美国退出量化宽松对全球的影响.docx

1、美国退出量化宽松对全球的影响 美国退出量化宽松对全球的影响 伯南克和联邦公开市场委员会其他成员从2013年6月起宣布美国即将启动逐步退出量化宽松政策，这一消息的公布引发了美国债券长期收益率和抵押贷款利率大幅上升。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，该消息宣布后，全球金融市场均面临大幅波动的局面，最终导致全球货币状况趋紧。我们预计量化宽松政策于2013年第四季度方才退出，却已通过多个渠道对全球经济变量产生影响。2013年7月FOMC会议纪要显示其成员已就年底前开始退出QE达成共识。利率上升将为美国房地产市场降温，但美国经济仍保持稳定。美国的抵押贷款利率已经升高，导致抵押贷款申请骤然减少。未来

2、数月，我们应会看到房价的下跌，由此将削弱当前基于居民消费稳定性的正面财富效应。但美国经济应能够吸收这种利率冲击，这主要得益于失业率的持续下降、外部需求对增长更大程度的贡献以及创历史新高的盈利能力。全球资金状况将趋于紧张，欧洲将成为主要受害者，日本将是风险的主要来源。美联储立场的转变已经有了全球性影响。美国、欧元区、中国、英国和日本的货币及财政状况显示欧洲的紧缩状况最为严重，其信贷需求依然低迷，在盈利能力下行之际，无风险利率和风险溢价的不断上升将不利于经济增长。新兴市场将会两极分化，脆弱的新兴经济体将出现资金外流。在美国逐步退出量化宽松计划后，最为脆弱的新兴市场必须为资金外流做好准备。巴西、土耳

3、其、俄罗斯、印尼和印度已经重新定位其货币政策，并可能考虑新形式的资本管制。廉价资本时代的逐渐谢幕将撼动最脆弱的新兴经济体以及那些高负债及对外资高依存度的国家。商品价格将趋稳。过去五年全球过剩的流动性提振了商品价格，而逐渐退出量化宽松政策将使得商品价格面临进一步的下行压力。但我们预期中国经济的反弹将会有助于商品价格的稳定。石油产品将是一个例外，因其将受到不断的波动性冲击和与叙利亚相关的日益加剧的地缘政治紧张局势的影响。巴西和俄罗斯作为重要的商品出口国将会受益于商品价格的稳定展望。风险及资产的全球性再定价即将出现，这就要求资源的重分配必须导向那些可以从高波动性及浮动利率中受益的战略。债券敞口应该减

4、少，建议投资于浮动利率债券。应避免对商品出口国的投资，对美国股票应予以增仓。（一）上升的利率水平将导致美国房地产市场的降温，但经济仍将保持稳定伯南克在2013年6月19日确认，一旦就业市场出现好转的明确信号，美联储将考虑退出量化宽松政策。这已不是新消息，但美联储主席给出的这个情景预示着退出量化宽松政策的时间将早于预期，这令市场感到不安。伯南克表示，一旦失业率降至7%的门槛水平，意味着量化宽松政策将会终止。据美联储内部的宏观经济工作人员称，这一门槛水平最早可能在2014年中期达到。一旦失业率降至6.5%以下，就可以预见到联邦基金利率攀升，但如果我们接受美联储的宏观经济假设，这种情况在2015年之

5、前不会出现。市场立即重新调整其预期并锁定2013年9月为开始退出量化宽松政策的首个月。我们认为退出计划开始的时间将会且仅会推迟至2013年第四季度，有可能12月份才开始。值得注意的是，退出的时间可能发生在9月以后，市场的反应导致美国和国外利率大幅上升。长期利率同步上升表明全球货币状况趋紧。就美国而言，对利率的冲击在抵押贷款利率层面迅速显现，同时抵押贷款利率大幅上升，对实体经济产生撞击效应。10年期主权债券收益率美国传统房贷利率（30年固定利率）目前的可调整抵押贷款利率（ARM）占全部已分配贷款的比例约为6%。这意味着近期利率的走高对美国房地产市场的影响并没有对英国房地产市场的影响严重，英国的浮

