高管变更后的业绩变化开放式共同基金的证据.docx

1、高管变更后的业绩变化开放式共同基金的证据高管变更后的业绩变化：开放式共同基金的证据摘要我研究了共同基金经理替换对后续基金业绩的影响。 以1979 - 1991年期间被替换的393家国内股票和债券基金管理人为样本，对于表现不佳的公司，我记录了相对于基金过去业绩的重置后业绩的显着改善。 另一方面，更换表现不佳的经理会导致置换后业绩的恶化。 我发现有证据表明，在更换之前，基金组合中存在战略风险转移。此外，与粉饰业绩的概念一致，我记录了替换后的阶段投资组合营业额的大幅下降。 最后，在表现不佳的员工被替换之前，基金新的净流入大幅减少。1、 介绍学术文献对理解各种公司治理机制的有效性，从股东积极主义到董事

2、会和大股东的监督活动，都相当重视。过去对企业管理者行为进行研究的研究也集中在外部产品市场，接管市场和管理型劳动力市场的惩罚方式上。此外，有关高管薪酬的文献也试图考察激励管理行为的效果。虽然公司中各利益相关者之间的联系已经受到广泛的研究，同时也有激励措施对管理行为的影响，但很少有研究对共同基金组织进行研究。有一个明显的例外，Brown, Harlow和Starks（1996）认为，为了最大限度地发挥其预期的补偿，理性经理人可能会根据其在年内的相对表现来修改其投资组合的构成。具体而言，最有可能成为失败者的基金经理将寻求相对于可能的赢家组合增加其投资组合风险。为了了解共同基金行业内部和外部控制机制的

3、有效性，Khorana（1996）研究了管理层替代与以往基金业绩之间的关系。他发现证据支持基金经理更换的可能性与过去的表现之间存在负相关关系.此外，他还记录了投资顾问愿意承受的表现不佳的程度与基金经理所管理的相关资产的波动正相关。Chevalier和Ellison（1999）重新审视了绩效替代关系，特别关注基金经理的年龄。他们发现，如果基金的系统性或非系统性风险偏离匹配投资目标中其他基金的平均风险水平，年轻经理人更有可能被替代。本文的目的是通过分析基金管理人更换对后续基金业绩的影响，进一步阐明共同基金组织内部和外部控制机制的有效性。这个想法与Denis and Denis（1995）的观点类似

4、，他们考察了CEO变更对公司之后业绩的影响。 对于经理强制替换的管理者来说，他们记录了替换后经营业绩有显着改善。然而他们发现，经过长时间的不良表现后才被强制替换，这会导致股东财富大量流失。了解基金设置后的替代效应的一些成分是有用的：i）基于未偿资产比例获得补偿的资金顾问可能有兴趣了解管理层替代是否会显着改变替代后期资产流入的模式；ii）基金投资者可能想知道管理层替代是否会改变未来的基金业绩；以及iii）像美国证券交易委员会这样的监管机构可能希望考察替代前后绩效的影响，以更好地理解在共同基金层面上运作的内部和外部纪律力量的有效性具体而言，在本文中，我将研究在替换前期表现不佳的基金是否能够扭转表现

5、，如果能够扭转这种表现，那么成为获胜组的经理需要多长时间。 相比之下，管理人员离职的表现是否会对离职后年份的业绩产生不利影响？此外，我还考察了管理层替代与资产流入之间的关系。 并分析了替换前和换岗后资金风险状况是否有重大转变。 最后，我考察了投资组合周转率的变化以及管理层替代周围的变化行为是否存在明显的变化。我用在1979-1991年期间经历替换的393名国内股票和债券基金经理的样本证明，在替换后期，具有负替换前表现的基金样本继续呈现基于单 CAPM和Carhart（1997）四因素模型。 然而，与基金自身较差的替换前业绩相比，新基金经理在替代后期表现出显着的业绩提升。 中值目标调整后的基金回

