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1、马里奥1 马里奥特战略 年月，丹考尔，马里奥特公司融资项目部副总裁，正准备为公司的三个分部都分别推荐一个一年一度的最低报酬率。马里奥特公司的投资项目是通过把适当的现金流量按每个分部适当的最低报酬率进行贴现的办法来选取的。 年，马里奥特公司的销售增长了。它的权益报酬率（）达到。销售和每股盈余在过去的年中翻了一番。公司的经营战略是把这种趋势继续下去。马里奥特公司年的年度报告这样写道：我们将要保持增长最快的公司这一地位。这意味着在我们所选择的行业一一提供住宿，合同服务和相关的一些业务的范围内积极开发适当的机会。在其中的每一个领域中，我们的日标都是成为首选的雇主，首选的提供者，和利润最丰厚的公司。 考

2、尔认识到马里奥特公司的每一个分部的最低报酬率对公司的财务和经营战略有重要的影响。就像大拇指规则一样，最低报酬率每增加（例如，从增加到），项目的现金流入的现值就下降。由于成本大致是保持不变的，现金流入的价值变化就转化成项目净现值的变化。如果最低报酬率增加，马里奥特公司的增长就会减少，因为曾经盈利的项目可能不再能达到最低报酬率的要求。反之，如果最低报酬率减少，马里奥特公司的增长就会加快速度。 马里奥特公司还用最低报酬率来决定激励性补偿的多少。年度的激励性补偿金额占了全部补偿额的相当大的比重。相当于基本工资的到。奖金奖励的标准主要视具体的工作职责而定，但也经常包括盈利水平，经理人员完成预算的能力，以

3、及公司的总体业绩。然而，激励性补偿额的确定在一定程度上确实是建立在分部的净资产报酬率与以市场为基准的分部最低报酬率二者之间的比较的基础之上的。补偿计划于是要反映最低报酬率，从而使经理人员对马里奥特公司的财务战略和资本市场的状况更加敏感。一、公司背景 马里奥特公司始于年威廉马里奥特开办的一个啤酒饮料摊。在后来的年里，其业务发展成为全美头等的食宿服务公司之一。马里奥特公司年的销售额为亿，创利润亿。 马里奥特公司主要有三种主要业务：提供住宿、合同服务和饭店。（它的主要业务资料参见表：业务部门财务业绩概况）提供住宿的业务包括了家旅馆，总计多个房间。旅馆的经营范围包括从提供整套服务的高质量的马里奥特饭店

4、和套房，到价格较便宜的普通旅店。住宿服务创造了年销售额的的利润的。 合同服务向卫生保健、教育机构和公司提供食品和服务管理。它还通过经营马里奥特机内服务和国际主人两个机构来提供航空食品和航空服务。合同服务创造了年销售额的和利润的。 马里奥特的饭馆包括鲍勃的大男孩、罗依罗恪和热店。饭馆提供了年的销售额和的利润。二、财务战略 马里奥特公司财务战略的最关键的四点是：经营而不是拥有旅馆的资产；投资于能增加股东价值的项目；在资本结构中优先使用负债；再购入价值低估的股票。经营而不是拥有旅馆的资产 年，马里奥特公司开发了价值十多个亿的旅馆财产。这使它成为全美十家最大的商业房地产开发商之一。马里奥特公司经历了一

5、个非常完整的开发过程。它识别市场，制定开发计划，设计项目，并且评价潜在的获利能力。 开发完毕后，公司就把旅馆的资产卖给具有有限权力的合伙人，而自己则通过长期管理合同的形式保留作为一般合伙人的经营控制权。经营费通常等于收入的加上折旧和偿债前利润的。其中收入的一般就可以抵补经营旅馆的营业费用。马里奥特公司要求取得折旧和偿债前利润的。这使它常在投资者赚取预先定好的收益额之前保持回避不干涉的态度。马里奥特公司还担保了一部分合伙债务。在年间，家马里奥特饭店和家庭院式旅馆通过联合经营创利亿。公司运作着价值共计亿的联合经营的旅馆。投资于能够增加股东价值的项目 公司使用现金流量折现法来评价潜在的投资。为每一个

