金融保险类第六章金融市场概述F.docx

1、金融保险类第六章金融市场概述F（金融保险）第六章金融市场概述F45700第二篇金融市场与金融中介第六章金融市场概述第一节金融市场及其要素什么是金融市场市场，是提供资源流动和资源配置的场所。在市场中，依靠价格的信号，引领资源在不同部门之间流动并实现资源配置。一个好的市场可以帮助社会资源实现最佳配置。按照交易的产品类别划分，可以将市场分为两大类：一类是提供产品的市场，进行商品和服务的交易；另一类是提供生产要素的市场，进行劳动力和资本的交易。金融市场（financialmarket）属要素类市场，专门提供资本。在这个市场上进行资金融通，实现借贷资金的集中和分配，完成金融资源的配置过程。通过金融市场上

2、对金融资产的交易，最终可以帮助实现社会实物资源的配置。在这个意义上说，金融市场与产品市场之间存在密切的联系。按照以上的理解，金融市场应当包括所有的融资活动，包括银行以及非银行金融机构的借贷；包括企业通过发行债券、股票实现的融资；包括投资人通过购买债券、股票实现的投资；包括通过租赁、信托、保险种种途径所进行的资金的集中与分配，等等。在日常活动中，还有一种对于金融市场的理解，即将金融市场限定在有价证券交易的范围，比如股票市场、债券市场等。对这种说法，可以看作是对金融市场的狭义理解。金融市场上借贷资金的集中和分配，会帮助形成一定的资金供给与资金需求的对比，并形成该市场的“价格”利率。金融交易的方式在

3、人类历史的不同发展阶段是不一样的。在商品经济不发达的阶段，货币资金借贷主要以民间口头协议的方式进行，有范围小、数额少、众多小金融市场并存的特点。如旧中国内地省份农村中的金融交易主要就是这种状况。随着资本主义经济的发展，银行系统发展起来了，金融交易主要表现为：通过银行集中地进行着全社会主要部分的借贷活动。随着商品经济进入高度发达时期，金融交易相当大的部分以证券交易的方式进行，表现为各类证券的发行和买卖活动。目前一些经济发达国家以证券交易方式实现的金融交易，已占有越来越大的份额。人们把这种趋势称为“证券化（securitization）”。现代的金融交易既有具体的交易场所，如在某一金融机构的建筑内

4、进行；也有无形的交易场所，即通过现代通信设施建立起来的网络进行。特别是现代电子技术在金融领域里的广泛运用和大量无形市场的出现，使得许多人倾向于将金融市场理解为金融商品供求与交易活动的集合。金融市场发达与否是一国经济、金融发达程度及制度选择取向的重要标志。金融市场中交易的产品、工具金融资产资产是指有交换价值的所有物。如房屋、土地、设备等,它们的价值取决于特定资产的自身，称之为实物资产。有别于实物资产，金融资产（financialassets）的价值取决于能够给所有者带来的未来收益；或者说，持有金融资产，意味着拥有对未来收益的要求权利。例如，金融资产中的债券，它代表持有人对发行人索取固定收益的权利

5、；再如，金融资产中的股票，它代表股东在公司给债权人固定数量的支付以后对收入剩余部分的要求权剩余索取权（residualclaims）。金融资产的种类极多，除股票、债券外，还包括保险单、商业票据、存单和种种存款，以及现金，等等。其中的现金，在物价水平保持不变的情况下，收益为“0”，是一个特例。在金融市场上，人们通过买卖金融资产，实现着资金从盈余的部门向赤字部门的转移。例如，企业出售新发行的股票和投资人购买该股票的交易行为，实现了一定数量的资金从有富裕资金并寻求投资收益的投资人手中转移到缺少资金的企业手中，实现了资金和资源在不同部门之间的重新配置。因此，金融资产的交易是帮助实现资本融通的工具。在这

