新三板挂牌企业股权融资效率研究以成大生物为例.docx

1、新三板挂牌企业股权融资效率研究以成大生物为例新三板挂牌企业股权融资效率研究以成大生物为例摘要中小企业在促进我国GDP稳定增长、提高整体行业的活力、增加国家的财政收入、降低失业率、提高居民收入等方面具有无可取代的作用。但是目前困扰中小企业发展的融资难问题仍十分严重。我国成立了新三板以期解决中小企业难获得有效融资的问题，新三板为我国大量中小企业提供新的筹集资金的渠道。目前新三板挂牌企业筹集资金的主要方式是股权融资中的定向增发。新三板挂牌企业进行融资后，可以扩大企业经营规模，发展高新技术，提升企业创新能力，有利于推动企业的多元化发展和经济结构转型。新三板市场从诞生之初就承担着“解决中小企业融资难”的

2、使命。许多中小企业都希望能够通过挂牌新三板来筹集足够的资金，以支持企业持续发展。那么研究分析在新三板挂牌的企业股权融资效率高低、融资效果如何具有重要意义。对挂牌企业最主要的股权融资方法进行效率分析，找到融资中潜在的问题和提出解决方法，对进一步提高中小企业融资水平，促进中国经济增长有着重要意义。本文结合案例分析和文献研究两种方法，首先对国内外研究现状进行分析，接着从理论上探讨新三板和企业融资效率的相关概念。接着论述新三板现状，研究新三板挂牌企业的股权融资效率，探讨新三板挂牌企业融资效率低下的问题。结合成大生物股权融资的例子进一步分析，通过实际案例研究新三板挂牌企业在股权融资中遇到的问题。最后，针

3、对挂牌企业融资效率低下的现实，提出可行性的建议。关键词：新三板，股权融资，融资效率，成大生物 第1章 绪论1.1 研究背景、目的及意义1.1.1 研究背景中小企业在促进我国GDP稳定增长、激发整体行业活力、增加国家财政收入、降低失业率等方面具有无可取代的作用。但是目前困扰中小企业发展的融资难问题仍十分严重。在万众期盼之下，国家建立了新三板以期解决中小企业难获得有效融资的问题。新三板为中小企业融资提供了广阔的平台，新三板从成立之初就受到了社会的广泛的关注和支持，它的不断发展扩容和深入改革，帮助我国资本市场向多层次发展。新三板自成立到现在虽然只有短短十余年时间，但是在挂牌企业数量和融资金额两大方面

4、的增速明显，已在资本市场的发展过程中占据了十分关键的地位。虽然新三板发展势头比较强劲，挂牌企业也越来越多，在市场中很多股本的流通量也在不断提升，但融资和交易规模并未大幅度上升，所以不得不说，在新三板的迅速发展下也隐藏着一定的问题。新三板挂牌企业主要以股权融资和债务融资为主，其中，股权融资以定向增发为主。为了探究挂牌新三板是否能够真正使得中小企业获得融资上的便利和好处，通过对挂牌企业的股权融资效率进行分析，就能发现其中存在的问题。面对目前中小企业融资难、新三板挂牌企业融资效率较为低下的现状，提出具有针对性的建议，以期能够帮助中小企业走出难以筹集资金的困境。1.1.2 研究目的我国成立新三板的主要

5、目的就是为了解决国内广大中小企业难以融资的问题。目前，新三板已经成为中小企业用以筹集资金的主要方法之一。随着新三板不断发展，多元化的融资渠道和优惠政策，使得它更具影响力。研究企业在新三板挂牌后的融资效率如何具有重要意义，可以判断新三板是否真正解决了中小企业长期以来的融资难题。本文对国内外相关文献进行分析之后，进一步研究我国新三板挂牌企业的股权融资效率，探究企业在新三板市场挂牌后是否拓宽了企业筹资资金的通道，是否获得了真正的融资益处。以成大生物在新三板挂牌后的股权融资为例，分析成大生物的融资效率，探寻成大生物在新三板融资过程中遇到的问题。为促进中小企业解决融资难题，本文将对目前新三板挂牌企业遇到

