检测企业并购分析报告.docx

1、检测企业并购分析报告2020年检测企业并购分析报告2020年3月国际检测龙头平均50%+收入成长来自并购，中国企业外延之路正在开启。并购已经成为检测公司实现成长、进入新领域、提升市场份额的不可或缺的手段。以国际四大龙头SGS/BV/ITS/EUR为例，2011-2019收购带来的收入增速平均2%/4%/6%/17%，分别贡献了31%/60%/53%/71%的增长。中国检测市场还在高速发展（2008-2018年CAGR19%），上市公司成长的主要来源还是内生，并购更多为了地域/领域的扩张；随着龙头多元化的战略逐步明晰，内生增长趋于稳定，中国检测企业的收购兼并审慎而坚决。买什么？怎么买？买完之后如

2、何整合协同这是所有行业管理者的问题。所幸，检测行业的龙头已经陆续摸索出具有他们自己特色的并购之路。并购：调和收入vs利润率的矛盾，存量强化地位，增量填补空白。新实验室爬坡期利用率较低（如电科院资产周转率仅0.2），不可避免会摊薄盈利能力（以EUR为例，新实验室需要2-5年才能扭亏，当年EBITDA利润率仅有4%，显著低于公司整体20%）。并购成熟实验室，可解决收入增长和利润率的矛盾，还可以1）提升公司在已有区域和领域的份额、加强定价权和规模效应；2）突破新领域，一次性解决资质、团队和渠道（这也是BV大宗商品事业部10年内收入实现从0到10亿的发展路径），类似苏试试验并购上海宜特进军半导体检测。

3、相比追赶者，SGS的并购最审慎，在近150年的发展历史中形成了基于EVA的分析框架，值得我们借鉴。多领域发展的协同性：收入端交叉销售，成本端内部分工。对于大型检测企业，多元化发展增强了公司“一站式”服务大客户的能力（典型A股的广电计量），提高了客户的转换成本和黏性。对单一产品线来说，背靠多业务多区域的集团股东可以依靠其更广泛的网络和更强大的品牌实现交叉销售，分包非核心的测试给集团内更专业的实验室，聚焦优势项目，降低边际成本。以EUR收购的标的为例，集中精力在最强势的前20%检测项目上，5年内收入增速反而从15%增加到20%，EBITDA利润率从8%提升到20%+。BV有统计，汽车检测从研发到后

4、市场贯穿整车生命周期，该产品线成本端60%的业务可以分包给集团内部其他部门完成。多元化的组合管理难点：收购+剥离，不仅是加法也要减法。多元化对检测公司的一体化管理能力和精细化分析要求也大幅度提高。管理层需要对各大事业部、产品线和碎片化的业务单元（以ITS为例有300+）定期评估，提前布局高景气赛道，类似于基金经理对板块和股票的配置，根据不断变化的市场做出快速调整。在EVA分析框架下，SGS于2019年收购Maine Pointe，由此进一步加强了企业认证和咨询业务，同时剥离了Petroleum Services Corporation（收入损失$3亿），导致公司2019年收入增长仅1%，但有效

5、提升利润率至16.1%如何平衡不同发展阶段短中长期的工作重心，也进一步增加了检测企业做收购和剥离的组合难度。一、并购贡献了海外龙头50%+的收入增长，不可或缺的成长手段21世纪以来，检测行业的并购一直非常活跃。2011-2019并购已经成为检测龙头实现收入增长、进入新的细分子领域、提升市场份额与话语权的不可或缺的手段。四大检测龙头，并购贡献的收入增速有较大的差异。根据2011-2019年四家公司年报，EUR（Eurofins）收购带来的收入增速平均为17.4%（剔除汇率影响后，平均贡献收入增长71%），同期SGS/BV（Bureau Veritas）/ITS（Intertek）这一数字为2.1

