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1、美国低通胀原因及启示分析doc 14页美国的低通胀：原因及启示 根据主流经济学派的观点，失业率与通货膨胀之间存在此消彼长反向关系，即菲利普斯曲线（Philips Curve）广泛存在。过去近30年来，美国经济学家和决策者一般都把2.252.5%的经济增长率和5.5%6%的失业率作为宏观调控的临界点：当经济增长率超过2.5%，失业率低于5.5%时，就预示着有通货膨胀的危险。 1991年4月以来，美国经济持续稳定增长，19922000年，年均GDP增长率近3.8%。失业率由1996年的5.5%降至2000年的4%。通胀率则几乎实现了“零通胀”，1998、1999年分别仅为1.6%和1.9%，200

2、0年10月以来，美国经济增速下降，通胀率有所上升，但若剔除能源价格的上涨因素，也仅2.5左右（参见表1）。2000年10月开始，美国经济出现调整，2001年各季度经济增长率分别为：1.3%、0.3%、-1.1%和1.7%,折合年率为0.55%，而通胀率则大幅度下降，2001年的消费价格仅上升1.6%，大大低于上年的3.4%，为1998年以来的最低涨幅。2002年1季度，美国经济出现复苏，经济按年率增长达5.8%，若扣除能源波动因素，通胀率仅为1%左右。克鲁格曼（1998）甚至预计，未来10年，失业率和通胀率都较低，是美国经济的基本走向。 表1 1990年以来美国GDP增长率、失业率与通胀率 单

3、位： % 亿美元；% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003.1-6 GDP 1.7 -0.2 3.3 2.4 4.0 2.7 3.7 4.5 4.3 4.2 5 0.3 2.4 2.35 失业率 5.6 6.8 7.5 6.9 6.1 5.6 5.5 4.9 4.5 4.1 4 5.8 5.7 6.4 通胀率 5.4 4.2 2.9 2.7 2.7 2.5 2.3 1.7 1.6 1.9 3.4 1.6 1* 1.5* 贸易逆差 1090 741 961 1326 1662 1737 1969

4、 2103 2204 3389 3787 3583 4352 2442.69 资料来源：19901996年贸易数据转引自赵涛：“美元利益”支撑美国经济高增长，理论前沿2000年5期，1516页。1997年以后数据引自：IMF，世界经济展望，2000年9月。20002003年数据系笔者根据中国证券报有关资料整理。*为预计数。 1997年以来，面对物价持续下跌趋势，通货紧缩成为我国理论界的热门话题，政府也采取了一系列反通货紧缩的政策。但2000年以来，通货紧缩趋势开始得到缓解，生产资料价格呈现出较为明显的上涨趋势，其中能源价格上涨幅度很大。1999年11月到2000年8月，国内成品油价格累计上调6

5、次，汽油出厂价上涨幅度达54%，柴油价格出厂价涨幅达46% 。 面对此态势，一些专家担忧通胀（乃至滞胀）可能出现 ；或者分析了当前通货紧缩演变为通货膨胀的可能性（韩文秀，2001）；或者通过历史案例分析，指出反通货紧缩的宏观政策向膨胀乃至滞胀转化的风险（朱民等，2001）。也有学者认为，当前我们防复苏夭折重于防通货膨胀（张曙光等，2000）。“9.11”后世界能源虽然价格又有上涨趋势，2002年14月，我国消费物价指数依然与世界其他大多数国家一样还是继续下滑，通货紧缩的压力依然存在 。 因此，探讨以美国经济为代表的全球经济体系中的低通胀现象，研究20世纪90年代美国高增长、低失业率下低通胀的深

6、层次原因，对于深入认识我国宏观经济形势并制订相应政策措施，具有重要的指导意义。 一、低通胀的原因之一：巨额贸易逆差的贡献 美国是当今世界上最大的进出口贸易国。1999年贸易逆差高达3389亿美元，较1990年增长3倍，2000年其贸易逆差3697亿美元，再创历史新高。与此同时，经常项目赤字急剧膨胀，达到当年GDP的4.5%。2001年贸易逆差达3787亿美元；2001年逆差有小幅回落，降至3583亿美元。但是，2002年美国的贸易逆差又扩大至4352亿美元，较上年上升21.5%（参见表2）。 表2 1990-2003年美国贸易逆差（按国际收支情况统计） 单位：亿美元 1990 1991 199