6、报从替换年前的第一年（即替换年前的一年）的-2.4上升到替换后第三年（+3）的0.5。 对于正在出现异常表现（在替换前期）的资金样本，相应的数字分别是-1年和+ 3年的1.9和0.4。 因此，上级管理人员的替换导致替换后绩效显着恶化。为了确定业绩来源而进行的业绩归因测试表明，在替换前期业绩异常表现出色的股票型基金经理将其资金置于正向动力因素之下。 另外，这些基金经理往往持有较小比例的资本化股票。在存在正向流动绩效关系的情况下，绩效低下的管理者在被替代前资产流动应该有明显的下降。 多变量回归结果支持了表现不佳的基金经理在替代前的资产流动。 这一结果直接证明了管理层替换投资顾问的重要性。 扭转资产

7、流入下降的趋势可能导致规模经济并为基金创造额外的手续费收入。 这些证据还表明，现有和潜在的股东都十分关注管理层的替代决策，并在决定何时“用脚投票”方面行使自主权。对于表现不佳的样本，我发现在更换前的投资组合风险增加，更换后的总投资组合风险减少。这一结果与Brown, Harlow, 和Starks (1996)竞赛模型的一致，基金经理最有可能成为输家的人倾向于增加他们相对于可能赢家组合的投资组合风险。与粉饰业绩的概念一致，我还记录了更换前期的更高水平的投资组合营业额，随后更换后显著减少。本文的其余部分安排如下。第二节介绍数据来源和样本选择程序。第三节概述了研究所使用的基本假设和方法。第四部分对

8、实证结果进行了讨论，第五部分总结。二、数据及生存问题1、数据源和样本描述被替换的基金经理样本是由晨星公司的数据库构建的（1992年底之前），并补充了现任基金经理开始掌管基金运作的时间，也就是之前经理被取代的年份和月份，。管理层替换的月份和年份信息通过直接联系基金公司或晨星公司获得。从这个样本中，选择在特定年份的管理替换月份之前至少有三年绩效历史和至少一年替换后数据的国内股票和债券基金。这个筛选标准对于实证测试是至关重要的，因为我需要在替换前和替换后针对同一个基金进行研究。根据上述标准，最终的管理人员替代样本包括393个基金。其中，股票型基金171只，债券型基金222只。为衡量个别基金经理的回报

9、表现，每月回报数据均来自Lipper分析服务公司及晨星公司。有关其他基金特定变量的信息可从晨星获取。回报是通过加上净资产值（NAV）的变化来计算的，即期间的收入和资本收益分布，然后除以期初净资产值。在除息日再计算股息分配的再投资。这些回报不因销售费用、前后负荷和赎回费用而调整。该数据库还有其他数据来源，如Wiesenberger共同基金更新，SP季度股票指南和“华尔街日报”。作为预防措施，从各个数据库使用的数据与提供相同信息的其他来源进行交叉检验。价值加权市场指数的月度收益从月度CRSP文件中获得，国库券总收益和公司债券指数从雷曼兄弟获得，Carhart（1997）因子的收益来自Mark Ca

10、rhart。请注意，除了回报之外的所有变量，只有年度数据可用。关于管理层替代的一个重要警告是，这可能是由于表现不佳的管理人员被解雇或是平均水平及表现不佳的管理人员的自愿离职造成的。即使这两种形式的离职都会反映在管理层的离职率上，导致替换的因素在两种情况下是不同的。然而，由于大多数基金经理没有任何公开的信息，使得无法了解到可能负责管理替换的事件的确切顺序。此外大众媒体也只报道替代者的整体形象，因此我无法明确区分各种替代原因。传统的企业财务研究使用经理人的年龄来代替被迫或自愿离职。然而，对于我的研究来说，这不是一个合理的选择，因为被替换的基金经理的平均年龄是41（42）岁，最老的经理是62岁。此外

11、，由于年龄数据仅适用于管理人员的一小部分，因此不能用于进行样本分解。因此，作为替代原因的替代指标，我将393位基金经理的样本，在替代之前的36个月内，根据其客观调整后的基金业绩进行了分解。将表现出负性目标调整表现的基金放置在负绩效样本（NP）中，并将表现出正性目标调整性能的基金放置在正绩效样本（PP）中。随后的投资组合业绩和其他基金经理的其他管理特点在更换后阶段进行了检验。由于没有公开的关于替换背后的理由的信息，这种投资组合分解方法是现阶段最佳替代方案。这个样本分解产生了负绩效样本（NP）样本中的239个基金和正绩效样本（PP）样本中的154个基金。在负绩效样本中的239个基金中，有117个基