6、%/4.0%/5.8%（剔除汇率影响后，平均贡献收入增长31%/60%/53%）。相比而言，国内检测市场还在高速增长阶段（2008-2018行业增速CAGR19%），内生发展是相关上市公司主要的增长来源；华测检测、广电计量、国检集团、电科院等资本市场熟知的检测企业，外延并购更多是为了实现跨地域、跨领域的发展。跨行业的并购也在加速，19年9月27日苏试试验公告2.8亿收购上海宜特切入半导体检测领域，19年5月10日苏博特公告3.9亿收购江苏建科院，19年6月11日安车检测收购中检汽车布局下游。本文旨在就资本市场关心的检测并购核心问题：新市场进入、存量市场扩张、收入与利润率的潜在冲突及并购的协同效

7、应进行分析，选取海外经典案例、结合国内检测公司举措，探求检测行业的外延发展之路。二、并购的必要性：自建实验室，对利润率的摊薄不可避免检测收入最直接的增长来源是新建实验室和产能；然而，早期资本投入较重，且获取资质周期长，很难不对公司利润率产生短期负面影响。根据Eurofins公告，一般新建实验室从成立到贡献正利润的时间是2-3年（成熟市场）和2-5年（新兴市场）；2019年该公司新建实验室的调整后EBITDA利润率仅有4.0%，显著低于公司整体利润率20.4%；考虑折旧摊销后的净利率，新建实验室首年的摊薄只会更加严重。当然，如果品牌已具有很强的号召力，实验室建成后收入的爬坡相对会更快，市场营销和

8、样本积累所需要的时间更少。以广电计量为例，根据我们调研，公司电磁兼容和环境可靠性业务订单饱满，团队经验丰富，总部接单后可以分配到新建成的实验室，新实验室1.5年左右的时间可以实现盈利。而环保和食品等化学类实验室，需要拿到国家和当地政府的一系列认可，才能参与政府招标，认可周期非常长，正常需要2-3年开始盈利。以电科院为例，电器检测是典型的重资产行业（电科院18年折旧在成本占比达66%），电科院作为行业龙头，近年来新建实验室陆续完工大量结转固定资产，2018年资产周转率仅0.2，产能利用率偏低；转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大。此外在建工程转固也导致利息支出费用化增多，对利润增速造成一定

9、影响。不难看出，想要收入增长的同时不摊薄利润率，并购成熟的检测实验室是最好的方法。并购不仅可以解决收入增长和利润率的矛盾，还可以提升公司在细分区域和市场的份额、加强规模效应，带动利润率进一步提升。尤其是新领域，并购解决了团队、渠道和准入门槛，大大提高了业务开拓成功的概率。值得注意的是，并购只是服务于公司中长期战略的一种手段，服从于公司总体发展思路。以下图为例，SGS、BV、ITS三大检测龙头的侧重点就有所不同。SGS针对中型及小型标的采取不同的战略：1）对一系列小微型检测企业建立标的池，根据公司的业务情况择机不断落地；2）中型标的更看重标的质量，定位于增厚公司价值；BV的并购战略更侧重于战略型

10、增长；ITS则聚焦于成长性、利润率和标的内生造血能力，偏爱有强IP的细分领域龙头。三、存量市场“精益求精”：EUR英美食品水质业务的并购整合食品水质检测因其对样品的时效性要求很高，历来是检测半径短、单体投入大、盈利难度高的业务。通常情况下，单体覆盖的区域有限，资产周转率并不高，单位报告对应的capex和折旧摊销较大。同时，经常还需要时候派遣专业的采样人员取样，人力成本高，效率相对较低。以华测检测为例，单体食品/环境实验室基本只能覆盖本省，不像贸易保障或汽车全国仅需3-5个点就可以实现全部覆盖；食品开拓新业务往往需要新建实验室，很容易出现增收不增利的情况。举例来说，EUR从2006年就开始在英国

11、和爱尔兰从事食品检测，直到2016年收购Exova在该地区的食品、水质、医药检测板块才成为了该国该领域的NO.1。根据EUR的收购公告，Exova在英国与爱尔兰有拥有10家实验室（食品检测3个，水检测5个，药品检测2个），员工人数300多。EUR在2016年收购了Exova，随后迅速进行了整个英国区相关业务的重组。其中Exova位于Birmingham（食品和水质检测），Grimsby（食品和水质检测），Hillington（水质检测）和Camberley（水质检测）的四个实验室被EUR进行了重新组合（如图9）。EUR对于收购后的企业，通常会统一ERP/IT系统和检测标准，在兼顾个性化的同时重