7、2 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003.1-6 GDP 1.7 -0.2 3.3 2.4 4.0 2.7 3.7 4.5 4.3 4.2 5 0.3 2.4 2.35 贸易逆差 1090 741 961 1326 1662 1737 1969 2103 2204 3389 3787 3583 4352 2442.69 资料来源：同上表1。 不过巨额逆差与经常赤字并未阻碍经济增长，对美90年代的低通胀做出了贡献： 一是由于进口产品物价的持续下跌，直接带动美国物价下降。 90年代中后期以来，全球绝大部分产品生产能力过剩，如1

8、998年世界钢的生产能力达10亿吨，而1999年总需求量不超过7.5亿吨，世界一家大汽车跨国公司开足马力生产1年，即可满足当年汽车需求。在此背景下，世界商品价格全面下跌，尤其是初级产品，如1998年世界初级产品价格下降达20%，其中原油价格下降达30%。199599年上半年之前，世界石油和非石油进口价格都在下降（石油价格1999年下半年才开始上涨，2000年达到高峰），非石油进口品的价格年均约下降4%。在全球产业结构的大调整过程中，这种生产能力的过剩还将在相当长的时期内继续存在，出现全球性经济紧缩趋势也就在所难免了。A加利西林（Gary Shilling，1999）认为，通货紧缩可能要延续10

9、年或更长 。 在此背景下，199698年，美进口额年增长率分别达8.65%、13.7%和11.6%，但价格却不断下跌，年降幅分别为-2.9%、-4.3%和-6.1%。大幅度增加的工业用廉价初级产品进口，亦降低了美国公司的生产成本。据估计，进口价格下降对消费物价指数下降的贡献了约0.6个百分点。 二是巨额逆差弥补了美国经济增长中投资I与储蓄S之间的通胀缺口。 根据国民收入恒等式，可以推导两缺口模型（H.Chenery & A.Strout,1966），有：YC+S+T=C+I+G+(X-M)，设TG，于是有ISMX，即为了维持一定的经济增长速度，投资I与储蓄S之间的差额（储蓄缺口）同进出口之间的

10、差额（外汇缺口）必须保持平衡。 I，S I B1 S 通胀缺口与资金不足缺口 P0 B0 紧缩缺口与资金过剩缺口 B2 0 Y2 Y0 Y1 收入，产出 图1 不同I与S分Y0 Y1布状态下的通胀缺口与资金缺口 设投资曲线与储蓄曲线均为线性，如图1，B1为IS域，高消费、高投资引起需求增加，通过乘数效应带动整个国民经济持续扩张，潜在产出Y1大于均衡产出Y0，产品市场出现供不应求，由此引起通胀与资金缺口。如果IS，引起紧缩缺口与资金供给过剩缺口，可能的产出水平Y2 Y0。 近年来，美国储蓄率不断下降（家庭储蓄率2000年下降到-4%），而投资旺盛，90年代以来，平均每年有占GDP比例2%左右的资

11、金缺口,即经济体系中IS，由此产生巨大的资金缺口与通货膨胀缺口。其中资金缺口由印钞或资本项目顺差解决（刘建江等，2000）。IMF估计, 2000年，除美国之外的世界储蓄总额约5万亿美元，其中22%流入美国。到2001年底，美国累计外债超过 1.5万亿美元。 而巨额经常赤字或贸易逆差则弥补了通胀缺口，即贸易逆差对美国保持低通胀率做出了贡献，而且，此时的产出水平Y1Y1，经济实现增长。 二、低通胀的原因之二：强势货币与新经济运行规律本身具有紧缩效应 在经历了80年代的滞胀之后，90年代以来，不管是鲁宾财长还是萨默斯财长，均一直奉行“强势美元”政策，而且后者多次强调强势美元政策关系美国国家利益。此

12、外，格林斯潘的利率政策也支持美元走强。20世纪90年代，美国相对于其他国家而言，保持了较高利率。如1999年底，美国短期利率为5.5%，其他主要国家日元为0.2%，欧元区为3.2%，显然美元利率较高。即便2001年以来，美联储11次调低利率，许多国家如英国、日本、新加坡、菲律宾等也随之降低了利率，美元利率仍然处于相对较高水平 。 强势美元政策的结果，美元地位日益上升,全球对美元需求日增，如全球外汇储备中，美元约占6成；在国际贸易中，有2/3是用美元结算的；国际证券发行总额接近50%用美元；国际贷款总额中以美元计价的部分也接近一半；所有美钞（约4700亿美元）的66%都是在国外流通的，大约3/4