6、个意义上，金融资产也称为金融工具（financialinstruments）。与商品产品市场类比，作为买卖的对象，金融资产也经常被称之为金融产品（financialproducts）。金融资产的价值大小是由其能够给所有者带来未来收入的量和可能程度决定的。例如一种债券，息票利率较高并且按期支付利息和到期归还本金的保证程度较高，会有较高的价值；一种股票，可以给投资人带来稳定的、高额的现金红利，也会有较高的价值，等等。在金融资产价值决定中，金融资产与实物资产，如厂房、设备、土地等等之间，存在着十分密切的联系。例如，能够产生较高现金收益的股票，往往归功于发行股票的企业用这笔资金购置了性能先进、运营成本

7、低、能产生大量现金流的实物资产。但是，也有一些金融资产与实物资产之间的价值联系并不那么直接，如期货、股票指数期权等等。这些金融资产是依附于股票、债券这样一些金融资产而产生的，其价值变化主要取决于股票、债券的价值变化。在这个意义上，这类金融产品具有“依附”、“衍生”的特征，因而被冠以“衍生金融产品（derivativefinancialproducts）”的称呼。至于赖以衍生的基础性金融资产，相应取得了“原生金融工具（underlyingfinancialproducts）”的称呼。但无论如何，衍生金融产品，并不能同实物资产全然割断联系；只不过联系是间接的，即通过原生金融产品迂回地实现。认识到这

8、一点非常重要，因为它可以解释：为什么金融资产的价值不可以长期持续地远远偏离实物资产的价值；为什么证券市场市场价格高到一定程度就有泡沫。金融资产具有两个重要的功能，一个是帮助实现资金和资源的重新分配，另一个是在资金重新分配的过程中，帮助分散或转移风险。例如，一个从未借债的企业通过举债，可将企业所有者的一部分风险转移给债权人；再如，一个面临可能出现日元贬值而导致出口产品收入下降的企业，可以通过卖出日元期权的交易，将风险转移出去，等等。由于衍生的金融产品在转移风险方面往往比原生产品更有效率，所以从20世纪70年代起，在金融风险日趋加大的情况下，它们的品种和市场规模取得了长足的发展。金融资产的特征尽管

9、金融资产种类繁多，千差万别，但都具有一些共同的特征。这些特征包括：货币性和流动性，偿还期限，风险性，收益性。金融资产的货币性质是指其可以用来作为货币，或很容易转换成货币，行使交易媒介或支付的功能。一些金融资产本身就是货币，如现金和存款。一些可以很容易变成货币的金融资产，如流动性很强的政府债券等，对于其持有者来说与持有货币的差异不大。其它种类的金融资产，如股票、公司债券等，由于都可以按照不同的难易程度变现，故也可视之为多少具有货币的特性。不过，股票、债券，包括政府债券在内，大多并不划入货币的统计口径之中。但并不划入货币口径之中的那些金融资产，较之非金融资产，也具有显明的流动性（liquidity

10、），即迅速变为货币习称“变现（encashment）”而不致遭受损失的能力。变现的期限短、成本低的金融工具意味着流动性强；反之，则意味着流动性差。发行者资信程度的高低，对金融工具的流动性有重要意义。如国家发行的债券，信誉卓著的公司所签发的商业票据，银行发行的可转让大额定期存单等，流动性就较强。衡量金融资产流动性的指标主要是看交易的买卖差价（bid-askspread）。对于同一种金融资产来说，买卖差价表现为是指做市商（marketmaker，一种专门从事金融产品的买卖，拥有维护市场活跃程度责任的证券交易商）愿意买入和卖出该种资产的价格之差。差价越大，标志着该金融产品的流动性越低。这是因为在市场

11、价格波动的背景下，流动性低会加大资本损失的可能性。为了补偿风险，做市商就必须提高买卖差价。除买卖差价以外，还有其它一些指标用来反映市场中金融资产的流动性，如换手率等。金融资产的偿还期限是指在进行最终支付前的时间长度。如1年之后到期的公司债券，其偿还期限就是1年，一张标明3个月后支付的汇票，偿还期为3个月；5年到期的公债，偿还期为5年，等等。对当事人来说，更有现实意义的是从持有金融工具日起到该金融工具到期日（duedate）止所经历的时间。设一张1990年发行要到2010年才到期的长期国家债券，某人如于1999年购入，对于他来说，偿还期限是11年而非20年，他将用这个时间来衡量收益率。金融资产到

