中国IPO定价与国际市场比较.docx

1、中国IPO定价与国际市场比较 中国IPO定价与国际市场比较摘要:IPO价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。IPO定价是国际金融界公认的难题之一，因为最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。好的定价制度可以形成真正反映市场供求状况的价格，从而使证券价格能正确引导资金的流动，提高

2、证券市场的资源配置效率。我国A股市场存在着远高于其他国家股票市场的新股首日超额收益。 政府对新股发行价格的管制和二级市场投资者的过度反应是造成我国股票市场 IPO高折价的重要原因。本文将通过比较我国与国际市场的IPO定价方式，以及研究影响我国定价方式选择的原因，最终对我国证券市场式改革提出意见，以及所需改进的方面关键词 IPO， 新股，定价，我国，比较The IPO Pricing in Chinas Stock Market and Comparison with it in the International MarketAbstract:In this thesis, firstly,

3、I will overview the theories of IPO pricing, first from the Pricing Model aspect and then from the pricing mechanism aspect. Then, I will discuss practice of IPO pricing in China and the factors which affected it. Moreover, I will compare the result of IPO pricing between in Chinese market and in de

4、veloped market by their first-day stock price performance. After that, I will discuss the influence and the factors of IPO underpricing. Finally, I will present a brief discussion about the ways to improve Chinese IPO Pricing.Concerning my research methodology, I will get my results, first by review

5、ing and analyzing existing literature, documents, essays related to IPO pricing and current regulation of Chinas stock market. Then I will benchmark the IPO performance in China with it in the developed market by two means. First, I will compare existed data. However, regarding the lack study on und

6、erpricing phenomenon after 2005 reform, I will take a sample of all 194 IPOs issued during 2007 and 2008 in Shanghai Stock Exchange, calculate the first day and long term performance and compare it with, China and second by discussing the example of a Chinese companys IPO Pricing.Key words: IPO pric

7、ing methods, China, China Petro, developed markets目录摘要 2Abstract: 3导论 5研究现状 5研究方法 7论文结构 71. 简述IPO定价 82. IPO定价理论 92.1 定价模型 102.2 定价机制 112.3 抑价现象 123. 我国的IPO定价状况 143.1 市盈率法 153.2 定价机制 154. 我国市场新股价格表现与其在国际市场比较 164.1 改革前我国新股首日表现 174.2 近两年我国新股的首日表现 174.2.1 数据选择 174.2.2 模型建立 184.2.3 统计结果 184.3 各国首日回报率表现 1

8、94.4 高抑价的影响 205. 影响我国新股定价的因素和改革建议 215.1 影响我国新股定价的因素 215.2 我国新股定价的改革建议 22参考文献 24附录: 260 导论0.1 研究现状IPO定价通常采取抑价方式，美国为15%左右，我国更高。然而按经典的资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）和有效市场假说（EMH），发行定价与上市交易定价遵循完全相同的原理，如果期间发行公司资产价值并没有发生任何变化，其价格也不应当有什么变化。而且，市场逐利行为和套利行为也将使得所有资本只能获得平均利润，超额收益不可能长期存在。对于IPO抑价发行国外有以下几种解释： AllenandFau

9、lhaber(1989)、GrinblattandHwang（1989）把新股定价偏低视为发行公司传递内在价值的“信号”（signaling）。 Welch(1989)认为新股抑价发行是因为发行公司想在将来增发股票时获得较高的价格。此外，还有研究认为发行抑价是发行公司出于吸引更多认购者，从而增加公司的小股东，使股权更加分散以增加股票的流动性并防止被收购的企图（BoothandChua，1996）。 基于信息不对称的理论解释已成为日前的主流研究方向和方法。Baron(1982)、Chemmanur（1993）等人从公司内外部之间、发行公司和潜在投资者之间的信息不对称出发解释发行抑价。Rock(1

10、986)则将拍卖过程中的Winnerscurse(赢者诅咒)假说应用于股票发行市场，他关注投资者之间的信息不对称问题。国内也有许多学者对我国股票市场新股发行定价做了大量的实证研究，对我国新股超额收益存在的原因提出了各自的解释，其中比较具有代表性的研究包括： 王晋斌（1997） 他的分析则认为传统的解释变量，包括风险（股票上市后价格波动的标准差）、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系。他认为可能的原因在于发行定价制度方面，由主管部门“审批”决定的固定低市盈率定价法使股票发行定价过分偏低。其提供的资料表明，“审

