14亿美元的收购相关摊销开支(详见K-84页)不是真正的经济成本。当我们同时评估私营企业和有价证券时，我们将这种摊销成本加到GAAP收益中。 相比之下，伯克希尔

11、84亿美元的折旧开支低估了我们真正的经济成本。事实上，我们每年都需要花费超过这个数额，才能使我们的许多业务保持竞争力。除了这些维持资本支出外，我们还花费大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145亿美元，其中89%用于美国。 (2)股票投资组合 伯克希尔价值第二的果林是它的股票投资组合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有权。如前所述，截至年底，我们的股票投资价值近1730亿美元，远远高于其成本。如果该投资组合按年底时的价值出售，仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元。很有可能的是，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。不过，最终的收益总会

12、产生税收，无论出售时的税率如何。 我们的被投资方去年给了我们38亿美元股息，这个数字在2020年还会增加。然而，远比股息更重要的是，这些公司每年留存的巨额利润。考虑一下，作为一个指标，这些数字只涵盖了我们最大的五个持仓股。 GAAP它规定了我们报告的收益不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们的被投资方(视为一个整体)留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一美元，它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。 留存利润的原则：每留存1美元利润，能够带来超过1美元的收益。 我们所有的主要资产都有很好的经济价值

13、，而且大多数公司都用留存收益的一部分来回购他们的股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了，那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到很高兴。 以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时，由于公司回购，我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年，在美国运通赚取的69亿美元中伯克希尔所占的份额为12亿美元，相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的96%。当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者随着时间的推移通常会表现良好。 (3)与他方共享控制权的四个公司 伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个

14、公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的50%，PilotFlyingJ的38.6%2020年总计约13亿美元。 (4)美国国债和其他现金等价物 我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行动。 伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的委托错误，也会错过很多机会，其中

15、一些对我来说是显而易见的。有时，随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。 未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。 这一令人失望的现实意味着，到2020年，我们可能会再次增持已有的有价证券。尽管如此，我们仍然希望能获得大象级的收购。即使在我们分别达到88岁和95岁的时候我是其中年轻的那位，这种前景也会让我和查理的心跳加快。(仅仅是写可能会有一笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快。) 我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从

16、来都不是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。 我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款，来近似衡量。 你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本是否应该得到免税额。忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无意义的。 优秀的企业非常难得，为什么要卖掉? (5)保险公司 在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成开支减掉了。

17、除此之外，我们对前四类资产大部分所有权的获得，都是由伯克希尔的第五类资产组合一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为浮存资金，我们希望随着时间的推移，这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的特性。 最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低。 集团作战的优势。 在伯克希尔，整体效益大于其实是远大于各部分之和。 3.回购与报告 之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于

18、伯克希尔内在价值的价格购买股票(这肯定是我们的意图)，回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股东都有利。 的确，对那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将使伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此，在市场上有一个额外的买家对卖家总归还是有好处的。 对于留下的股东，好处是显而易见的：如果市场对即将离开的股东的持股价值定价为每1美元为90美分，那么，留下股东的持股价值将随着每一次回购提高。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值，许多过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点。 当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是，所有股东-合作伙伴都能获得他们需要的

19、信息，以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理在这份报告中正在试图做的。我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将股份卖回公司。 然而，一些卖家可能不同意我们的价值评估，其他人可能发现比伯克希尔股票更具吸引力的投资机会。第二种人中的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得多的收益。 此外，有些股东会决定，是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资本。查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年，我们会成为挥金如土的人。 呵呵，虽然已经接近90岁，仍然不觉得老。 54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的，而不考虑卖出股票而离开的股东的想法。因此

20、，我和查理从不关注当前季度的业绩。 事实上，伯克希尔哈撒韦可能是财富500强中唯一一家不准备月度收益报告或资产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只会按季查看伯克希尔的整体收益和财务状况。 此外，伯克希尔没有全公司范围的预算(尽管我们的许多子公司认为这有用)。我们不这么做，意味着母公司从来没有一个量化季度目标。避免使用这种预算工具会向我们的许多经理人传递一个重要的信息，强化我们所珍视的文化。 多年来，查理和我目睹了各种各样的不良企业行为，包括会计和运营方面的，都是因为管理层为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让华尔街的人失望，开始时只是无辜的捏造比如季度末的