6、的融资问题提出一些可行性建议。1.1.3 研究意义目前，我国大部分中小企业难以融资的问题依然突出。我国进入了大众创业万众创新的时代，新三板的不断发展在一定程度上缓解了我国中小企业难以筹集所需资金来支持自身发展的情况。首先挂牌新三板为中小企业提高了品牌知名度和影响力，最重要的是增加了企业筹集资金的方式，促进了企业的发展。中小企业可以通过新三板市场筹集企业发展所需资金，拥有足够资金支持技术开发和创新，进一步扩大企业的经营规模。那么挂牌新三板后，企业的融资状况如何、融资效率如何，值得分析研究。通过对新三板挂牌企业最主要的股权融资进行效率分析，找到企业在筹集资金的过程中潜在的问题。然后提出解决方法，帮

7、助新三板挂牌企业解决融资难题，进一步提高融资水平。中小企业能顺利融资，稳定发展，对保持我国GDP稳定增长具有非凡意义。1.2 国内外研究现状及文献述评1.2.1 国外研究现状（1）国外学者对企业融资结构的研究现状关于企业融资结构，大量外国学者已经进行了长时间的研究，形成了完善的理论基础、研究框架。其中重要的“MM”理论早在1956年就已经提出，出自米勒和莫迪里安尼两人共同发表的公司理财：融资成本原理。“MM”理论指出：公司可以通过负债经营来获取税盾效应，增加部分公司收入和价值1。随着研究的步步深入，外国学者开始放宽假设条件。其中权衡理论就是在“MM”理论的基础上发展形成的，权衡理论进一步将一系

8、列假设条件放宽。认为虽然负责经营能给企业带来收入和价值的增长，但是债务过多可能会导致企业陷入财务困境。所以当企业应该在负债经营中找到一个平衡点，使资本结构达到最优，最大化企业价值。即让企业在享受负债产生的减税收益时，同时避免过多负债带来的财务危机。由于现实中存在信息不对称的情况，会对投资者的价值判断产生影响，限制企业的融资，所以外国学者提出了优序融资理论。该理论指出企业想要优化自身的融资结构时，可以选择建立激励约束机制的方式。想要提高企业筹集资金的效率，可以降低委托代理成本因素的影响。发现企业在筹集发展所需资金时，选择内源融资的意愿会大于选择外部融资。当无法进行内源融资时，企业会优先选择的方式

9、是债权融资2。（2）国外学者对融资效率的研究现状国外的某些学者在针对诸多企业实际的融资效果进行了相应的分析和探索。其中，Booth 在本世纪初期就分析得出了不管是发达国家还是发展中国家，影响融资结构的因素几乎一致，此外企业盈利与负债两者的比例关系实际表现为反比3。另外有学者Sulla（2003）以东中欧的十五个国家的企业作为研究对象，在进行深入的分析之后发现影响公司的融资效率及成长等主要的制约因素是公司当前融资水平，此外还认识到企业内源融资是其中非常核心的内容4。1.2.2 国内研究现状（1）国内学者对企业融资结构的研究现状陈锦旗发现当国内的上市企业进行融资时，大多采用股权融资的方式5。张昌彩

10、认为企业要想使自身的融资结构进一步优化，就应该采用其他的融资方式，而不采用股权融资。指出股权融资并不是企业筹集资金时的最优选择，企业还可以通过加强企业的内部治理和提高债权融资比例等方式来优化融资结构6。（2）国内学者对融资效率的研究现状原先国内大多数学者主要是从财务方面和企业筹资能力来研究国内企业的融资效率。随着国内对其研究的进一步加深，更多学者开始采用各种各样的方法和角度进行研究。其中，魏开文使用模糊综合评价法对融资效率进行分析，得出要是企业想要提高自身的融资效率就必须要平衡好企业和银行之间关系的结论7。张博等人在对企业的融资效率进行相关定量分析时使用了熵值法，结论是目前中国的上市企业在筹集