12、期日的特点可以有两个极端：一个是零到期日，如活期存款；一个是无限长的到期日，如股票或永久性债券。一般来说，债券都有具体的到期日，短的可以是1天，长的可以是100年。比如美国迪斯尼公司1993年发行了期限为100年的债券。金融资产的到期日标志着它“寿终”的日子；一旦到期，凭金融资产对于收益的要求权就终止了。但是，一些金融资产由于发行人的问题，如破产、重组等，也可能被提前终止。风险性是指购买金融资产的本金有否遭受损失的风险。本金受损的风险主要有信用风险（creditrisk）和市场风险（marketrisk）两种。信用风险也称违约风险，指债务人不履行合约，不按期归还本金的风险。这类风险与债务人的信

13、誉、经营状况有关。风险有大有小，但很难保证绝无风险。比如向大银行存款的存户有时也会受到银行破产清理的损失。信用风险也与金融资产的种类有关。例如，股票中的优先股就比普通股风险低，一旦股份公司破产清理，优先股股东比普通股股东有优先要求补偿的权利。信用风险对于任何一个金融投资者都存在，因此，认真审查投资对象，充分掌握信息，至关重要。市场风险是指由于金融资产市场价格下跌所带来的风险。某些金融资产，如股票、债券，它们的市价是经常变化的。市价下跌，就意味着投资者金融资产的贬值。1987年10月19日，有名的“黑色星期一”，股市暴跌风潮席卷美国，约有一亿七八千万的股东在这一天损失财产5000亿美元。因此，在

14、金融投资中，审时度势，采取必要的保值措施非常重要。如何度量风险，以保证投资人取得与风险相匹配的收益，是金融理论与实践中的一个重要内容，关于这部分，在下一章将有专门的分析。收益性由收益率表示。收益率是指持有金融资产所取得的收益与本金的比率。收益率有三种计算方法：名义收益率（nominalyield）、现时收益率(currentyield)与平均收益率(averageyield)。名义收益率，是金融资产票面收益与票面额的比率。如某种债券面值100元，10年偿还期，年息8元，则该债券的名义收益率就是8%。现时收益率，是金融资产的年收益额与其当期市场价格的比率。若上例中债券的市场价格为95元，则现时收

15、益率=895100%=8.42%平均收益率，是将现时收益与资本损益共同考虑的收益率。在上述例子中，当投资人以95元的价格购入面值100元的债券时，就形成5元的资本盈余。如果他是在债券发行后1年买入的，那就是说，经过9年才能取得这5元资本盈余。考虑到利息，平均每年的收益约为0.37元（可查阅第四章第三节式411的计算方法）。将年资本损益额与年利息收入共同考虑，便得出债券的平均收益率=（0.37+8）95100%=8.81%比较与前两种收益率比较，平均收益率可以更准确地反映投资者的收益情况。在现实生活中，人们还会将通货膨胀对收益的影响考虑进去，以真实评价收益的情况。于是，有名义收益率和真实收益率之

16、分。关于这个问题，我们在利率一章中已经有过专门的分析。对于金融资产的特征，通常也以“三性”概括，即流动性、收益性和风险性。上述的货币性与期限性则分别包含在三性之内。金融市场的功能金融市场通过组织金融资产、金融产品的交易，可以发挥五个方面的功能：第一，帮助实现资金在资金盈余部门和资金短缺部门之间的调剂，实现资源配置。在良好的市场环境和价格信号引导下，可以实现资源的最佳配置。第二，实现风险分散和风险转移。需要强调的是，金融市场可以发挥转移风险的功能是就这样的意义来说的：通过金融资产的交易，对于某个局部来说，风险由于分散、转移到别处而在此处消失，而不是指从总体上看消除了风险。这个功能发挥的程度取决于

17、市场的效率。在一个效率很低的市场上，由于市场不能很好地发挥分散和转移风险的功能，最终可能导致风险的积聚和集中爆发，这就是金融危机。第三，确定价格。金融资产均有票面金额。在金融资产中可直接作为货币的金融资产，一般说来，其内在价值（intrinsicvalue），就是票面标注的金额。但相当多的金融资产，其票面标注的金额并不能代表其内在价值。以股票为例，发行股票的公司，体现在每一股份上的内在价值与股票票面标注的金额往往存在极大的差异。企业资产的内在价值包括企业债务的价值和股东权益的价值是多少，只有通过金融市场交易中买卖双方相互作用的过程才能“发现”。即必须以该企业有关的金融资产由市场交易所形成的价格