12、组实验室合并为中心化的网点，标准化测试流程和组织架构。这也是EUR可以在美国的食品/环境领域取得龙头地位的重要原因。四、增量领域“弯道超车”：BV大宗商品十年从0到10亿检测公司通过收购不仅可以实现对已有业务的整合，还可以通过拆分收购公司完善自身结构，或者通过并购进入新的领域。BV从2007年开始涉足大宗商品领域，十年时间完成了收入从零到10亿欧元；大宗商品业务现已经成为了BV第二大收入来源。其中，2010年对Inspectorate的收购更使BV在该领域跃居世界前三，此次并购使BV进入石油和石化领域，同时帮助BV从矿产勘探扩大到下游服务，尤其是国际运输与贸易环节。1、BV收购Inspecto

13、rate案例分析收购价格4.5亿英镑（EV），估值为10.9 x EBITDA（2010E），和BV当时/历史估值及可比案例一致。该交易全部现金收购，主要依靠三笔债券融资，其中两笔存量债券：1）2.25亿美金来自US Pricoa Placement（2019到期），2）5.5亿英镑来自滚存信贷额度（2013到期），同时新发行2亿欧元的法国私募债（2015年到期）。根据BV收购公告和Inspectorate官网，Inspectorate1885年成立于英国，自2005年来一直由Inspicio拥有，2008年卖给了3i（PE），2009年收入2.5亿英镑，在全球60个国家有150个实验室，员工

14、人数7000+人。据BV收购书（2010年）披露，Inspectorate在石油化工检测领域排名全美第二，矿产金属检测领域排名全球第二，农产品检测领域排名全球第三。2010年收购Inspectorate后，BV大宗商品板块收入从1.2亿欧元提升至4亿欧元，健全了产品结构：1）BV收购Inspectorate前大宗业务90%集中在矿产，收购后涵盖了油品、矿产、农产品三大领域，排名分别为全球第四、第二和第二；2）BV原有业务仅局限于大宗商品上游，Inspectorate为它增加了贸易环节。2、Inspectorate对BV整个集团层面具有重大的意义1）加强在高速增长的市场的竞争优势（2010恰逢全

15、球经济周期拐点），大宗商品市场规模超50亿欧元，只有三家国际型检测公司参与，门槛高；2）优化全球地域布局，本次收购带动公司实验室数量翻倍至300+，遍布全球1000个区域，员工人数增加至4.6万；3）和BV“buy and build”的战略有很大协同，两家公司文化相似。以此同时，该收购大大缩小BV了和SGS当年收入的差距。发展到2019年，BV大宗商品事业部收入达到11.7亿欧元，内生增长6.7%，外延增长1.2%，且占比23%。该事业部经调整的经营利润1.6亿欧元，利润率13.8%，占比19%。目前BV的大宗商品业务包括石油化工、金属矿产、农业/食品和政府服务四个板块，分别占该事业部201

16、9年收入的36%、28%、22%和14%。增长最快的是农业/食品板块，主要受益于全球化的业务往来。BV在2019年年报中预期2020年金属矿物和农业/食品市场发展稳固，海运燃油市场将助力石油化工板块的增长。五、最激进的并购者：EUR在25个细分领域从零到NO.1作为家族企业，Eurofins（EUR）在战略制定和执行层面的操作非常灵活，业务主要集中在近年来增速较快的食品检测、环境检测、临床和医疗领域。公司在2019年年报中预期2020年完成50亿欧元的收入和11亿欧元EBITDA目标（最新上调），内生外延双轮驱动，2018年营收超越ITS成为全球第三大检测公司。2020和2021为公司预期收入，包括每年5%的内生增长和每年2亿欧元的收购收入，但不包括在6月3日、6月10日和6月24日发布的新闻稿中报道的网络事件的任何影响。EUR无疑是并购最激进的