13、新增发美钞被外国人所持有。一些专家认为，随着金融深化和金融全球化的加速，美元化将在一些国家成为难以避免的现象，因而今后相当长的时期内，对美元需求有加，美元有继续维持强势的基础。强势美元政策，对抑制经济过热和防止通胀恶化产生了积极作用。 强势美元亦使得进口产品的价格变得相对便宜，廉价的商品大量进口，使美国在国内消费需求久旺不衰的同时，避免了通货膨胀。美元的强势，吸引全球资本大量流入，推动投资扩张，促进经济增长，使得低通胀和高增长得以同时实现。 知识经济时代，由于新技术的采用，提高劳动生产率，降低了劳动成本；新材料、新能源的利用，降低了生产成本等等，从而出现经济增长与物价不同步的现象。根据知识经济

14、与信息经济的三大规律之一的信息技术功能价格比的摩尔定律（Moores Law），计算机硅芯片的功能每18个月翻一番，而价格以减半数下降。该规律的作用从60年代以来已持续近40年，预计还将持续20年。摩尔定律较为充分的显示了经济增长与物价增长不同步的原因。即电子计算机及信息技术在各个领域的广泛应用后，其性能不断提高的同时，价格却不断下降。经济的增长过程中首先在信息产品上出现了这样的良性循环：需求的增加促使产品的平均成本下降，价格降低又促进了需求，从而使产品的销售量和利润上升。其次，电子产品芯片的性能不断提高，而价格却不断下降的趋势，导致整个电子产品出现了如信息产品同样的价格变动趋势。再次，电子信

15、息产品的价格的下降对其他产品的价格下调产生了向下的牵引力。 据美国商务部估计，19961997年两年，由于信息技术产业的产品价格下降，使通胀率下降了0.7个百分点。从工资的变化角度分析，高科技产业工资上涨的压力，已被这些的低廉价格所抵消；而非高科技产业又因无明显的需求拉动，自然也不会驱动通货膨胀的压力。 二、低通胀的原因之二：虚拟经济的繁荣弱化了货币供应量与通胀之间的互动关系 弗里德曼认为，“通货膨胀无论在任何时空条件下都是一种货币现象”。他确信，所有的通货膨胀都源自于货币供应的高增长率。但货币供应量的变化与物价波动、消费与投资之间引入虚拟经济后，情况发生变化。 当前，美国虚拟经济迅速发展。1

16、999年金融资产总值占GDP的比例超过400%。以股市为例，199499年的年均涨幅超过24%。气势如虹的美国股市，吸引了国内资金及全球资本的流入，到1999年底，股市总市值占全球总市值的比例达到53%，与GDP的比例接近180%，52%的家庭直接或间接拥有的股票财富多达13.5万亿美元（2000年以来股市大幅度调整，美国家庭股票财富急剧缩水）。 以股市为代表的虚拟经济的发展，对美国保持低通胀做出了贡献。这可根据改进的费雪方程式进行。根据费雪方程式，有： PYMV（1） P为价格总水平，Y为实际产出，M为货币总量，V代表货币流通速度。其中，M是由模型之外的因素所决定的外生变量；V由于制度性因素

17、在短期内不变，可视为常数；Y常保持固定的比例，大体是稳定的。因此，只有P和M的关系最重要，P的变化尤其取决于M数量的变化。 虚拟经济的迅速发展，产出Y已分解成实体经济表现的Y1和虚拟经济表现的Y2，物价总水平P改变为实体经济表现的P1和虚拟经济表现的P2，于是有改进的方程式： P1Y1P2Y2MV（2） 就式（2）而言，Y1的变化大体可以预期，但P2Y2的不确定性较大。假定V不变，则P1、P2的变化与M紧密相关。 美国经济体系中，货币供给量是按照M2来衡量的。90年代，美国GDP年均增长3.7%左右，广义货币M2在199294年波动幅度不大，分别较上年增长1.8%、1.3%、0.6%。1995

18、年开始，M2大幅度增长，199599年年增幅分别为：3.9%、4.6%、5.7%、8.5%和6.1%。在这一背景下，消费与投资的旺盛，经济的持续稳定增长并未导致通胀与高失业率的出现，原因何在？ 由式（2）分析，M较原来增加M时，新增的M中，一部分转化为实业投资，表现为实体经济的扩张，即P1Y1增长，一部分被吸引到虚拟经济中，表现为虚拟经济的扩张，即P2Y2增长。如果P2Y2续繁荣，则将吸引更多的货币量注入虚拟经济，其中也包括本来应进入实体经济的货币量。从而货币供应量既引起P1上涨，也引起P2上涨，但P1上涨幅度得到一定程度的缓解。 于是，虚拟经济从货币总供给量上稳定总需求，尤其是当增加货币供应