12、金和122个债券基金。正绩效样本类似的分类在股票和债券类别分别为54和100个基金。在额外的稳健性测试中，我使用一个因素和四个因素模型对样本进行分解，即基金相对于其他基金在相应投资目标中的百分比等级，以及基金相对于年内存在的所有基金的百分比等级。结果的定性性质与这些替代指标相似。 因此，为了简洁起见，仅报告了使用经过客观调整的收益分解方法的结果。2、针对生存数据进行调整这个数据集的一个潜在的缺点是它只包括幸存的资金。 因此，流入目标的资金总量被低估了，而业绩衡量指标可能被夸大了（假设资金运作状况不佳）。这可能会影响我的发现。 因此，样本中补充了截至1992年底总资产最大的100个基金公司的非存

13、活基金的数据。我把重点放在最大的100个基金公司上，以保持数据收集过程的可管理性。 这些基金在1992年底样本中占共同基金总资产的93.3。按照以下程序收集非存活资金的数据：我首先列出了样本里最大的100个基金公司中1992年底仍然存活的基金。然后，我把我的替换和控制样本与Wiesenberger投资公司（每年）为这些家庭所列的基金进行比较。这产生了251个可能不存活的基金的初始清单;这些是Wiesenberger列出的但是在我的样本中遗漏了的。然而，由于基金改变了名称，或者因为我的样本中排除了投资目标，所以可能会丢失信息。根据Wiesenberger的，我从1979年期刊或某只基金成立开始追

14、踪这些251个基金中的每一个。我一直检查到1994年以确保Wiesenberger不会简单地忽略基金一年或两年，或延迟报告名称变更。另外，Wiesenberger的名字变化列表并不总是完整的;因此，通过匹配表现和其他基金特定数据来确定名称变化。在251个基金中，124个在样本期间简单地改了名。其余127个基金中有42个投资目标被排除在分析之外。因此，我将初始样本扩大了85个。从Wiesenberger获得这些资金的净资产值，资产基数和回报数据，用于纠正基本基准中的偏差。我无法获得有关每个基金每年投资组合周转率和费用比率的基金特定信息，因为这些信息并不一致。三、假设和方法1、基金业绩鉴于共同基金

15、行业的极具竞争性，市场倾向于通过向优秀表现者系统性地流失市场份额来惩罚表现不佳的基金（Ippolito（1992）。投资顾问的主要职责是振兴该基金通过吸引上级管理人员。事实上，外部产品市场对于共同基金的潜在的惩罚作用是非典型的，因为基金的股东可以直接将其与基金管理层的所有者权益相比较。因此，基金持股人的控制程度远远大于只能在二级市场清盘的常规公司股东。因此，如果替换前期的资金表现不佳，是由管理能力而不是运气不好造成的，如果基金董事会和投资顾问能够吸引优秀的管理人才，那么可以期望NP样品。另一方面，对于PP样本，替换后绩效将取决于新经理维持优异业绩的能力。如果新经理成功，将会导致基金表现持续。另

16、一方面，替换后业绩的任何恶化都可能表明基金管理人在替换前期的优越技能和能力。基于最近关于基金业绩的学术研究，我用一系列不同的业绩衡量指标来分析业绩：i）单因素和四因素异常业绩衡量标准; ii）客观调整业绩; iii）匹配样本法; 和iv）基金的百分比表现排名。 在下面的部分中，我将详细介绍这些业绩指标。A基于单因素和四因素模型的异常绩效与其他基金绩效评估研究一致，我采用了Sharpe（1964）的单因素资本资产定价模型和Carhart（1997）的四因素模型。四因素模型包括Fama和French的三因素模型（1993）以及Jegadeesh和Titman（1993）的动量因子。具体而言，对股票