21、贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用小金库储备这可能成为走向全面欺诈的第一步。就这一次很可能是首席执行官的初衷，但最终的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下，那么下属也很容易为类似的行为找到借口。 在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的股东合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。 4.非保险业务从棒棒糖到火车头 让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧即我们的非保险业务集合，记住，我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对它们有用的信息。关于具体业务运营的细节，详见K-5至K-22以及K-40至K-51页面。 作为一个整体，这些业务部

22、门2020年的税前收入为208亿美元，较2020年增长24%，其中我们在2020年进行的收购对其贡献甚微。 在这次讨论中，我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2020年的税后收入增幅较大，达到47%，这在很大程度上应归功于2020年初开始实行的降低企业税率政策。让我们看看为何其影响如此之大。 先说说经济现实吧：无论喜欢与否，美国政府与伯克希尔公司的盈利有关联，其规模取决于美国国会。实际上，美国财政部拥有我们的的一种特别股票，不妨称之为AA股，并凭借这些股票从伯克希尔公司获得大量股息(即税收)。在2020年，如同往年一样，企业税率为35%，这意味着财政部持有的AA股表现很好。实际上，财政部持

23、有的股票，在我们于1965年开始接管时分文未付，到现在已演变成每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。 但在去年，当企业税率降至21%时，这些政府所有权中的40%(税率从35%下降至21%)被免费转交给伯克希尔。因此，我们的A股和B股股东的股票收益得到大幅提升。 特朗普降税幅度如此之高。 这种情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的变化提高了伯克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。 这些是主要因素。但还有其他一些降低我们的收入的因素需要考虑。例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户。同时，我们从国内公司获得的大量股息的适用税率几乎没有变化，约为13%。(这种较低

24、的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资公司已对他们向我们支付的收益缴纳过税收。)但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。 这表明我们又重新返回了对非保险业务表现的倚重。我们在这个小果林里的两个高耸的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司(BerkshireHathawayEnergy，拥有90.9%的股票)。两者相加，他们去年的税前收入为93亿美元，比2020年增长了6%。您可以在K-5至K-10页和K-40至K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。 我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名(但下文是按字母顺序)，分别是：ClaytonHomes、InternationalM

25、etalworking、Lubrizol、Marmon和PrecisionCastparts，其2020年的税前收入总额为64亿美元，2020年为55亿美元。 按照同样的排名方式接下来的五家公司(即ForestRiver、JohnsManville、MiTek，Shaw和TTI公司)，去年的税前总收入为24亿美元，2020为21亿美元。 伯克希尔公司拥有的其他非保险公司，2020年的税前收入总和为36亿美元，2020年为33亿美元。 5.保险、浮存资金和伯克希尔的资金 我们的财产/意外伤害(P/C)保险业务我们的第五个果林自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年，我们以860万美元

26、收购了NationalIndemnity及其姊妹公司NationalFireMarine。今天，NationalIndemnity是以净资产衡量全球最大的财产/意外伤害保险公司。 我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保险费，然后支付索赔金。在极端情况下，如接触石棉或严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能会持续数十年。 这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金，我们称之为浮存资金-最终将流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以将这些浮存资金进行投资。尽管个别保单和索赔会来来去去，但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言相当稳定

27、。因此，随着业务发展，我们的浮存资金也随之增长。 6.GEICO与托尼-奈斯利 这个标题说明了一切：伯克希尔和奈斯利是密不可分的。 1961年，18岁的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次见到他。当时，GEICO在经历了40年的快速增长和出色的承保业绩后，突然发现自己已濒临破产。当时该公司新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，导致其产品价格过低。GEICO账簿上那些产生亏损的保单(数量不少于230万份)还有好几个月的时间才能到期，然后才能被重新定价。与此同时，该公司的净值正迅速趋零。 1976年，杰克-伯恩(JackByrne)被任命为首席执行官来拯救GEICO。他上任后不久，

