宁德时代专题研究报告十年万亿成长路.docx

1、宁德时代专题研究报告十年万亿成长路宁德时代专题研究报告：十年万亿成长路（报告出品方：国信证券）一、估值从2018年初登创业板的不足500亿元市值，到2021年5月末突破万亿，市场预期逐步上调，3年近20倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业“风向标”。而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（30%-40%复合增速，其中动力电池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储能业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。与特斯拉类似的“锚定位”，宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于

2、宁德的业务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。绝对估值：240-255元短期公司处业绩高速增长期，2021年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预计2021年营收1031亿元，归母114亿元），2021/2022/2023/2024营收增速为105.0%/39.18%/41.6%/33.6%。采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为240-255元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例，在2019年以DCF折现法及EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值为前者数值

3、2-3倍，最终股价反应贴近后者）。宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预测使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值结果仅作展示性参考。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感。PE相对估值：对应2024年合理区间为450-525元基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG化学、SK和三星SDI等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成长性，给予公司2024年30-35倍PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间450-525元。EV

4、/EBITDA相对估值：给予24年20-25倍，对应股价460-604元宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限显著低于同行业公司。公司于2019年4月发布会计政策和会计估计变更公告，对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由5年变更为4年，仍在公司机器设备折旧年限区间范围（3-10年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的处理，反映了公司对折旧的保守处理（2019年计提折旧增加约7.5亿元），在一定程度上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效用”，即前期压缩的利润（预测压缩2019年归母6.4亿元）将在未来几年逐渐释放，增厚后期利润。宁德的高PE

5、值与折旧政策相关。由上文，公司折旧政策导致前期利润被低估，从而PE处偏高水平（2020净利润对应185倍PE），显著高于动力电池产业链其他企业，表观上得出近年的“宁德高估”观点。为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动力电池第一梯队的LG化学、SK、三星SDI、松下为可比公司进行EV/EBITDA相对估值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时代，且宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，考虑到公司为成长股，市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予2024年EV/EBITDA估值为20-25倍，对应股价460-604元。结论：宁

6、德时代更匹配EV/EBITDA估值法基于EV/EBITDA估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧的保守处理，我们认为EV/EBITDA估值法更为适合宁德。（即在对EBITDA的分拆中体现折旧端的变动和影响）:企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可比性：便于对比宁德与海外竞争对手（如LG等）的估值水平。排除折旧摊销等非现金成本的影响：与宁德严苛的折旧政策匹配，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值：宁德主业为动力电池（2020占比78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。我们

7、认为对宁德进行EV/EBITDA估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端边际变动，即：EBITDA变动利润端和折旧端占比高（折旧摊销+利润端的变动影响）。需求端（由下而上）：以国内市场为例，从终端出发，以车企未来销量、宁德在各车企装机渗透率、单车平均带电量三个因子测算宁德下游客户带动的未来三年装机需求。预计2021/2022/2023宁德下游车企新势力、特斯拉、自主品牌、合资品牌及商用车的装机量合计为61.0/92.1/132.4Gwh。供给端（由上而下）：以国内/海外新能源车型销量及带电量为基础，测算得国内/海外市场动力电池系统装机总需求（国内:120/184/265/370/536Gwh；海

8、外:135/203/317/477/679Gwh），并假设国内/海外市占率（国内考虑其他电池厂的分流，份额为51%/50%/50%/50%/50%；海外考虑欧洲市场的逐步深入布局15%/16%/20%/21%/23%），测算得宁德时代动力电池出货量，将此测算结果与前文的需求端数据进行比对验证，偏差较小（2021/2022/2023偏差为0.75/0.06/0.06Gwh）。以“销售但未装机量”项目调整，测算得CATL2021/2022/2023/2024/2025装机量为93.0/134.5/210.9/305.2/454.3Gwh。二、宁德时代十年动力电池龙头成长之路CATL系全球动力电池龙

9、头，脱胎于ATL宁德时代（CATL）2011年脱胎于消费锂电龙头新能源科技（ATL）动力电池部并继承其先进技术，于2018年上市。公司以动力电池系统为中心，综合布局锂电材料、储能系统等，通过合作车企龙头宝马、宇通等实现了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的闭环流程，是全球动力电池领跑者。2020年实现国内动力电池装机31.5Gwh(含时代上汽)，市占率50.1%，实现全球装机量35.4Gwh，市占率26.0%，动力电池使用量连续四年问鼎全球。2021年4月，CATL与ATL再次联合，拟共同设立两家合资公司，布局两轮车、储能市场；2021年5月31日宁德时代市值首破万亿。业绩复盘：营收持续向上