17、型基金，在文件中检验了以下模型规范：其中Rit是超过月度国库券回报的基金回报; VWRF是CRSP价值加权指数的超额收益; RMRF是纽约证券交易所/美国证券交易所/纳斯达克所有公司的价值加权市场回报超过无风险利率;SMB（small minus big）是指在两个投资组合中控制相同的加权平均账面市值权益的小型和大型股票投资组合之间的收益差异; HML（high minus low）是高与低账面市值股票组合之间的回报差异; PR1YR是Carhart（1997）计算的动量因子，它是通过从11个月回报滞后一个月的最高30的公司的等权重回报减去11个月回报最低30的公司的相应回报而得到的也是滞后一

18、个月的。对于债券基金，我还使用单因子模型和四因子模型来计算每个基金的风险调整超额收益。 采用以下模型规范，其中Rit是超过月度国库券回报的基金回报; GOVCORP是雷曼兄弟政府/企业债券指数的超额收益，是到期一年以上的政府和投资级公司债券的加权市场平均值; MBS是雷曼兄弟抵押担保证券指数的超额收益; LONGGOVT是雷曼兄弟长期政府债券指数的超额收益; INTGOVT是雷曼兄弟中期国债指数的超额收益。 这些模型规范与Blake，Elton和Gruber（1993）提出的一致。 对于股票和债券基金回归，采用24个月的回报数据来估计回归参数。除了改进单因素模型的平均定价误差外，还利用四因素模

19、型对投资组合管理者的业绩来源和投资策略进行了绩效归因分析。B、目标调整绩效为了补充基于单因素和多因素模型的基金业绩异常度量，本文研究了客观调整后业绩的前后更替变化。使用一个客观的调整绩效措施的说法一致，使他们的管理替代决策，企业经理的业绩基准对行业内的其他企业（Morck，Shleifer，和Vishny（1989）。基金的目标调整回报（OAR）衡量为每年持有期基金回报超过匹配投资目标内其他基金基准投资组合的年度持有期回报。 因此，OAR计算如下，其中Rit是第t个月的公司i的收益率，Rot是基准投资组合的月收益率。 因此，OAR衡量的是相对于其他经理人的资金表现。 这一措施免除了管理者对部门

20、，行业或特定风格的影响，这些影响可能会对同一投资类别的所有管理者产生外生影响。 非存活资金的回报用于纠正潜在的生存者偏差的客观基准。C、匹配的样本业绩评估方法为了确定基金业绩的任何更换后的改善或恶化是否与真正的管理能力有关，而不是仅仅表现为安全回报趋向于均值回归的伪影，我采用了基于匹配样本的业绩衡量方法。我通过更换具有类似业绩历史的资金和与替代样本公司相同的投资目标，为替代样本中的每一基金建立了一个潜在的匹配公司样本。然而，与替代样本不同，这些潜在控制公司的投资顾问选择不更换他们的经理。为配合更换和控制样本公司的业绩历史，在管理更替月份之前的36个月期间计量目标调整和风险调整业绩。分析中采用了

21、两个单独的匹配过程。在第一种方法中，一个特定的公司可以作为唯一的（唯一的）替代样品公司的匹配。因此，一旦选择了一家匹配的公司，它就不再是另一家具有相同投资目标的替代样本公司的潜在公司。第二种方法允许一个潜在的公司作为替换样品中的多个基金的匹配。然而，在相同的公司被用作多个替代样本公司的情况下，使用不同时间段的数据（由于更换样品公司的管理更换日期不同）。在为每个替代样本公司确定一个唯一的匹配公司后，我从替代样本公司相应的持有期收益中减去控制公司的年度持有期收益。这被称为匹配样本调整回报（MSAR）。在替换前的年份，我消除了10的观测值，以获得接近于零的匹配样本调整回报。然后，我考察了负面绩效（N