6、动利率抵押贷款占比更高。但这会影响再融资活动和新增已分配贷款的抵押贷款利率。抵押贷款申请、新屋开工及建造许可已于6月体现出冲击的影响。美国房产活动美国房贷申请（同比%）由于抵押贷款利率上升，房价、销售和建筑活动都将回落。在美联储逐渐停止购买住房抵押贷款证券（目前为每月400亿美元）之后，抵押贷款利率将加速上升。货币状况趋紧可能是美国经济面临的问题，美国经济的稳定性基本上依赖于个人消费的稳健表现。在所得税不断上升的背景下，房地产市场的正面财富效应对支持消费发挥着核心作用。由于房价将逐步走低，建筑业活动降温（意味着全国层面的就业创建减少），美国经济可能会受到严重影响。尽管如此，以下原因令我们相信房

7、地产市场将实现软着陆，且其对美国经济的冲击将是可以被吸收及消化的。可调整抵押贷款利率所占比例较低意味着利率的冲击向实际经济的传递速度缓慢；失业率是房价演变的决定性因素。在我们的情景预测中，周期性因素（依然宽松的货币政策）和结构性因素（参与率下降、美国的二次工业化）将促使失业率延续其逐步下降的趋势；美国的信贷质量目前相当高，违约率创历史新低（2013年一季度违约率为7.25%，而2010年一季度为10%），个人债务比例仍趋于下行（个人债务占GDP的比重从2009年的97%下降至2013年第一季度的80%）。美国居民的谨慎态度，加之银行在分配信贷时依然比较保守，这意味着目前的信贷质量很高，与200

8、72009年危机时相比，利率冲击带来的影响更小；美国目前的盈利水平创下历史新高。货币状况趋紧意味着资本成本上升，而美国经济应会较容易吸收这种影响，且不危及投资稳定性；最后，2013年下半年外部需求对增长的贡献度应会扩大，欧元区逐步企稳，中国将出台更具支持性的政策。外部状况的好转将有利于抵消由房地产市场引起内需下降所带来的负面影响。（二）全球资金状况将趋于紧张，欧洲将成为主要受害者，日本将是风险的主要来源自相矛盾的是，退出量化宽松政策可能给欧元区经济带来更多抑制性的影响。鉴于美国与欧洲利率的高度相关性，欧元区利率应该也会上升，从而进一步抑制已经非常低迷的信贷需求。10年期主权债券收益率欧元区信贷

9、（同比%）我们可以看到，欧洲核心国家的利率与美国利率具有很高的相关性。这意味着，随着美国的货币状况不断收紧，欧洲的无风险利率在未来几个月将会上升。趋紧的货币状况也会影响欧元区外围国家的风险溢价，因为这些国家已经在努力应对赤字融资问题。鉴于利率明显走高，这些国家可能会受到市场信心进一步走低的影响。这些国家也可能会受到无风险的核心国家竞争的间接影响。在利率非常低的情况下，养老金基金为提高回报率实际上已投资于外围国家的债券。货币政策趋于正常化且利率同时走高，有可能会促使这些基金再投资于目前支付更高利率但风险水平更低的无风险国家。由于核心国家或美国的竞争，外围国家的风险溢价可能因此上升。欧元区的信用违

10、约掉期利差已经体现出这种现象；欧洲央行已经强调货币状况明显趋紧，同时欧洲央行通过放松资产支持证券的要求使其可以成为正常流动性操作中的合格抵押品。最后，与美国截然不同的是：欧元区的盈利能力状况是自2009年以来最差的。这意味着欧元区各国抵御资本成本冲击的能力更差，投资遭受的不利影响应更加严重。欧洲银行业CDS价差政府债券收益率对德国国债利差（基点）日本的经济状况似乎优于欧元区。我们依旧维持我们之前关于日本扩张性的货币及财政政策的风险分析（全球市场月报2013年2月号）。这种财政政策的益处将只会是短暂的，因为近期财政刺激政策的效果将会受制于增值税的必要提高。另外日本央行注入大量的流动性资金仅能见证