10、。2020年疫情影响下宁德时代业绩仍表现强势，实现营收503.2亿元，同比+9.9%，四年增长将近4倍；归母55.8亿元，同比+22.4%，2016-2020净利润CAGR=18.3%；2020年实现锂离子电池销量46.84GWh，同比+14.4%；2021年Q1实现营收191.7亿元，同比+112.2%，归母15.5亿元，同比+163.4%，实现疫情后的全面复苏，展现强劲竞争力。动力电池是公司收入主要来源。公司的三大主营业务为动力电池业务、锂电材料业务和储能系统业务，其中动力电池系统2020年营收占比78.4%，同比+5.92pct；锂电池材料业务占比6.81%，同比-2.59pct；储能系

11、统占比3.86%，同比+2.53pct。储能市场作为未来新的万亿赛道，公司前瞻性的布局有望随储能市场的逐渐放量，成为新的业绩支撑。当前，CATL与ATL再次联合，拟共同设立两家合资公司，全面布局两轮车、储能市场。股价复盘：三个阶段厚积、承压、薄发市场对新能源汽车投资思路主要以产业研究为导向。出于对能源体系、工业发展等方面考量，2012年定位于国家级战略的新能源汽车项目被推出，在长达8年的补贴政策、路权导向及基础设施建设的合力推动下，产业链由零发展雏形初显。而目前整个行业仍处成长初期，智能化、电动化趋势下汽车行业面临巨大的技术革新，大部分技术方案并未形成标准，三电、汽车电子、车联网等领域技术加速

12、迭代。宁德时代作为卡位新能源汽车成本3-4成的增量赛道，复盘其股价，分为三个阶段：厚积、承压、薄发。2019年年底宁德总市值1860亿元市值，2020年底涨至8174亿元，一年内市值实现4倍增长，2021年5月底，宁德时代市值首次破万亿，3年内市值已上涨超20倍。（1）阶段一之厚积（2018Q2-2019Q1）：长续航新能源汽车需求及占比提升，拉动三元动力电池的市场需求。CATL自2016年伊始前瞻卡位三元方形动力电池，凭借在高端产品较高竞争力水平，其市场份额持续提升。2018Q3盈利预期开始上修（2018Q4业绩略微低于预期，2019Q1业绩强势扭转），驱动股价上行。在此阶段，CATL实现了

13、技术积累以及客户初始布局，初露峥嵘。（2）阶段二之估值承压（2019Q2-2019Q3）：此阶段股价下挫主要系在白名单废止叠加补贴政策退坡背景下，市场形成“海外电池厂商涌入竞争加剧+终端汽车厂商需求下滑”的相对悲观预期。此阶段，CATL发布了全新CTP技术的无模组电池包，深化出海战术正式开设欧洲工厂，抓住机遇进一步提升市占率。（3）阶段三之薄发（2019Q4-至今）：产业爆发拐点叠加宁德时代内生成长不断被市场认可共振，估值持续抬升。从行业端，全球新能源汽汽车自2019年以来迎爆发期，呈现供给端及政策端两端发力情况，其中中美欧三地为全球最大的汽车生产及消费地区备受瞩目。市场逐渐从政策驱动转换为需

14、求驱动，特斯拉产销的持续突破引领2019Q4开始的浩大的新能源汽车产业链行情，迫近万亿美金市值，打开估值天花板。结论：锂电池技术的发展进度决定了新能源车的替代进度，宁德时代作为新能源车产业链的中游关键标的，是实现零碳经济浪潮的重要一环，是碳中和视野下的焦点。复盘来看，“时势造英雄”，宁德以十年成为动力电池龙头，新能源汽车风口下建立的“电池帝国”支撑起万亿市值。究其成长路径，外部环境、自身发展缺一不可，归因于四方面行业高景气、客户卡位、战略布局、技术优势。前期依靠国家对新能源汽车的大力扶持，凭先发优势实现早期积累，而后公司竞争力逐步被认可，以全产业布局、技术优势占据市场半壁江山。优势一：天时地利