11、批”确定新股发行市盈率比同期的市场平均市盈率低至少1倍，由此导致发行价与上市价之间的巨大差额。 周全（2000） 通过对1999年前后发行的上市公司新股数据的研究发现，行政定价方式的取消对于新股发行定价有着很大的影响；承销券商的声誉对于新股发行抑价有很大的影响；发行和上市的时间差对于抑价程度有一定的影响；流通股本大小对抑价有着重要的影响。 邱建伟（2001） 通过构造横截面多元回归模型，发现新股发行抑价与发行的流通规模成反比；不同行业之间的发行抑价存在着较大差别；新股发行与上市的时间间隔和新股发行抑价成正相关关系；新股发行抑价与二级市场股指水平正相关；不同发行方式对新股发行抑价的影响显著，采用

12、上网定价方式的股票发行抑价程度低于全额预交款和与储蓄存款挂钩的方式的股票。 章早立等（2002） 他们发现，股票发行规模对于新股发行定价具有反向修正作用；市场波动因素对于新股发行定价没有助涨助跌的影响；市场的热点差异使得某些行业的上市公司新股定价明显偏高；承销商实力对于新股发行的抑价水平没有明显的影响。 段进东、陈海明（2004） 从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。总体上，我国新股发行信息效率仍较为有限。1.2 研究方法第一，理论分析。通过分析IPO定价理论，研究现行的IPO定价方式。以此分析我国所采取的IPO定价方法在理

13、论上可能存在的有点和缺点。并探究可能影响我国IPO定价方式决定的各重要因素。第二，数据分析。通过对比在国内市场与国际上各大证券交易所IPO发行的首日表现与长期表现，用具体数据进行比较，讨论我国IPO 定价方式的科学性以及对IPO发行的成功的实际影响。结合理论、数据、得出我国IPO定价的现状以及未来发展方向。0.3 论文结构第一部分 简述IPO定价 这一部分都IPO定价进行介绍并说明研究的意义。第二部分 介绍IPO定价制度以及IPO抑价理论 其中定价制度部分介绍了几种定价模型和几种竞价制度，抑价理论方面主要是介绍了国际金融界主要的几种对抑价的解释。第三部分 中国的IPO定价制度 首先是简单回顾了

14、我国IPO定价制度改革发展的历史，然后介绍了其现状。第四部分 我国IPO定价现状与国际比较 这一部分不仅比较了我国IPO定价抑价程度的改变，以及与国外市场的抑价程度进行比较。第五部 影响我国IPO定价的因素以及改革建议 首先分析了影响我国IPO定价的因素，随后对我国IPO定价制度提出了改革的意见和建议。1. 简述IPO定价IPO(initial public offering) 定价即新股定价。金融产品定价的好坏将会影响资本市场的有效性。 资本市场的有效性与其如何将金融资源作最优配置有密不可分的关系。最优配置包括两方面。其一是市场以最低的交易成本向资金需求者提供金融资源；另一方面则是资金需求者

15、如何利用所获得的资源转化为相应的生产力的问题。一个有效的市场应该将有限的资源，分配给那些具有最高生产效率会带给社会最多福利的需求者。EMH, (efficient market hypothesis)即有效市场假设是将市场的有效性建立在金融资产定价的有效性的基础上的，也是现代金融学的基础。由于IPO定价最终将影响股票市场的资源分配，因此金融市场定价的有效性很大程度上由IPO定价决定的。对于投资者来说，定价过高将会使得回报率过低，而定价过低则意味着一级市场的超额回报率。对于发行方而言，定价过高可能会造成发行失败而定价过低会造成筹集的资金不足。这些都将影响到最终的生产，因此一个合理的IPO定价对于