11、资金时，出现融资效率普遍偏低的情况。企业想要提高自身的融资效率，就要加强企业的内部治理，可以利用提升公司资金运营水平等手段来达到这一目的8。（3）新三板市场研究 随着研究融资效率的范围不断扩大，新三板挂牌企业的融资效率开始获得国内学者的关注，一些学者已经有了研究结果。韩旭雯在基于DEA模型的企业融资效率评估中运用描述性分析、比较分析等方法选深入研究新三板挂牌企业的融资效率，结果发现挂牌企业大多未达到有效融资的状态。而且属于高新科技产业的企业筹集资金时，它们的效率往往较高，而融资效率普遍低下的现象大量存在于传统行业的企业9。李玥薇在新三板市场与创业板市场定向增发融资效率比较研究中指出新三板挂牌企

12、业进行定向增发后，并未出现有助于提升企业融资效率的潜在动机10。通过大量学者的研究发现，目前新三板市场的融资情况不容乐观，还是应该继续寻求变革之道。1.2.3 文献述评通过国内外学者的研究文献得知，如何优化资本结构来增强高水平市场化和社会化带来的融资优势是西方企业的首要考虑。西方企业不太需要考虑提高融资效率，因为西方资本市场具备天然的高水平市场化和社会化的优势，西方企业自身已经获得了较高的融资效率。由于我国目前市场化程度不高，如何以最小的成本换取最多的融资是国内大多数企业的融资重心。面对这一状况，国内学者也积极研究融资效率，进行了大量的理论研究与实证研究。随着新三板市场的运作与不断改革发展，越

13、来越多的公众都在关注它的变化，国内学者也开始研究新三板市场的融资效率问题，已经产生了大量研究成果。本文在结合前人的研究基础上，从股权融资的角度出发，寻找数据分析新三板挂牌企业的股权融资效率，探究股权融资效率对挂牌企业的影响。第2章 股权融资概述及融资相关理论2.1 股权融资的相关概述2.1.1 股权融资的定义股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东，同时使总股本增加的融资方式。2.1.2 股权融资的特点股权融资具有三大特点。（1）所融资金没有时间限制。（2）融资过程不可逆，投资人只能借助于流通市场交易。（3）融资不会带来固定的股利负担。2.1.3 股权融资的

14、方式（1）私募发售私募发售就是企业自行寻找特定的投资人，吸引其增资入股。相较于公开市场发售，私募发售对于企业的资格限制会比较少，是目前中小企业进行股权融资的主要方式。产权关系简单是它的优点，没有国有资产管理部门和上级主管部门的监管，也无需进行国有资产评估，可以减少企业的交易成本。企业私募发售选择的对象不同，会带来各自的优势与风险。在我国主要有以下几类投资者：个人投资者，虽然金额不大且后续资金支持力较弱,但是大部分中小企业的成长初期都需要依靠个人投资者的资金支持才能持续发展。风险投资机构，较强的资金支持且没有控股要求，但是他们主要追求短期的资本增值，可能会对企业未来发展带来不利因素。产业投资机构

15、，资金实力强，有品牌号召力，能发挥业务协同效应，缺点是可能要求控股和限制后续投资者。上市公司，资金雄厚，但上市公司都会要求控股，企业必须十分谨慎。企业可以依据经营业务或发展方向，寻找合适的投资者帮助企业发展。（2）公开市场发售公开市场发售是指企业通过股票市场向公众投资者发行股票来进行融资，包括企业的上市、上市企业的增发和配股等。企业在募集发展所需资金时，如果选择公开市场发售，会有利于保持对企业的控制力。相比于私募发售，公开市场发售所筹资的资金量会更大，能满足企业扩张的要求。而且企业选择公开市场发售，有利于提高企业的知名度，扩大影响力。但是大部分中小企业想要使用这种方式进行股权融资较为困难，因为

16、公开市场发售的准入要求较高，只有规模较大和盈利能力较强的优质民营企业才有可能考虑这种方式筹集自身发展所需资金。2.2 股权融资的优势股权融资的优势体现在投资与经营方面：（1）在企业中占有较大股份的融资者，为了防止自身的利益受到损失，运用融资所得资金进行高风险投资和产生道德风险的可能性会降低。也就是说，融资者的资产净值越大，和投资者的目标利益会更一致，企业拖欠银行债务和损失的可能性比较小。这类企业对于所融资金的利用会更加合理，投资者的投资风险会更小。（2）股权融资具备信息公开和资本价格竞争力两大优势。证券市场又称公开市场，是相对开发、制度化的交易场所。在证券市场中，企业需要一定的市场准入和信息披