15、，卡位十年百倍的高景气赛道宁德发展之本立足能源革命。“碳中和”成全球共识，而新能源汽车百公里能耗远低于燃油车（91MJ/100kmvs.219MJ/100km），使其成为主旋律之一。各国政府抢滩改善能源结构，加大政策调控，新能源汽车行业为近十年极具确定性的万亿增量赛道，其渗透率由2016年的不足1%上升至2020年的5%，并持续上行（2021/2025/2050新能源汽车渗透率为6.0%/22.1%/86.3%）。动力电池产业作为能源、交通、工业三大领域的交汇点，在EV中愈发重要，成本占比近40%，成为碳中和视野下备受关注的焦点，宁德时代作为动力电池全球领导者，在零碳经济浪潮中扮演了革命先锋的

16、角色。中美欧作为碳排放最大经济体，2020年碳排放合计占比达52%（中国/美国/欧洲占比分别为25%/13%/9%），同时三地为新能源车最大生产消费地区，值得重视。1.国内市场为主战场政策加持我国新能源汽车市场在“政策+技术+特斯拉”多重因素叠的环境背景下，逐渐由之前的政策导向过渡为需求消费导向，全球市场进入高质量发展阶段的通道。新能源汽车行业凭借超10年的发展经验，复盘可以大致分为四个阶段：1）示范推广阶段（2009-2012年），启动“十城千辆”工程及新能源汽车专项规划，新能源汽车进入起步期；2）推广应用阶段（2013-2015年），2013年将加特斯拉扭亏为盈，带动2014年新能源汽车销

17、量超预期；3）量质兼顾阶段（2016-2018年），2016年重新调整补贴政策、2017发布双积分政策、2018年提高补贴技术要求，由于政策处于调整期，行情可持续性较弱、超额收益较差；4）高质量发展阶段（2019年至今），2019年产业发展不确定因素明显增多、我国新能源汽车销量出现10年来首次同比下滑。2020年国家将新能源汽车购置补贴延续到2022年底。我们认为“补贴退坡后双积分政策+电池技术+特斯拉国产化、扩产能”是当下新能源市场的不变的逻辑，给予宁德时代的增长与扩张良好的环境背景。政策驱动行业高景气度，国内新能源汽车销量渗透率齐升。新能源汽车的高市场景气来源于国家政策和补贴的叠加驱动。据

18、CSIS测算，2009-2017年中国政府对新能源汽车产业的直接投资超3900亿元，占同期新能源汽车销售总额约42.4%。在政策补贴及精准定位车型贡献加持下，国内市场2020年新能源汽车销量136.7万辆，同比+13%，2014-2020年销量CAGR=62.3%。2020年BEV、PHEV销量分别为91.0万辆（同比+13%）、20.1万辆（同比-2%）；新能源汽车渗透率达5.7%，同比+0.8pct。在相对市场化的节奏拉动车市需求增长下，中国新能源汽车保有量及产销量增长迅速，带来更大的增长势能，未来有望实现更强的车市推动效果。政策补贴逐渐转换为与电池能量密度挂钩，倒逼电池技术进步。2016

19、年新能源政策在调整补贴额度及提高补贴门槛等方面做出较大的调整，在产品技术要求上首次提出以电池能量密度为一项参考指标进行补贴（新能源客车补贴金额车辆带电量x单位电量补贴标准x调整系数；调整系数：系统能量密度/充电倍率/节油水平），鼓励高性能、低能耗动力电池应用，提高新能源整车能耗要求。针对性扶持政策为国内电池企业提供良好发展环境。自2010年专利复审委员会打破专利壁垒开始，部分“促内资限外资”的政策颁布施行：2011年外商投资产业指导目录明确限制外商独资企业生产汽车动力电池；2015年宁德时代电池产品进入汽车动力蓄电池行业规范条件“白名单”，此规范持续到2019年，为正在成长阶段的宁德时代提供了

20、4年的政策保护及支持性的成长环境。2.欧美市场为主要外扩市场出海战术宁德时代在政策+市场的双驱动下，站稳国内市场是战略布局第一阶段，第二阶段即充分挖掘海外（主要是欧洲）市场。近年来公司持续获得海外车企认可，2018年7月宁德宣布德国图林根设立锂离子电池生产基地，在欧洲市场布局产能。德国电池基地将分两期建设，计划于2021年投产并在2022年达成14GWh的产能，为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA等全球知名车企配套，此外宁德通过供给特斯拉（2020年美国纯电汽车销量的79来自特斯拉），未来有望实现美国市场的扩张。消费补贴拉动、碳排放考核趋严背景下欧洲市场景气度高涨。在2002年9月的2020