16、资本市场的有效性而言是非常重要的。然而IPO定价依然国际金融界公认的，最具迷惑性的问题之一。成功的IPO意味着发行方能以一个投资者能够承受的最高价来发行股票。发行失败或以极低的价格发行都意味着定价的失败。在此过程中，有众多因素影响定价，有些因素是发行者或承销商无法控制的。因此一个完全客观的定价并不存在。承销商通常不把所有掌握的信息融合到IPO定价中去以此降低发行风险。Michelle Lowry和G. William的研究表明，与二级市场相比，美国股票市场的IPO具有15%的平均首日回报率，由此表明IPO定价存在系统性抑价。中国股票股票市场依然十分不成熟。在IPO定价过程中有许多主观的因素起着

17、重要的影响。和发达国家相比，我国的IPO定价依然缺乏科学性和系统性。想要达到 IPO定价有效性最有效的方法就是市场化。我国的IPO定价已逐渐由政府管制向市场化转变。在政府管制下，由于一直使用市盈率法进行定价，因此新股价格长期存在系统性误差。如何处理市场化后所带来的巨大风险仍然有待解决。虽然当前我国资本市场的有效性已经得到了相当的改善，然而既然未能建立一个完整的市场化体系。因此对于IPO定价问题的进一步研究以及找出一个解决适合我国市场现状，从而提高市场有效性的解决方案是十分重要的。2. IPO定价理论新股定价与公司估值是有区别的。虽然后者是前者的基础，但是新股定价所牵涉到的因素更多。新股定价分成

18、两个步骤。首先是建立模型建立价格区间，然后利用不同的询价机制来进行价格发现。有众多理论都成为新股定价的模型的基础。2.1 定价模型在古典金融理论下有许多定价模型。第一，DCF模型（现金流贴现模型）。DCF模型）的核心是以股票的内在价值决定价格。这是由Benjamin Graham和David Dodd首次在他们的证券分析（1934）中提出。他们指出股票的内在价值由其未来的盈利能力决定。而后，Myron J.Gordon也在1959年提出了他自己的模型。这个模型将股票的内在价值量化，并被命名为Gordon模型。模型的公式如下Gordon模型存在一定的局限性，最大的问题在于该模型未能解释贴现率和股

19、票风险的关系，而这个问题由CAPM模型解决了。第二，CAPM (资产定价模型)。CAPM即资产定价模型是在Harry Markowitz的风险分散和现代投资组合理论的基础上建立的。CAPM模型分别由Jack Treynor(1961), William Sharpe Sharpe(1964), John Lintner(1965) 以及 Jan Mossin(1966) 在二十世纪六十年代分别提出。用CAPM模型可以得出一个资产的必要的回报率。该模型假设资产的回报率与两类风险相关，即系统风险（又称市场风险）和非系统风险。非系统风险可以在一个分散的投资组合中被规避。资产定价模型是古典金融学理论的

20、基础，对资产定价有着巨大的影响。在CAPM模型的基础上，Robert C. Merton引入了ICAPM跨期资产定价模型，而Breeden在1979年将投资和消费相联系建立了CCAPM即资本资产定价模型等等。第三，APT(套利定价理论 ) 。Steven A. Ross 在1976年建立了APT套利定价理论。APT 可以替代CAPM模型为股票进行定价。根据 套利定价理论，资产的预期回报率是与宏观经济中的众多因素成线性相关。APT考虑了影响股价的众多因素，而CAPM模型只考虑了一个因素。在APT模型中我们还能够加入股票市场以外的因素。APT模型将一国的经济发展，公司的运行状况，利率等因素与证券价

21、格相联系，使模型能够更好的反应实际情况。第四，P/E 比率（市盈率）。股票价格与每股收益的比值被称为市盈率或收入乘数。市盈率是反映股票价值的重要指标也被用来进行新股定价。用市盈率法定价需先确定行业平均的是市盈率，然后乘以公司的净收益以此得到公司的市场价值。在用市场价值除以预计发售的股票数就能得到每股的价格。 同样是对股票内在价值的衡量，市盈率法相较于DCF模型更为简单，并且在某些情况下可以相互转化。然而这种方法需要在满足众多假设的条件下才能运用，因此具有很大的局限性。在大部分情况下，很难找到一家具有可比性的公司，并且行业状况也一直在改变。2.2 定价机制定价模型只能得出价格的区间，而最终的价格