17、露，金融产品要规范化，投资者可以公平竞价交易。整个融资过程是在规范的市场监管体系下进行的。这样的市场对于想获得公平竞价的投资者十分有吸引力，企业也能够使自身资本的价格更具竞争力。（3）能够进行股权融资的企业往往是发展比较好的企业，拥有一定企业规模，已经具备完善的治理结构。这样的企业经营风险较低，管理水平也比较高。企业内部可以形成多重风险约束，确保企业的持续经营与稳定发展，而不会轻易陷入治理混乱的局面。2.3 企业融资结构理论2.3.1 “MM”理论“MM”理论是由外国学者Miller和Modigliani两人共同提出的。首先，企业的市场价值在忽略税收因素的影响情况时，企业内部资本结构的变动影响

18、对于市场价值的变动是无关的。“MM”理论进一步考虑税收因素进行分析时，得出企业内部资本结构变动，会影响企业总的市场价值。“MM”理论的基本结论是：通过负债经营的方式，企业可以获取税盾效应，能够增加企业的收入和价值。2.3.2 权衡理论权衡理论放宽了除完全信息外的各种假设。为了让研究更加切合现实中的市场状况，在衡量资本结构的变动对资本市场中企业的价值造成的影响时，考虑了现实中存在的各种条件的影响，包括税收、代理成本和财务危机成本等。指出企业可以利用税收屏蔽效应，通过债务增加企业价值。但是企业不可以盲目利用这种方式来增加企业的价值，因为过多的债务会导致企业的财务风险上升，甚至引发企业破产。所以企业

19、财务风险上升带来的额外成本是约束企业借贷的重要原因。因此,企业需要考虑负债的避税效应和财务风险带来的额外成本，在两者之间寻求一种平衡，进而确定自身的资本结构，让企业获得的效益最大化。2.2.3 优序融资理论优序融资理论考虑了交易成本这一影响因素，它的理论基础是信息不对称理论。该理论指出当一个企业在融资新项目时，企业会按照内部融资、债权融资、股权融资的先后顺序考虑选择。就是说当一个企业需要筹集资金的时候，它会优先利用自己企业的盈余作为资金投入新项目，当必须要从企业外部寻求资金时，会先选择债券融资这一方式筹集资金，而企业最后才会考虑采用的方式是股权融资。在信息不对称和不存在破产成本两大前提假设条件

20、下，优序融资理论指出，当存在信息不对称时，无法获得有效信息的投资者只能预估企业的价值，而无法考虑到企业的实际类型和经营前景对于投资的影响。此时采用外部融资方式的企业会下降导该企业的价值，所以此时采取增发股票是对企业不利的举动。如果企业的内部自身具有盈余，内部融资是企业应当首选的方法。如果必须依靠外部资金融资时，要想企业的价值不降低，可以选择发行债券。因此债券融资的方式会优先于股权融资的方式被企业在筹集外部资金所考虑和选择。2.3.4 融资效率理论效率在经济学领域中通常是从投入和产出的角度来衡量的。如果从这个方面来论述效率的话，效率是一定时间、空间下的投入产出比。所以要使效率最大化，就要使相同投

21、入下产出达到最大或相同产出下投入达到最小。关于融资效率的涵义，目前主流观点有两种。第一种观点是单从融资成本的角度出发，认为企业融资成本的高低或者融资能力的强弱就代表融资效率。另一种观点评价融资效率则是将融资成本和融资收益相结合，认为企业的融资效率不能仅仅看融资成本如何，还应考虑后续所融资金的运用是否给企业产生收益。对企业而言，其融资效率的高低取决于其以多少成本融入所需资金及能否有效使用这些资金获得尽可能多的产出。企业的资金获取能力和对筹集资金的运用能力是评价和分析企业筹集资金效率高低的要点。所以融资效率可以通过企业的交易效率和配置效率两个方面来分析。交易效率达到最优时，就是企业能以最低的成本获