18、作为依据来估价，而不是简单地以会计报表的账面数字作为依据来计算。例如，没有微软公司股票的公开发行和交易，人们就不会发现微软公司的巨大价值；比尔盖茨的个人财富价值也不会升入世界首位的序列。当然。金融市场的定价功能同样依存于市场的完善程度和市场的效率。如果市场十分不完善，效率很低，定价的功能就是有缺陷的，市场价格相对于内在价值则可能有很大程度的偏离和扭曲。金融市场的定价功能有助于市场资源配置功能的实现。资金是按照金融资产的价格或者收益率的指引在不同部门之间流动的。价格信号的真实与否，决定了资源配置的有效与否。第四，金融市场的存在可以帮助金融资产的持有者将资产售出、变现，因而发挥提供流动性的功能。如

19、果没有金融市场，人们将不愿意持有金融资产；企业可能因为金融产品发行困难无法筹集到足够的资金，进而影响正常的生产和经营。尽管金融市场中所有产品的交易市场都具有提供流动性功能，但不同的金融产品市场的流动性是不同的。这取决于产品的期限、品质等等。第五，降低交易的搜寻成本和信息成本。搜寻成本是指为寻找合适的交易对方所产生的成本。信息成本是在评价金融资产价值的过程中所发生的成本。评价价值，需要了解能够帮助预期未来现金流的有关信息而有所支出。金融市场帮助降低搜寻与信息成本的功能主要是通过专业金融机构和咨询机构发挥的。可以设想，假如没有专门从事证券承销业务的中介机构，单纯依靠发行证券的企业自己去寻找社会投资

20、人，搜寻成本会有多大；假如没有专业提供信息的中介机构，单纯依靠需要信息的企业自己去搜集信息，信息成本会有多大！同时，众多的金融中介的存在以及他们之间的业务竞争，还可以使搜寻成本和信息成本不断降低。但是，如果没有严格的监管，金融中介机构有可能与有关方面勾结，刺探内幕信息、制造虚假信息、进行黑幕交易等等，以获取暴利。这时，社会的真实搜寻成本和信息成本可能会极大。有一点需要强调指出，金融市场尽管可能具有五项重要的经济功能，但能否正常发挥还取决于市场本身的效率与质量。金融市场运作流程的简单概括金融市场的交易是在市场参与者之间进行的。为了概括描述金融市场的运作流程，需要对市场的参与者分类。依据参与者的交

21、易特征，他们可以分为最终投资者、最终筹资者和中介机构三类。最终投资者可以是个人、企业、政府和国外部门；最终融资者的构成亦如是。至于中介机构，则是专门从事金融活动的金融机构，包括商业银行、保险公司、投资银行，等等。按照较为粗略地概括，如果资金直接在最终投资人和最终筹资人之间转移，这样的融资活动就是直接融资（directfinance）。典型的直接融资是通过发行股票、债券等有价证券实现的融资。如果资金通过中介机构实现在最终投资人和最终筹资人之间的转移，这样的融资活动就叫做间接融资（indirectfinance）。典型的间接融资是通过银行存款贷款活动实现的融资。与两种融资形式相对应的金融产品被分别

22、称之为直接融资工具和间接融资工具。关于直接融资与间接融资的问题，在第二章第四节已经讲到。这里是从市场的角度再次提供一个简要的界说。对此，后面第十一章第四节还要讨论。金融市场上的资金在各市场参与者之间的转移过程可用图6-1简单描述。图6-1资金融通过程示意图金融市场的类型金融市场是一个大系统，包罗许多具体的、相互独立但又有紧密关联的市场，可以用不同的划分标准进行分类。最常见的是把金融市场划分为货币市场（moneymarket）和资本市场（capitalmarket）。这是以金融交易的期限作为标准来划分的。货币市场是交易期限在1年以内的短期金融交易市场，其功能在于满足交易者的资金流动性需求。资本市