28、我就见到了他。我认为他是这个职位的最佳人选，并开始积极买进GEICO的股票。在几个月内，伯克希尔购买了该公司约三分之一的股份，后来在伯克希尔没有增加一分钱投资的情况下，我们所持GEICO的股份达到了二分之一。这种惊人的增长之所以发生，是因为GEICO在困境逆转后，一直在回购股票。总的来说，伯克希尔仅花了4700万美元就买下了GEICO一半的资产，仅相当于你今天在纽约买一套豪华公寓的价格。 现在让我们把时间快速推移到17年后，即1993年，托尼-奈斯利被提升为GEICO的首席执行官。那时，GEICO的声誉和盈利能力得到了恢复，但增长并没有恢复。事实上，到1992年底，该公司仅卖出190万份汽车保

29、单，远低于危机前的最高水平。按美国汽车保险公司的销售量比较，GEICO排名第七。 1995年末，在托尼令GEICO彻底恢复活力后，伯克希尔提出以23亿美元收购GEICO剩余的50%股份，这一价格大约是我们收购该公司前一半资产价格的50倍(而人们总说我不会在高位购买资产)。我们的收购获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出色且很有发展潜力的公司，以及一位出色的CEO，他让GEICO的发展超越了我的期望。 完全没有受到锚定的影响，厉害。 GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1200%。自收购以来，该公司的承保利润总计为155亿美元(税前)，可供投资的流动资金已从25亿美元增

30、至221亿美元。 根据我的估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。最重要的是，作为一个管理者，从任何角度看他都是一个榜样。他帮助他的4万名员工发现并开发出他们一直没意识到的能力。 去年，托尼决定辞去CEO一职。6月30日，他把这个职位移交给他的长期合作伙伴比尔-罗伯茨(BillRoberts)。我认识比尔并看着他工作了几十年，托尼再一次做出了正确的决定。托尼仍是GEICO的董事长，他在余生都会尽心尽力帮助GEICO，他没法不这样做。 所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼，尤其是我。 7.投资 下面，我们列出我们在2020年底拥有的市值最大的十五只普通股投资。我们将我们

31、在卡夫亨氏(KraftHeinz)拥有的3亿2544万2152股排除在外，因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须为这种股权投资方法负责。在伯克希尔的资产负债表上，按照美国通用会计准则(GAAP)计算，伯克希尔持有的卡夫亨氏资产价值为138亿美元。因分担卡夫亨氏公司在2020年对无形资产进行的大额注销，上述数字有所降低。在年底，我们持有的卡夫亨氏资产市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。 查理和我并不认为上面提到的1728亿美元只是一些股票代码，它们不应该是因为华尔街降级、美联储行动预期、可能的政治形势发展、经济学家的预测、或其他任何可能成为当天关注焦点的因素而不再玩的金融游戏。 相反，我

32、们从我们的持股中看到的是我们部分持有的众多公司，按照加权基础计算，他们在经营业务所需的净有形权益资本上的盈利约为20%，还可以在不负担过多债务的情况下赚取利润。 在任何情况下，对这类大型、成熟和可理解企业的下单回报都是可观的。与很多投资者过去十年在债券上获得的回报率相比，它们真是令人震惊例如，30年期美国国债的收益率只有3%甚至更低。 股票的收益率远远高于债券。这个差价之所以没有被资本填平，是因为股票的波动远远大于债券，股票的风险(本金的永久损失)也远远大于债券。 有时，对某只股票的收购价格过高会导致一家辉煌的企业沦为一项糟糕的投资其痛苦如果不是永久的话，至少会持续很长时间。不过，随着时间的推移，投资表现与业务表现趋于一致。而且，正如我接下来要说的，美国企业的历史记录是非同寻常的。 8.美国顺风车 到今年3月11日，是我首次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是1942年我11岁，我全身心投入，投资了114.75美元，这是我六岁时开始积攒的。我买的是3股城市服务公司(CitiesService)的优先股。我成了一个资本家，