22、P）和正面绩效（PP）样本中管理者匹配样本调整后回报的表现模式。如果管理层的替换事件真的能为一个业绩不佳的基金的股东增值，那么在这个调整后的回报系列中，预计会发现业绩出现逆转。这样的测试将明确确定替换后的业绩变化是否归因于“真实的”管理能力，或者它们是否仅仅是证券价格观察到的均值回归现象的结果。为了简洁起见，本文仅列举多重匹配方法的结果。D、百分比排名作为另一种业绩衡量标准，我记录了在同一年内同一投资目标中相对于其他基金的样本中，基金的平均百分比和中位数百分比业绩排名（由晨星计算）。2、 投资组合风险的变化由于基金经理是在一个竞赛框架内进行评估的，他们的表现是以同组内的其他经理人为基准的（Br

23、own，Harlow和Starks（1996），这些竞赛在经理人之间创造了一定的风险转移激励机制。具体而言，排名下半部的经理可能承担更多风险，使自己有机会成为上半部分经理人的一部分。 为了明确地测试锦标赛的这个概念及其风险转移的影响，我研究了测试的时间序列模式以及以六年为周期的每月回报的标准偏差。（the standard deviation of monthly returns for each of the six years surrounding replacement.）3、.投资组合营业额和费用比率的变化为了防止解雇，表现不佳的基金经理可能会通过所谓的粉饰行为重新平衡他们的投资组合

24、来模仿他们同行业中其他过度执行者的投资组合（Lakonishok，Shleifer，Thaler和Vishny（1991）。 这将导致更换前投资组合更新率显着增加。 但是，如果新基金经理没有持续的糟糕业绩记录，那么经理就不太需要从事粉饰行为。 因此，预计替换后期基金投资组合周转率将大幅下降。另一方面，对于绩效较好的管理者而言，替代前和替换后的投资组合周转率模式没有确定性的先例。费用比率的可能模式将取决于基金投资者的价格敏感性和基金公司是否愿意通过规模较大的基金来支付由于规模经济而产生的任何储蓄。较高的价格敏感性和更大的规模收益将导致平均基金费用随着时间的推移而减少。4、资产流动对管理人员流动的

25、影响作为对外部产品市场是否在监管基金经理方面发挥积极作用的直接检验，我考察了股东是否在前期更换期间将资金流从管理者经历的负面业绩中转移出来。这个分析很有趣，有以下几个原因。由于投资顾问的主要收入来源是管理基金的咨询费（这通常是管理资产的一小部分），对业绩不佳的基金的投资顾问来说，提高更换后业绩是极为关键的。另外，考察表现较差的样本的业绩和资产流动之间的替代前后关系，可以为市场参与者关于基金展现持续性能力的信念提供证据。这个实证框架还提供了一个检验投资者是否赎回资产以响应上级经理离职的决定。由于西里和图法诺（1998）记录了表现不佳的资产流动敏感性较差，我重新审视了这个关系，条件是替换基金经理。

26、确定资产流动的重要性有一个重要的警告。 由于大部分流量数据是在年底报告为基金总资产，因此这些数据可能受到投资经理在年内产生的回报以及实际（净）资产流入/流出的影响。 因此，为了计算收益净流入，即我使用以下方法，其中是t年末资金i的总资产，Rit是资金i在t年的回报。 基于上述计算，NETFLOW变量衡量基金资产基值（年初存在）的价值变动以上的资产增长，部分由于基金管理人的投资组合管理决策。在多元回归框架中，我用一个普通模型来检验一年内基金净流入与基金业绩之间的关系，客观流量用于控制特定投资目标中流量变化的影响。 包括滞后的基金业绩，以捕捉基金业绩对后续流入的影响。 绩效是基于单因素和四因素模型

27、的阿尔法来衡量的。风险以12个月回报的标准差来衡量。 假设基金风险水平与资产流动呈负相关关系。 滞后的基金开支也可能与资金流向成负相关，因为较高的开支可能会阻止新的投资者投资基金。上一期基金的规模被列为控制变量，因为较大的基金将获得较小的资金流量，而不是较小的资金。除了上述控制外，我还在回归规范中包含了一些指标变量，以捕捉整个替换前和替换后以及负面绩效（NP）和正面绩效（PP）经理样本间绩效关系的差异。具体而言，NPI是负面业绩指标变量，如果基金属于负面绩效（NP），则为1;如果基金属于绩效小组（PP），则为0。 PRE是替代前的指标变量，等于-2，-1和0年（管理替代年）中的一个，否则等于零