19、量时，股市的发展能将所增加的货币量转化为证券投资，以此加快S向I的转化，抑制货币供应量与收入增加时对通胀的压力。 另外，虚拟经济的繁荣，一方面将消费基金转化为投资，抑制了投资对货币发行的压力，从而货币供给量减少时，实体经济所需货币量并不一定减少；另一方面，还可将社会闲置财产向运营财产转移，抑制了货币供应不足时通货紧缩的压力。若这些闲置财产是来源于消费领域，当转为运营财产之后，社会总的货币供给规模不变，却相应增加了投资领域的财产，从而达到抑制紧缩和促进经济增长的双重目标。1997年亚洲金融危机之后，全球进入通货紧缩时期，美国虚拟经济却相对的繁荣，这是美国避免通货紧缩的重要因素之一。 但如果虚拟经

20、济萧条，尤其是股市萧条，则式（2）中的P2下跌，通过影响市场信心，对P1产生下调的牵引力，通胀压力亦大幅度减轻。如2001年，美国股市下跌，上万亿美元的股票财富缩水，通过影响市场信心带动了物价水平的下跌。 四、低通胀的原因之三：股票期权制与员工持股制、劳动生产率的提高抑制工资上涨压力 近年来，美国失业率不断下降。经济历史表明，在失业率如此低的情况下，工资会相应上升，接着螺旋式地产生通货膨胀。据美国经济政策研究所1999年公布的一份报告显示：在过去数年中，工资出现低增长甚至负增长，在过去的5年中，工资增长并不明显，1999年私营部门员工的整体工资水平增长了3.3%，和三年前相比几乎没有任何改变（

21、而那时的失业率为5.4%）(甘煜等,2000)。 在低水平的失业率之下，工资为什么没有上涨？菲利普斯曲线认为，货币工资上涨是劳动市场超额需求的正函数，而失业率是劳动市场超额需求的负函数。即经济增长推动失业率下降，进而推动货币工资率上涨。同时，工资是产品成本的主要构成部分，从而是价格的主要构成部分，故只有当货币工资上涨超过劳动生产率上升时，货币工资上升才会引起物价上涨，否则，货币工资变动并不会立即引起物价变动（尹伯成等，2000）。 传统经济体系中，劳资关系形成对立：工人要求提高工资,企业为追求最大利润又不希望提高工资,从而成为失业率与通胀率反相关关系的前提。但美国广泛推行的期权制以及员工持股制

22、打破了这种关系。 从员工角度考虑，美国股市长期持续繁荣，推动了期权制与员工持股制的繁荣，尤其在NASDAQ大幅攀升的示范效应下，硅谷的股票期权交易风行，绝大多数高科技企业推行了期权制，甚至出现了要期权不要工薪的现象。另外，由于新经济是以知识为基础的，知识具有外溢性，企业为稳住那些掌握知识和专门技术的员工，防止把技术和知识外传，需要将员工的命运与企业的命运紧密结合起来，使员工成为企业的主人，因此，雇主除了给工资报酬，还要给以股票或股票期权激励。 于是，劳资关系的对立局面被打破：员工并不一定要求提高工资，甚至不反对降低工资。因为降低工资可降低产品成本，增强本企业的竞争力，增加每股盈利。这样，员工不

23、但可以从股权中分得红利，更为重要的是，对上市公司而言，员工可以以低于市场价值的价格购买本公司股票，然后，在股票猛涨后赚大钱；对于非上市且新创建的高科技公司而言，员工可以努力奋斗，提高经营业绩促使其上市，从证券市场出售股票获取回报。 有关数据显示：截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%。到1999年底，约有60%的上市公司使用了股票期权计划。19961999年，美国平均每5天有一家硅谷公司挂牌上市，股票期权制与员工持股制的直接结果，每24小时增加62个新的百万富翁。 另外，一国通胀率并非与货币工资上涨率同步，二者还存在一个劳动生产率问题，如生

24、产率增长2%，货币工资也上升2%，则成本从而产品价格并不会变化。近10年来，美国劳动生产率每年平均增长2.2%，劳动生产率提高如此之快，部分抵消了工资的小额上涨幅度。而高科技和新技术广泛运用后，单位产量对劳动力的需求日益减少，美国工人和工会组织考虑更多的是保住就业机会，而不是提高工资。 以上多方面的作用，切断了提高工资 成本转嫁为价格 物价上涨 工资再上涨的恶性循环，亦降低了生产成本，减轻了通胀的压力。 五、 几点启示 美国的低通胀，有一定特殊性，但可能也是长期的，代表着当前全球经济体系中的低通胀态势。2000年10月以来，美国经济“软着陆”，其资本市场也大幅度调整，但美国近10年繁荣的经历，