22、仍然未确定下来。运用何种定价机制将会对最终新股的价格产生巨大的影响。主要有三种定价机制 ：第一，固定价格 ；第二，拍卖机制；第三，累计询价机制 第一种，固定价格机制。这种机制是先由承销商和发行人共同商定新股的价格，然后再根据此价格进行公开发售股票。这一机制在在上世纪90年代十分流行，约有52%的新股定价采取固定价格方式。许多国家曾用过这个方式，其中包括日本，德国，澳大利亚，和新加坡等国。美国股票发行的代销合同也曾用固定价格的定价机制。该发行机制的优点是发行成本较低，操作较为简便。然而在未了解市场对于新股的需求前就决定价格具有较大风险，因此固定价格下发行抑价现象十分严重。 第二种，拍卖机制。拍卖

23、定价机制是指发行价格通过承销商或投资者的竞价来确定。具体的竞标过程又分为两种。第一种是统一竞价。统一竞价下，投资人先按要求向承销商申报其购入价格和购买股数（购入价格不得低于发行人或承销商宣布的发行低价）。申购结束后，承销商对申报价格由高到低进行排序，直到累计的申购数量达到新股发行数量。该价位就是有效价位新股发行价格。新股按此价格发售。第二种是竞标方式是差别竞价。同样按照集中进价原则进行申购，只是当高于底价的申报数量达到发行数量后的申报即为有效申报，在有效申报数量区间各投资人申报的价格就是购买股票就价格。在拍卖定价机制下，由于股票发行价格是由竞价结果决定，该价格实际是市场出清价格，因为在该价位水

24、平几乎不存在任何超额需求问题，股票会分配给所有申报价高于该价位的投资者。拍卖机制在法国、英国等欧洲大陆国家、以色列、日本、中国台湾包括美国都曾经或正在使用。一般而言，该定价机制的抑价程度较低，市场化发行程度较高，例如法国抑价率只有4.2% （见表3），但该机制在使用中会出现投资者“搭便车”现象。第三种，累计询价定价机制（book-building）整个定价过程分为四步：第一步 发行人与主承销商利用定价模型等方法估计新股发行的价格区间；第二步 公司管理层及承销商进行路演，介绍将要发售的股票。第三步 记录以有关公司股票需求定单及价格水平的信息。第四步 承销商通过路演收集和掌握股票的配售情况及销售前

25、景，根据新股发行的具体情况对发行价格进行调整。累计询价机制与上述二种定价机制相区别的显著特征是承销商拥有完全的股票分配权。该机制通过询价的方式可以比较准确掌握股票发售价格的信息并能及时采取措施，但承销商为了鼓励机构投资者能够持续报出真实价格而不得不以折价销售股票并且保证这些投资者的股票需求，所以，承销商必须拥有自由分配股份的权利。该种方式对投资者的素质要求较高，即投资者熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。最为典型采取定价模式的国家是美国，美国的机构投资者持有的股票市值比例超过其上市股票总市值的80，因此，机构投资者在申购时会得到倾斜照顾。同时，对于那些在股票

26、发行需求低迷时仍欲申购的投资者，在股票需求出现强势时承销商应予以优先分配股票。目前，该种定价方式已成为国际主流，世界主要资本市场IPO发行大多采用这种定价方式。除上述三种主要定价机制外，一些国际及地区采取混合定价模式，如我国香港，根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点，结合国际惯例，采用累计询价和公开认购的混合方式。2.3 抑价现象IPO抑价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。对于抑价现象的研究是当今金融领域一个十分重要的热点问题。IPO抑价和超额收益现象普遍存在。 然而根据资产定价理论，套利定价

27、理论和有效市场假设，发行价格与交易价格的形成本应遵循相同的规律。并且逐利行为投机行为会使得所有资本的回报率接近平均回报率。超额回报率不可能长期存在。对于该问题的解释有以下几种理论：第一种是信息不对称的理论解释，基于信息不对称的假设已经成为当今学术界研究方向的主流。Baron(1982), Chemmanur(1993) 和其他一些学者都从公司内部和外部，发行者和潜在投资人之间的信息不对称来解释抑价问题。由于公司内外部信息不均衡总是普遍存在的，尤其是在新股发行时特别明显。潜在的投资者对将发行公司的情况知之甚少，即使是质量高的的公司也会以较低的发行价格来吸引投资者，从而导致了后来较高的上市超额收益