23、场是交易期限在1年以上的长期金融交易市场，主要满足工商企业的中长期投资需求和政府弥补财政赤字的资金需要。这包括银行的长期借贷和长期有价证券如股票、债券等交易。此外，可按照金融交易的交割期限把金融市场划分为现货市场（spotmarket）与期货市场（futuresmarket）。在现货市场上，一般在成交后的13日内立即付款交割，有的更限定在当日交割。在期货市场上，交割则是在成交日之后合约所规定的日期如几周、几个月之后进行。较多采用期货交易形式的，主要是证券、外汇、黄金等市场。上个世纪70年代以来，金融期货交易的形式越来越多样，越来越发展，其交易量已大大超过现货交易的数量。还可以按金融交易的政治地

24、理区域把金融市场划分为国内金融市场与国际金融市场。国内金融市场的活动范围限于本国领土之内，双方当事人为本国的自然人与法人，以及依法享受国民待遇的外国自然人与法人。国际金融市场的活动范围则超越国界，其范围可以是整个世界，也可以是某一个地区，如中东地区、加勒比地区、东南亚地区，等等。双方当事人是不同国家和地区的自然人与法人。在金融市场这个大系统中，还有外汇、黄金和保险等几个较重要的市场。我国金融市场的历史如果从广义的角度看，分散的金融市场，其存在当极久远；集中的金融市场，可以从关于汉初长安“子钱家”的记载中窥见端倪。在吴楚七国之乱时，其中一家即可贷给列侯封君出征所需的货币，那么整个子钱家可贷资金的

25、规模无疑是相当可观的。关于唐代长安的西市，历史典籍中丰富的记载描绘出这里不仅有多种形式的金融机构，而且还汇集了大量外国商人，从而使这个金融市场有着相当浓厚的国际色彩。至宋明，金融市场重心东移。南宋在临安，明代则是南北两京。清代钱庄、银号、票号等金融机构已活跃于全国各商业城市。近代，以新式银行为中心的金融市场形成很晚。虽然19世纪末已出现现代的银行，但力量微弱，不足以与旧式银钱业抗衡。第一次世界大战开始后，新式银行业有较大发展。历经十几年的经营，以银行业为主体的新式金融市场才打下了基础。金融中心在上海，全国近半数的资金在这里集散；伴随着资金借贷的发展，债券市场、股票市场、黄金市场也相继形成。上海

26、的利率、汇率等金融行市，成为全国各地存放款利率等金融行市变动的基准；其证券交易所是全国最大的证券投资场所；黄金交易量在远东则首屈一指；外汇交易量也有相当规模。1949年以后，首先停止了证券交易与黄金外汇的自由买卖。随着社会主义计划经济的迅速建立，高度集中于一家银行的银行信用代替了多种信用形式和多种金融机构的格局，财政拨款代替了企业的股票、债券的资金筹集方式。不过，这一时期依然存在着大规模的银行信用，存在着信用的供给与需求，存在着资金的“价格”利率，当然是官定的利率。如果就广义的解释，未尝不可以说仍然存在一个金融市场。但这个以资金计划分配为特征的金融市场与人们过去对金融市场的理解距离过大，所以金

27、融市场的概念，不再被人提及。上世纪70年代末，改革开放政策的逐步推行，推动人们重新思考建立金融市场问题。具体来说，主要包括两方面：一是金融机构之间的短期融资市场；二是证券市场。应该说，自20世纪90年代以来，这个问题成为经济发展与体制改革的一个重要组成部分并有了长足的进展。第二节货币市场以上已经指出，货币市场是短期融资市场，融资期限一般在一年以内。这是典型的以机构投资人（institutionalinvestor）为主的融资市场。货币市场一般没有确定的交易场所；现今货币市场的交易通过计算机网络进行。货币市场可以按照金融产品的不同划分为许多子市场，如票据贴现市场、银行间拆借市场、短期债券市场、大