11、日元有限的下行空间，因为亚洲各国将干预外汇市场以恢复其各自的竞争力。日本低效的政策组合将使得市场更加关注其不可持续的公共债务水平（超过GDP的200%），这引发了日本资产被大量抛售并增加了日本银行的融资困难。在全球货币状况趋紧的背景下，市场可能很快又会出现对于日本机构及公司的不信任感。（三）新兴市场将会两极分化，脆弱的新兴经济体将出现资金外流大规模的资产再定价伴随着美联储表态的转变而出现。新兴市场的资产受此过程的影响最大。从各主要国家的央行实施非常规的货币政策以来，全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求。这种渴求自然使得新兴国家受益，新兴国家的经济增速更高、风险溢价更高，其货

12、币升值潜力巨大。全球的货币基数自2012年中期以来有所回落，这是因为欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）产生的流动性已经逐渐被多家欧洲最稳健的银行所偿还。尽管日本央行立场激进，设定在不到2年的时间内将货币基数翻番的目标，但全球货币基数目前仍停滞不前。自美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数将由滞止转为下降。货币基数（100=1/1/2003）全球货币基数全球流动性的减少以及市场对未来下行的预期是导致近期新兴国家资本流出的主要原因，这导致全球投资者的风险偏好下降。更加确切地说，主要新兴国家（特别是金砖五国）必然会面临因高速增长经济体之间的连续竞赛而出现重大障碍的局面。在美国经济稳

13、步低速增长以及欧洲陷入衰退之际，全球贸易量的减少是那种仍依赖出口表现的增长模式面临诸多困境的罪魁祸首。抑制影子银行业的必要性也导致中国的信贷状况吃紧。巴西政府则必须解决因民众对公共服务质量及成本不断增多的担忧而诱发的广泛蔓延的暴乱问题。土耳其的社会形势也非常紧张。由于能源价格不断走低，俄罗斯政府的收入明显减少。增长放缓以及外生性冲击的出现已导致市场对新兴市场的不信任感增强。资金流出则转化为近期股市和债券市场表现欠佳、货币贬值，由此加剧总回报的下行趋势。发达国家的股指自2009年开始脱钩以来已完成对新兴市场股指的赶超过程。2013年新兴市场股票受到全球流动性减少以及增速放缓的影响，而美国和欧洲顺

14、利进行的结构性改革以及日本颇为大胆的政策均为其带来不错的回报。有意思的是，我们的货币和财政状况指数（既考虑各种利率变动，也考虑股票表现及汇率变动）表明，中国的货币和财政状况趋紧，而发达国家趋于宽松。但欧元区的信贷紧缩状况依然最严重，可能进一步影响已经较为低迷的信贷需求。新兴市场股票及债券基金资金流货币状况指数（水平）为解决资本外流和货币贬值的问题，部分国家已经采取稳定措施。土耳其央行卖出外汇储备，限制土耳其里拉贬值。尽管经济增长下滑放慢了巴西雷亚尔贬值的步伐，但巴西央行自2013年4月以来已三次上调Selic利率。巴西央行也因美元贬值而停止对衍生品投资征税。印尼央行上调官方利率，宣布其愿意收购

15、印尼政府债券，支持印尼货币。印度央行上调保证金贷款融通利率，对银行在每日回购操作中可能借入的资金设置上限，宣布其准备卖出政府债券以回收流动性，这可能会导致那些预期印度货币下行的投机性头寸的增加。摩根士丹利国际资本指数（100=1/1/2007）新兴市场货币对美元汇率（100=1/1/2012）2013年8月继确认美国临近退出量化宽松政策计划之后，资本自脆弱的新兴市场流出，主要包括印度、印度尼西亚、巴西、土耳其、南非，这些国家或存在经常性账户高赤字、财政高赤字抑或高外债。新兴市场资本流出趋势继续使市场感到焦虑。新兴市场主要受以下几个因素影响：市场已经逐步地察觉到在流动性充足期间，这些经济体的改革

16、并不充分，这使得它们在面对资本外流时候十分脆弱。本国货币的贬值使得它们出现赤字的经常性项目进一步恶化，或者增加那些以美元为货币单位债务的成本。作为大宗商品净出口国及石油净进口国，大宗商品的低价位但却不断上涨的油价这一背景可能是促使其贸易账户赤字恶化的另一因素。尽管有这些困难，我们并不认为类似19971998年亚洲金融危机的新兴市场危机会再现，因为这些国家有更多的外汇储备作为缓冲，有比发达国家更为强劲的增长势头，同时国际机构诸如IMF已做了更好的准备以应付经常性账户危机。当前的紧张局势似乎表明那些渐进开放资本账户的国家，比如中国，将能更好地应对突增的大规模资本流动。新兴国家的这种情况仍在可控范围