21、年气候目标计划中，欧盟进一步上调减排幅度（2030年相较1990年减排幅度由40%上调为55%），则2030年碳排放水平为47.5%。2020年5月，欧盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划。2020年9月，欧盟为确保2050年实现“碳中和”，欧盟将2030年碳排放考核从原来的59g/km加严至48g/km，将2030年温室气体阶段性减排目标比例从此前的40%提升至55%。美国拜登当选，利好新能源汽车发展。2020年10月，拜登在清洁能源革命和环境计划演讲中提出，确保美国实现100的清洁能源经济，并在2050年前达成零碳排放。短期方案在于使用联邦政府的采购系统（每年花费5000亿美元）实现零排放车

22、辆，并制定严格的新燃油经济性标准以确保100新销售的轻型/中型车辆实现电动化。中长期为加快电动车的推广，2030年底之前部署超过50万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。全球新能源汽车处于高速增长期。海外市场，2020年电动车实现销量169.21万辆，同比+77%，2015-2020年实现约8倍的增长。2020年EV、PHEV销量分别为104.42万辆（同比+56%）、64.79万辆（同比+127%），全球新能源汽车市场已进入快速增长通道，新能源汽车渗透率将加速提升。优势二：攻城拔寨，切入主流车企供应链拿下宝马订单,为国内首家切入合资车企的动力电池厂商。2012华晨宝马筹备生产首

23、款EV“之诺1E”，宁德时代依托自身技术及快速响应优势，满足其严苛技术标准（800页德文标准文件），获得宝马信赖并成为其核心供应商，主要归因于两点：1）技术过硬：CATL前身消费锂电龙头ATL为苹果数码电池的主要供应商，背书公司单体电芯高一致性、高稳定性；2）经验丰富：创始人曾毓群、黄世霖等在锂电池研发领域身经百战，经验丰富。培育出标准化能力，拉开深度合作海外车企序幕。宁德通过配套宝马打通动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，技术实现质的提升并持续更迭、培育出车规级配套能力及配套经验。借此，公司先后与奔驰、大众等海外名企以及宇通、北汽新能源、长城、上汽、长安等国内车企建立深度供应关系。

24、切入主流车企供应链。宁德时代连续四年全球动力电池装机第1，2020年装机35.4GWh，四年间增长近6倍，增长动能来源于终端车型放量下持续提升的配套需求。近年来宁德动力电池完成绝大多数传统乘用车车企、客车企业以及专用车车企的配套，与国内多数一线厂商均有业务或股权层面合作，同时强势卡位海外客户供应体系。2020年宁德时代全球/国内装机市占率分别为26.0%/50.1%，相比2016年+11.3/27.8pct。客户占比结构逐年优化，配套车型数目持续增长。宁德时代为国内配套车型最多的动力电池厂商，2020年工信部公布的新能源车型目录共6800余款，其中3400余款由公司配套动力电池，占比50%。公

25、司下游车企供货CR5从2015年82.6%降至2020年的29.7%，单客户占比自2018年以来低于15%，2020年单客户占比低于10%，昭示公司逐步减少对单一客户的需求依赖，收入来源更具多元性，对终端车企全面布控。近年宁德深化与关键客户的战略合作，持续强化在有关细分市场领域的优势，提供差异化产品，市场话语权稳步提升，实现站稳国内主战场、布局海外市场：国内市场：战略合作大部分车企，合资建厂锁定增量复盘宁德在国内市场的布局，2015-2016年客车市场高景气度的背景下，宁德时代依托客车客户如宇通、金龙（2015年营收贡献合计超60%），实现业绩的稳定增长；2017年新能源客车补贴大幅退坡，新能

26、源乘用车逐渐占优，补贴政策的调整驱动车型续航里程提升，电池技术路线由LFP向三元转换，公司深耕三元电池技术，形成乘商用车协同、合资自主协同的增长结构，2019年以来随新势力及特斯拉脱颖而出逐渐放量，宁德时代凭借“新势力+特斯拉+合资+自主车企”的多元客户体系，实现业绩稳定增长。自2018年中高端乘用车型密集推出，终端车企先后基于成本、技术、配套产能等因素选择宁德时代，其已成为国内众多车企的定点供应商，并通过成立合资公司、战略合作等方式，推动设计及供应链优化，巩固产业链话语权。1.与国内车企合资建厂锁定份额与自主车企深度合作，供货占比高。宁德时代与国内大部分自主车企保持合作供货关系，据GGII2