28、额存单市场、回购市场，等等。票据与票据市场货币市场中使用的票据有商业票据和银行承兑票据两类。银行承兑票据是在商业票据的基础上产生的。票据交易的市场称票据市场商业票据，在第二章指出，是一种最古老的金融工具，源于商业信用。它是工商业者之间由于信用关系形成的短期无担保债务凭证的总称。典型的商业票据产生于商品交易中的延期支付，有商品交易的背景。但商业票据只反映由此产生的货币债权债务关系，并不反映交易的内容。因为交易行为已经完结，商品已经过户。这叫做商业票据的抽象性或无因性。相应的特征则是不可争辩性，即只要证实票据不是伪造的，应该根据票据所载条件付款的人就无权以任何借口拒绝履行义务。此外，商业票据的签发

29、不需要提供其他保证，只靠签发人的信用。因此，商业票据能否进入金融市场，要视签发人的资信度（creditstanding）为转移。但在商业票据中，除了据有交易背景的票据外，还有大量并无交易背景而只是单纯以融资为目的发出的票据，通常叫融通票据（financialpaper）。相对于融通票据，有商品交易背景的票据则称之为真实（real）票据。西方，在18世纪后期到19世纪前期，曾环绕银行对这两种票据所应采取的态度展开过长期的争论。后面讲到银行业务和货币创造问题时均会涉及这一问题。与真实票据不同的是，当今的融通票据，金额多为大额整数，以方便交易。它的发行者多为大工商业公司及金融公司。在发达市场经济国家

30、的商业票据市场上，目前大量流通的是融通票据。非金融机构的公司发行期限在1年以内的商业票据；购买者多为商业银行、投资银行等金融机构，也有非金融机构类企业。融通票据的票面金额已经标准化。在商业票据的基础上，由银行介入，允诺票据到期履行支付义务，是银行承兑票据（bankacceptance）。票据由银行承兑，信用风险相对较小。银行承兑须由付款人申请，并应于到期前把应付款项交给银行。对于这项业务，银行收取手续费。需要指出的是，在发达市场经济国家，银行承兑汇票，其发行人大多是银行自身。由于一些国家，如美国，规定银行出售银行承兑汇票的收入无须交纳存款准备金，这就鼓励了大量银行及其它金融机构进行银行承兑汇票

31、的买卖。票据贴现与贴现市场用票据进行短期融资有一个基本的特征利息先付，即出售票据一方融入的资金低于票据面值，票据到期时按面值还款。差额部分就是支付给票据买方（贷款人）的利息。这种融资的方式叫做贴现（discount），利息率则称为贴现率（discountrate）。例如，有人欲将3个月后到期，面额50000元的商业票据出售给银行，银行按照6%的年率计算，贴息为750元（=500006%4）；银行支付给对方的金额则是49250元（=50000750）。贴现率的高低取决于商业票据的质量。对于不同资质的企业来说，投资人承受的风险是不一样的。一般来说，企业发行商业票据前都要经过信用评级机构评级。评级越

32、高的商业票据，贴现率越低，发行价格越高。票据贴现是短期融资的一种典型方式。因此，短期融资的市场也称票据贴现市场，或更简称为贴现市场。在票据贴现市场中，充当买方的一般是商业银行、贴现公司、货币市场基金等专门从事短期借贷活动的金融机构；也有手里掌握短期闲置资金的非金融机构。如果将金融产品是否按照贴现方式发行作为市场类别的划分标准，那么，贴现市场几乎囊括了所有短期融资市场的内容。因为，不仅商业票据、银行承兑汇票多采用贴现方式，国库券的发行，也是采用贴现的规则。目前世界上最著名的贴现市场当属英国的伦敦贴现市场。伦敦贴现市场是世界上最古老的贴现市场，迄今为止已经有150年的历史。该市场的发展得益于18世纪末19世纪初英国发达的票据经纪业务。工业的迅速发展和融资需求产生大量的商业票据，于是形成大量专门从事票据买卖的经纪人，以及专门从事票据贴现业务的贴现行。目前伦敦贴现市场的交易品种已经远远超过传统意义的商业票据；大量的交易品种是融通票据、银行承兑汇票、国库券。在这个市场上，主要的金融机构是贴现行、英格兰银行、清算银行、商人银行、承兑行和证券经纪商。贴现市场不仅是企业融通短期资金的场所，也是中央银行进行公开市场业