6、具体项目所指定的最低报酬率是以市场利息率、项目风险和风险补偿的估计值为基础制定的。现金流量的预测结合整个公司通用标准的假定，使项目之间能够保持一致。正如马里奥特公司的一位高级管理人员所说：我们的项目就像是许多的相似的盒子一样。这种相似性规范了预测分析。我们有关于通货膨胀、边际量、项目寿命、终值、要求重塑的销售百分比等适用于公司全部项目的宏观数据。项目在它们的整个寿命期内都要始终受到审视，以核实和更新这些标准的预测假定。分部经理还是可以自行决定那些特定部门的假定，但是它们必须和整个公司模式化的假定保持一致。在资本结构中优化使用负债 马里奥特公司根据它的偿债能力来决定其资本结构中的负债金额。它使用

7、利息保障倍数目标，而不是目标负债权益比率。年马里奥特公司有亿左右的负债，占其全部资本的。再购入价值低估的股票 马里奥特公司定期计算它的普通股股票的“有保障权益价值”。只要股票的市场价格严重低于这个价值，公司就会重新购入它的股票。有保障权益价值是通过把公司的权益现金流量按其权益资本成本贴现计算出来的。它的检验方法是运用每一项业务的市价盈余比率来比较马里奥特公司的股票价格和一些可比公司的股票价格，并为每种不同类型的所有权结构，如用借款一次性购入，进行估价。与它的股票每天的市场价格相比，马里奥特公司更相信它对有保障价值的衡量。有保障价值和市场价格的差距经常会引发再购入，而不是用例如修改最低报酬率的办

8、法来修改有保障价值。并且，公司相信重新购回低于有保障价值的股票比收购或拥有房地产更好地运用了它的现金流量和适度负债。年马里奥特公司重新购回了它的股普通股股票，价值亿。三、资本成本马里奥特公司使用资本的加权平均成本（）来衡量资木用于具有类似风险的投资项目的机会成本。 _ _ （）rD（）rE（） _ _其中和分别是负债和权益的市场价值，rD是税前的债务成本，rE是税后的权益成本，是公司价格（），是公司的税率。马里奥特公司用这种方法来决定公司整体的资本成本和每个分部的资本成本。 要决定资本的机会成本，马里奥特公司要用到三个代入量：负债容量、负债成本，以及与负债金额相适应的权益成本。三个分部的资本成

9、本各不相同，因为资本成本的三个代入量可能在每一个分部均不相同。每个分部的资本成本每年更新一次。举债能力和负债成本 马里奥特公司把它的以偿债能力为基础的财务政策运用于它的每一个分部。它还以每一个部门的现金流量对于利率变动的敏感程度为基础为该部门规定必须是浮动利率的负债的比重。当利率发生变动时，采用浮动利率的负债的利息率也发生变动。如果随着利率的变动现金流量会增加，那么使用浮动利率的负债会扩大举债能力。 年月，马里奥特公司的无担保负债的等级为级。作为高质量的公司风险，马里奥特公司预期支付比当时的政府债券更高的利率。它把每一个分部的负债成本都建立在将分部负债成本作为一个独立的公司的负债成本这种估计的

10、基础之上。负债利率高于政府债券利率的差异额因各分部间的风险差异而不同。（参见表：市场价值下的目标杠杆利率、浮动利率的负债的比重、固定利率的负债的比重，以及马里奥特公司作为整体及其各分部的债务差异额。）该债务差异额为吸引投资者借钱给马里奥特所必须的高于政府利率的负债利率溢价。表：市场价值下的目标杠杆利率和马里奥特公司及其 各分部的债务差异额_ 资本中 浮动利 固定得 负债利 的负债 率负债 率负债 率高于 百分比 的比重 的比重 政府利 (%) (%) (%) 率部分(%)马里奥特 60 40 60 1.30住宿 74 50 50 1.10合同服务 40 40 60 1.40饭店 42 25 7