17、内，因为这些国家的经济增速依然很高，仍受益于近期包括增加外汇储备的各项政策。对那些渴望维持新兴国家资产敞口的国际投资者而言，目前重要的是区分最稳固和可能比较脆弱的经济体。鉴于利率不断上升和资本流出的大环境，应避免投资那些对外资依存度及公共债务水平都较高的国家。那些拥有净国际投资正值头寸和经常账户正值余额的国家不易受资本流出动荡的影响。考虑到这些标准，巴西、乌克兰、土耳其和印度的情况不容乐观。中国和俄罗斯的情况较好。但由于商品价格下跌对俄罗斯财政收入产生负面影响，其公共账户状况迅速恶化，我们建议加持中国资产，主要原因是中国的公共债务水平较低，同时对外部资本依存度也较低。商品价格的稳定最终将防止俄

18、罗斯和巴西出现失控局面。净国际投资头寸和经常账户余额（四）商品价格将进一步回落，与货币过剩供应减少、美元潜力上行并行商品价格和全球层面过剩的货币供应存在明显联系。2013年下半年宣布及确认退出量化宽松政策的消息已增大了商品价格的下行压力。我们认为，与普遍预期9月退出量化宽松政策的预测相比，晚于预期退出量化宽松政策（将在2013年第四季度开始）将产生暂时性的提振作用，过去几周金价的回升体现了这一点。但由于投机性头寸将逐步减少，我们预计此后的商品价格将进一步下跌。自2013年年初以来，CRB总体指数持续下跌，跌幅已达2.4%。除流动性因素之外，多个因素将导致商品价格继续呈现下行趋势，如中国增速放缓

19、、预期的美元升值趋势、美国能源出口能力的提升、全球增长潜力的下降。我们预期商品价格将会在未来几个月保持稳定，因中国经济的反弹将会加大上行动力，而之前押注全球过剩流动性的投机仓位的平仓却会加剧下行压力。中期而言，当投机仓位结束调仓，商品价格将会进入一个新的上升通道，但受投机仓位减少的影响，其增速将比之前要慢。中国、美国、欧元区三大经济体的稳定将会是商品价格重拾稳健上升趋势的主要推动力量。商品价格（1967=100）（五）风险和资产的再定价，要求投资组合配置的新策略趋紧的全球信贷状况已经不利于新兴国家资产及债券的风险再定价。这种再定价将带来更高的波动性，并可能会使全球经济增速放缓。在此背景下，我们

20、为全球投资者提供如下的跨资产（cross-asset）建议。对冲更高的波动性。投资黄金是对冲上升的不确定性及波动性的好方法。但目前的金价可能受到全球流动性逐渐减少的不利影响。波动性基金（volatility funds）可能值得投资。也可以基于同价对敲（straddles）来制定相应策略；对冲利率走高的负面影响。利率走高将对债券市场利空。应鼓励基金使用与浮动利率相关的策略。直接购买浮动利率债券也可以考虑；减少商品资产及其出口国的风险敞口。商品出口国将受到中国增长模式转变的不利影响。鉴于商品价格趋稳以及在全球层面相应出现的低通胀，与通胀相挂钩的产品表现也将弱于大市；区别对待新兴国家。目前新兴国家的困境涉及必须不加区别地出售这些资产。对于那些期待高增长及高回报的投资者而言，新兴国家及其资产仍是值得关注的机会。那些债务水平及对外资依存度都较低的国家将更少地受到利率及资金外流的增加所带来的冲击；增仓美股头寸。在自动减赤计划（Sequester）的影响已被逐步吸收之后，我们认为美国经济能够经受住货币状况趋紧的考验。只要失业率继续降低，房地产市场和金融市场将继续其良好表现（尽管届时涨幅相比于近期将趋缓）。随着结构性调整政策取得成功的信号进一步释放，欧洲股市可能也会有惊喜表现。-全文完-