22、取所需资金，配置效率达到最优时，就是将企业所融资金进行最优化的分配。所以企业融资时不仅要能以最低的成本筹集到足够资金，而且要充分利用融入资金来创造最大的企业价值，这才能使企业融资效率达到高效状态。第3章 新三板发展现状及挂牌企业融资分析3.1 新三板发展现状分析新三板就是为中小企业提供股份转让的系统，是经国务院同意后设立的全国范围内的股权交易场所。它成立之初就是为了解决我国中小企业融资难的困境。它的特征主要是如下几个方面：准入要求低、挂牌时间不长、相对成本低、发展空间大、流动性低、定向增资。新三板成立就是为了解决中小企业融资难的问题，通过不断地发展，新三板系统已经愈发成熟。在2017年 12

23、月 22日，新三板在大众的期盼下进行了分层交易制度和信批制度的变革，这一备受瞩目的变革有利于促进新三板进一步完善发展。2017年后新三板进入“降速提质”的过程，挂牌新三板的企业数量稳定增长，企业质量总体上升。新三板的挂牌企业数量达到月最高11645家后，没有继续上升反而开始回落，说明新三板进入从单纯的数量积累转变到注重质量的阶段11。新三板在不断成长的同时也寻求变革突破，追求进一步的发展。3.2 新三板挂牌企业融资现状3.2.1 新三板挂牌企业股权融资效率股权融资是新三板挂牌企业最主要的融资方法，所以对采用这种方式的企业进行效率研究，探究其在融资中存在的潜在问题，对于解决中小企业融资难题具有重

24、要意义。由于新三板挂牌企业的筹资对象有限制，导致定向增发成为挂牌企业利用股权融资进行筹集资金时的首选，而定向增发的对象具有局限性。研究数据表明，大部分新三板挂牌企业选择定向增发来筹集资金后的结果都不理想，融资效率低是挂牌企业资金筹集过程中普遍存在的问题12。目前我国新三板挂牌企业整体的融资并未达到有效状态，普遍存在融资效率低下的问题；同时，新三板中各行业间的融资效率高低差异明显，新兴技术产业或高创新性行业的企业融资效率往往较高，而融资效率普遍低下的现象大量存在于传统行业的企业13。目前大部分新三板挂牌企业定向增发的融资效率都是低效率状态。但是选择向增发这一方式筹集企业发展所需资金，为挂牌企业的

25、融资还是带来一定的积极影响。因为数据表明，采用定向增发筹资的企业，它们的融资效率会稍微高于没有选择这一方式的企业。同时所融资金可能未得到挂牌企业的充分有效利用，因为存在许多挂牌企业在实施过定向增发后，出现了企业的全要素生产率指数未升反降的情况14。3.2.2 新三板挂牌企业存在的融资问题目前，新三板挂牌企业融资效率处于低下水平，未能得到高效的融资支持，许多企业目前的融资状况堪忧，需要提出进一步的改进措施。新三板挂牌企业融资过程中，具体存在以下几个方面的问题：（1）融资渠道单一新三板市场中的企业筹集资金时往往会采用股权融资中的定向增发方式，这是由于新三板的融资渠道不畅通，企业难以选择其他融资方式

26、导致的。因为新三板市场流动性不足，使得通过股权质押进行融资的企业较少，私募债的发行规模也很有限，优先股制度也因实行时间较短而较少使用。而股权融资由于投资人还不成熟，趋于投机，新三板挂牌企业想要进行融资发展具有挑战性。大多数新三板挂牌企业融资方式单一，导致效率低下15。（2）信息披露水平较低由于新三板市场整体的信息披露水平较低，这对需要筹集资金的挂牌企业也造成了不利影响。因为新三板对于挂牌企业的信息披露制度较为宽松、程序简单，而且企业进入新三板的条件相对宽松，导致企业质量参差不齐，再加上有效信息披露不足，导致企业信息披露延迟、缺失、虚假的状况时有发生。企业不及时、全面的进行信息披露，直接造成与投

27、资者之间信息的不对称，大大降低了投资者的投资意愿。（3）企业资质较差企业资质较差进一步放大三板市场流动性不足的缺点，由于新三板挂牌企业质量参差不齐，有的管理水平较差，质量差的企业得不到商业信贷，投资人的意愿也下降。而新三板公司的信用担保体系建设并不完善，能够为企业提供担保服务的相关机构数量较少，发展较慢。新三板中基础层企业面临的流动性不足、融资困难等问题严重。第4章 成大生物股权融资的案例分析4.1 成大生物背景成大生物全名辽宁成大生物股份有限公司，辽宁成大股份有限公司是成大生物的母公司。成大生物的主营产品为狂犬病疫苗和乙型脑炎灭活疫苗。成大生物通过自身不断发展壮大，已经成为了行业中的佼佼者，