28、。我在模型规范中加入了一个交互项NPI*PRE，以确定资产流动关系在替换前期是否表现不佳，以及在替换基金管理者后资产流动是否改变。为了确定正面和负面绩效的相对影响，我还构建了一个正（负）风险调整绩效变量，其中所有正（负）值保留，负（正）值设置为零。四、结果1、围绕替换的业绩变化管理层更替对基金业绩的影响是根据更换前两年和三年期间各项业绩指标的水平和变化而进行的。如前所述，基金业绩是根据一个单因素模型和一个四因素模型，基于客观调整收益、匹配样本返回法和基金的百分位数排名来衡量的。这些结果分别提供给基金经理的负面绩效（NP）和正面绩效（PP）样本。表1列出了各种事件窗口中平均和中值性能度量的变化。

29、考虑到样本分解过程，在预替换期，NP样本中的管理者表现出不良业绩并不奇怪。基于绩效评估的资本资产定价模型（单因素模型），在NP样本中，管理者在2年度表现出显著的月平均（中位数）负收益率为20（13）个基点（即管理更替前的两年），1年的25（17）个基点，以及管理更替年的33（25）个基点。（表1，图A）。这就意味着在三年内，年回报率分别为2.4%（1.6%）、3%（2%）和4%（2.8%）。另一方面，在更换前的时期，在PP样本中的经理表现出轻微的正年度业绩范围为1.3%到2%（基于平均）以及0.5%到1.3%（基于中位数）。当基于四因素模型测量异常收益时，我发现类似的结果。 NP样本中的基金经

30、理在第2年表现出平均（中值）月度负收益率为27（17）个基点，0年负收益率增加到30（25）个基点。因此，持续负面和表现不佳导致管理人员解雇。这些发现与Khorana（1996）一致。在替换前期，显着表现不佳的情况也体现在NP样本中的经理在匹配投资目标中的基金子样本基准上平均处于最低绩效的第35个百分点。（The presence of significant underperformance in the pre-replacement period is also manifested in the fact that managers in the NP sample are, on a

31、verage, in the bottom 35th percentile of performance when benchmarked against the subsample of funds in the matched investment objective.）在另外的测试中，我测量年度基金表现：i）与相关投资目标的表现（即客观调整回报（OAR）；以及ii）相对于具有相似表现特征但不选择替换他们的经理人，即匹配样本调整回报（MSAR）。 对于NP样本，2年，1年和0年的平均（中值）年均OAR分别为2.5（1.5），4.1（2.4）和4.7（3.2）。表1描述了1979年至1991

32、年期间共有393个共同基金样本在经历经理替换前和后的平均业绩表现。业绩的衡量是基于单因素资本资产定价模型（一个测量因子）和卡哈特的四因素模型（四个因子），目标调整后的持有期收益（相对于匹配投资目标中的所有基金），匹配的取样调整后收益以及匹配的投资目标中基金相对于其他基金的百分位排名。0年指管理替代年份。NP（负面业绩）（PP（正面业绩）样本包括在管理层替换之前的36个月内呈现负面（正面）客观调整业绩的基金。 NP和PP样本分别包括239和154个基金。为了获得匹配的样本调整后回归接近零（在替换前年），样本中消除了10%的观察值。Panel A描述每年各自变量的实际值，Panel B描述围绕管理替换的各种事件窗口的变化。*，*和*表示基于配对t检验Wilcoxon符号秩和检验，平均中位数系数在1，5和10水平上具有统计学显着性。NP样本的均值（中位数）匹配样本调整后的回报率在-2、-1、0年分别为0.2%（0.2%）、0.4%（0.2%）和0.6%（0.3%）。 使用匹配样本方法的小回报差异验证了对照样本与替代样本的绩效模式紧密匹配的事实。因此，研究绩效替代后的模式将为确