11、5 1.80表:美国政府利息率，1988年4月期限 利率(%)30年 8.9510年 8.721年 6.90 由于旅馆等住宿资产有很长的有效寿命，所以马里奥特公司使用长期负债的成本来计算它的住宿资本成本。它使用期限更短的负债来计算饭馆和合同服务的负债成本，因为这些资产约有效寿命期更短。 (参见:表1988年4月美国政府证券的固定利息率)。权益成本 马里奥特公司认识到要达到它的只进行增加股东价值的项目这一财务战略，就必须使用股东对权益成本的衡量。资本资产定价模型最初是由约翰林特纳和威廉夏普于世纪年代初建立的。它已经被财务界的职业人士广泛接受。根据资本资产定价模型，权益成本，或者相同地，权益的预期

12、报酬率，是这样决定的： 预期报酬率 无风险报酬率十风险补偿其中风险补偿是整个市场证券组合的预期报酬率与无风险报酬率之差。 资本资产定价模型最重要的内涵是风险必须与例如普通股等风险资产的完全分散了风险的组合联系起来来衡量。这句简单的格言“不要把你所有的鸡蛋都放在一个篮子里”表明投资者可以通过持有完全分散的资产组合来把他们的风险降至最低。一种资产的风险不是由它本身的个别风险来衡量的。这项资产对完全分散或市场组合的风险的贡献才是重要的。这种风险通常被称为系统风险，由贝他系数衡量。 贝他系数可用简单的线性回归分析法从普通的历史数据中计算得到。马里奥特公司用从年到年这段期间中每个月的股票报酬率计算出来的

13、贝他系数值为。 两个问题限制了在计算项目的最低报酬率时贝他系数历史估计值的使用。首先，公司通常都从事多类业务。因此一个公司的贝他系数是各类业务的贝他系数的加权平均值。其次，杠杆会影响贝他系数。公司增加负债时，即使公司资产的风险程度保持不变，也会增加其权益贝他系数。这是因为最安全的现金流量流向了债权人。当负债增加时，股东所保留的现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风险和杠杆程度都与公司总体的风险和杠杆程度相同，否则对公司贝他系数的历史估计值在用作该项目的贝他值之前必须重新解释和调整。 （在住宿和饭店行业的其他可与马里奥特公司相比的公司的贝他系数、杠杆和其他相关信息参见：可比的旅馆和饭店行业

14、的公司的资料） 为了选择用于计算最低报酬率的适当的风险补偿，考尔先生考察了公司股票和债券市场的各种贝他系数。（持有期间政府和公司债券，以及标准普尔家公司普通股股票的综合指数的报酬率的历史资料参见：选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率）持有期的报酬率指证券持有者已实现的报酬率，包括持有者所收到的任何现金付款（例如普通股股利和债券的息票）加上证券的任何资本性收益和损失。例如，年标准普尔家普通股股票的综合指标中持有期报酬率为，即的股利报酬与的资本性收益之和。年的美国长期政府债券的持有期报酬率为。它是的息票利息与的资本性收益之和。（参见：标准普尔家股票综合报酬率高于国库券、美国政府债券，和高级别的长

15、期公司债券的差异额的资料） 考尔先生非常关心，特别是在表：选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率和表标准普尔家股票综合报酬率高于债券报酬率的差异额所示的债券市场具有高报酬率并且变化不定的情况下，衡量这些平均值的正确时间间隔。 表:业务部门的财务业绩概况，19831987_ 1983 1984 1985 1986 1987住宿销售 $1320.5 $1640.8 $1898.4 $2233.1 $2673.3营业利润 139.7 161.2 185.8 215.7 263.9可辨认资产 1264.6 1786.3 2108.9 2236.7 2777.4折旧 27.4 31.3 32.4 37.

16、1 43.9资本性支出 377.2 366.4 808.3 966.6 1241.9合同服务销售 $950.6 $1111.3 $1586.3 $2236.1 $2969.0营业利润 71.7 86.8 118.6 154.9 170.6可辨认资产 391.6 403.9 624.4 1070.2 1237.7折旧 26.1 28.9 40.2 61.1 75.3资本性支出 43.8 55.6 125.9 488.7 112.7饭店销售 $679.4 $707.0 $757.0 $797.3 $879.9营业利润 63.8 79.7 78.2 79.1 82.4可辨认资产 483.0 496.