27、021Q1数据，其在北汽新能源、上汽、长城、吉利、东风、宇通等车企供货占比均超50%，单车平均装机量处于供货商领先位置。此外，公司与上汽、广汽、东风、吉利、一汽等车企深化合作，建立合资公司直接供应动力电池产品，渗透下游形成深度绑定。2.新势力成长为核心客户，2020合计占比近20%深度绑定新势力。经过“2018年产能扩张阶段2019年具初阶交付量2020年具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场，均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，头部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期，三家车企已跻身全球车企市值TOP20，在政策及供给

28、端驱动下，2021年以特斯拉、大众、比亚迪及造车新势力为代表的车企将大规模推出定位自发需求的车型，预计2021年为爆款电动车型元年。3.切入特斯拉供应链，强强联合宁德时代在特斯拉国产化进程中切入其供应链。2020年2月宁德时代公告将向特斯拉配套电池，供货协议有效期限2020年7月1日至2022年6月30日，后续标准续航版Model3在官网正式推出，9月小批量供货起4个月共配套超3万辆国产Model3，装机量超1.6GWh。2020年特斯拉凭借细分领域优势车型Model3/ModelY产销量持续突破（Model3销量占国内新能源乘用车12%），全球的销量近50万辆（占全球新能源汽车销量16%），

29、在全球车市相对低迷的情况下逆势增长36%。海外市场布局：深度合作国外车企，欧洲工厂逐步放量近年加速海外布局以保持优势竞争地位。自2014年起，宁德时代先后在全球设立子公司，通过海外收购、海外生产基地、全球研发中心等布局，完善全球化体系。图林根州生产基地落地德国，分两期建设，于2019年10月动工，预计2022年达产后将形成14Gwh的产能。此外，宁德时代欧洲区总裁马蒂亚斯在德国波鸿举行的汽车研讨会上宣布，计划将德国工厂的产能从原计划的2022年14GWh提升至2026年100GWh，增幅近7倍。未来工厂将为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA等全球知名车企配套，助力海外市场拓展布局。海外市场加

30、速放量。公司持续深化国际主机厂客户装机配套量，目前海外市场已赢得多个重点客户关键平台定点，811体系产品实现大批量交付，公司业绩进入兑现期。宁德在海外的扩张主要受益于两点：1）欧美新能源汽车发展处低基数下的爆发期，动力电池需求缺口大；2）国内经过发展具完备的电池产业链体系，且公司具不弱于海外电池厂的技术及供应能力。优势三：高瞻远瞩，纵向布局形成产业链战略版图瞄准TWh时代锂电市场的高涨需求，加速产能布局。超业界预期的产能规划，满足扩张需求。2018-2020年公司公告产能分别为27.72/53/69Gwh，近三年产能年化复合增速达57.9%。为进一步满足全球电动化浪潮带来终端需求，公司加速扩产

31、。于20年12月公告390亿投产计划后，再次宣布290亿扩产规划，若按3亿元/Gwh投资成本测算，两次扩产对应227Gwh新增产能。宁德目前已规划8大主要自建生产基地，包括宁德漳湾区(东侨/湖东/湖西)、车里湾、福鼎、溧阳基地、四川宜宾和青海基地、德国图林根、广东肇庆，叠加与上汽、广汽、吉利、一汽、东风合资建厂的产能布局。瞄准未来5年高增动力电池市场，以技术、规模、成本优势抢占市场。宁德产能利用率及产销率保持高位(产能利用率保持70%以上，产销率80%以上)。未来5年，预计锂电池出货量将从GWh到TWh跳跃增长，产能规模扩大带来的规模化生产效应，推动成本降低。随独资与合资基地产能陆续释放，未来

32、有望支撑宁德时代全球30%/国内50%的市场份额。上游原材料的稳定供应支撑持续扩张的产能。为满足锂电原材料及中间材料的稳定供应及成本控制，公司通过参股、合资、控股等多种方式与产业链上下游相关企业深度合作，在正负极材料、电解液、隔膜、设备等上游核心资源领域均有布局，整合供应链从而实现成本控制及提升议价能力。公司在电池材料、系统、回收等产业链关键环节具技术优势及可持续研发能力，形成完善的生产体系，并通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体，打通原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节。正极材料正极材料成本占比约30-40%，是锂电池关键组成。锂电池主要由正负极、电解液和隔膜组成，正极材料是核心材料之一，其性能直接决定锂电池容量、安全性等各项性能指标，成本占据锂离子电池总成本的40%左右。根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。宁德时代正极材料以磷酸铁锂和三元材料为主，几种正极材料各有千秋。磷酸铁锂循环性和安全性好，但能量密度较