28、有着优秀的盈利能力和营运水平，并拥成大天和与成大动药两家子公司。2014年12月31日，成大生物以协议方式转让在新三板挂牌。成大生物作为一家创新型医药公司在新三板分拆上市，拥有十分雄厚的企业实力和巨大的投资潜力。成大生物拥有国内顶尖科技水平，企业内部治理完善，它的盈利能力及升值潜力都十分强大，属于新三板挂牌企业中的优质企业。挂牌新三板后成大生物受到大众投资者的青睐，发生的市场交易较多。成大生物以发展快、增长猛得到成长投资潜力的好评，是2009年福布斯“中国最具潜力中小企业榜”的榜首。近几年成大生物的发展迅猛，势头不减，具有优秀的交易价值和升值潜力。4.2 成大生物的股权融资效率分析2016年3

29、月，成大生物将股票交易方式由协议转让变更为做市转让，企业定向发行1480万股，募集资金总额26640万元。成大生物选择采用股权融资的定向增发方式，具有融资费用、融资成本低的优势，而且还不会失去公司的控制权。成大生物通过股权融资募集的资金全部用于补充公司的流动资金。通过对成大生物2015年-2017年的财务报表整理，得出成大生物的财务数据。对成大生物股权融资前后盈利能力、偿债能力、运营情况、成长情况四个方面进行分析，研究成大生物股权融资带来的影响，进一步探究成大生物的股权融资效率。4.2.1盈利能力分析成大生物通过定向增资后，2017年营业收入对比2015年增加了35.26%，营业收入大幅度提升

30、体现了企业业务扩张能力的提升，收入增长越快，企业的发展越快。成大生物融资后，营业利润率有所下降，说明期间企业盈利能力减弱。销售毛利率增加2.4%，说明成本得到控制甚至降低。每股收益增加16.53%，说明融资后成大生物每一股创造的利润增多，获利能力越强。表 4-1 成大生物盈利能力指标盈利能力2015年2016年2017年营业收入943,415,137.90元1,029,679,770.72元 1,276,039,798.64元营业利润率%55.4253.8553.02销售毛利率%85.0385.2587.43基本每股收益1.27元1.23元1.48元4.2.2偿债能力分析成大生物融资后，资产增

31、加，资产负债率下降，说明长期偿债能力得到提升，资本结构有所改善。虽然流动比率相比2015年融资之前的24.72有所下降，对于企业自身而言短期偿债能力稍微变弱了。但通过横向对比同行业企业可以发现，成大融资后企业的流动比率远高于同行业中的平均水平。一般认为企业的流动比率应该在2以上，而成大生物2017的流动比率高达15.41，所以成大生物的短期偿债能力依然很强。表 4-2 成大生物偿债能力指标 偿债能力2015年2016年2017年资产总计2,001,734,669.02元2,536,275,366.73元2,785,471,162.39元资产负债率%9.827.759.5流动比率24.7233.

32、215.414.2.3营运能力分析成大生物将股权融资得到的资金全部用于补充公司流动资金，短期内流动资金大量增加，导致短期内的总资产周转率有所下降。2017年总资产周转率（次）回升至0.48，与融资前基本持平，说明期间营业收入增加，销售能力增强，企业运营状况良好。成大生物融资后的流动资产周转率有所降低，说明融资后补充的流动资金没有利用充分，成大生物需要提高流动资产的综合使用效率。成大生物股权融资后，应收账款周转率得到提升，有利于企业资金的流动，促进企业经营发展。企业的收账速度变快，资产的流动性更强，同时也降低了企业的坏账损失。通过融资后成大生物的存货周转率也得到提升，说明销售状况良好。融资促进了企业进一步成长，提高了企业营运能力。表 4-3 成大生物营运能力指标营运情况2015年2016年2017年总资产周转率（次）0.480.450.48