25、使其完成了产业结构的转型并向所谓的“新经济”发展，联邦预算盈余2000年度创下2370亿美元的纪录，且证券市场经历了快速调整后，尤其是“9.11”事件的冲击后，道琼斯指数仍然基本保持在相对较高水平，这足以令我们钦羡。美国出现经济中的低通胀态势，对全球经济中的低通胀产生了广泛而深远的影响，全球范围内出现了低通胀态势。而我国近年来一度物价低迷，陷入通货紧缩怪圈，制约了经济发展。在我国就业压力不断加大的情况下，我们至少可得到如下启示： 1应从全球视角考察中国经济体系的缺口，重视人民币升值压力。 根据两缺口模型，长期以来美国属于IS类型的国家，我国则属于IS国家，2002年4月末，我国城乡居民储蓄总额

26、达7.97万亿元，但我国金融机构的存贷差却不断扩大。2001年底，金融机构各项贷款余额为11.2万亿元，同比增长11.6%,但存款余额达14.4万亿元,同比增长16%，存贷差达3.2万亿元。IS导致潜在产出水平偏低，形成通货紧缩缺口，要通过经常项目顺差来弥补。事实上我国出口贸易确实在大幅度增长，2000年我国外贸进出口总值达4743亿美元，比1998增长31.5%，其中出口2492亿美元，全年实现贸易顺差241亿美元，2001年，我国贸易顺差225.5亿美元。这种态势发展的结果，造成经济发展中对出口的依赖性过大，人民币升值压力加大，一度使本已出现的紧缩趋势进一步加强，不利于经济增长，必须采取有

27、力措施改变这一发展态势。 2重视与发挥虚拟经济对物价的作用机制。 鉴于虚拟经济对通胀的特殊作用，大力发展虚拟经济，将在一定程度上稳定物价，且有利于平抑经济周期。但如果货币供应量增速忽视虚拟经济，虚拟经济的膨胀会将货币吸引到股市、债市、期市及汇市上来，从而造成通货紧缩。1996年我国中央银行正式将货币供应量作为中介指标，并宣布“九五”期间，货币供应量控制目标定为M2年平均增长23%左右，M1年平均增长18%左右。1999年以来，M2增幅不断下降，由上年末的14.0%下降到2000年的12.3%，增幅下降1.7个百分点。与此相对应，2000年沪深股市成交额达60827亿元，同比增长94%；年末股票

28、市价总值4.8万亿元，同比增长82%。2001年7月以来，中国股市经历了近6年来的最大幅度调整，其对市场信心的负面影响从储蓄的大幅度上升反映出来。2002年1季度，城乡居民定期存款增加额达5100亿元，超过了2000年全年的增加额。而同期，物价呈现出下跌态势,4月物价同比下降1.3，5月同比下降1.1%。 当初我们的目标显然一定程度上忽视了虚拟经济的影响,按照刘骏民（2000）的分析，这成为近年来通货紧缩的重要因素。2001年，我国货币信贷预期调控目标拟定为：M2预期增长1314%；M1预期增长1516%。但如果股市一如上年度膨胀，则又可能偏离计划值，从而对物价稳定产生不利影响。因此，在我国虚

29、拟经济的高速发展（我国证券市场正处于“超常规”发展阶段）时期，今后制定有关货币政策目标时，必须对此以足够的重视。 另一方面，在发展证券市场、推进国企股份制改造的同时，股票期权制与职工持股制度的推行，其打破劳资关系的对立局面，割裂菲利普斯曲线发挥作用基础的贡献，对提高我国的企业活力，缓减未来股市膨胀对物价上涨的压力，有一定借鉴意义。 3当前加大扩张性政策力度，优化产业结构，不必过分担心通胀问题。 亚洲金融危机以来，全球通货紧缩趋势日益明显，虽然也有2000年以来因油价大幅上涨而引起了人们对通货膨胀的担心，但并不能彻底消除通货紧缩趋势。美经济学家A加利西林（Gary Shilling，1999）甚至认为，通货紧缩可能要延续10年或更长。IMF2001年度春季报告亦认为，当前通货膨胀的压力基本解除（刘宪法，2001）。而知识经济时代本身所具有的通货紧缩趋势，即信息产品性能不断提高的同时，其价格却不断下降，对其他产品价格下跌产生了巨大牵引力。这对我国的冲击是显而易见：当前，我国的电脑价格、移动电话价格的下滑趋势基本上与全球同步，而家电行业频频发生的价格战，亦是这种冲击的典型反映。这些产品持续的降价趋势，对整体物价水平的趋跌产生了巨大的牵引力。