17、7 582.6 562.3 467.6折旧 31.8 35.5 34.8 38.1 42.1资本性支出 65.0 72.3 128.4 64.0 79.6 表:可比的旅馆和饭店行业的公司的资料_ 算术平均 权益贝 市场 1987年收 公司和业务性质 报酬率a 他系数b 杠杆c 入($10亿)马里奥特公司 10.57% -1.11 41% 6.52(拥有、经营和管理旅馆、饭店、航空和机构等的食品服务)旅馆希尔顿饭店公司 17.16 0.76 14 0.77(拥有、管理和授予旅馆执照;经营俱乐部)假日公司 32.89 1.35 79 1.66(拥有、管理和授予旅馆和饭店执照，经营俱乐部)拉快因他汽

18、车旅馆 -5.19 0.89 69 0.17(拥有、经营和授予汽车旅馆执照)罗漫达旅店公司 10.57 1.36 65 0.75(拥有和经营旅馆和饭店)饭店教堂炸鸡 1.79 1.45 4 0.39(拥有及授予娱乐业务和饭店特许经营权)克丽丝国际食品公司24.32 1.45 10 0.57(经营肯德基炸鸡特许经营店和价格适中的饭店)弗瑞思饭馆 45.83 0.57 6 0.14(经营和授予饭店特许经营权)罗必思自助餐厅 15.50 0.76 1 0.23(经营自助饕厅)麦当劳 23.93 0.94 23 4.89 (经营和授予饭店特许经营权和提供饭店服务)温蒂斯国际 7.76 1.32 21

19、1.05 (经营和授予饭店特许经营权，提供饭店服务) a计算的期间为1983一1987年。b用1983一1987年五年间每月的数据估计得到。c负债的账面价值除以负债账面价值与权益市场价值之和。表:选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率，1926一1987_年份 算术平均值 标准离差短期国库券报酬率1926-1987 3.54% 0.94%1926-1950 1.01 0.401951-1975 3.67 0.561976-1980 7.80 0.831980-1985 10.32 0.751986 6.16 0.191987 5.46 0.22长期美国政府债券报酬率1926-1987 4.58

20、% 7.58%1926-1950 4.14 4.171951-1975 2.39 6.451976-1980 1.95 11.151981-1985 17.85 14.261986 24.44 17.301987 -2.69 10.28高等级长期公司债券报酬率1926-1987 5.24% 6.97%1926-1750 4.82 3.451951-1975 3.05 6.041976-1980 2.70 10.871981-1985 18.96 14.11986 19.85 8.191987 -0.27 9.64标准普尔500家股票指数综合报酬率 12.01 20.551926-1950 10

21、.90 27.181951-1975 11.87 13.571976-1980 14.81 14.601981-1985 15.49 13.921986 18.47 17.941987 5.23 30.50表:标准普尔500家股票综合报酬率高于债券报酬率的差异额_ 年份 算术平均值 标准离差 标准普尔500家股票综合报酬率与短期债券之间的差异额美国国库券的报酬率1926-1987 8.47 2060%1926-1950 9.89 27.161951-1975 8.20 13.711976-1980 7.01 14.601981-1985 5.17 14.151986 12.31 17.9219

22、87 -0.23 30.61标准普尔500家股票综合报酬率与长期债券之间的差异额1926-1987 7.43% 20.78%1926-1950 6.76 26.941951-1975 9.48 14.351976-1980 1.86 15.581981-1985 -2.36 13.701986 -5.97 14.761987 7.92 35.35标准普尔500家股票综合报酬率与高等级的长期公司债之间的差异额1926-1987 6.77% 20.31%1926-1950 6.06 26.701951-195 8.82 13.171976-1980 12.11 15.841980-1985 -3.47 13.591986 -1.38 14.721987 5.50 37.06