28、。第二种是“赢者诅咒”。Rock(1986)将“赢者诅咒”（winners curse）运用到股票发行市场。他同样也利用信息不对称的假设，不过主要是投资者之间的信息不对称。 根据“赢者诅咒”假设，在进价期间，由于标的物的价值是不定的，因此中标者很可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，因此最终获得的收益将会低于正常收益甚至为负。新股的市场价值也具有不确定性，发行公司须设定发行价格并按发行价销售新股，投资者依发行价格认购，如果认购过度，则须按比例配售。潜在投资者之间存在信息不对称，他把潜在投资分为享有信息的投资者和未得到信息的投资者，前者对新股有充分的信息，因此他们认购预期市场价值大于发行

29、价格的新股；而后者由于不具有信息而容易遭受所谓“赢者诅咒”。为避免这种损失，他们只会认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败，总之，为了吸引广大的没有获得信息的投资者参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。第三种，是信号理论。 Allen 和Faulhaber (1989)、Grinblatt 和 Hwang（1989）以及 Welch(1989) 提出了一系列的信号模型。根据模型，IPO抑价是发行方所掌握的信息多于投资方所掌握的信息而产生的均衡的结果。发行公司的质量存在差距。只要透露这种差距的可能性适中的时候，对于高质

30、量的发行人和低质量的发行人之间就存在独立的均衡公式。高质量的发行人通过保留部分股票不发行和抑价来传递高质量的讯号，而低质量的公司则会售出所有股份并且股票价格不发生抑价。公司质量的差别一开始不会直接反映，但是高质量的公司在抑价发行后能被发现。 第四种是Bandwagon 效应。Bandwagon效应又被称为“攀比效应”。攀比效应是这样解释抑价的：即使投资者掌握绝对的信息优势，如果没有其他投资者申购的话他也很有可能不会申购。相反，投资者很有可能申购新股，即使他本人并未掌握信息优势而其他投资者积极申购股票。而抑价则是为了吸引那些第一批的潜在投资者，通过产生攀比效应而吸引更多的投资者。另外还有其他理论

31、例如股权稀释，风险厌恶等，用来解释抑价现象。3. 我国的IPO定价状况3.1 市盈率法我国在建立证券市场以前，大多数股票都是按照其票面价值发行的，因此当时不存在新股定价。90年代早期，也就是证券市场建立之初，公司不能自行决定发行价格或市盈率，而是必须根据证监会所规定的固定的市盈率发行。（通常控制在13倍左右）1994年开始新股定价机制改革。竞价机制一度被使用。然而主要还是使用固定价格机制，即承销商和发行者在用市盈率法在证监会规定的范围内来决定股票发行价格。根据市盈率法新股的价格为：新股价格=税后收益市盈率因此新股价格主要由发行股票公司的税后利润以及所采用的市盈率来决定。 对于税后收益的改革经历

32、了四个阶段。第一个阶段是从1995年末到1997年的2月。税后收益等于当年和第二年的净利润的平均。第二个阶段是从1997年的三月到1998年的二月。在这个阶段里，税后收益等于公司过去三年的平均净利润。第三阶段是从1998年的二月到1999年的三月。在此阶段，税后的收益=发行当年预测利润发行当年加权平均股本数。第四阶段是从1999年3月直到现在。该阶段发行价格需要考虑行业的整体状况，公司的发展前景及现状，同时还有分析证券市场的情况（股票即将发行的市场过去15日和30日的平均市盈率）并且公司需要详细解释计算方法以及市盈率的选择。该方法考虑了公司的现状和未来以及二级市场相关的情况，具有很强的可参考性。市盈率的转变第一阶段为90年代初期，平均市盈率基本由证监会决定，一般在913 倍。第二阶段从1995年开始，市盈率增加到了14.5到20倍。此后定价机制进行了改革，由于参考了可比公司在二级市场的表现，发行价格大幅提高。2000年和2001年上